陳濤　林源河

摘? ?要：本文首先分析了貨幣政策對國債收益率曲線的影響機制，然后運用主成分分析法對國債收益率曲線進行擬合，提取出水平因子、斜率因子、曲度因子，接著建立VAR模型，通過脈沖響應(yīng)分析和方差分解檢驗數(shù)量型與價格型貨幣政策對三因子的影響。研究結(jié)果表明，價格型貨幣政策工具對收益率曲線水平和斜率的調(diào)控能更有效地實現(xiàn)央行的政策意圖，但其對曲度的影響仍較有限。最后，為進一步增強貨幣政策對國債收益率曲線可控性，本文提出應(yīng)加快培育貨幣市場基準利率、增強公開市場操作對國債收益率曲線的調(diào)控能力、提高央行對預(yù)期管理工具的運用能力、完善國債市場四點政策建議。

關(guān)鍵詞：數(shù)量型貨幣政策;價格型貨幣政策;國債收益率曲線;流動性升水

DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2021.10.001

中圖分類號：F821.0? ? ? ? ? ?文獻標識碼：A? ? ? ? ? ? 文章編號：1003-9031（2021）10-0003-18

一、引言

當前，我國正處于利率市場化和貨幣政策框架轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵時期，利率傳導(dǎo)機制的重要性日益凸顯。通常，國債收益率被看作“無風險利率”，是金融市場重要的基準利率，也是連接政策利率與企業(yè)債券利率的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，央行對不同期限國債收益率的可控性決定著利率傳導(dǎo)機制是否能順暢影響實體經(jīng)濟的融資成本。

反映利率期限結(jié)構(gòu)的國債收益率曲線不僅能體現(xiàn)短期與長期國債利率之間的傳導(dǎo)效果，而且能夠直觀反映宏觀經(jīng)濟的運行和變化，這對央行運用貨幣政策進行宏觀調(diào)控具有重要的參照和指示作用。2013年以來，我國開始重視編制國債收益率曲線并發(fā)揮其作用，黨的十八屆三中全會提出要“健全反映市場供求關(guān)系的國債收益率曲線”，2017年金融工作會議進一步指出要“更好發(fā)揮國債收益率曲線定價基準作用”，2020年國務(wù)院發(fā)布的《關(guān)于構(gòu)建更加完善的要素市場化配置體制機制的意見》再次強調(diào)“要進一步健全反映市場供求關(guān)系的國債收益率曲線，更好發(fā)揮國債收益率曲線定價基準作用”。因此，研究我國不同類型貨幣政策對國債收益率曲線變動的影響，對于疏通利率傳導(dǎo)渠道，有效降低政府、企業(yè)等發(fā)債主體的融資成本具有較強的理論與現(xiàn)實意義。

二、文獻綜述

（一）關(guān)于收益率曲線擬合的模型與方法研究

國內(nèi)外學者對于收益率曲線擬合的模型研究，主要包括樣條函數(shù)法、息票剝離法、NS模型法等。McCulloh（1971）提出了多項式樣條法，Vasicek&Fong（1982）提出指數(shù)樣條法，主要采取分段擬合的方式來獲取不同時間點的收益率曲線，因此待估參數(shù)多，模型的平滑度有限。Nelson&Siegel（1987）提出了采用整段擬合利率的NS模型，該模型的函數(shù)只含四個待估參數(shù)并且參數(shù)可以與宏觀經(jīng)濟因素建立聯(lián)系，具有一定的經(jīng)濟意義。在NS模型的基礎(chǔ)上，Svensson（1994）引入了兩個新的參數(shù)和一個約束條件NSS模型，提高了對短期利率的擬合度，能更好的擬合雙峰形態(tài)等復(fù)雜的收益率曲線。

國內(nèi)關(guān)于收益率曲線擬合的模型研究中，更注重模型的實際應(yīng)用。鄭振龍和林海（2003）以上交所國債交易數(shù)據(jù)為樣本，用樣條函數(shù)法和息票剝離法進行擬合，發(fā)現(xiàn)二者結(jié)合使用效果更好。周子康等（2008）在對NS模型和NSS模型進行修正后提出了NSM模型，使模型能更準確地擬合多峰的收益率曲線。在DNS模型的研究上，余文龍和王安興（2010）擬合且預(yù)測了中國國債的利率期限結(jié)構(gòu)，結(jié)果顯示無法擬合多峰的收益率曲線。張健和陳映洲（2018）提出了無套利雙斜率的DNS模型。

除了上述模型，主成分分析法（PCA）也常用來擬合收益率曲線的變動。Litterman&Scheinkman（1991）將美國1984年到1988年的國債利率進行了主成分分析，將前三個主成分分別命名為水平因子、斜率因子和曲度因子，實證發(fā)現(xiàn)三因子可以解釋收益率曲線變動信息的98%以上。Roger&Antoon（2005）檢驗了三因子模型，發(fā)現(xiàn)水平因子反映債券收益率的整體走勢，斜率因子影響長短期利差，曲度因子影響中期債券收益率。于鑫（2009）使用主成分分析法對我國2002年到2008年銀行間的國債交易數(shù)據(jù)進行研究，發(fā)現(xiàn)解釋度為99.72%。陳浪南和鄭衡亮（2015）利用因子模型研究2006年到2012年國債收益率曲線，結(jié)果顯示前三個因子對總體方差的累計貢獻率達到95.39%，水平因子和斜率因子的累計貢獻率達到92%。周亮（2018）使用主成分分析法提取2011年到2017年國債月均收益率數(shù)據(jù)的主成分，結(jié)果表明前三個主成分可以解釋總方差的99.29%。

（二）貨幣政策對利率期限結(jié)構(gòu)與收益率曲線影響的研究

關(guān)于貨幣政策對不同期限利率的影響程度，多數(shù)學者研究認為貨幣政策對短期利率的影響較大，擴張性貨幣政策會使長短期利率的差距擴大。Estrella&Mishkin（1997）將英、美、法等國的國債收益率與央行利率進行線性回歸，發(fā)現(xiàn)貨幣政策對長期利率有正向影響，對短期利率則是負向影響。Haldane&Read（2000）通過實證研究也發(fā)現(xiàn)貨幣政策對期限越短的利率影響程度越大。劉海東（2006）使用中國市場的數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，貨幣政策會影響國債收益率曲線的斜率，且對短期利率的影響大于長期?？禃。?011）使用Fama-Bliss法剝離國債的隱含收益率以構(gòu)建利率期限結(jié)構(gòu)，再使用對應(yīng)的GDP、CPI和M1數(shù)據(jù)構(gòu)建VEC模型，結(jié)果顯示M1的增加會降低整體的利率水平，特別是短期利率。

關(guān)于貨幣政策對收益率曲線三因子的影響研究中，Bekaert等（2005）研究發(fā)現(xiàn)宏觀經(jīng)濟因素會對三因子產(chǎn)生影響，貨幣政策主要影響斜率因子和曲度因子。劉金全等（2007）使用工業(yè)增加值、CPI、M2分別代表供給沖擊、價格沖擊、貨幣沖擊，研究宏觀經(jīng)濟因素與國債收益率曲線的關(guān)系，結(jié)果表明宏觀經(jīng)濟因素沖擊只顯著地影響水平因子。徐小華和何佳（2007）使用單因素方差分析法，研究了不同的貨幣政策工具以及執(zhí)行方法對國債收益率曲線形態(tài)產(chǎn)生的影響，結(jié)果表明短期利率和基準利率間有較好的正相關(guān)關(guān)系，與收益率曲線的斜率因子有顯著的負相關(guān)關(guān)系。于鑫（2009）構(gòu)建SVAR模型，發(fā)現(xiàn)價格沖擊主要影響水平因子，而供給沖擊和貨幣政策沖擊顯著影響斜率因子和曲度因子。陳浪南和鄭衡亮（2015）將宏觀經(jīng)濟因素分為物價指數(shù)、經(jīng)濟增長、貨幣政策、國債供給、股票市場表現(xiàn)、貨幣市場利率水平和匯率，研究發(fā)現(xiàn)短期內(nèi)經(jīng)濟增長、貨幣政策和貨幣市場利率對水平因子影響顯著，曲度因子受貨幣政策和匯率影響。金成曉和李雨真（2015）研究發(fā)現(xiàn)貨幣政策的利率和信貸渠道會影響利率期限結(jié)構(gòu)，利率渠道影響收益率曲線的水平因子，信貸變化影響收益率曲線的斜率因子。

綜上所述，國內(nèi)外學者對收益率曲線擬合的模型和方法研究具有多樣性，關(guān)于貨幣政策對利率期限結(jié)構(gòu)與收益率曲線的影響也有一定的研究，但一般選取單一的貨幣政策變量，較少區(qū)分數(shù)量型與價格型貨幣政策的影響。因此，本文基于我國貨幣政策調(diào)控框架處于轉(zhuǎn)型期的背景，分別對兩種類型貨幣政策工具對國債收益率曲線的影響進行理論與實證分析，并比較其差異。

三、貨幣政策對國債收益率曲線影響的理論分析

（一）利率期限結(jié)構(gòu)與收益率曲線

利率期限結(jié)構(gòu)是具有相同違約風險與稅收因素的債券，其利率由于期限不同而呈現(xiàn)差異。反映利率期限結(jié)構(gòu)的曲線就是收益率曲線，它以債券的到期期限為橫軸，以到期收益率（利率）為縱軸。收益率曲線的形狀呈現(xiàn)水平型、漸升型和漸降型三種類型。該曲線具有三個重要的特征：一是長短期債券的到期收益率呈同向波動趨勢;二是當短期利率較高時，收益率曲線為漸降型;短期利率較低時，收益率曲線為漸升型;三是收益率曲線多數(shù)情況下是向上傾斜的。解釋這三種特征的理論稱為利率期限結(jié)構(gòu)理論，包括預(yù)期理論、市場分割理論與流動性升水理論。其中，只有流動性升水理論能夠同時解釋這三種特征。

流動性升水理論假設(shè)：不同期限的債券之間存在不完全的替代關(guān)系，所以長短期債券之間的收益率可以相互影響;由于投資者更偏好期限短、流動性強的債券，所以只有存在正的流動性升水作為補償，投資者才愿意持有長期債券。因此，該理論認為長期債券的利率等于其到期前人們預(yù)期未來短期利率的平均值加上流動性升水。

（二）貨幣政策對國債利率及收益率曲線的影響

1. 貨幣政策對收益率曲線整體水平的影響

根據(jù)調(diào)控中介目標的不同，貨幣政策工具可以分為數(shù)量型與價格型。我國的數(shù)量型工具對國債利率的傳導(dǎo)機制如圖1所示。

當中央銀行采取擴張性數(shù)量型貨幣政策工具時，會產(chǎn)生流動性效應(yīng)與通貨膨脹預(yù)期效應(yīng)。在流動性效應(yīng)下，由于商業(yè)銀行的準備金及貨幣供應(yīng)量增加，銀行及其他投資者對長短期國債需求量都會增加，進而拉動各期限國債價格上升，長短期國債利率則不同程度下降。因此，國債收益率曲線整體向下移動。在通貨膨脹預(yù)期效應(yīng)下，由于公眾預(yù)期未來通貨膨脹率上升，對長短期國債的需求均減少，國債價格下降，長短期國債利率則不同程度上升，因此，國債收益率曲線整體向上移動。反之，則情況相反。因此，收益率曲線水平的最終變化取決于哪一種效應(yīng)更強。價格型貨幣政策工具對國債利率的傳導(dǎo)機制如圖2所示。

當央行采取擴張性價格型工具時，各政策利率降低，首先引導(dǎo)貨幣市場基準利率降低，然后短期國債利率降低，根據(jù)流動性升水理論，人們對未來短期國債利率的預(yù)期及平均值也隨之下降，進而帶動長期國債利率降低，國債收益率曲線整體下降。反之，則情況相反。

2.貨幣政策對收益率曲線斜率的影響

收益率曲線的斜率取決于長短期國債的利差，貨幣政策通過投資者對國債期限結(jié)構(gòu)調(diào)整效應(yīng)對收益率曲線斜率產(chǎn)生影響。當央行運用擴張性數(shù)量型貨幣政策工具后，市場資金面寬松情況下投資者預(yù)期未來短期內(nèi)利率下行，若其流動性較充足，為獲得更高收益會拉長久期，增加長期國債的配置比重，使長期國債的交易規(guī)模和交易頻率增加，流動性增強，流動性升水相應(yīng)降低，長短期國債利差減小，收益率曲線斜率降低、將變得更加平緩;若投資者流動性不足，則會增加流動性更強的短期國債的配置比重，短期國債利率會比長期國債利率下降更多，收益率曲線斜率上升，變得更加傾斜。此外，在通脹預(yù)期效應(yīng)下，投資者會更多的降低長期國債的配置比重，從而使長期利率的下降幅度低于短期利率的下降幅度，因此收益率曲線斜率上升、將變得更加傾斜。反之，則情況相反。

當央行運用緊縮性價格型貨幣政策工具時，一方面基準利率上升使短期國債利率上升，人們預(yù)期未來短期國債利率及其平均值也上升，另一方面因已發(fā)行長期國債的票面利率是固定的，公眾更傾向于購買短期國債，對長期國債的需求因其機會成本增大而降低，其流動性升水上升，因此長短期國債的利差加大，收益率曲線更傾斜。反之，當央行運用擴張性價格型貨幣政策工具時，短期國債利率下降，若公眾預(yù)期未來的短期利率會小幅下降，則短期利率平均值也下降，同時公眾對長期國債的需求因其機會成本下降而增加，其流動性升水下降，長短期國債的利差下降，收益率曲線可能趨于水平;若公眾預(yù)期未來短期利率大幅下降，則長期利率可能低于短期利率，收益率曲線斜率成為負值;若大量金融機構(gòu)因金融危機等沖擊出現(xiàn)流動性嚴重不足時，長期國債的流動性升水會大幅上升，長短期利差加大，收益率曲線斜率上升。

四、國債收益率曲線的擬合

（一）數(shù)據(jù)選取及描述性統(tǒng)計

1.數(shù)據(jù)選取

本文選取由中國貨幣網(wǎng)（CFETS）統(tǒng)計的銀行間交易市場中的國債收益率數(shù)據(jù)，時間區(qū)間為2010年1月至2019年12月，共計120個月，國債期限種類分別為6個月、1年、3年、5年、7年、9年、10年、15年、20年、30年，共計10個品種，涵蓋短期、中期、長期，為了剔除數(shù)據(jù)的異常值，對各個期限的國債收益率取月平均值。

2.描述性統(tǒng)計

如表1所示，數(shù)據(jù)總體滿足國債期限越長則收益率均值越大、波動性越小的特點。三年期以下國債收益率的偏度為負值，呈左偏特點，三年期以上的國債收益率呈右偏。

由圖3可知，2013年上半年各期限國債收益率逐步升高，長短期利差縮小，這是由于當時市場流動性不足，銀行業(yè)出現(xiàn)“錢荒”現(xiàn)象，為彌補流動性不足，銀行更多拋售短期國債，短期國債收益率上行幅度超過長期國債從而導(dǎo)致利差縮小。2014年以后國債收益率總體呈下降趨勢，這是由于當時國內(nèi)外經(jīng)濟不景氣，我國經(jīng)濟增速逐漸放緩進入“新常態(tài)”階段，央行也在一年內(nèi)五次降息、四次降準，在保持流動性適度充裕的同時引導(dǎo)市場利率下行，樂觀的市場情緒驅(qū)動國債收益率基本呈現(xiàn)陡峭化下行趨勢，長短期利差擴大。2017年央行多次上調(diào)政策利率的中性偏緊基調(diào)，以及加強“金融去杠桿”，使國債收益率有所提高，長短期國債利差縮小。2018年之后國債收益率再次由升轉(zhuǎn)降，長短期國債利差擴大，這是市場對央行實施“普惠金融定向降準”、釋放商業(yè)銀行流動性等政策的反應(yīng)?？傮w來看，不同期限的國債收益率波動趨勢大致相同，符合期限越長則收益率越高、期限越短收益率越低的特點，并且長短期國債利差在銀根寬松時拓寬，銀根緊縮時收窄。

（二）國債收益率曲線的主成分分析

1.KMO和巴特利特檢驗

從表2可以看出，樣本數(shù)據(jù)的 KMO值為0.777，巴特利特檢驗中P值為0，拒絕“原始變量相關(guān)系數(shù)矩陣是單位陣”的假設(shè)，可以判斷數(shù)據(jù)之間存在相關(guān)性，這兩項檢驗結(jié)果表明所選數(shù)據(jù)適合做主成分分析。

2.主成分分析結(jié)果

如表3所示，前三個因子對國債收益率數(shù)據(jù)的方差貢獻率分別為87.009%、10.416%、1.365%，方差的累計貢獻率達98.789%。

將三因子進行提取，水平因子、斜率因子和曲度因子分別記作F1、F2、F3，由表4可知，F(xiàn)1在所有期限內(nèi)對收益率曲線都為正向影響且波動較小，反映國債收益率曲線的水平運動特征，代表了國債收益率整體水平的變化;F2對收益率曲線的前端為正向影響，末端為負向影響，通過前、末兩端的變動反映國債收益率曲線的傾斜運動特征，代表國債長短期利差的變化;F3對收益率曲線的前端和末端為正向影響，中端為負向影響，它反映國債收益率曲線的下凸程度，代表國債收益率中短期利差、中長期利差的變動。三個主成分因子具體數(shù)值的因子模型：

3.擬合效果的檢驗

本文借鑒Diebold（2006）的檢驗方法，將實際國債數(shù)據(jù)的傳統(tǒng)代理變量和所提取的F1、F2、F3分別對比時間趨勢。由于估計的變量F2與實際收益率曲線的斜率互為相反數(shù)，故F2取其相反數(shù)，后續(xù)研究均采用其相反數(shù)，檢驗國債收益率曲線的擬合效果。取所有期限的國債收益率的均值作為傳統(tǒng)收益率曲線的水平變量，10年期國債與半年期國債利差（R10Y- R0.5Y）作為傳統(tǒng)收益率曲線的斜率變量，5年期、半年期國債利差與5年期、10年期國債利差之和（2*R5Y-R0.5Y-R10Y）作為傳統(tǒng)收益率曲線的曲度變量。

如圖4、圖5、圖6所示，F(xiàn)1曲線位于水平因子的下方，二者之間存在一定的差值，F(xiàn)2和斜率因子的曲線、F3和曲度因子的曲線都基本上重合?？傮w上看，F(xiàn)1、F2、F3與各自的傳統(tǒng)代理變量呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，二者之間的走勢和波動性高度一致，結(jié)合三因子對收益率曲線變動的累計貢獻率達到98.79%，可知主成分分析法提取的三因子能夠反映國債收益率曲線的變動特征。

五、貨幣政策對國債收益率曲線影響的VAR模型分析

（一）數(shù)據(jù)選取及變量描述性統(tǒng)計

本文建立VAR模型進行實證分析，所使用的變量分為三類。一是被解釋變量，使用提取的F1、F2、F3分別代表水平因子、斜率因子、曲度因子來描述國債收益率曲線的變動特征。變量數(shù)據(jù)來自Wind數(shù)據(jù)庫。

二是解釋變量，選取2010—2019年的廣義貨幣供應(yīng)量M2作為數(shù)量型貨幣政策代理變量，存款類金融機構(gòu)間的債券回購利率（DR007）作為價格型貨幣政策代理變量。原因在于，M2是常見的數(shù)量型貨幣政策中介目標，其涵蓋范圍較M1更加廣泛，可以直接反映貨幣供給規(guī)模以及政策調(diào)控力度，對國債收益率有間接影響;中國人民銀行在2020年《參與國際基準利率改革和健全中國基準利率體系》白皮書中提出要擴大DR在市場中的運用，將其打造為“中國貨幣政策調(diào)控和金融市場定價的關(guān)鍵性參考指標”，因此用DR007作為價格型貨幣政策代理變量。對M2進行取對數(shù)處理，二者分別記作lnM2和DR007。

三是控制變量，許多學者研究了宏觀經(jīng)濟因素對國債收益率曲線變化的影響，其中經(jīng)濟增長和通貨膨脹的沖擊較為顯著（宋福軼和陳浪南，2005;劉金全，2007），因此本文使用這兩個宏觀經(jīng)濟因素作為控制變量。通常用GDP同比增長率來衡量一國經(jīng)濟的增長狀況，但我國GDP數(shù)據(jù)是按季度進行披露，與其他變量的頻率不對應(yīng)。參考前人的研究方法，大多選取工業(yè)增加值來衡量經(jīng)濟增長，工業(yè)增加值是GDP的重要組成部分且按月度進行披露，其增長很大程度上反映了GDP的增長狀況，因此本文選取工業(yè)增加值IVA（當月同比）作為衡量經(jīng)濟增長的指標。居民消費價格指數(shù)CPI是研究中常用來衡量通貨膨脹水平的重要指標，因此選取CPI（當月同比）反映物價水平的變化。

（二）ADF單位根檢驗

對變量進行不同假設(shè)下的ADF單位根檢驗，其中由實際數(shù)據(jù)所提取的三因子F1、F2、F3序列假設(shè)不含截距項和趨勢，M2具有明顯的增長趨勢，對其保留截距項和趨勢，其余變量僅保留截距項。檢驗結(jié)果如表6所示，F(xiàn)1、F2、F3、LnM2和DR007均為平穩(wěn)的時間序列，IVA和CPI在5%的顯著性水平下存在單位根，即時間序列不平穩(wěn)。IVA和CPI一階差分后為平穩(wěn)的時間序列，分別記作DIVA和DCPI，其中DIVA可以代表工業(yè)增加值增長率，DCPI可以代表通貨膨脹率。

（三）VAR模型的最佳滯后階數(shù)

構(gòu)建VAR模型之前，需要根據(jù)AIC和SC等信息準則確定模型的最佳滯后階數(shù)。水平因子F1、斜率因子F2、曲度因子F3分別與lnM2、DR007、DCPI、DIVA構(gòu)建的VAR模型的最佳滯后階數(shù)均為4階。

（四）格蘭杰因果檢驗

如表7所示，在5%的顯著性水平下，DR007是水平因子F1的格蘭杰原因;在5%的顯著性水平下，lnM2是 F2的格蘭杰原因，在10%的顯著性水平下，DR007、DIVA是F2的格蘭杰原因;曲度因子F3與其他變量無顯著的格蘭杰因果關(guān)系。該結(jié)果表明：兩種不同類型的貨幣政策對國債收益率曲線的整體水平或長短期利差會產(chǎn)生顯著影響，但并不會顯著影響國債收益率曲線的凹凸程度。

（五）VAR模型的穩(wěn)定性檢驗

進行脈沖響應(yīng)分析和方差分解的前提是VAR模型必須具有穩(wěn)定性。因此，采用AR根檢驗方法進行模型穩(wěn)定性檢驗，如果特征方程根的倒數(shù)都落在檢驗圖的單位圓內(nèi)，則模型是平穩(wěn)的。如圖7所示，VAR（F1）、VAR（F2）、VAR（F3）的所有特征根的倒數(shù)都落在單位圓內(nèi)，說明三個模型都是平穩(wěn)的。

（六）脈沖響應(yīng)分析

VAR模型的構(gòu)建很難使我們清晰地了解不同類型貨幣政策的沖擊會對國債收益率曲線的三個因子產(chǎn)生什么具體的影響，而脈沖響應(yīng)分析可以對VAR模型中的內(nèi)生變量進行隨機擾動項的沖擊，以此衡量其他變量隨之變動的情況。

1.水平因子F1的脈沖響應(yīng)分析

由圖8可知，在給lnM2一個標準差的正向沖擊后，F(xiàn)1在第1期沒有反應(yīng)，說明數(shù)量型貨幣政策對F1的作用存在時滯，在第2期至第6期F1產(chǎn)生正向反應(yīng)且逐漸衰弱，這說明在一定期限內(nèi)擴張性的數(shù)量型貨幣政策沖擊對國債收益率曲線的水平因子存在正向影響，即貨幣供應(yīng)量增加，國債收益率水平整體上升，表明擴張性的數(shù)量型貨幣政策在短期內(nèi)對利率產(chǎn)生的通貨膨脹預(yù)期效應(yīng)強于流動性效應(yīng)。在第6期以后，F(xiàn)1對lnM2的沖擊轉(zhuǎn)為負向反應(yīng)，即貨幣供應(yīng)量增加，國債收益率水平整體下降，這表明在中長期流動性效應(yīng)強于通脹預(yù)期效應(yīng)，反映出數(shù)量型貨幣政策對國債利率調(diào)控意圖的實現(xiàn)需要較長時滯。

在給DR007一個標準差的正向沖擊后，F(xiàn)1同樣存在1期的反應(yīng)時滯且有正向反應(yīng)，在第6期達到最大值之后逐漸衰減，這說明緊縮性的價格型貨幣政策沖擊會使國債收益率水平整體上升，并且上升的持續(xù)期限較長。從反應(yīng)程度來看，價格型貨幣政策沖擊比數(shù)量型貨幣政策沖擊對國債利率整體水平的影響更為顯著，這是由于國債利率與貨幣市場基準利率的相關(guān)性更高。

在給DCPI一個標準差的正向沖擊后，F(xiàn)1為正向反應(yīng)且在第5期達到最大值，之后逐漸衰減，即國債收益率的整體水平隨物價上漲而上升。在給DIVA一個標準差的正向沖擊后，F(xiàn)1在第2期為負向反應(yīng)，在第3期以后為正向反應(yīng)且在第5期達到最大值，之后逐漸衰減，總體上表明工業(yè)增加值的增長會促使國債收益率整體水平的上升，與前述理論分析一致。

2.斜率因子F2的脈沖響應(yīng)分析

由圖9可知，在給lnM2一個標準差的正向沖擊后，F(xiàn)2為正向反應(yīng)且存在1期的反應(yīng)時滯，在第3期達到最大值之后波動衰減，這表示貨幣供應(yīng)量的增加會導(dǎo)致國債收益率曲線變得更加陡峭并且隨著期限的增加逐漸穩(wěn)定，說明投資者對國債期限結(jié)構(gòu)的調(diào)整優(yōu)先考慮流動性，傾向于增加短期國債的配置比重，同時該政策可能產(chǎn)生較強的通脹預(yù)期效應(yīng)，因此無法有效降低長期利率。在給DR007一個標準差的正向沖擊后，F(xiàn)2在第2期至第4期為負向反應(yīng)，第4期以后正向反應(yīng)，在第6期達到最大值之后隨著期數(shù)的增加逐漸減弱，說明緊縮的價格型貨幣政策在短期內(nèi)會先拉動短期國債利率上升，從而使長短期國債利差縮小，但在長期內(nèi)則會由于投資者減少長期國債的配置比重使其流動性升水上升，長短期國債利差擴大，然后逐漸穩(wěn)定。

在給DCPI一個標準差的正向沖擊后，斜率因子F2的反應(yīng)在全部期限內(nèi)都十分微弱，并且反應(yīng)的方向隨著期限的增加而隨機變動，說明物價水平變動的沖擊對長短期國債利差不存在顯著影響。在給DIVA一個標準差的正向沖擊后，F(xiàn)2在期限內(nèi)總體上為負向反應(yīng)，在第3期絕對值達到最大值之后逐漸衰減，說明經(jīng)濟的增長會促使國債收益率曲線的斜率下降。

3.曲度因子F3的脈沖響應(yīng)分析

由圖10可知，在給lnM2一個標準差的正向沖擊后，F(xiàn)3在前2期為正向反應(yīng)，第3期至第6期為負向反應(yīng)，之后又轉(zhuǎn)為正向反應(yīng)，總體上看反應(yīng)較為微弱。在給DR007一個標準差的正向沖擊后，曲度因子F3在第2期為負向反應(yīng)，在第3期之后為正向反應(yīng)且逐漸衰弱，說明緊縮性的價格型貨幣政策在短期內(nèi)會使國債收益率曲線的下凸程度變小，在長期內(nèi)變大且逐漸穩(wěn)定。

在給DCPI一個標準差的正向沖擊后，F(xiàn)3為正向反應(yīng)，在第3期達到最大值之后逐漸衰減。F3對DIVA的沖擊也為正向反應(yīng)，這說明物價水平的上升和工業(yè)增加值的增長都會使國債收益率曲線的下凸程度變大。

（七）方差分解

由圖11可知，F(xiàn)1對自身的貢獻度始終最大，所有變量都從第2期開始對F1產(chǎn)生貢獻，lnM2的貢獻率為0.3～0.55%，貢獻度較小，說明數(shù)量型貨幣政策對國債收益率曲線的水平運動影響微弱。隨著期限的增長，DR007的貢獻率從第2期的0.67%上升至第10期的32.77%，這表明價格型貨幣政策對國債收益曲線水平因子F1的影響十分顯著，其沖擊能夠很大程度上推動國債收益率曲線的水平運動;DCPI對F1的方差貢獻率由0.95%上升至10.54%，DIVA對F1的方差貢獻率由0.16%上升至1.37%，這說明物價水平可以在一定程度上推動國債收益率曲線的水平運動，工業(yè)增加值的影響較小。

由圖12可知，對于斜率因子F2，lnM2對F2的方差貢獻率從第2期的1.90%上升至第10期的7.74%，說明數(shù)量型貨幣政策的沖擊會在一定程度上推動國債收益率曲線的斜率變動。DR007對F2的方差貢獻率始終小于3%，DCPI對F2的方差貢獻率幾乎為0，DIVA對F2的方差貢獻率為3.16%左右，可見數(shù)量型貨幣政策的沖擊對國債收益率曲線斜率的影響較其他變量都更為顯著。

由圖13可知，對于曲度因子F3，lnM2的方差貢獻率為0.50～0.61%，DR007的方差貢獻率為1.39～2.76%，DIVA的方差貢獻率為1.28～4.27%，DCPI的方差貢獻率為1.84～3.96%，說明相較于數(shù)量型貨幣政策，價格型貨幣政策的沖擊對國債收益率曲線的曲度影響更為顯著，但工業(yè)增加值和物價水平變動相較于貨幣政策變量的影響會更加顯著。

六、結(jié)論和政策建議

（一）結(jié)論

從國債收益率曲線的水平變動來看，擴張性的數(shù)量型貨幣政策會使國債收益率曲線的整體水平在短期內(nèi)小幅上升，但在長期內(nèi)會小幅下降，這是因為短期中通脹預(yù)期效應(yīng)更強，長期中流動性效應(yīng)更強。緊縮性的價格型貨幣政策會使國債收益率曲線上移，并且作用效果和持續(xù)時間強于數(shù)量型貨幣政策，說明整體的國債收益率水平會隨著貨幣市場基準利率的上調(diào)而上升，市場也能更準確對政策意圖做出反應(yīng)。工業(yè)增加值的增長和物價水平的上升總體上也會使國債收益率曲線上移，說明國債收益率曲線水平變動能夠在一定程度上反映宏觀經(jīng)濟運行的信息。

從國債收益率曲線的斜率變動來看，擴張性的數(shù)量型貨幣政策會使收益率曲線變得更加陡峭，表明投資者對國債期限結(jié)構(gòu)的調(diào)整優(yōu)先考慮流動性，傾向于增加短期國債的配置比重，且該政策產(chǎn)生的通脹預(yù)期效應(yīng)較強，不能有效降低長期利率，其政策效果會因此而弱化;緊縮性價格型貨幣政策會使長短期國債利差在短期內(nèi)縮小，在長期內(nèi)擴大然后逐漸穩(wěn)定。雖然在作用強度上擴張性數(shù)量型貨幣政策較緊縮性價格型貨幣政策對收益率曲線斜率的影響更大，但后者能夠更有效的實現(xiàn)政策意圖。此外，工業(yè)增加值的增長會使國債收益率曲線斜率趨于下降，而物價水平的變動難以對國債收益率曲線的斜率產(chǎn)生影響。

從國債收益率曲線的曲度變動來看，擴張性數(shù)量型貨幣政策的沖擊幾乎難以對其產(chǎn)生影響，而緊縮性價格型貨幣政策的沖擊在長期內(nèi)能夠?qū)η犬a(chǎn)生一定的影響。曲度變動更主要是受宏觀經(jīng)濟因素的影響，工業(yè)增加值的增長和物價水平的上升能夠使國債收益率曲線變得更加彎曲。

綜上所述，在貨幣政策調(diào)控框架轉(zhuǎn)型時期，數(shù)量型與價格型的貨幣政策對國債收益率曲線三因子的影響效果和程度存在差異，總體而言，價格型貨幣政策工具對收益率曲線水平和斜率的調(diào)控能更有效地實現(xiàn)央行的政策意圖，但其對收益率曲線的曲度影響也較有限。

（二）政策建議

為了進一步增強貨幣政策對國債收益率曲線的可控性，尤其是對中長期國債利率的影響，本文提出以下四點政策建議。

一是加快培育貨幣市場基準利率。本文結(jié)論表明，價格型貨幣政策對于國債收益率曲線有更顯著的影響，雖然央行已提出將DR打造為中國貨幣政策調(diào)控和金融市場定價的關(guān)鍵性參考指標，但目前對DR的培育尚在初期，其市場化程度、政策利率對DR的可控性、DR與其他利率的關(guān)聯(lián)度仍有待提升。因此，應(yīng)當擇機將DR與其他政策利率掛鉤，突出其短端基準利率作用，避免過多政策利率帶來相互干擾及由此引發(fā)的信號混亂問題，從而使價格型貨幣政策工具能夠更有效地傳導(dǎo)至國債收益率曲線。

二是增強公開市場操作對國債收益率曲線的調(diào)控能力。公開市場操作是發(fā)達國家最重要的貨幣政策工具，具有操作靈活、央行的主動性強等優(yōu)點。近年，我國央行的公開市場操作方式以逆回購交易為主，7天期逆回購中標利率對貨幣市場利率發(fā)揮著重要的引導(dǎo)作用，但為了增強數(shù)量型貨幣政策對中長期國債利率的影響，央行可加大對中長期國債的現(xiàn)券交易，并借鑒西方國家“扭曲操作”的經(jīng)驗，即賣出短期國債的同時買入長期國債，從而避免通脹預(yù)期效應(yīng)，提高短期國債利率并壓低長期國債利率，國債收益率曲線會變得更平緩，由此降低以國債利率為基準的中長期企業(yè)債券、地方政府債券的融資成本。

三是提高央行對預(yù)期管理工具的運用能力，增強對長期國債利率的可控性。根據(jù)預(yù)期理論及流動性升水理論，公眾對未來短期利率的預(yù)期會影響當前的長期利率和長短期利差，從而導(dǎo)致國債收益率曲線的變化。因此，央行應(yīng)在明確公眾預(yù)期形成機制、動態(tài)特征和驅(qū)動因素的基礎(chǔ)上，加強與公眾之間的溝通和互動，通過提升貨幣政策透明度和前瞻性指引等方式管理公眾預(yù)期，降低貨幣政策傳導(dǎo)過程中信號失真的可能性，提升國債的長期利率對短期利率變動的敏感度，進而加強央行對長期國債利率的可控性。

四是完善國債市場，使國債收益率曲線更加真實充分地反映資金供求關(guān)系。對于國債發(fā)行市場，應(yīng)該兼顧經(jīng)濟發(fā)展需要及貨幣政策操作需求，在當前因國內(nèi)外疫情沖擊使經(jīng)濟增長下行壓力增大的情況下，應(yīng)繼續(xù)增加國債發(fā)行的規(guī)模以拉動內(nèi)需，同時豐富國債期限品種，增加短期國債及超長期國債比重。對于國債的二級市場，應(yīng)促進交易所市場和銀行間市場互聯(lián)互通、鼓勵銀行適度參與國債期貨市場、盤活銀行存量國債，使國債的交易市場更具流動性，交易主體更具多樣性。

（責任編輯：夏凡）

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