廖宗魁

10月19日，離岸人民幣匯率大幅升值近600個基點，一度升至6.36附近。7月底以來人民幣再度走強，人民幣匯率指數(shù)甚至創(chuàng)下了2016年以來的新高。

就在人民幣逼近年內(nèi)新高時，剛剛公布的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示，三季度GDP同比僅增長4.9%，未來經(jīng)濟(jì)下行的壓力很大。與此同時，美國通脹節(jié)節(jié)攀升，美聯(lián)儲Taper也日趨臨近，美元指數(shù)有望保持強勢。

近期人民幣的升值似乎與這些基本面相背離，是什么因素驅(qū)動人民幣逆勢升值？未來強勢人民幣還能否延續(xù)？

逆勢升值的幾個反常

第一個反常是，人民幣與美元并未呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)。2015年8月匯改以來，人民幣走勢很大程度上與美元呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)的關(guān)系，即美元升值會導(dǎo)致人民幣的貶值，而美元的貶值則帶來人民幣的升值。

這種負(fù)相關(guān)關(guān)系在中長期是比較穩(wěn)定的，但在短期也會偶爾出現(xiàn)背離，這一次的人民幣逆勢升值便是如此。7月底以來，離岸人民幣匯率從6.53升值至6.37，累計升值約2.5%;同期美元指數(shù)也從92.5升值至93.8，累計升值1.4%。

第二個反常是，此次人民幣升值伴隨的反而是中美利差縮小。原理上看，中美利差也是驅(qū)動人民幣匯率的重要因素之一。當(dāng)中美利差擴(kuò)大時，資金買入人民幣而賣出美元將能獲得更高? ? ? ? ? ?的利差收益，從而推動人民幣升值;相反，當(dāng)中美利差縮小時，資金賣出人民幣而買入美元將更有利，這促使人民幣貶值。

7月底以來，10年期國債利率大概上升了20BP，回到了3%上方;同期10年期美國國債利率也上升了約40BP，升至1.65%附近。這一期間，10年期的中美利率反而是縮小了20BP。

第三個反常是，近期人民幣升值遭遇的是經(jīng)濟(jì)下行壓力增大。經(jīng)濟(jì)的強弱對匯率也會產(chǎn)生較大的影響，當(dāng)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)走強時，國內(nèi)資產(chǎn)的吸引力就會上升，海外資金就會加速流入，并推動人民幣升值;當(dāng)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)走弱時，國內(nèi)大部分資產(chǎn)的吸引力會下降，外資就可能流出，從而帶來人民幣的貶值。

三季度人民幣的升值是在中國經(jīng)濟(jì)動能明顯趨弱的背景下完成的。三季度GDP兩年平均增長4.9%，比二季度下降0.6個百分點，環(huán)比僅增長0.2%，處于極低水平。

升值靠的什么

既不靠利差擴(kuò)大，也不靠美元的貶值，更不靠國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的走強，那近期人民幣的逆勢升值是靠什么驅(qū)動的呢？

一個重要的驅(qū)動因素是，中美關(guān)系有所緩和。歷史經(jīng)驗表明，中美關(guān)系對人民幣影響非常直接，當(dāng)中美關(guān)系惡化時，人民幣會大幅貶值，比如2018年;當(dāng)中美關(guān)系出現(xiàn)緩和時，人民幣會受到提振，比如2019年的一些時期。

近期中美關(guān)系有所緩和，對人民幣形成提振。9月24日，美方延后起訴、撤回引渡要求，孟晚舟女士返回祖國。10月4日，美國貿(mào)易代表戴琪闡述拜登政府對華貿(mào)易的全新思路，核心策略較特朗普時代更為溫和。10月26日，中共中央政治局委員、國務(wù)院副總理、中美全面經(jīng)濟(jì)對話中方牽頭人劉鶴應(yīng)約與美國財長耶倫舉行視頻通話，雙方認(rèn)為，世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇正處于關(guān)鍵時刻，中美加強宏觀政策溝通協(xié)調(diào)十分重要。中方表達(dá)了對美國取消加征關(guān)稅和制裁、公平對待中國企業(yè)等問題的關(guān)切。

中信建投證券認(rèn)為，市場對于中美關(guān)系階段性緩和的預(yù)期明顯升溫，尤其關(guān)稅一旦赦免甚至未來被取消，人民幣兌美元大概率將升值。

另一個重要的驅(qū)動因素是出口的持續(xù)強勢。中金公司報告認(rèn)為，貿(mào)易順差的擴(kuò)大帶動了出口企業(yè)的結(jié)匯需求，賣出美元，買入人民幣的交易在近期相對頻繁。相較于2019年同期，8月 、9月出口兩年平均增速超過了15%，第三季度貿(mào)易順差高達(dá)1815億美元。

此外，國內(nèi)政策相對于海外偏緊，可能對短期人民幣的升值影響最大。10月15日，央行舉行了2021年第三季度金融統(tǒng)計數(shù)據(jù)新聞發(fā)布會，就金融數(shù)據(jù)和一些相關(guān)的經(jīng)濟(jì)焦點問題給出了回答，表露了比市場預(yù)期更為“鷹派”的態(tài)度。

對于“緊信用”的問題，雖然社融存量增速創(chuàng)出歷史新低，但央行仍認(rèn)為，“貨幣供應(yīng)量和社會融資規(guī)模的增速同名義經(jīng)濟(jì)增速基本匹配?！憋@然央行判斷社融仍處在合理區(qū)間。而且央行認(rèn)為，“當(dāng)前我國金融市場運行平穩(wěn)，十年期國債收益率在2.95%附近，總體處于較低水平。” 潛臺詞似乎在表明，此前的政策已經(jīng)挺寬松的，未來沒必要再進(jìn)一步放松了。

10月18日，在央行新聞發(fā)布會后的第一個交易日，10年期國債利率升至3.04%，創(chuàng)下7月份央行降準(zhǔn)以來的最高水平，比上一個交易日跳升8BP。10月19日，人民幣單日大幅升值600個基點也緊隨其后。

對于人民幣逆勢升值與基本面的一些背離，東吳證券認(rèn)為，主要是境內(nèi)美元流動性“淤積”所致。以下三方面的因素導(dǎo)致境內(nèi)的美元流動性十分充裕。其一，疫情的爆發(fā)使得中國貿(mào)易順差擴(kuò)大、海外總體凈增持國內(nèi)資產(chǎn)，導(dǎo)致居民部門外匯收入增加，銀行代客的涉外收付款規(guī)模上升。

其二，央行已經(jīng)退出了常態(tài)化的外匯干預(yù)，外匯占款的變化平穩(wěn)，而境內(nèi)機構(gòu)又缺乏對外投資的渠道、面臨的限制較多，這導(dǎo)致大量外匯（主要是美元）堆積在商業(yè)銀行的賬戶上。

其三，疫情爆發(fā)之后美聯(lián)儲越來越重視自己全球央行的地位，發(fā)力保障離岸美元市場的平穩(wěn)運行。

未來人民幣易貶難升

雖然短期人民幣匯率變化會偶爾出現(xiàn)一些背離現(xiàn)象，但中長期的趨勢仍然主要受到中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系、中美政策松緊強度的推動。

回顧2015年“8·11”匯改以來，人民幣大致經(jīng)歷了兩輪升貶值周期。第一輪貶值周期：2015年8月至2016年12月，離岸人民幣匯率從6.21貶值至6.97，貶值幅度達(dá)12%。這一時期，人民幣的貶值主要是由于之前的很長一段時間里人民幣累計了較大的貶值壓力。2014年下半年美聯(lián)儲加息預(yù)期提升，美元大幅升值，美元指數(shù)不到1年從80升至100;而2014年下半年至2015年，中國開啟了較為寬松的政策刺激。

第一輪升值周期：整個2017年，離岸人民幣匯率從6.97升值到6.28，升值幅度達(dá)10%。主要的原因是，2017年中美經(jīng)濟(jì)同步復(fù)蘇，美元開始貶值，中國貨幣政策也有所收緊，對人民幣升值形成有效的支撐。

第二輪貶值周期：2018年4月至2020年5月，離岸人民幣匯率從6.28貶值至7.2，貶值幅度達(dá)14.6%。這一時期，全球風(fēng)險偏好對美元和人民幣的走勢起到至關(guān)重要的作用，而影響風(fēng)險偏好的因素主要是2018-2019年的中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系和2020年上半年的新冠疫情。

第二輪升值周期：2020年5月至今，離岸人民幣匯率從7.2升值至6.36。面對疫情的沖擊，美聯(lián)儲采取了史無前例的超級寬松政策，全球經(jīng)濟(jì)也逐步進(jìn)入了上升周期，風(fēng)險偏好逐步提升，推動美元走弱，同時人民幣隨之走強。

未來人民幣會何去何從呢？中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系如果得到持續(xù)改善，對人民幣確實會形成一定的支撐，但決定人民幣趨勢更重要的還是中美經(jīng)濟(jì)和政策的變化。

未來1-2年中美經(jīng)濟(jì)和政策將進(jìn)入一個錯位期，即通脹的不斷上升將使美國貨幣政策步入緊縮周期，而中國經(jīng)濟(jì)下行后，政策的放松只是時間問題。

10月22日，美聯(lián)儲主席鮑威爾表示，美聯(lián)儲有望很快開始縮減購債，并在2022年中期完成這一過程。如果美聯(lián)儲看到通脹預(yù)期上升的嚴(yán)重風(fēng)險，將會提高利率。

國內(nèi)來看，經(jīng)濟(jì)下行的底部還遠(yuǎn)沒有到來，PMI跌破枯榮線和社融增速創(chuàng)出歷史新低，都預(yù)示著經(jīng)濟(jì)的內(nèi)生動能在未來半年內(nèi)將大幅減弱。近期，央行行長易剛預(yù)計，全年經(jīng)濟(jì)GDP增速在8%左右。

國信證券測算，若全年GDP增速為8%，四季度同比增速僅 3.6%;若全年8.1%，四季度僅3.9%。換言之，若全年8%左右，預(yù)示四季度可能“破 4%”。當(dāng)前經(jīng)濟(jì)與政策仍存三大“困局”：房地產(chǎn)能怎么松、限產(chǎn)能怎么松和貨幣能怎么松？

中信建投證券判斷，展望2022年，由于美聯(lián)儲進(jìn)入緊縮周期更為確定，全球經(jīng)濟(jì)也可能出現(xiàn)走緩跡象，美元指數(shù)整體或較2021年偏強，而國內(nèi)出口和貨幣政策大方向上的支撐更大可能是邊際轉(zhuǎn)弱，因此人民幣走勢或不如2021年強勁。