方斐

根據(jù)社科院公布的《中國國家資產(chǎn)負(fù)債表2020》報(bào)告，截至2019年年末，中國居民總資產(chǎn)規(guī)模為575萬億元，2009年到2019年復(fù)合增長率為14%。從中國居民資產(chǎn)配置比例來看，居民金融資產(chǎn)2009年到2019年的復(fù)合增長率為15.7%左右，快于總體資產(chǎn)的增速，金融資產(chǎn)在居民總資產(chǎn)中的占比從48.8%提升至56.5%，體現(xiàn)出資產(chǎn)配置轉(zhuǎn)向金融資產(chǎn)的傾向。以美國20世紀(jì)80-90年代為參考，在鼓勵(lì)金融創(chuàng)新的背景下，居民資產(chǎn)的配置中金融資產(chǎn)占比上升明顯，到20世紀(jì)末占比已達(dá)到69%，發(fā)達(dá)國家成熟的資本市場為個(gè)人持有金融資產(chǎn)提供了便利條件。金融資產(chǎn)本身具有涉及領(lǐng)域多樣、種類豐富和流動(dòng)性強(qiáng)等特點(diǎn)，更符合多類型配置資產(chǎn)的觀念，財(cái)富管理需求有望迎來快速提升期。

總體來看，由于金融資產(chǎn)具有流動(dòng)性強(qiáng)、底層資產(chǎn)配置類型多樣的優(yōu)點(diǎn)，居民資產(chǎn)配置多元化導(dǎo)致金融資產(chǎn)占比提升，隨著資本市場的日益成熟，權(quán)益類資產(chǎn)的吸引力進(jìn)一步加強(qiáng)，居民參與熱情不斷高漲。

借鑒美國20世紀(jì)末以來的資產(chǎn)配置偏好，權(quán)益類資產(chǎn)在居民有關(guān)金融資產(chǎn)需求方面具有較強(qiáng)吸引力。當(dāng)前國內(nèi)也表現(xiàn)出相似特征，2009-2019年，中國居民資產(chǎn)配置中證券投資基金份額總體呈上升趨勢，權(quán)益類資產(chǎn)管理規(guī)模也逐步擴(kuò)大。以股票及股權(quán)為例，2009年到2019年復(fù)合增長率為16.7%左右，在居民總資產(chǎn)中的占比從23.5%提升至29.6%。權(quán)益類資產(chǎn)更受青睞，一是由于權(quán)益類資產(chǎn)配置種類更多，二是由于收益率相對更高。隨著資本市場深化改革和產(chǎn)品的豐富，居民對基金、股票等產(chǎn)品的認(rèn)可度進(jìn)一步提高，A股機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量也不斷增加，權(quán)益類資產(chǎn)或可成為中國財(cái)富管理行業(yè)資產(chǎn)配置的重要方向。

伴隨著資本市場走向成熟，權(quán)益市場擴(kuò)容資本市場不斷規(guī)范，加上監(jiān)管引導(dǎo)發(fā)展財(cái)富管理業(yè)務(wù)，券商重要性日漸提升。資本市場利好政策不斷出臺(tái)，監(jiān)管發(fā)力加強(qiáng)引導(dǎo)，市場愈加成熟規(guī)范。監(jiān)管部門出臺(tái)多項(xiàng)政策進(jìn)一步規(guī)范資本市場運(yùn)行，同時(shí)也為券商發(fā)展財(cái)富管理提供了良好制度環(huán)境。一方面基金投顧試點(diǎn)的落地加快券商從賣方向買方投顧轉(zhuǎn)型的步伐，為券商提供了在經(jīng)經(jīng)紀(jì)費(fèi)率下滑的大背景下新的利潤增長點(diǎn);另一方面，2020年7月證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于修改〈證券公司分類監(jiān)管規(guī)定〉的決定》，明確對投資咨詢業(yè)務(wù)收入或者代銷金融產(chǎn)品業(yè)務(wù)收入行業(yè)排名靠前的券商實(shí)行加分制，進(jìn)一步從制度及績效考核上引導(dǎo)券商向財(cái)富管理業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型。

財(cái)富管理市場規(guī)模高增長

根據(jù)社科院公布的《中國國家資產(chǎn)負(fù)債表2020》，截至2019年年末，中國居民金融總資產(chǎn)為325萬億元，2009-2019年的復(fù)合增速為15.7%左右，據(jù)此推斷，未來居民財(cái)富管理市場規(guī)模增速大于收入增速、居民總資產(chǎn)及凈資產(chǎn)增速。綜合近十年歷史數(shù)據(jù)，光大證券預(yù)測未來五年居民財(cái)富管理市場的規(guī)模復(fù)合增速約在15%-18%。

近幾年，全球權(quán)益市場快速擴(kuò)容，市場交易活躍，為財(cái)富管理市場擴(kuò)容提供了市場基礎(chǔ)。權(quán)益市場交投活躍一方面得益于流動(dòng)性寬松下風(fēng)險(xiǎn)偏好提升;另一方面是各主要國家加快股票的上市與審批，試圖通過激活資本市場對沖經(jīng)濟(jì)下滑風(fēng)險(xiǎn)。截至2021年6月末，A股總市值為86萬億元，流通市值為70萬億元，上市總家數(shù)為4428 家，比疫情前明顯擴(kuò)容。2021年上半年，股基成交額達(dá)115.73萬億元，同比增長22.21%，市場成交量向好。2021年上半年，一級市場IPO募集資金規(guī)模為1925億元，同比增加34.04%，再融資募集資金規(guī)模為5083億元，同比增加5.4%。

圖1：行業(yè)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)規(guī)模（億元），環(huán)比增速（%）

資料來源：中國證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)，中泰證券研究所

圖2：行業(yè)資管細(xì)分規(guī)模增速（%）

資料來源：中國證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)，中泰證券研究所

與以往有所不同，資本市場成熟的一個(gè)標(biāo)志是金融產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)化與投資機(jī)構(gòu)化趨勢。隨著機(jī)構(gòu)投資占比的上升，以指數(shù)基金為主的被動(dòng)投資獲得青睞。隨著資本市場改革持續(xù)推進(jìn)，相關(guān)監(jiān)管政策不斷出臺(tái)，標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品種類增多。非標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品占比不斷下降，其中一部分由于與市場監(jiān)管要求相背離而完全退出市場;另外一部分則在監(jiān)管的指導(dǎo)下逐漸向標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品轉(zhuǎn)型。以2018年4月《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》為標(biāo)志，理財(cái)、公募基金、信托、保險(xiǎn)等監(jiān)管細(xì)則相繼下發(fā)，資本市場的募/投資基礎(chǔ)制度陸續(xù)完善，監(jiān)管套利逐漸消除，非標(biāo)資產(chǎn)轉(zhuǎn)標(biāo)更加迫切。

隨著市場有效性的提高，機(jī)構(gòu)投資者的價(jià)值投資理念和規(guī)模優(yōu)勢開始逐漸體現(xiàn)，投資者機(jī)構(gòu)化趨勢明顯。居民投資模式發(fā)生漸變，由個(gè)人投資轉(zhuǎn)向購買機(jī)構(gòu)產(chǎn)品，擴(kuò)大了機(jī)構(gòu)產(chǎn)品的需求規(guī)模，尤其是被動(dòng)指數(shù)基金。參考海外市場，在市場有效性程度較高的背景下，以指數(shù)基金為主的低費(fèi)率被動(dòng)投資產(chǎn)品更易獲得青睞。以美國市場為例，截至2020 年年末，美國指數(shù)基金及ETF基金占比達(dá)到40%以上，ETF資產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)大趨勢明顯。當(dāng)前中國ETF市場在權(quán)益類基金占比約為20%，仍有較大發(fā)展空間。

受益于權(quán)益市場的發(fā)展，券商大有可為，尤其是以經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)為切入點(diǎn)，加碼財(cái)富管理業(yè)務(wù)。券商以往以經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入為主，傭金下滑倒逼行業(yè)轉(zhuǎn)型。一方面，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)傭金率不斷下滑對經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入沖擊明顯，近五年來證券行業(yè)平均傭金率從萬分之五下降至不到萬分之二點(diǎn)五;另一方面，隨著客戶需求的多樣化與可投資資產(chǎn)的多樣，券商除了提供傳統(tǒng)的證券交易服務(wù)，還需要提供跨市場交易、融資業(yè)務(wù)、投資咨詢等各項(xiàng)產(chǎn)品和服務(wù)，以經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)為切入點(diǎn)，券商一直在加碼財(cái)富管理業(yè)務(wù)。