季云華，蘇文錦，莊雅淳，顧麗瓊

（1.國家外匯管理局江蘇省分局， 江蘇 南京 210004；2.國家外匯管理局宿遷市中心支局，江蘇 宿遷 223800；3.國家外匯管理局淮安市中心支局，江蘇 淮安 223001；4.國家外匯管理局無錫市中心支局，江蘇 無錫 214000）

一、引言

隨著我國對外開放水平的不斷提升，我國逐步深度融入國際市場，國際收支平衡遭受全球金融市場震蕩的沖擊程度也明顯增強(qiáng)。比如，1998年亞洲金融危機(jī)的沖擊造成當(dāng)年我國非儲(chǔ)備性質(zhì)的金融賬戶出現(xiàn)63億美元逆差；2008年的國際金融危機(jī)以及歐洲債務(wù)危機(jī)的蔓延，導(dǎo)致我國國際收支交易總規(guī)模增長有所放緩；2014年開始，美國貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)θ蛸Y本流動(dòng)產(chǎn)生巨大影響，我國國際收支從長期以來的“雙順差”轉(zhuǎn)為“一順一逆”，外匯儲(chǔ)備余額也不斷走低，2015年減少5127億美元，創(chuàng)有記錄以來最大年度降幅。

為了應(yīng)對外部沖擊，我國在特定時(shí)期實(shí)施的資本管制一定程度上抵御了跨境資金流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，但隨著人民幣國際化和資本項(xiàng)目可兌換的推進(jìn)，這種行政管制性的制度安排已經(jīng)越來越不適應(yīng)開放經(jīng)濟(jì)環(huán)境，跨境資金流動(dòng)宏觀審慎調(diào)控應(yīng)運(yùn)而生。尤其是2008年國際金融危機(jī)以后，國際貨幣基金組織（IMF）對跨境資金流動(dòng)管理的觀點(diǎn)發(fā)生較大變化，鼓勵(lì)特定情況下使用跨境資金宏觀審慎工具。我國也逐步構(gòu)建了跨境資本流動(dòng)宏觀審慎監(jiān)管框架，積累了包括逆周期因子、外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金等宏觀審慎工具的運(yùn)用經(jīng)驗(yàn)，有效防范和化解了跨境資金流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，維護(hù)了我國國際收支的平穩(wěn)運(yùn)行。近年來，中國加快金融市場和服務(wù)業(yè)的對外開放步伐，各類跨境投融資活動(dòng)日益頻繁，有助于吸引更多資金流入，但也伴隨著更大的風(fēng)險(xiǎn)。未來，在加快形成對外開放新格局的同時(shí)，需要更加重視國際金融市場震蕩可能對國際收支平衡造成的不利沖擊，如何進(jìn)一步充實(shí)完善宏觀審慎調(diào)控和相機(jī)抉擇管理框架，是目前我國亟需應(yīng)對的重要問題。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）外部沖擊對跨境資金流動(dòng)的影響

在全球經(jīng)濟(jì)金融高度一體化的背景下，一國的跨境資金流動(dòng)極易受到全球市場震蕩的外部沖擊，影響國際收支平衡，甚至引發(fā)經(jīng)濟(jì)危機(jī)。國外研究方面，Kenc和Dibooglu（2010）研究證明，大量流動(dòng)性由美國向新興發(fā)展中國家溢出，對新興市場形成沖擊并導(dǎo)致次貸危機(jī)蔓延成全球性金融危機(jī)。Ocampo（2015）發(fā)現(xiàn)，資本賬戶開放以后，資本流動(dòng)的順周期性明顯強(qiáng)化，資金流動(dòng)交易容易受到外部的影響和沖擊。Kiendrebeogo（2016）探討了美國貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)H資本流動(dòng)的影響，認(rèn)為美國貨幣政策變動(dòng)是影響資金流動(dòng)的重要事件，美國的量化寬松政策增加了全球凈資本流動(dòng)，而政策的退出導(dǎo)致資本流動(dòng)方向發(fā)生逆轉(zhuǎn)。國內(nèi)研究方面，劉堯成和徐曉萍（2010）研究得出，隨著一國經(jīng)濟(jì)的對外開放，當(dāng)存在粘性價(jià)格且消費(fèi)替代彈性很小時(shí)，負(fù)的技術(shù)沖擊和正的貨幣沖擊都會(huì)使得一國的均衡匯率水平升值和外部資產(chǎn)盈余，且都會(huì)收斂于偏離封閉經(jīng)濟(jì)的“零均衡”的新穩(wěn)態(tài)。謝芳芳（2011）指出在資本完全流動(dòng)條件下，BP曲線僅受利率水平影響，極小的利率差也會(huì)引起巨大的資本流動(dòng)。只有在國內(nèi)利率等于國外利率時(shí)，才能實(shí)現(xiàn)國際收支平衡。陸岷峰和周軍煜（2019）構(gòu)建金融開放外源性風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)體系和評估方法，認(rèn)為金融開放的外源性風(fēng)險(xiǎn)以跨境資本流動(dòng)為載體，進(jìn)而對國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)金融穩(wěn)定帶來沖擊。

（二）跨境資金的宏觀審慎管理

跨境資金流動(dòng)管理早期的研究集中體現(xiàn)在資本管制方面。2008年次貸危機(jī)發(fā)生后，跨境資金流動(dòng)宏觀審慎政策逐漸受到重視。Korinek 和Sandri（2016）梳理了各國資本流動(dòng)管理實(shí)踐，認(rèn)為傳統(tǒng)的資本管制和新興的宏觀審慎管理在資本流動(dòng)管理中共同發(fā)揮作用。肖衛(wèi)國等（2016）研究發(fā)現(xiàn)，資本項(xiàng)目開放程度加深的背景下，逆周期的宏觀審慎政策可以有效抑制資本流動(dòng)沖擊。孫國峰等（2017）研究表明，對于開放經(jīng)濟(jì)體，資本管制不僅難以奏效，也會(huì)扭曲市場行為，管制成本較高；而宏觀審慎管理從全局的角度出發(fā)，通過市場化調(diào)控手段進(jìn)行逆周期調(diào)節(jié)，調(diào)控效果更優(yōu)。丁樹成等（2017）認(rèn)為，宏觀審慎政策能夠起到逆周期調(diào)節(jié)效果，減少跨境資本流動(dòng)對經(jīng)濟(jì)沖擊的影響，降低系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生，減少社會(huì)福利的損失；然而，跨境資本宏觀審慎管理并非是一成不變的，需要更多考慮政策的相機(jī)抉擇。郭建偉（2016）認(rèn)為，應(yīng)根據(jù)資本流動(dòng)的反饋類型采取不同的危機(jī)措施。蘇耿斌（2018）提出，應(yīng)根據(jù)不同壓力等級和資金流動(dòng)方向設(shè)計(jì)宏觀審慎的管理策略組合。姜哲等（2019）運(yùn)用支持向量機(jī)回歸分析、機(jī)器學(xué)習(xí)算法等方法，研究了跨境資本流動(dòng)宏觀審慎管理的相機(jī)決策機(jī)制的可行性。

本文從開放經(jīng)濟(jì)的視角分析國際收支平衡，主要?jiǎng)?chuàng)新之處體現(xiàn)為：一是在經(jīng)典的蒙代爾-弗萊明（M-F）模型基礎(chǔ)上，引入宏觀審慎管理調(diào)節(jié)系數(shù)，構(gòu)建四部門模型方程，理論分析外部沖擊及宏觀政策調(diào)節(jié)的作用；二是創(chuàng)新性地運(yùn)用Qual VAR模型，將離散的宏觀審慎政策變量轉(zhuǎn)變?yōu)檫B續(xù)的時(shí)間序列變量，為檢驗(yàn)外部沖擊下宏觀審慎政策有效性和相機(jī)抉擇提供了可能；三是根據(jù)實(shí)證結(jié)果，從宏觀審慎政策調(diào)控力度、啟停機(jī)制、調(diào)控成本等多個(gè)維度提出了進(jìn)一步增強(qiáng)政策有效性的具體建議，為監(jiān)管工作提供有益的決策參考。

三、外部沖擊及宏觀審慎政策調(diào)控效應(yīng)的理論分析

（一）模型設(shè)計(jì)

1.商品市場

開放經(jīng)濟(jì)條件下，商品市場均衡表達(dá)式為：

其中：S為儲(chǔ)蓄，取決于國內(nèi)收入Y和利率r；I為投資，取決于利率r；T為政府收入，取決于國內(nèi)收入Y和稅率t；G為政府支出；凈出口由出口X減去進(jìn)口M表示，出口X取決于匯率e和國外收入Yf，進(jìn)口M取決于匯率e和國內(nèi)收入Y。

2.貨幣市場

貨幣需求由交易性需求、預(yù)防性需求和投機(jī)性需求組成。交易性需求和預(yù)防性需求合并成為長期需求，記為LT，由國內(nèi)收入Y和匯率e決定，投機(jī)性需求成為短期需求，記為Ls，由匯率e和利率r決定。貨幣需求函數(shù)表達(dá)為：

貨幣供給由兩部分組成，一部分是貨幣政策決定的供給量，另一部分是跨境資金流動(dòng)而被動(dòng)發(fā)行的貨幣供給量。具體表達(dá)為：

開放經(jīng)濟(jì)條件下，貨幣市場達(dá)到均衡的表達(dá)式為：

3.外匯市場

一國國際收支總量和結(jié)構(gòu)通常由國際收支平衡表反應(yīng)，由凈出口余額和資本凈流出余額組成。凈出口為出口X與進(jìn)口M的差額，資本凈流出余額NI，取決于匯率e和利率r。國際收支市場均衡表達(dá)式為：

通過BP曲線斜率的大小，可以看出一國市場的開放程度?，F(xiàn)實(shí)中，BP曲線介于兩種極端狀態(tài)之間（0

4.引入跨境資金宏觀審慎調(diào)控方程

一般而言，宏觀審慎調(diào)控需要外匯市場和貨幣市場的配合，才能取得良好的績效，而傳統(tǒng)的宏觀調(diào)控只通過貨幣政策對國際收支失衡進(jìn)行修正。與宏觀審慎管理政策調(diào)控相對應(yīng)的是資本管制，資本管制主要采取限制性措施，如直接對跨境投融資進(jìn)行審批和核準(zhǔn)等措施，對商品市場和國際收支市場產(chǎn)生沖擊。如發(fā)生跨境資金大量流入時(shí)，宏觀審慎管理調(diào)控政策通常減少市場外匯流動(dòng)性，使得LM曲線向左平移，BP曲線向右平移；反之，LM曲線向右平移，BP曲線向左平移。傳統(tǒng)宏觀政策通過減少貨幣供給進(jìn)行調(diào)控，使LM曲線向左平移；反之，LM曲線向右平移。資本管制通過直接控制跨境資金交易，使IS曲線和BP曲線向左平移；反之，IS曲線和BP曲線向右平移。具體公式表述為：

其中：σ1為宏觀審慎政策調(diào)節(jié)函數(shù)，μ(Ms、NI)為調(diào)整貨幣市場和外匯市場的宏觀審慎管理公式；σ2為傳統(tǒng)宏觀調(diào)整政策函數(shù)，μ(Ms)為調(diào)整貨幣市場公式；σ3為資本管制政策調(diào)節(jié)函數(shù)，μ(I、NI)為調(diào)整商品市場和外匯市場的資本管制公式。

5.市場均衡狀態(tài)

在浮動(dòng)匯率制度下，引入宏觀審慎政策調(diào)控下對外開放大國宏觀經(jīng)濟(jì)四部門模型，商品市場、貨幣市場和外匯市場的均衡模型可表述為：

其中i=1，2，3。

（二）外部沖擊的影響分析

現(xiàn)實(shí)中，外部沖擊渠道具有多重性并相互作用，為了清晰地展現(xiàn)分析結(jié)果，本部分只作單一渠道分析，多渠道分析原理相同。

1.外匯市場渠道沖擊影響

外部沖擊直接影響外匯市場，使得BP曲線向左平移，國際收支出現(xiàn)逆差，浮動(dòng)匯率發(fā)揮自動(dòng)調(diào)節(jié)機(jī)制，本幣貶值，刺激本國出口，BP曲線向右平移，即BP→BP1→BP2。在相同沖擊下，即?BP=?BP*，由于開放程度不同（圖中表現(xiàn)為BP和BP*曲線斜率不同），導(dǎo)致產(chǎn)出下降的程度不同（詳見圖1）。由于外匯市場受到?jīng)_擊，式（5）變?yōu)椋?/p>

圖1 外匯市場受沖擊效應(yīng)

其中：C為資本外逃額，A為出口增加額。假定國外收入Yf暫時(shí)不變，對式（8）進(jìn)行全微分求導(dǎo)，并計(jì)算不同開放度下外匯市場變動(dòng)差額：

2.貨幣市場渠道沖擊影響

外部的沖擊直接影響國內(nèi)貨幣市場，使得LM曲線向左平移，國際收支出現(xiàn)順差，浮動(dòng)匯率發(fā)揮自動(dòng)調(diào)節(jié)機(jī)制，本幣升值，BP曲線向左移動(dòng)。在貨幣市場沖擊下，不同開放度的BP曲線移動(dòng)距離相等，即?BP=?BP*，由于BP曲線斜率不同，導(dǎo)致產(chǎn)出沖擊程度不同（詳見圖2）。貨幣市場和外匯市場變化可以表達(dá)為：

圖2 貨幣市場受沖擊效應(yīng)

其中B和D分別為貨幣市場和外匯市場減少額。假定收入Yf暫時(shí)不變，根據(jù)開放度不同，分別對式（10）進(jìn)行全微分求導(dǎo)，兩式相減得：

3.商品市場渠道沖擊影響

外部沖擊直接影響商品市場，使得IS曲線向左平移，國際收支出現(xiàn)順差，浮動(dòng)匯率發(fā)揮自動(dòng)調(diào)節(jié)機(jī)制，BP曲線向左移動(dòng)。不同開放度的BP曲線移動(dòng)距離相等，即?BP=?BP*，由于BP曲線斜率不同，導(dǎo)致產(chǎn)出沖擊程度不同。商品市場和外匯市場變化用公式表達(dá)為：

其中H和K分別為商品市場和外匯市場的減少額。

假定收入Yf暫時(shí)不變，根據(jù)開放度不同，分別對式（12）進(jìn)行全微分求導(dǎo)，兩式相減得：

圖3 商品市場受沖擊效應(yīng)

（三）跨境資金宏觀審慎調(diào)控效果及實(shí)施成本分析

本部分以外匯市場渠道沖擊為例，分析政策的調(diào)控效果以及實(shí)施成本，其他市場渠道沖擊的政策調(diào)控效果及成本分析同理。

1.政策調(diào)控的有效性

假設(shè)傳統(tǒng)宏觀政策調(diào)控下，貨幣供給減少量為O，宏觀審慎政策調(diào)控下，貨幣供給減少量為Q，外匯市場供給增加量為P。傳統(tǒng)宏觀政策調(diào)控下，市場均衡公式為：

經(jīng)計(jì)算，式（14）不存在均衡解。

跨境資金宏觀審慎管理政策調(diào)節(jié)下，市場均衡公式為：

求均衡解，得：

單獨(dú)宏觀政策調(diào)控下，存在無均衡解情況，表明單一宏觀政策調(diào)控可能無法實(shí)現(xiàn)內(nèi)外市場同時(shí)均衡；在宏觀審慎管理政策下，可以求得均衡解，表明外匯市場、貨幣市場和商品市場可以同時(shí)實(shí)現(xiàn)均衡。

2.政策實(shí)施力度與效果分析

當(dāng)外匯市場失衡時(shí)，采取一般強(qiáng)度的宏觀審慎調(diào)節(jié)政策，如圖4所示，LM曲線向左平移至LM1，BP2曲線向右平移至BP3，市場重回均衡點(diǎn)Y3。在此基礎(chǔ)上，實(shí)施雙倍力度的宏觀審慎政策調(diào)節(jié)力度，LM曲線向左平移2倍?LM至LM2，BP曲線向右平移2倍?BP至BP4，市場未達(dá)到均衡狀態(tài)。

圖4 宏觀審慎政策調(diào)控效應(yīng)分析

一般力度下宏觀審慎調(diào)控政策的均衡解已經(jīng)于式（16）計(jì)算得出。假設(shè)雙倍宏觀審慎政策調(diào)控下，貨幣供給減少量為2Q，外匯市場供給增加量為2P。雙倍宏觀審慎管理政策調(diào)節(jié)下，求得市場均衡解：

在一般力度的宏觀審慎管理政策調(diào)節(jié)下，國內(nèi)外市場可以實(shí)現(xiàn)均衡。假設(shè)其他條件不變的情況下，實(shí)施雙倍力度宏觀審慎管理政策調(diào)節(jié)力度，如式（17）所示，市場存在無唯一的均衡解，表明政策效果與政策調(diào)控力度非正向線性關(guān)系。

3.政策調(diào)控成本分析

外匯市場失衡時(shí)，采取宏觀審慎管理調(diào)控政策使市場重回均衡，但是政策實(shí)施的擠出效應(yīng)產(chǎn)生社會(huì)福利損失，如圖5所示，均衡產(chǎn)出由Y變?yōu)閅1，福利損失為陰影部分Ⅰ；當(dāng)采取資本管制政策時(shí)，商品市場和外匯市場發(fā)生移動(dòng)，均衡產(chǎn)出由Y變動(dòng)為Y2，社會(huì)福利損失為（Ⅰ+Ⅱ）。

圖5 宏觀審慎管理與資本管制調(diào)控福利損失比較

假設(shè)資本管制政策實(shí)施下，控制資本流動(dòng)的微量變化為dW，商品市場微量變化為dV。資本管制政策調(diào)節(jié)下，求得市場均衡解：

將宏觀審慎政策與資本管制政策的均衡解相減，即式（18）減式（16），整理得：

四、變量選取和指標(biāo)構(gòu)造

（一）外部開放指數(shù)設(shè)定

一國的外部開放度（Openness Index）反映了一國參與國際經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的程度。綜合考慮我國的實(shí)際發(fā)展情況，以及數(shù)據(jù)的可得性和代表性，以對外貿(mào)易開放度、對外金融開放度和對外投資開放度三個(gè)層面，8個(gè)指標(biāo)為基礎(chǔ)構(gòu)造我國的外部開放指數(shù)。指標(biāo)分類和具體計(jì)算公式整理如表1所示：

表1 我國對外開放度指標(biāo)設(shè)定

運(yùn)用主成分分析法對數(shù)據(jù)進(jìn)行降維處理，在所有的指標(biāo)信息中提取出幾個(gè)有代表意義的綜合因子，最終合成一個(gè)對外開放指數(shù)。主成分分析結(jié)果如表2所示：

表2 主成分分析結(jié)果

一般來說，選取對應(yīng)特征值大于1或者累計(jì)方差貢獻(xiàn)率大于85%的若干主成分作為代表。根據(jù)表2可以看出，前四個(gè)主成分F1、F2、F3、F4的累積方差貢獻(xiàn)率達(dá)到86%，可以較好地反映總體變化，因此提取F1、F2、F3、F4四個(gè)變量代替原來的八個(gè)變量，并對指標(biāo)進(jìn)行歸一化處理，最終得到對外開放指數(shù)的計(jì)算公式為：

根據(jù)上述公式則可計(jì)算出2001年1季度至2019年4季度中國對外開放度的指標(biāo)。計(jì)算結(jié)果如圖6所示。自加入WTO以來，我國對外開放進(jìn)程在2007年之前經(jīng)歷了快速增長期。這一時(shí)期，貿(mào)易和外商投資都出現(xiàn)較快的增長，儲(chǔ)備持續(xù)增加，外部開放指數(shù)快速攀升。2008年至2013年，受全球金融危機(jī)影響，全球經(jīng)濟(jì)活動(dòng)萎縮，中國對外開放指數(shù)也進(jìn)入深度震蕩與調(diào)整階段。2013年以后進(jìn)入平穩(wěn)增長期，對外貿(mào)易、投資以及金融開放協(xié)調(diào)發(fā)展，外部開放度整體上呈現(xiàn)穩(wěn)步上升的趨勢。然而2020年以來，新冠肺炎疫情全球大流行給我國的對外開放增添了更多的壓力和挑戰(zhàn)。

圖6 外部開放指數(shù)走勢

（二）國際收支平衡指數(shù)設(shè)定

國際收支平衡是宏觀審慎政策重要的調(diào)控目標(biāo)。國際上通常將經(jīng)常賬戶余額與GDP的比重作為衡量國際收支平衡度的指標(biāo)，但是隨著經(jīng)濟(jì)全球化的發(fā)展，跨境資金通過證券投資、其他投資等渠道對國際收支造成巨大沖擊，僅用外貿(mào)依存度無法綜合反映一國的國際收支平衡情況。運(yùn)用外匯儲(chǔ)備同比變動(dòng)額與經(jīng)常賬戶總額和非儲(chǔ)備性質(zhì)的金融賬戶總額之和的比值來衡量我國國際收支的失衡程度，既可以反映國際收支的方向性變化，也可以定量反映國際收支失衡的程度。公式表達(dá)為：

為了反映國際收支不同科目的具體變動(dòng)趨勢，參考學(xué)術(shù)界普遍做法，構(gòu)造經(jīng)常項(xiàng)目和資本項(xiàng)目平衡指標(biāo)，分別用經(jīng)常賬戶余額占GDP的比重和非儲(chǔ)備性質(zhì)金融賬戶余額占GDP比重來表示，公式表達(dá)為：

圖7顯示了中國2001年一季度至2019四季度的國際收支總體平衡指數(shù)（BOP），以及經(jīng)常賬戶、資本賬戶分項(xiàng)目的平衡情況?？梢钥闯觯袊鴩H收支平衡指數(shù)在2001年至2008年經(jīng)歷了快速增長。這一期間，主要表現(xiàn)為經(jīng)常賬戶始終保持順差且呈不斷上升的趨勢，占GDP比重平均達(dá)8.16%，遠(yuǎn)高于國際上設(shè)定的4%失衡臨界值。2008年后，受到金融危機(jī)的沖擊，經(jīng)常賬戶順差規(guī)模不斷縮窄。同時(shí)，非儲(chǔ)備性質(zhì)金融賬戶經(jīng)歷了增長、縮窄和逆差震蕩變化。2015年“8·11”匯改后，我國國際收支受到顯著沖擊，平衡指數(shù)從2013年一季度的5.80%一路下落至2015年四季度的-6.5%。2016年以來，逐步轉(zhuǎn)為平衡波動(dòng)的新階段。

圖7 我國國際收支平衡指數(shù)變動(dòng)情況

（三）跨境資金宏觀審慎管理指數(shù)設(shè)定

目前，學(xué)術(shù)界對于宏觀審慎政策有效性的實(shí)證研究還較少，主要因?yàn)楹暧^審慎政策實(shí)施不連續(xù)，經(jīng)驗(yàn)研究所需的數(shù)據(jù)不足。同時(shí)，宏觀審慎政策具有多維度的性質(zhì)，需要綜合考慮不同工具的影響，增加了實(shí)證檢驗(yàn)的復(fù)雜度。為了克服上述問題，本文借鑒Dueker（2005）提出的Qual VAR模型，將事件分析法和VAR模型結(jié)合，從既有的政策實(shí)施信息中提取出不可觀測的、反映政策實(shí)施潛在傾向的數(shù)列，從而把宏觀審慎政策由間斷變量變?yōu)檫B續(xù)變量，滿足實(shí)證分析的需要。假設(shè)有潛在變量yt*，當(dāng)潛在變量小于或等于0時(shí)，二元獨(dú)立變量為0，反之則為1：

公式中Xt-1為一系列解釋變量，Qual VAR模型中包含k個(gè)內(nèi)生變量和p階滯后，如下所示：

其中：

選取2001至2019年的季度數(shù)據(jù)，Xt包括宏觀審慎政策變量、外部開放指數(shù)、國際收支平衡指數(shù)及影響跨境資金流動(dòng)的相關(guān)控制變量。全球流動(dòng)性增長情況用美國M2的同比變化率表示，全球風(fēng)險(xiǎn)水平用芝加哥期權(quán)交易所的VIX指數(shù)表示，我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平用我國國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）的同比變化率表示。為了獲得連續(xù)的政策性變量yt*，本文梳理了中國人民銀行和國家外匯管理局實(shí)施的各類外匯相關(guān)的宏觀審慎政策工具，主要包括全口徑跨境融資宏觀審慎管理（FCF）、無息外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金（FFR）、境外金融機(jī)構(gòu)境內(nèi)存放的準(zhǔn)備金率（ORR）、外匯頭寸管理（FP）、匯率“逆周期因子”（IF）5類（詳見表3）。政策實(shí)施時(shí)期賦值為1，其他時(shí)期為0。

表3 央行施行的外匯相關(guān)宏觀審慎政策梳理

宏觀審慎政策公告信息和政策實(shí)施潛在變量（Ystar）如圖8所示，陰影部分表示政策實(shí)施公告日期。潛在變量很好的預(yù)示了宏觀審慎政策的實(shí)施，政策公告日的Ystar值均大于0，符合模型設(shè)定，甚至在政策實(shí)施的幾個(gè)月前便呈現(xiàn)出可能性增加的趨勢?？傮w而言，2015年以來，我國外匯相關(guān)宏觀審慎政策的出臺(tái)頻率和調(diào)控力度明顯加大，2019年以來，政策調(diào)控力度有所減弱，契合了我國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的實(shí)際情況。

圖8 宏觀審慎政策公告信息

五、實(shí)證分析

結(jié)合外部沖擊影響路徑，以及宏觀審慎管理政策調(diào)控的理論推演，本部分從實(shí)證角度來檢驗(yàn)外部沖擊的影響路徑、程度，并檢驗(yàn)宏觀審慎政策的有效性和相機(jī)抉擇。

（一）外部沖擊的的路徑

基于MCMC模擬的SV-TVP-VAR模型主要用于分析變量之間的時(shí)變影響關(guān)系，其不僅可以反映外部開放指數(shù)（OPEN）、國際收支平衡指標(biāo)（BOP）和宏觀審慎政策（MAP）三個(gè)變量相互之間在每個(gè)時(shí)點(diǎn)上不同滯后期的脈沖響應(yīng)結(jié)果，也能夠集中對比分析在某些特殊時(shí)刻的脈沖響應(yīng)結(jié)果。MCMC模擬10000次的結(jié)果如表4所示，包括待估參數(shù)后驗(yàn)分布的均值、標(biāo)準(zhǔn)差、95%的置信區(qū)間、Geweke收斂統(tǒng)計(jì)量和無效影響因子（inef.）。從表4可以看出，Geweke診斷概率均大于10%，故收斂于后驗(yàn)分布的零假設(shè)不能被拒絕，而在無效影響因子都是50左右（最后一列），意味著我們僅得到50個(gè)左右不相關(guān)的樣本，對于后驗(yàn)分布的推斷是足夠的。

表4 MCMC參數(shù)估計(jì)結(jié)果

外部開放指數(shù)（OPEN）對國際收支平衡指標(biāo)（BOP）時(shí)變沖擊如圖9所示?？梢钥闯?，對外開放指數(shù)對國際收支平衡指數(shù)的沖擊顯著為正，沖擊系數(shù)以2008年作為分界點(diǎn)：2008年之前對外開放指數(shù)對國際收支平衡指數(shù)的沖擊系數(shù)較小，2008年以后沖擊程度顯著增強(qiáng)，在2015至2016年達(dá)到峰值以后小幅回落。

圖9 對外開放指數(shù)對國際收支平衡指標(biāo)的時(shí)變沖擊

接下來實(shí)證檢驗(yàn)外部沖擊通過不同路徑影響國際收支平衡情況的時(shí)變特點(diǎn)。IS、LM、BP曲線的沖擊變量分別用進(jìn)出口同比增速、中美M2同比增速變化、短期跨境資本表示，分別記為camex、cam2、scf。時(shí)變脈沖響結(jié)果如圖10所示，BP、LM、IS曲線的脈沖相應(yīng)情況分別對應(yīng)圖中的第一、二、三行。圖中三條線分別表示被解釋變量的滯后1期（1個(gè)季度）、2期（半年）和4期（1年）的時(shí)變脈沖響應(yīng)結(jié)果，即為對應(yīng)的短期、中期、長期沖擊影響。

圖10 外部沖擊影響國際收支平衡的具體路徑

（二）宏觀審慎政策的有效性及相機(jī)抉擇

1.政策調(diào)控力度與實(shí)施效果檢驗(yàn)

圖11 外匯相關(guān)宏觀審慎措施對國際收支的時(shí)變沖擊

為進(jìn)一步檢驗(yàn)宏觀政策實(shí)施力度和政策實(shí)施效果之間的關(guān)系，將宏觀審慎政策變量Ystar由原來的1單位沖擊擴(kuò)大至2單位和3單位，形成的新數(shù)列分別記為Y2和Y3。不同政策對于國際收支平衡情況的作用力度及效果如圖12所示，其中Ystar、Y2、Y3分別對應(yīng)第1、2、3列?？梢钥闯?，Ystar對我國國際收支總體和分項(xiàng)目平衡情況的沖擊均顯著為負(fù)，但是Y2和Y3的沖擊則迅速收斂為0，政策效果并不顯著。這與理論推演的結(jié)果保持一致，表明宏觀審慎政策的實(shí)施需要根據(jù)形勢需要，政策力度過大不一定能取得更好的效果，有時(shí)可能會(huì)造成過猶不及的負(fù)面影響。

圖12 不同政策沖擊作用力度比較

2.政策調(diào)控時(shí)點(diǎn)與實(shí)施效果檢驗(yàn)

對外開放對宏觀審慎政策的時(shí)變沖擊效應(yīng)如圖13所示?？梢钥闯鰧ν忾_放對宏觀審慎政策的沖擊系數(shù)顯著為正，表明對外開放促使監(jiān)管機(jī)構(gòu)實(shí)施宏觀審慎外匯政策的需求更為強(qiáng)烈。但是從長期來看，對外開放的沖擊方向由正轉(zhuǎn)負(fù)，說明我國對外開放程度的不斷提高加大了宏觀審慎政策的調(diào)節(jié)難度。

圖13 外部開放指數(shù)對宏觀審慎政策的時(shí)變沖擊

根據(jù)前文對外匯相關(guān)宏觀審慎政策的梳理，2015年三季度、2017年三季度、2018年三季度為政策出臺(tái)較為密集的時(shí)段。2015年以來，受到美元持續(xù)升值的沖擊，我國資本出現(xiàn)大規(guī)模外流。央行于2015年8月31日對遠(yuǎn)期售匯征收20%的無息外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金，同年9月2日，范圍擴(kuò)展至期權(quán)、貨幣掉期等衍生品，進(jìn)一步控制資本流出。2017年我國資金外流趨勢得到明顯削弱，三季度起多項(xiàng)宏觀審慎政策逐步退出或調(diào)至中性。2018年我國經(jīng)常賬戶出現(xiàn)逆差，經(jīng)濟(jì)下行壓加大，當(dāng)年三季度多項(xiàng)宏觀審慎政策出臺(tái)以控制資本流出。

接下來對這三個(gè)特殊時(shí)點(diǎn)的政策實(shí)施效果進(jìn)行檢驗(yàn)，解釋變量為我國國際收支平衡總體、分項(xiàng)目指標(biāo)，以及匯率波動(dòng)情況，結(jié)果如圖14所示?？梢钥闯?，宏觀審慎政策在三個(gè)時(shí)刻對于平衡我國國際收支情況的沖擊均十分顯著?？傮w來看，2015年三季度宏觀審慎政策的出臺(tái)對于國際收支平衡造成的負(fù)向沖擊最顯著，有效削弱了資金外流的趨勢，沖擊系數(shù)達(dá)到-0.3，在第4期收斂為0之后又轉(zhuǎn)為負(fù)向沖擊。分項(xiàng)目來看，政策實(shí)施對于經(jīng)常項(xiàng)目的沖擊為負(fù)，對于資本項(xiàng)目和人民幣匯率的沖擊顯著為正，且沖擊程度在2017年三季度、2018年三季度更為明顯。這說明，政策的實(shí)施時(shí)點(diǎn)能夠契合我國外匯市場出現(xiàn)的新特點(diǎn)，達(dá)到平滑跨境資金流動(dòng)、平衡國際收支的目標(biāo)。但是也可以看到，隨著政策的實(shí)施，政策實(shí)施效力在逐漸減弱，表明需要把握好政策的介入退出時(shí)機(jī)，才能獲得較好的政策調(diào)控效果。

圖14 不同時(shí)點(diǎn)的脈沖響應(yīng)結(jié)果

3.政策調(diào)控效果的非對稱性檢驗(yàn)

為了檢驗(yàn)我國外匯相關(guān)宏觀審慎政策是否存在非對稱性效果，接下來實(shí)證模擬宏觀審慎政策對于我國雙向資本流動(dòng)的沖擊效果。選取資本流動(dòng)變量時(shí)，不僅從總量、短期層面進(jìn)行了區(qū)分，還細(xì)分了不同項(xiàng)目下的資本流動(dòng)以及方向（流入、流出）。具體來看，基于國際收支平衡表（BOP），選取的資本流動(dòng)變量包括：總量資本流動(dòng)、短期資本流動(dòng)以及直接投資、證券投資、其他投資項(xiàng)下資本流動(dòng)。參考孫天琦（2020）的設(shè)定，引入經(jīng)濟(jì)基本面、貨幣供給量、匯率因素作為控制變量，分別用GDP同比增速、M2同比增速和匯率波動(dòng)率表示，記為GDP、M2、EX。采用的數(shù)據(jù)為季度數(shù)據(jù)，時(shí)間范圍為2001年第一季度到2019年第四季度。

從作用于資金流出入方向看，以總量資本和短期資本為因變量，表5結(jié)果表明：第一，宏觀審慎政策對于資本流入的影響系數(shù)為正，對于資本流出的影響系數(shù)為負(fù)，說明宏觀審慎政策的實(shí)施有助于吸引跨境資本流入，減少跨境資本流出。第二，資本流入作為因變量的回歸結(jié)果與資本凈流入作為因變量的回歸結(jié)果并不一致性，而資本流出作為因變量的回歸結(jié)果都在1%的顯著性水平下顯著，說明宏觀審慎政策對資本流出的影響比對資本流入的影響更顯著，表明我國的宏觀審慎政策更能防范資金流出。

表5 基礎(chǔ)回歸分析（按總量資本和短期資本劃分）

從作用于資金流動(dòng)渠道效果看，將資本流動(dòng)按直接投資、證券投資、其他投資進(jìn)行區(qū)分，表6回歸結(jié)果顯示：第一，宏觀審慎政策對于直接投資、證券投資的影響更為顯著，對其他投資的影響較弱，說明直接投資和證券投資對政策環(huán)境的敏感性較高。第二，將各類資本流動(dòng)按流入流出細(xì)分后發(fā)現(xiàn)，宏觀審慎政策對各類資本流出的影響比對流入的影響更顯著。

表6 基礎(chǔ)回歸分析（按直接投資、證券投資、其他投資劃分）

（三）跨境資金宏觀審慎的實(shí)施成本

參照已有研究，采用宏觀審慎政策對國內(nèi)產(chǎn)出的負(fù)向沖擊大小代表實(shí)施的成本。為了分析比較不同宏觀審慎政策的實(shí)施成本，應(yīng)用Qual VAR模型生成了全口徑跨境融資宏觀審慎管理和無息外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金的潛在政策變量，分別記為FCF和FFR。

宏觀審慎政策變量Ystar、FCF、FFR對GDP和BOP的分時(shí)點(diǎn)脈沖情況如圖15所示?？偟膩碚f，宏觀審慎政策對于BOP的沖擊顯著為負(fù)，但是邊際增量逐步縮減，說明政策效果達(dá)到最大值后政策效力逐步減弱。而宏觀審慎政策對GDP的沖擊為負(fù)，說明政策出臺(tái)對國內(nèi)均衡產(chǎn)出形成負(fù)面影響，造成一定的福利損失，且累計(jì)損失呈上升趨勢。

圖15 Ystar對GDP和BOP的脈沖情況

分項(xiàng)目來看，無息外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金（FFR）對BOP造成顯著的負(fù)向沖擊，表明外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金政策可以起到逆周期調(diào)節(jié)作用，緩解國際收支失衡壓力。相較之下，全口徑跨境融資宏觀審慎管理（FCF）對BOP的逆周期調(diào)控力度較為溫和。對比實(shí)證結(jié)果，發(fā)現(xiàn)無息外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金對BOP的調(diào)控效果更顯著，對GDP造成的負(fù)向沖擊也更顯著。全口徑跨境融資宏觀審慎管理的政策力度較弱，其對GDP的負(fù)向沖擊更小。這表明，在一定時(shí)段內(nèi)，政策調(diào)控效果和成本有較大相關(guān)性，然而一旦政策調(diào)控達(dá)到最優(yōu)點(diǎn)后，隨著調(diào)控時(shí)間拉長，調(diào)控的邊際效力減弱，而調(diào)控成本卻呈現(xiàn)遞增趨勢。

從福利損失與政策調(diào)控的關(guān)系可以看出，如果政策實(shí)施政策調(diào)控的力度過小，政策達(dá)不到調(diào)節(jié)國際收支平衡的目標(biāo)；若是政策調(diào)控力度過大，雖然可以有效平滑跨境資金流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，但是會(huì)產(chǎn)生較大的調(diào)控成本和帶來較大的負(fù)面影響。

六、結(jié)論與政策建議

本文基于經(jīng)典的蒙代爾-弗萊明模型，引入跨境資金宏觀審慎管理調(diào)控進(jìn)行理論推演，并采用2001年第一季度至2019年第四季度數(shù)據(jù)，創(chuàng)新性地運(yùn)用Qual VAR模型構(gòu)造了跨境資金宏觀審慎政策的連續(xù)變量，從理論和實(shí)證兩位維度全面檢驗(yàn)了中國外部開放、國際收支平衡與宏觀審慎政策相機(jī)抉擇之間的動(dòng)態(tài)作用機(jī)制。研究發(fā)現(xiàn)：第一，隨著對外開放的不斷擴(kuò)大，國際收支平衡越來越容易遭受沖擊，資本項(xiàng)目渠道對國際收支的沖擊尤為明顯。第二，從跨境資金宏觀審慎政策工具的調(diào)控力度看，政策調(diào)節(jié)力度和政策實(shí)施效果并不呈正比，有時(shí)政策調(diào)控力度過大不僅難以起到效果，甚至?xí)ν鈪R市場穩(wěn)定產(chǎn)生一定的負(fù)面影響。第三，從跨境資金宏觀審慎政策調(diào)控啟停時(shí)機(jī)看，在合適的時(shí)點(diǎn)介入，政策調(diào)控效果才有效發(fā)揮，隨著調(diào)控時(shí)間增加，政策效力邊際遞減，調(diào)控成本卻呈現(xiàn)邊際遞增。第四，宏觀審慎管理政策作用存在非對稱性，從作用資金流動(dòng)方向看，對資本流出的影響比對資本流入的影響更顯著；從作用資金項(xiàng)目看，政策對直接投資、證券投資的影響更為顯著。

當(dāng)前，我國對外開放步伐在不斷加快，但是新冠肺炎疫情全球蔓延、中美對抗升級，使我國開放進(jìn)程中面臨著前所未有的壓力與挑戰(zhàn)，防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的任務(wù)異常艱巨，政策調(diào)控的難度也在加大。當(dāng)務(wù)之急需要進(jìn)一步完善宏觀審慎政策以及相機(jī)抉擇管理，為維護(hù)外匯市場穩(wěn)定和實(shí)現(xiàn)國際收支平衡保駕護(hù)航。通過本文的研究得出以下幾點(diǎn)啟示：第一，防范國際收支失衡要格外關(guān)注資本項(xiàng)下（直接投資、證券投資、其他投資）資金異常流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，有效引導(dǎo)市場主體的跨境資本交易行為，不斷強(qiáng)化宏觀審慎政策的有效性和針對性。第二，宏觀政策調(diào)控需要審時(shí)度勢，關(guān)注政策的調(diào)控力度和啟停時(shí)機(jī)。注意政策的實(shí)施力度，防止政策調(diào)控過久和政策調(diào)控力度過大對市場穩(wěn)定造成負(fù)面溢出。同時(shí)，要關(guān)注政策的退出時(shí)點(diǎn)，在風(fēng)險(xiǎn)獲得緩釋處于相對較低的時(shí)候，就要擇機(jī)退出政策。第三，宏觀審慎管理政策調(diào)控需要根據(jù)調(diào)控目標(biāo)和方向精準(zhǔn)發(fā)力。具體而言，在應(yīng)對跨境資金流出風(fēng)險(xiǎn)的時(shí)候，政策調(diào)節(jié)的力度往往需要大于應(yīng)對跨境資本流入的政策力度。也要根據(jù)跨境資金波動(dòng)的渠道，有針對性的實(shí)施宏觀審慎管理政策，達(dá)到最優(yōu)的政策調(diào)控效果和目標(biāo)（吳圣金等，2021）。第四，宏觀審慎管理政策實(shí)施需要兼顧調(diào)控成本和調(diào)控效果。如果外匯形勢較為嚴(yán)峻，監(jiān)管部門往往需要犧牲調(diào)控成本，如果外匯形勢整體矛盾不突出，局部風(fēng)險(xiǎn)較大，監(jiān)管者較在乎調(diào)控成本和帶來的市場扭曲，可以弱化調(diào)控目標(biāo)。現(xiàn)實(shí)中的情況更為復(fù)雜，需要監(jiān)管部門根據(jù)市場的實(shí)際情況，綜合考量進(jìn)行宏觀審慎政策相機(jī)抉擇，從而充分發(fā)揮宏觀審慎的調(diào)控作用。