賈逸凡

【摘要】自我國金融市場形成以來，封閉式基金就是其中不可或缺的一部分。文章利用實例對我國傳統(tǒng)型封閉式基金和現(xiàn)行創(chuàng)新型封閉式基金進行實證研究，得出封閉式基金仍然有存在價值的結論，提出了封閉式基金未來在我國的發(fā)展建議。

【關鍵詞】封閉式基金；開放式基金；夏普指數(shù)

【中圖分類號】F83

在整個社會經(jīng)濟體系中，金融市場是其重要的組成部分。改革開放40余年來，我國金融市場的發(fā)展和成就是有目共睹的，特別是近年來我國金融市場的蓬勃發(fā)展，為我國經(jīng)濟又好又快發(fā)展做出了積極的貢獻。

作為金融市場長期重要產品的證券投資基金，對于穩(wěn)定我國經(jīng)濟社會發(fā)展有著舉足輕重的作用。證券投資基金的發(fā)展不僅促進了我國上市公司法人治理結構和市場投資者結構的不斷優(yōu)化改善，還加速了社會資本由儲蓄向投資的轉化和資本市場的不斷繁榮興盛，同時，它在“潛移默化”中改變著我國金融體系的結構，給金融市場帶來了競爭活力，促使基金業(yè)逐漸走到了金融業(yè)的最前沿，對我國的金融制度和整個的社會經(jīng)濟制度產生了重大影響，使中國資本市場不斷走向成熟，逐步與世界接軌并日益展現(xiàn)出其“獨特魅力”。

回首證券投資基金的發(fā)展歷史，作為其發(fā)展起源的封閉式基金，在100多年的海外基金發(fā)展史中，一直“獨占鰲頭”，其歷史價值與研究意義不言而喻。雖然目前開放式基金的發(fā)展較為迅速，但在我國成立較早、發(fā)展較成熟的封閉式基金，對于穩(wěn)定我國社會主義市場經(jīng)濟的發(fā)展做出了重要貢獻，同時，它又兼具可杠桿操作、費用低廉等優(yōu)勢，就當前我國經(jīng)濟發(fā)展狀況以及金融市場的發(fā)達程度、資本市場的成熟程度來看，即使在開放式基金逐漸代替封閉式基金的今天，封閉式基金的發(fā)展依然有較大的研究價值和現(xiàn)實意義。

一、封閉式基金的發(fā)展歷史

作為證券投資基金業(yè)的“鼻祖”，封閉式基金在世界經(jīng)濟發(fā)展的大潮中見證了證券投資基金業(yè)的風風雨雨、起起落落。

從1868年封閉式基金的出現(xiàn)，即世界公認的最早的基金組織及基金起源—英國“海外和殖民地政府信托組織”成立，到19世紀80年代，封閉式基金傳入美國，1870—1930年，英國基金進入大發(fā)展時期，契約型基金有200多只，1924—1929年，美國封閉式基金占基金業(yè)總資產的95%，1931年以后，封閉式基金在美國和英國逐漸發(fā)展緩慢，形成了兩種基金并行的世界基金發(fā)展格局，封閉式基金一直在為世界經(jīng)濟發(fā)展做著重要貢獻。

回首我國封閉式基金的發(fā)展歷程，大致經(jīng)歷了起步初創(chuàng)、規(guī)范和發(fā)展兩個階段。

起步初創(chuàng)階段：1991年7月，珠信基金（原名一號珠信物托）成立，這是我國發(fā)行時間最早的基金，也是我國封閉式基金的雛形，之后，武漢基金（第一期）、南山基金相繼發(fā)起設立；1992年6月，深圳市出臺了《深圳市投資信托基金管理暫行規(guī)定》，這是我國當時唯一一部有關投資基金監(jiān)管的地方性法規(guī)，同年8月，金信基金按股票交易模式上市競價交易，深圳投資基金管理公司同時成立，這是我國第一家專業(yè)性基金管理公司，同年11月，天驥基金（發(fā)行規(guī)模5.81億元）發(fā)行，這是當時全國發(fā)行規(guī)模最大的基金；1993年3月，天驥投資基金、藍天基金作為首批基金在深圳證券交易所上市，同年8月，淄博基金在上海證券交易所上市，標志著我國全國性投資基金市場的誕生。1993年1～5月，全國共批準設立基金12家，發(fā)行規(guī)模達到18億元人民幣，我國國內基金業(yè)進入快速擴張階段，但在1993年5月，中國人民銀行出臺了制止不規(guī)范發(fā)行投資基金的規(guī)定，全面整頓國內基金市場，我國基金業(yè)進入停滯狀態(tài)，1996年3月，深圳基金指數(shù)開始編制，當時全國各類基金共78只，規(guī)模為76億元人民幣。

規(guī)范和發(fā)展階段：1997年11月14日，我國《證券投資基金管理暫行辦法》正式頒布實施，中國證監(jiān)會成為基金管理的主管機關，從1998年3月起，以開元證券投資基金、金泰證券投資基金兩支大型封閉式基金為代表的多家大型基金陸續(xù)上市，標志著我國基金業(yè)開始進入規(guī)范發(fā)展階段；從1999年3月開始，我國證監(jiān)會開始對原有投資基金進行全面清理規(guī)范，經(jīng)過基金合并、資產重組、擴募和續(xù)期，我國基金業(yè)實現(xiàn)了新老基金的歷史過渡，全面進入規(guī)范發(fā)展階段，其后短短4年時間，我國封閉式基金飛速發(fā)展，數(shù)量達到54只，基金份額817億份，但從2002年下半年開始，我國封閉式基金出現(xiàn)了“急剎車”現(xiàn)象，2002年9月至今，沒有一只封閉式基金在投資基金市場發(fā)行。

通過研究發(fā)現(xiàn)，封閉式基金在西方100多年的基金發(fā)展史中一直占“主力軍”地位，而我國的封閉式基金仍處于“嬰幼”階段，在經(jīng)過規(guī)范和發(fā)展期后，理應存在巨大的發(fā)展?jié)摿涂臻g，本不該“停滯”，作為研究者，應該從深層次考慮這個問題。

另外，通過分析發(fā)行的幾只封閉式基金可以看到，封閉式基金的發(fā)行危機已經(jīng)顯現(xiàn)，即名義上雖然發(fā)行成功，但實際上市場已拒絕買單。截至2020年2月26日，在深圳證券交易所掛牌的封閉式基金只有鵬華前海（184801）1只，上海證券交易所則沒有正在掛牌的封閉式基金。然而，封閉式基金并沒有完全消失，相關資料顯示，已有多只科創(chuàng)板封閉式基金發(fā)售，一般封閉期為3年。作為證券投資基金鼻祖的封閉式基金到底還有沒有市場價值？它的發(fā)展之路在哪里？

下面，本文將通過對傳統(tǒng)型封閉式基金和當前創(chuàng)新型封閉式基金樣本的比較分析研究，探索我國封閉式基金的創(chuàng)新與發(fā)展之路。

二、樣本選取

本文選取的樣本分為兩部分，即傳統(tǒng)的封閉式基金和現(xiàn)行的創(chuàng)新型封閉式基金，所有實證研究的傳統(tǒng)型封閉式基金條目來自中國證券期貨統(tǒng)計年鑒，創(chuàng)新型封閉式基金條目來自金融界（http：//www.jrj.com.cn/）及天天基金網(wǎng)（https：//fund.eastmoney.com/），選取樣本基金的各類數(shù)據(jù)來自各基金管理公司的網(wǎng)站。希望通過分析這兩類不同時期的封閉式基金業(yè)績來觀察封閉式基金在我國的發(fā)展。

在傳統(tǒng)型封閉式基金的選取上，本文選取了封閉期結束時間或者轉為開放式基金時間離現(xiàn)在最近的5只基金，在這5只基金的存續(xù)期中取交集，來觀察2011—2016年5年的情況。

這5只基金分別是來自南方基金管理有限公司的基金豐和（184721）、來自鵬華基金管理有限公司的基金久嘉（184722）、來自寶盈基金管理有限公司的基金鴻陽（184728）、來自易方達基金管理有限公司的基金科瑞（500056）和來自銀河基金管理有限公司的基金銀豐（500058）。

在創(chuàng)新型封閉式基金的選取上，本文通過觀察2016—2020年4年的情況，選擇了5只成立日期在2016年之前的基金（見圖1）。這5只基金分別是來自鵬華基金管理有限公司的鵬華鋼鐵B（502025）、來自廣發(fā)基金管理有限公司的廣發(fā)中證醫(yī)療指數(shù)B（502058）、來自鵬華基金管理有限公司的鵬華高鐵B（150278）、來自中融基金管理有限公司的中融鋼鐵B（150288）、來自華安基金管理有限公司的華安中證全指證券公司指數(shù)分級B（150302）。

選取的原因有以下幾方面：第一，國內外學者在對基金進行實證研究時，一般考察期都在4年以上，考察期越長，樣本數(shù)據(jù)越多，結果的準確性也相對越高。第二，由于我國近年來對封閉式基金的研究較少，目前對于封閉式基金的實證研究所選用的數(shù)據(jù)都離現(xiàn)在比較遠，所以本文希望選取離當下時間最近的數(shù)據(jù)作為樣本，本文從有完整數(shù)據(jù)的2019年開始倒著選取數(shù)據(jù)，以保證研究的時效性。第三，在選取基金時為考察封閉式基金的普遍規(guī)律，避免了選擇的都是投資相同領域的基金。第四，這些作為樣本的封閉式基金的基金管理公司和基金托管銀行都是業(yè)內比較權威的機構，管理比較規(guī)范，希望由此來避免選取的封閉式基金因為管理不規(guī)范而導致的數(shù)據(jù)偏差等。第五，盡量選取基金規(guī)模較大的基金，避免因為基金規(guī)模小而導致一些數(shù)據(jù)與普遍數(shù)據(jù)相差巨大。

三、基金業(yè)績評價指標

本文采用現(xiàn)在常見的業(yè)績評價指標夏普指數(shù)來進行研究。夏普指數(shù)又稱夏普比例，是由諾貝爾經(jīng)濟學獎得主威廉 夏普于1966年提出的，夏普指數(shù)既考慮了系統(tǒng)性風險，又考慮了非系統(tǒng)性風險。夏普指數(shù)中的總風險是用基金組合收益率的標準差來表示的。

夏普指數(shù)越大，基金組合和無風險收益連線的斜率也就越大，基金組合單位總風險超額收益越高，績效表現(xiàn)就越好；夏普指數(shù)越小，基金組合和無風險收益連線的斜率就越小，基金組合單位總風險超額收益越低，績效表現(xiàn)就越差。

四、實證分析

（一）市場基準組合和無風險利率的確定

因為我國滬深兩證券交易所市場的指數(shù)是分開計算的，所以本文選取中信標普A股綜合指數(shù)作為比較基準。在無風險收益率選取方面，本文根據(jù)每年最后一天的定期存款計算無風險收益率（見表1），然后按照每年52周轉換成周收益率。

（二）封閉式基金收益率計算

通過從相關網(wǎng)站上搜集資料發(fā)現(xiàn)，我國對于基金的披露僅限于基金凈值的披露，所以本文依據(jù)基金凈值來計算封閉式基金的周收益率：

根據(jù)數(shù)據(jù)計算基金的年平均收益率如表2、表3所示。

五、結果及評價

（一）基金業(yè)績評價結果

選擇夏普指數(shù)這一經(jīng)典的評價指標對這兩組不同的封閉式基金在不同時期的業(yè)績表現(xiàn)進行評價。具體結果如表4、表5所示。

由表4、表5可以看出：第一，在5年里，5只傳統(tǒng)型封閉式基金都有3年或者3年以上的夏普指數(shù)大于0，說明它們在當年取得了超過無風險收益率的超額收益。在2011年，有2只基金的夏普指數(shù)大于市場基準組合的夏普指數(shù)；2013年和2015年，所有基金的夏普指數(shù)均大于市場基準組合的夏普指數(shù)。第二，在4年里，5只創(chuàng)新型封閉式基金都有1年或者1年以上的夏普指數(shù)大于0，說明它們在當年取得了超過無風險收益率的超額收益。在2016年、2017年和2019年，分別有1只基金的夏普指數(shù)大于市場基準組合的夏普指數(shù)；在2018年，有4只基金的夏普指數(shù)大于市場基準組合的夏普指數(shù)。

通過分析，本文認為，封閉式基金的收益率基本是大于無風險收益率的，同時，封閉式基金的收益率大于市場基準組合的概率也較大，因此，封閉式基金仍是可以進行投資和發(fā)展的一類基金。本文還注意到，這些封閉式基金的收益率往往具有統(tǒng)一性，一般來說，某一年的某只封閉式基金收益較高的時候，其他封閉式基金的收益與往常相比也較高，這說明封閉式基金與開放式基金一樣是非常依賴當年市場行情的。

（二）研究的局限性

國內外對于封閉式基金的業(yè)績評價指標有很多，有傳統(tǒng)的，也有創(chuàng)新的，這些指標都各有優(yōu)劣，同時，有必要指出的是，由于影響基金業(yè)績的指標有很多，不論哪種指標，都不是完美的。而本文對于封閉式基金業(yè)績的評價只采用了單項指標—夏普指數(shù)，這就意味著對于封閉式基金業(yè)績的評價是不全面的。

在選取樣本數(shù)據(jù)時選用的是歷史數(shù)據(jù)，隨著我國金融行業(yè)的不斷發(fā)展，市場和封閉式基金也在不斷變化，因此歷史數(shù)據(jù)只能反映過往的情況，對于未來的預測不一定準確。

另外，在選取樣本時只選取了10只基金，傳統(tǒng)型封閉式基金5只，創(chuàng)新型封閉式基金5只，相對于龐大的市場來說，選擇的樣本數(shù)量較少，這就意味著得出的結果并不能完全反映封閉式基金整體的情況。

六、我國未來封閉式基金的發(fā)展

通過實證分析，筆者將這10只基金進行評級，需要注意的是，這里的風險和評級僅參考本文數(shù)據(jù)。

在傳統(tǒng)型封閉式基金中，基金豐和風險為中低，業(yè)績評級為四星；基金久嘉風險為中高，業(yè)績評級為四星；基金鴻陽風險為中低，業(yè)績評級為四星；基金科瑞風險為中高，業(yè)績評級為四星；基金銀豐風險為中高，業(yè)績評級為五星。

在創(chuàng)新型封閉式基金中，鵬華鋼鐵B風險為中高，業(yè)績評級為三星。廣發(fā)中證醫(yī)療指數(shù)B風險為高，業(yè)績評級為五星。鵬華高鐵B風險為中低，業(yè)績評級為四星。中融鋼鐵B風險為中高，業(yè)績評級為三星。華安中證全指證券公司指數(shù)分級B風險為中低，業(yè)績評級為四星。

（一）海外的封閉式基金之所以能持續(xù)發(fā)展歸功于海外封閉式基金的創(chuàng)新

一直以來，我們談論的封閉式基金實際上都是封閉式股票基金?？梢越Y合我國的國情以及封閉式基金的特點，參考海外的成功案例對封閉式基金產品進行改造?，F(xiàn)在投資者更為青睞開放式基金的一大原因在于封閉式基金的規(guī)模無法擴張，沒有開放式基金靈活，在短期收益方面封閉式基金確實有很大的劣勢。既然如此，我們可以嘗試揚長避短，利用封閉式基金天然的優(yōu)勢，提高投資者的長期收益，以吸引那些希望獲得長期收益的投資者。

（二）加強投資者教育

對投資者的教育一直以來也是我國證券行業(yè)工作的重點之一。現(xiàn)如今，傳統(tǒng)的封閉式基金已經(jīng)少之又少，大部分封閉式基金都是創(chuàng)新型封閉式基金。面對封閉式基金的變化，投資者也應該更新觀念，只有去了解去接觸現(xiàn)在新的封閉式基金，才有投資的機會，才會提高市場的活力。另外，一直以來，投資者更為注重短期利益，而忽略長期利益，這實際上不是一種良性的投資思維，努力學習理財知識，才能更好地選擇投資理財產品，也更有利于證券公司等開發(fā)出豐富的理財產品。

（三）需要加強對上市公司和證券市場中的違規(guī)行為的懲罰，增加違規(guī)操作的成本，以減少違規(guī)證券的數(shù)量

政府必須加強對投資者的保護，并盡可能避免“鉆空子”行為損害到投資者的利益。同時，我國的證券市場體系建設應該繼續(xù)完善，例如，適當引入“做空”機制，改變目前“單邊市場”的狀況，進而完善證券市場體系，提高市場效率。此外，目前我國的證券業(yè)在一定程度上需要更加“放手”，更多地讓市場來進行自然的調整，而不是讓政策過多地干預市場，這樣才更有利于市場的良性發(fā)展?，F(xiàn)如今科創(chuàng)板和注冊制的推行是非常好的信號，如在2020年3月16日，上交所首單注冊制公司債完成簿記發(fā)行，這是注冊制平穩(wěn)推行的體現(xiàn)。

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