王東然

摘要：證券市場的有效性不僅影響公司的價值，也影響實體經(jīng)濟，文章通過分析中國上海股票市場對于分紅的反映程度，驗證滬市是否達到半強有效。根據(jù)實證論證的結(jié)果，中國上海股票市場未達到半強有效，最后也分析了市場有效性不足的原因并提出了提高滬市有效性的合理可行的建議。

關鍵詞：半強式有效市場;事件研究法;CAPM模型;分紅

一、引言

事件研究法歷史悠久。多利在1933年發(fā)表的《普通股股票分割的特征和程序》一文開啟了事件分析法的研究。社會主義市場經(jīng)濟快速發(fā)展，認識研究我國市場的有效性，一方面可以認清現(xiàn)在股票市場形勢，為政策制定提供起始依據(jù);另一方面保護投資者利益，減少內(nèi)幕消息帶來的影響，也使消費者形成良好的投資觀念。本文運用CAPM模型構(gòu)造滬市股票收益率模型，使用T統(tǒng)計量檢驗結(jié)果的顯著性，運用事件研究法分析滬市的半強有效性。在深入分析有效性不足原因的基礎上，找出有針對性的解決措施，最大限度地提升我國資本市場有效性，進而在資源配置方面發(fā)揮更加積極的作用，推動我國資本市場步入科學、健康、持續(xù)發(fā)展的軌道。

二、市場半強式有效性實證方法概述

事件研究的第一步是確定事件，可以是股東變換、定向增發(fā)、分紅、回購等，然后確定測試事件對公司股價影響的時間間隔，稱為事件窗口。

在確定了所感興趣的事件后，需要制定可獲得性、行業(yè)性等原則來確定對哪些公司進行事件研究，并注意提防選樣偏差。接下來確定正常收益模型，將CAPM寫成單指數(shù)模型：

Rit=αi+βiRmt+μit

Rit表示i股票在t時刻的收益率，表示第i支股票的貝塔系數(shù)，Rmt表示市場報酬率，表示第i支股票的公司因素對收益率的影響。利用估計窗口的數(shù)據(jù)估計αi，構(gòu)造單指數(shù)CAPM模型，然后確定超額收益，構(gòu)造檢驗統(tǒng)計量。

超額收益率：ERit=Rit-砸贊it

平均超額收益率：ARt=ERit/n

累計平均超額收益率：CAR=ARt

T=～T（N-1）

T檢驗：

如果事件對股價沒有影響，從模型中可以看出，平均超額收益率和累計平均超額收益率都服從均值為0的正態(tài)分布，那么股市是半強有效的;如果沒有，股市就不是半強有效的。最后，根據(jù)計量經(jīng)濟學的設計方案，得出實證分析的結(jié)果，并對實證分析的結(jié)果進行新的診斷。本文分析了對實證結(jié)果的其他不同解釋，并提出了合理可行的修正，以表明對實證結(jié)果的解釋是可靠和正確的。

三、半強式有效市場的實證檢驗

（一）樣本數(shù)據(jù)的選擇

隨機選取滬市60支股票為樣本，其中應剔除ST，ST*股票，以各股票2020年發(fā)放分紅日為基期，以基期前19天和后20天為事件窗，前120天至前20天為估計窗口。本文以光大銀行為例，見表1。

（二）估計參數(shù)有效性

在估計窗口中，應選擇各股票的日收益率和與其相對應的市場報酬率數(shù)據(jù)為估計樣本（剔除股票停盤日期的上證指數(shù)），使用Eviews軟件，將CAPM改為單指數(shù)模型后，對每一支股票進行回歸分析，最后進行顯著性檢驗。在事件窗口中，利用已經(jīng)得到的一元回歸模型，選擇事件窗口時間段對應的市場報酬率進行預測，得到各股票的期望收益率。

中信證券收益率回歸結(jié)果（Y為股票的日益率，SZ為上證指數(shù)的日收益率）

Y=1.366040SZ+0.000408

若顯著性水平為0.05，t0.025（n-k-1）=1.984，|t|=15.71363>1.984，說明解釋變量SZ（市場報酬率）在95%的置信度下，拒絕原假設，通過變量的顯著性檢驗，自變量系數(shù)顯著不為0。

（三）確定超額收益率和構(gòu)造統(tǒng)計量

利用60只股票計算出的數(shù)據(jù)，計算出60只股票的平均超額收益率和累計平均超額收益率。給定顯著性水平=0.05，已知平均超額收益率和累計平均超額收益率服從均值為0的正態(tài)分布。構(gòu)建t統(tǒng)計量，并對結(jié)果進行顯著性檢驗。YCAR圖顯示，T檢驗顯著大于2，這表明超額收益率顯著存在。

（四）結(jié)果分析

從YCAR圖4中可以看出，在事件發(fā)生即基期的前4天累計平均超額收益率迅速上升，在事件發(fā)生時達到最高峰，累計平均超額收益率在事件結(jié)束后又迅速下降，直到事件發(fā)生后第6天出現(xiàn)反彈。背后的原因是上市公司發(fā)布分紅對于市場來說是利好消息，將會推動股票的價格上升。如果市場為半強有效市場，股價會迅速反應，并且對利好消息會有一定保持，而由圖4可知，在發(fā)布分紅的前幾日市場已經(jīng)出現(xiàn)反應，股票價格被迅速推動，累計超額收益率出現(xiàn)顯著變化，這說明市場泄密，市場對于消息有過度的提前反應，而在分紅日結(jié)束后，股票價格又迅速下跌，沒有一定的維持效果。累計超額收益率開始向回收攏，同時又在短期內(nèi)存在短暫的波動說明市場披露信息不完全，并沒有充分反映出公司的信息，信息不是公開地披露給每一個投資者，才會造成股票價格出現(xiàn)波動。綜合以上幾點，我國股市尚未達到半強有效。

四、原因分析和政策建議

（一）原因分析

1. 資本市場發(fā)展時間較短

中國股市制度不完善不健全是制約市場有效性的基本原因。我國股票市場從1989年建立至今一共31年，與西方國家相比發(fā)展時間很短，近年來在發(fā)展速度上逐步追趕西方市場，但事實上除發(fā)展速度快，與西方市場相比，在其他方面如市場政策制度的完善、市場的信息披露監(jiān)管等方面仍存在一定距離，金融產(chǎn)品的投資品類也較少，目前許多西方國家市場已經(jīng)達到半強有效，所以我國股市的發(fā)展任重而道遠。

2. 市場監(jiān)管不足

監(jiān)管部門對于市場的有效監(jiān)管是保護市場有效性的基石。對于信息披露的真實性及時性、對于市場交易的公平、公正、公開，對于投資者的行為認證等方面監(jiān)管不到位，導致暗箱操作謀取利潤、莊家操控市場等行為屢屢發(fā)生。我國由于市場大、投資者眾多，在較快的發(fā)展中出現(xiàn)監(jiān)管缺失屬于特定時期的正?，F(xiàn)象，但是隨著市場的逐步進化，監(jiān)管部門必須嚴格到位，才能維護市場的有效性，減少莊家控盤、機構(gòu)投資者割韭菜的事件，使得信息有效迅速及時地發(fā)布給每一個投資者，增強市場的有效性，充分發(fā)揮市場的作用。