杰羅姆·鮑威爾 王宇譯

摘? ?要：實(shí)現(xiàn)充分就業(yè)和物價穩(wěn)定是美聯(lián)儲貨幣政策的堅(jiān)定目標(biāo)。當(dāng)前，美國勞動力市場持續(xù)好轉(zhuǎn)，就業(yè)穩(wěn)步恢復(fù)，但長期失業(yè)率仍然居高不下，勞動力市場依然疲軟。與此同時，隨著美國經(jīng)濟(jì)的快速復(fù)蘇，通貨膨脹急劇上升。然而，根據(jù)美聯(lián)儲評估情況可知，全面通貨膨脹尚未形成，長期通貨膨脹預(yù)期基本穩(wěn)定，此輪通貨膨脹是暫時的，歷史經(jīng)驗(yàn)表明，如果為了應(yīng)對暫時性通貨膨脹而收緊貨幣政策可能弊大于利。因此，美聯(lián)儲將繼續(xù)實(shí)施當(dāng)前資產(chǎn)購買計(jì)劃，直到充分就業(yè)和物價穩(wěn)定取得實(shí)質(zhì)性進(jìn)展。但即使結(jié)束該計(jì)劃，美聯(lián)儲仍將繼續(xù)支持寬松的金融環(huán)境，未來減少資產(chǎn)購買也不是加息的信號。

關(guān)鍵詞：復(fù)蘇;貨幣政策;充分就業(yè);通貨膨脹;資產(chǎn)購買計(jì)劃

中圖分類號：F830? 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：B? 文章編號：1674-2265（2021）09-0042-04

DOI：10.19647/j.cnki.37-1462/f.2021.09.005

自美國經(jīng)濟(jì)受到新冠肺炎疫情的全面沖擊，如今已經(jīng)17個月。為遏制疫情蔓延，大部分經(jīng)濟(jì)部門被迫關(guān)閉，經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了前所未有的衰退。

復(fù)蘇之路艱難而曲折。要感謝奮戰(zhàn)在抗擊新冠肺炎疫情第一線的人們：那些維持經(jīng)濟(jì)運(yùn)轉(zhuǎn)的工人，那些關(guān)心和照顧身處困難者的人，以及那些日夜工作在醫(yī)學(xué)研究、商業(yè)領(lǐng)域和政府部門的人。他們爭分奪秒，齊心協(xié)力，研發(fā)、生產(chǎn)、分發(fā)和接種疫苗。我們也要記住那些受新冠肺炎疫情感染而失去生命的人，以及他們的親人。

力度空前的宏觀政策，支持了此次非均衡復(fù)蘇，使其在許多方面都表現(xiàn)出與以往不同的特征。具體表現(xiàn)為，在經(jīng)濟(jì)下行時期，個人總收入不降反升，家庭支出從服務(wù)業(yè)部門轉(zhuǎn)向制造業(yè)部門等。需求快速增長以及重新開放的力度和速度所造成的供給短缺和供給瓶頸，引致供求關(guān)系失衡，結(jié)果是耐用消費(fèi)品部門通脹率大幅上升。而在過去的25年中，耐用消費(fèi)品部門的通脹率一直遠(yuǎn)低于零。勞動力市場正在改善，但仍存在波動。新冠肺炎疫情繼續(xù)威脅著人們的健康和生命，同時也威脅著經(jīng)濟(jì)活動的正常進(jìn)行。其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體也在經(jīng)歷著類似情況。

今天我將重點(diǎn)討論，面對新冠肺炎疫情沖擊，美聯(lián)儲為了實(shí)現(xiàn)充分就業(yè)和物價穩(wěn)定目標(biāo)所做的努力，及美聯(lián)儲應(yīng)當(dāng)如何吸取歷史經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)、認(rèn)真關(guān)注和分析數(shù)據(jù)和風(fēng)險變化，為當(dāng)下貨幣政策面臨的獨(dú)特挑戰(zhàn)提供指導(dǎo)。

一、衰退與復(fù)蘇

這次由新冠肺炎疫情沖擊所引起的經(jīng)濟(jì)衰退是美國歷史上最短暫的、也是最嚴(yán)重的一次。2020年在兩個月的時間內(nèi)就有大約3000萬人失業(yè)。2020年第二季度的產(chǎn)出降幅是2007—2009年全球金融危機(jī)時期全部降幅的兩倍。隨后的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇情況也超出預(yù)期，產(chǎn)出僅在四個季度之后就超過了此前的峰值，經(jīng)濟(jì)恢復(fù)所需時間還不到全球金融危機(jī)的一半。與過去一樣，新冠肺炎疫情之后的就業(yè)復(fù)蘇仍然滯后于產(chǎn)出。不過，就業(yè)增長速度快于預(yù)期。

經(jīng)濟(jì)衰退對于每一個美國人的影響并不相同，最弱勢、最貧困群體所受到的沖擊最大。盡管勞動力市場正在恢復(fù)，但那些在服務(wù)業(yè)部門工作的低收入工人、非裔美國人和西班牙裔美國人的失業(yè)率仍然較高。

通過對此次非均衡復(fù)蘇的分析，我們可以看到支出是如何從服務(wù)業(yè)部門（旅游和休閑等部門）轉(zhuǎn)向耐用消費(fèi)品部門（電器、家具和汽車等部門）的。在新冠肺炎疫情沖擊下，餐飲消費(fèi)下降45%，航空旅行消費(fèi)下降95%，牙醫(yī)就診量下降65%。到目前為止，雖然國內(nèi)生產(chǎn)總值和消費(fèi)支出已經(jīng)完全恢復(fù)，但是，服務(wù)支出仍然比趨勢水平低7%左右，總就業(yè)人數(shù)仍然比2020年2月減少600萬人，其中500萬人來自服務(wù)業(yè)部門。相比之下，自美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇以來，耐用消費(fèi)品支出大幅增長，較疫情之前高出20%。由于需求恢復(fù)速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)快于供應(yīng)，使得耐用消費(fèi)品價格上漲成為此輪通貨膨脹的主要推手。

由于經(jīng)濟(jì)動蕩依然存在，一些壓力和意外不可避免。貨幣政策旨在促進(jìn)充分就業(yè)和物價穩(wěn)定，以確保美國經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)度過這個充滿挑戰(zhàn)的時期?，F(xiàn)在，我們討論美聯(lián)儲在實(shí)現(xiàn)這些目標(biāo)方面所取得的進(jìn)展。

二、充分就業(yè)的前景

最近幾個月以來，勞動力市場持續(xù)好轉(zhuǎn)，就業(yè)穩(wěn)步恢復(fù)。在過去三個月內(nèi)，平均每月新增就業(yè)83.2萬人，其中近80萬人在服務(wù)業(yè)部門工作。企業(yè)招聘速度明顯快于疫情前，與此同時，勞動力市場的職位空缺也達(dá)到了歷史高點(diǎn)。

這些對求職者有利的條件應(yīng)該有助于充分就業(yè)。目前失業(yè)率已經(jīng)下降到5.4%，這是新冠肺炎疫情之后的最低水平。但是，名義失業(yè)率低估了勞動力市場的實(shí)際疲軟程度，長期失業(yè)率仍然居高不下，勞動力參與率恢復(fù)情況也遠(yuǎn)低于勞動力市場的其他部分。當(dāng)然，這些與過去的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇情況是一樣的。

隨著疫苗接種率不斷上升、學(xué)校重新開學(xué)和失業(yè)救濟(jì)金到期，一些可能阻礙求職者就業(yè)的因素正在消退。雖然德爾塔疫情引發(fā)了短期風(fēng)險，但美國經(jīng)濟(jì)仍在繼續(xù)向著充分就業(yè)的方向邁進(jìn)，前景良好。

三、未來的通貨膨脹

經(jīng)濟(jì)快速恢復(fù)帶來了通貨膨脹急劇上升。在截至2021年7月的12個月中，個人消費(fèi)支出通脹率以及核心個人消費(fèi)支出通脹率分別達(dá)到4.2%和3.6%，遠(yuǎn)高于美聯(lián)儲2%的長期目標(biāo)。企業(yè)和消費(fèi)者普遍認(rèn)為，物價和工資均面臨上升壓力，通脹形勢不容樂觀。但是，一些因素表明，此輪通脹上升只是暫時的。當(dāng)然，這一判斷需要得到嚴(yán)格和持續(xù)的評估，我們正在監(jiān)測已經(jīng)公布和即將公布的各項(xiàng)數(shù)據(jù)。通貨膨脹的影響因子是復(fù)雜的，需要從多個角度來評估通貨膨脹前景。下面是我們的評估情況。

（一）全面通脹尚未形成

到目前為止，推動通脹飆升的主要是受新冠肺炎疫情和經(jīng)濟(jì)恢復(fù)直接影響的幾類商品和服務(wù)的價格。僅耐用消費(fèi)品一項(xiàng)就對最近12個月的通脹率和核心通脹率貢獻(xiàn)了大約1個百分點(diǎn)。同時，隨著經(jīng)濟(jì)恢復(fù)而出現(xiàn)的能源價格反彈，對通脹率貢獻(xiàn)了大約0.8個百分點(diǎn)。從歷史經(jīng)驗(yàn)看，耐用消費(fèi)品價格和能源價格上漲對通貨膨脹的影響是暫時的。此外，還有一些價格，比如酒店和機(jī)票價格，在2020年經(jīng)濟(jì)衰退時急劇下降，最近又快速回升到接近疫情前的水平。我們在計(jì)算通貨膨脹時所使用的12個月窗口期所捕捉到的價格反彈是現(xiàn)行價格，而不是最初價格，也就是說，基數(shù)效應(yīng)抬高了目前的通貨膨脹水平。不過，這些暫時性因素的影響，會隨著時間推移而逐步消失。

我們參考了一系列經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，用來分析這些特定商品價格上漲是否會引發(fā)普遍的和持續(xù)的通貨膨脹，包括使用調(diào)整后的均值指標(biāo)和剔除耐用消費(fèi)品的指標(biāo)，并且從疫情之前開始計(jì)算。結(jié)果顯示，目前通脹率處于或接近2%的長期目標(biāo)。

（二）耐用消費(fèi)品價格上升不可能引致普遍的、持續(xù)的通貨膨脹

我們也正在監(jiān)測受新冠疫情和經(jīng)濟(jì)重啟影響最大的幾類特定商品和服務(wù)的價格。隨著供應(yīng)失衡得到緩解，這些商品和服務(wù)的價格有所回落，比如二手車價格已經(jīng)企穩(wěn)。如果這種情況繼續(xù)下去，就會像許多分析師所預(yù)測的那樣，二手車價格的快速下降將會拉低通脹率，就像在過去10年大部分時間里所發(fā)生的事情一樣。

通脹壓力正在消散，甚至可能出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，這種逆轉(zhuǎn)可能最先發(fā)生在耐用消費(fèi)品方面。在新冠肺炎疫情之前的25年中，美國耐用消費(fèi)品價格不斷下降，年均通脹率為-1.9%。下一步，隨著供應(yīng)失衡問題逐步得到解決，除了汽車以外的其他耐用消費(fèi)品的通脹壓力大都會得到釋放，甚至可能下降。因此，耐用消費(fèi)品的價格上漲不可能引致普遍的、持續(xù)的通貨膨脹。

（三）還沒有工資推升通脹的數(shù)據(jù)

我們還評估了工資增長與長期通脹目標(biāo)是否存在一致性的問題。工資增長對于提高人們生活水平至關(guān)重要，也備受歡迎。但是，如果工資增長持續(xù)超過生產(chǎn)力增長和通脹率上升，企業(yè)就有可能將漲幅轉(zhuǎn)嫁給消費(fèi)者，造成“工資—價格螺旋”，這一情景曾經(jīng)在歷史上多次出現(xiàn)過。不過，到目前為止，我們還沒有看到工資推升通貨膨脹的數(shù)據(jù)。就業(yè)成本指數(shù)和亞特蘭大工資增長跟蹤器等根據(jù)勞動力構(gòu)成變化進(jìn)行調(diào)整的工資指數(shù)顯示，目前工資上漲速度與長期通脹目標(biāo)基本一致。我們會繼續(xù)關(guān)注這些指標(biāo)的變化。

（四）長期通脹預(yù)期基本穩(wěn)定

政策制定者和分析人士都認(rèn)為，只要長期通脹預(yù)期保持穩(wěn)定，貨幣政策就可以也應(yīng)該容忍通貨膨脹的暫時性波動。美聯(lián)儲的貨幣政策新框架也強(qiáng)調(diào)，將長期通貨膨脹目標(biāo)穩(wěn)定在2%，有利于實(shí)現(xiàn)充分就業(yè)和物價穩(wěn)定目標(biāo)。

我們將密切關(guān)注一系列反映長期通脹預(yù)期的指標(biāo)。目前這些指標(biāo)與2%貨幣政策目標(biāo)大體保持一致。由于衡量通脹預(yù)期的指標(biāo)多種多樣，我們會關(guān)注各種指標(biāo)的變動情況。具體方法是由美聯(lián)儲工作人員創(chuàng)設(shè)的共同通脹預(yù)期指數(shù)，該指數(shù)結(jié)合了來自調(diào)查和市場的信息。該指數(shù)顯示，2014年以來，長期通脹率持續(xù)低于2%，通脹預(yù)期普遍下降。最近，該指標(biāo)發(fā)生了變化，逐漸接近2%的貨幣政策目標(biāo)。

從目前情況看，長期通脹預(yù)期變化遠(yuǎn)低于實(shí)際通貨膨脹和短期通脹預(yù)期，這表明家庭、企業(yè)和市場參與者也認(rèn)為，通貨膨脹壓力是暫時的。未來，美聯(lián)儲會將一段時間的通脹率保持2%左右，這是我們貨幣政策的長期目標(biāo)。

（五）通縮力量發(fā)揮作用

需要關(guān)注的是，自20世紀(jì)90年代以來，許多發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的通脹率，即使在經(jīng)濟(jì)繁榮時期，也略低于2%。低通脹模式可能反映了，有一種持續(xù)通縮的力量在發(fā)揮作用，包括技術(shù)創(chuàng)新、全球化和人口因素，以及各國中央銀行通過更有力、更成功的行動來保持物價穩(wěn)定。在新冠肺炎疫情前的兩年時間里，美國失業(yè)率一直低于4%，通脹率一直在2%或以下。各階層人們的工資收入都有提高，這種變化雖然令人欣慰，但還不足以將通脹率推高至2%以上。盡管潛在的全球反通脹因素可能會隨著時間的變化而變化，但目前還沒有證據(jù)表明它們已經(jīng)逆轉(zhuǎn)或者正在減弱。新冠肺炎疫情過后，這些通縮力量或者反通脹因素還有可能繼續(xù)發(fā)揮作用。

四、貨幣政策調(diào)整

（一）歷史經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)：兩個案例

從1950年初到1980年代初，有一些歷史事件為我們管理風(fēng)險和不確定性提供了教訓(xùn)，也為我們貨幣政策調(diào)整提供了借鑒。20世紀(jì)50年代早期的歷史告訴我們，不要試圖抵抗暫時性的通貨膨脹波動，此時實(shí)施緊縮性政策可能弊大于利。貨幣政策對通貨膨脹的影響會滯后一年甚至更長的時間。如果中央銀行為了應(yīng)對暫時性的通脹波動而收緊貨幣政策，政策效果很可能會在通脹消失之后才顯現(xiàn)出來。同時，此時的緊縮性政策會影響到勞動力市場和經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的活力，還有可能造成通縮預(yù)期。由于目前美國勞動力市場仍然疲軟，新冠肺炎疫情仍在繼續(xù)，提前緊縮可能更加有害，長期失業(yè)會對勞動力市場和勞動生產(chǎn)力造成持久性傷害。

歷史還告訴我們，中央銀行也不能想當(dāng)然地認(rèn)為，由暫時性因素所造成的通貨膨脹會自動消退。20世紀(jì)70年代，能源價格和食品價格大幅上漲，一度推高了通貨膨脹。通過貨幣政策調(diào)整，當(dāng)能源價格和食品價格對通脹的影響消退以后，核心通脹率仍居高不下，因?yàn)榇藭r社會公眾已經(jīng)提高了通脹預(yù)期。這也是為什么我們需要如此謹(jǐn)慎地監(jiān)測通脹率和通脹預(yù)期的變化。

各國中央銀行都曾被一個問題困擾過，即如何區(qū)分暫時性的通脹上升與更麻煩的事態(tài)發(fā)展，有時很難作出判斷，而除了認(rèn)真監(jiān)測和分析相關(guān)數(shù)據(jù)和風(fēng)險變化之外，的確沒有更好的辦法。如果未來持續(xù)的高通脹成為嚴(yán)重問題，聯(lián)邦公開市場委員會肯定會做出反應(yīng)，使用政策工具來保證通貨膨脹運(yùn)行在符合貨幣政策目標(biāo)的水平上。

（二）如果復(fù)蘇符合預(yù)期，今年開始放緩資產(chǎn)購買步伐是合適的

已經(jīng)公布和即將公布的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)應(yīng)該能夠表明，供需失衡情況正在改善，通貨膨脹正在趨緩，那些受新冠肺炎疫情影響最大的商品和服務(wù)價格并沒有出現(xiàn)劇烈上漲。我們預(yù)期未來就業(yè)市場會持續(xù)強(qiáng)勁。我們繼續(xù)關(guān)注德爾塔變異毒株的影響。就目前的情況來看，相信貨幣政策已經(jīng)充分發(fā)揮了作用。我們隨時準(zhǔn)備調(diào)整貨幣政策，以實(shí)現(xiàn)充分就業(yè)和物價穩(wěn)定的目標(biāo)。

在此，我對貨幣政策的未來走向做一總結(jié)。美聯(lián)儲將堅(jiān)守承諾，在需要時盡全力支持經(jīng)濟(jì)發(fā)展，以推動經(jīng)濟(jì)全面恢復(fù)。2020年我們在“長期目標(biāo)和貨幣政策戰(zhàn)略聲明”中對貨幣政策目標(biāo)所做出的調(diào)整，依然適用于今天的挑戰(zhàn)。

我們將繼續(xù)以目前的速度和規(guī)模實(shí)施資產(chǎn)購買計(jì)劃，直到在充分就業(yè)和物價穩(wěn)定兩個方面取得實(shí)質(zhì)性的進(jìn)一步進(jìn)展。自從2020年12月首次表明這一觀點(diǎn)以來，我們一直在觀察和分析進(jìn)展情況。我認(rèn)為，在通脹方面，實(shí)質(zhì)性的進(jìn)一步進(jìn)展已經(jīng)達(dá)到;在就業(yè)方面，也取得了明顯成效。在聯(lián)邦公開市場委員會7月會議上，我和大多數(shù)與會者都認(rèn)為，如果經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇繼續(xù)符合預(yù)期，那么今年開始放緩資產(chǎn)購買步伐是合適的。最近一個月以來，情況又有了一些新變化。一方面，7月份就業(yè)市場強(qiáng)勁;另一方面，德爾塔疫情進(jìn)一步擴(kuò)散。我們將認(rèn)真觀察和評估未來的數(shù)據(jù)變化和風(fēng)險情況。即使在資產(chǎn)購買計(jì)劃結(jié)束之后，我們所持有的長期證券仍將繼續(xù)支持寬松的金融環(huán)境。

（三）未來減少資產(chǎn)購買，并不是加息信號

未來減少資產(chǎn)購買的時間和節(jié)奏，并不是加息的時間信號。我們已經(jīng)為加息提出了一個不同的、并且更為嚴(yán)格的測試。我們多次強(qiáng)調(diào)，將繼續(xù)保持聯(lián)邦基金目標(biāo)利率不變，直到經(jīng)濟(jì)恢復(fù)并達(dá)到與充分就業(yè)相一致的條件，通脹率達(dá)到2%，并且在一段時間內(nèi)適度超過2%。要實(shí)現(xiàn)充分就業(yè)目標(biāo)，我們還有許多事情要做。同時，時間也將檢驗(yàn)我們是否可以在較長時間內(nèi)保持2%的通脹率。

對于我們一直為之服務(wù)的社會公眾來說，這是一個充滿挑戰(zhàn)的時刻，因?yàn)樾鹿诜窝滓咔榧捌鋵】岛徒?jīng)濟(jì)的沖擊依然存在。盡管如此，我仍將以積極樂觀的態(tài)度結(jié)束這次演講。我想向大家表明，在新冠肺炎疫情之前，我們都看到了一個強(qiáng)勁的勞動力市場為經(jīng)濟(jì)和社會所帶來的非凡益處。當(dāng)下我們還面對許多挑戰(zhàn)，但是，一個強(qiáng)大的勞動力市場正在恢復(fù)，包括高就業(yè)率和高勞動參與率、普遍的工資增長以及通脹率正在接近物價穩(wěn)定的貨幣政策目標(biāo)。

Monetary Policy Adjustments Under the Unbalanced Recovery

Jerome Powell

Translated by Wang Yu

Abstract：Achieving full employment and price stability are the firm goals of the Federal Reserve's monetary policy. At present，the US labor market continues to improve and the employment is steadily recovering，but the long-term unemployment rate remains high and the labor market remains weak. At the same time，with the rapid recovery of the US economy，inflation has risen sharply. However，according to the assessment， full-scale inflation has not yet formed，and long-term inflation expectations are basically stable. This round of inflation is temporary. Historical experience has shown that tightening monetary policy in response to temporary inflation may do more harm than good. Therefore，the Fed will continue to implement the current asset purchase plan until substantial progress is achieved in full employment and price stability. However，even if the asset purchase plan is ended，the Fed will continue to support a loose financial environment. At the same time，reducing purchases in the future is not a signal for interest rate hikes.

Key Words：recovery，monetary policy，full employment，inflation，asset purchasing plan