王偉峰

摘要：在我國宏觀經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)中，經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定一直是宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控的重要目標(biāo)。要想宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定就必須使得金融市場(chǎng)穩(wěn)點(diǎn)，要以金融周期為前提，分析金融周期變量對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的影響，為資料的準(zhǔn)確性提供幫助。本文主要分析了對(duì)金融周期的變量對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)變量的影響。

關(guān)鍵詞：金融周期;宏觀經(jīng)濟(jì);異質(zhì)性

一、引言

市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定是以金融穩(wěn)定為基礎(chǔ)，是政府和學(xué)術(shù)界長期以來關(guān)注的重點(diǎn)。隨著次貸危機(jī)的爆發(fā)，我國黨中央直接提出要以維護(hù)金融穩(wěn)定為目標(biāo)。對(duì)于金融的監(jiān)管、防范和規(guī)避金融的風(fēng)險(xiǎn)早就在黨的十七大中就已經(jīng)提出要加強(qiáng)和改進(jìn)，隨著十八大的召開，更加強(qiáng)調(diào)了完善金融體制，穩(wěn)定金融市場(chǎng)。而在黨的十九大會(huì)議報(bào)告中，則強(qiáng)調(diào)要建立健全金融監(jiān)管體系，避免產(chǎn)生觸碰金融底線的風(fēng)險(xiǎn)。通過會(huì)議上作出的報(bào)告可以看出，完善金融體系，守住金融底線是我國黨和政府密切關(guān)注的事情，反映出我黨對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)識(shí)和監(jiān)管是適應(yīng)市場(chǎng)的發(fā)展的。在學(xué)術(shù)界中，對(duì)于金融和宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定主要是通過財(cái)政和貨幣政策來維護(hù)。但是由于宏觀經(jīng)濟(jì)的流動(dòng)性較快，政策方面的調(diào)控手段雖然豐富，但有時(shí)很難適應(yīng)市場(chǎng)。通過大規(guī)模的釋放流動(dòng)性，可以在一定程度上緩解對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)，但是對(duì)于政策的實(shí)施經(jīng)常就會(huì)產(chǎn)生負(fù)面溢出效應(yīng)，這就與我們所要求的金融穩(wěn)定互相矛盾，難以對(duì)波動(dòng)的影響原因做出判斷。為了能夠?qū)崿F(xiàn)宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定，可以通過分析金融周期對(duì)經(jīng)濟(jì)周期的影響，來確定金融周期的變量對(duì)于宏觀經(jīng)濟(jì)變量的作用，以此來使政策精確，調(diào)整金融失衡，已實(shí)現(xiàn)宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定。

二、我國金融周期的基本特質(zhì)

1、金融周期與經(jīng)濟(jì)周期的區(qū)別

在我國金融體系的發(fā)展過程中，金融周期的概念提出的時(shí)間較晚，目前對(duì)于此概念的研究遠(yuǎn)不如對(duì)經(jīng)濟(jì)周期的研究深入。經(jīng)濟(jì)周期的研究對(duì)象是通過在模型中加入一定的風(fēng)險(xiǎn)沖擊，形成了一個(gè)短期的波動(dòng)，從而形成一個(gè)模擬經(jīng)濟(jì)周期的現(xiàn)象。如果想要在實(shí)際經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中找到真實(shí)的經(jīng)濟(jì)周期可以通過以下兩個(gè)方式來進(jìn)行。第一，將實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長通過過濾波技術(shù)分為周期和趨勢(shì)發(fā)展因素;第二，對(duì)經(jīng)濟(jì)周期進(jìn)行衡量時(shí)要以通貨膨脹和失業(yè)率作為主要參考標(biāo)準(zhǔn)。金融周期與經(jīng)濟(jì)周期的第一種方式極為相似，兩者的區(qū)別主要是衡量經(jīng)濟(jì)周期的基本指標(biāo)，金融周期的衡量指標(biāo)則是信貸與資產(chǎn)價(jià)格。

2、金融周期波峰與金融危機(jī)

在金融周期的發(fā)展過程中，一般只要是出現(xiàn)金融周期波峰都會(huì)伴隨著金融危機(jī)的產(chǎn)生。結(jié)合近些年的發(fā)展來看，如果在金融周期的發(fā)展階段中處于金融周期波峰下行的趨勢(shì)，則是說明金融經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了收縮的現(xiàn)象。如果產(chǎn)生金融收縮的現(xiàn)象，則表明信貸與GDP之比下降，此時(shí)經(jīng)濟(jì)正處于衰退的階段，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)衰退的速度遠(yuǎn)超過平時(shí)。結(jié)合金融系統(tǒng)的特性來看，如果衰退比沒有達(dá)到實(shí)際的金融收縮衰退幅度則導(dǎo)致相關(guān)的GDP較平時(shí)下降50%以上。

3、金融周期對(duì)資源配置的影響

隨著金融周期的不斷發(fā)展，可以直觀地看出對(duì)經(jīng)濟(jì)周期的反應(yīng)，更能夠反映出金融的獨(dú)立性特征，可能會(huì)導(dǎo)致波動(dòng)的出現(xiàn)，甚至是資源配置出現(xiàn)嚴(yán)重的問題，從而給經(jīng)濟(jì)實(shí)體帶來負(fù)面影響。在金融周期的發(fā)展過程中，繁榮期間的信貸擴(kuò)張及杠桿率上升都會(huì)弱化金融經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，這種情況出現(xiàn)后，繁榮期間內(nèi)實(shí)際存在的部門都是些效率不高的部門，這就容易出現(xiàn)資源配置出錯(cuò)的現(xiàn)象，從而影響企業(yè)的生產(chǎn)率。如果繁榮的假象突然消散會(huì)導(dǎo)致金融崩潰，影響金融資產(chǎn)價(jià)格和現(xiàn)金的下降，進(jìn)而增加負(fù)債，導(dǎo)致個(gè)體經(jīng)濟(jì)為修復(fù)自身而降低支出。所以說，如果在金融時(shí)期出現(xiàn)資源分配發(fā)生錯(cuò)誤就會(huì)阻礙經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。

三、金融周期變量對(duì)于宏觀經(jīng)濟(jì)變量的影響

在學(xué)者們對(duì)金融周期不斷深入研究的過程中發(fā)現(xiàn)，如果單純的從宏觀角度對(duì)金融周期進(jìn)行分析的話，已經(jīng)很難確定金融周期對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)帶來的影響。面對(duì)這種情況，不同的學(xué)者的看法也是不同的，一部分人認(rèn)為應(yīng)將目光轉(zhuǎn)移到金融沖擊上面，另一部分人認(rèn)為，過度的對(duì)金融沖擊重視很容易忽略金融周期的積累效應(yīng)，因此重要的是對(duì)金融變量長期趨勢(shì)的監(jiān)測(cè)。雖然說學(xué)者之間的觀點(diǎn)存在差異，但是歸根結(jié)底都是通過金融變量的分析，來對(duì)金融周期進(jìn)行研究。根據(jù)現(xiàn)有資料，本文從幾個(gè)不同的金融變量來對(duì)現(xiàn)有的研究進(jìn)行分析，為金融周期變量的選擇提供基礎(chǔ)。

1、資產(chǎn)價(jià)格

對(duì)于房地產(chǎn)價(jià)格來說，一些學(xué)者認(rèn)為，投資者的情緒會(huì)對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)與信貸的供給產(chǎn)生影響。當(dāng)投資者情緒樂觀時(shí)，信貸供給的擴(kuò)張會(huì)提高房價(jià)，對(duì)于房地產(chǎn)行業(yè)的需求就會(huì)提高，同時(shí)會(huì)加大投資者的購買力度。與此同時(shí)，金融機(jī)構(gòu)為擴(kuò)展業(yè)務(wù)就會(huì)降低對(duì)投資者標(biāo)準(zhǔn)的審核，同時(shí)擴(kuò)大了信用規(guī)模。因此，市場(chǎng)對(duì)于房價(jià)的走勢(shì)會(huì)越來越高。而當(dāng)情緒低迷時(shí)，就會(huì)對(duì)市場(chǎng)房價(jià)的預(yù)期降低，減少購買，降低自身的風(fēng)險(xiǎn)，以至于信貸供給和經(jīng)濟(jì)活動(dòng)全面減少。

2、利差

早期的經(jīng)濟(jì)學(xué)家就指出，利差對(duì)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表以及實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響都是負(fù)面的。隨著深入的研究，在次貸危機(jī)的影響下，銀行體系已經(jīng)成為研究的重心了。在經(jīng)濟(jì)低迷時(shí)，債權(quán)人可以通過銀行的資產(chǎn)負(fù)債表來判斷銀行的經(jīng)營情況，如果銀行的資產(chǎn)負(fù)債表顯示銀行出現(xiàn)疲弱就很可能出現(xiàn)債權(quán)人匆忙擠兌的現(xiàn)象，這種現(xiàn)象可能會(huì)影響到其他投資者，從而出現(xiàn)信貸息差非線性的徒增，從而導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格和產(chǎn)出的收縮。

3、杠桿率

家庭杠桿率。Gertler&Gilchrist 通過借款人在不同狀態(tài)下資產(chǎn)負(fù)債表中支出差異的表現(xiàn)發(fā)現(xiàn)，支出差異的不對(duì)稱性有助于了解在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期，不同的家庭在面對(duì)房價(jià)下降時(shí)的消費(fèi)反映，支出差異正常的家庭的消費(fèi)反映要弱與疲弱家庭的非線性現(xiàn)象。Mian et al.雖然也得出了相似的結(jié)論，但是他們更加關(guān)注家庭杠桿率的作用。

企業(yè)與影子銀行杠桿率。在美國經(jīng)濟(jì)大衰退時(shí)期，因銀行也導(dǎo)致的就業(yè)和消費(fèi)下降，對(duì)于從銀行借款的企業(yè)影響比較大，相對(duì)于為借款的企業(yè)來說，下降率的幅度更大。從2004年開始到大衰退期間，投資銀行通過運(yùn)作加大杠桿率來進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)的規(guī)避和提高信用評(píng)級(jí)。對(duì)于資產(chǎn)證券化運(yùn)營商和金融企業(yè)這些影子銀行來說，也采用相同方法的同時(shí)造成了系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的累計(jì)。

4、信貸水平

Antonakakis et al.在對(duì)信貸增長和產(chǎn)出增長之間的相互作用進(jìn)行考察后發(fā)現(xiàn)，信貸增長與GDP增長之間存在著雙向溢出效應(yīng)，在極端的經(jīng)濟(jì)事件中更加明顯。Kehoe et al.認(rèn)為，在企業(yè)信貸緊縮后，會(huì)使消費(fèi)產(chǎn)生暫時(shí)性的下降。在消費(fèi)穩(wěn)定的期間內(nèi)，會(huì)拉長商品的影子價(jià)格，提高企業(yè)招聘成本，導(dǎo)致雇傭減少。通過建模發(fā)現(xiàn)，企業(yè)在雇傭人員時(shí)所產(chǎn)生的成本需要長時(shí)間的人力資本收益流入來進(jìn)行彌補(bǔ)，但當(dāng)信貸緊縮時(shí)，產(chǎn)生的收益難以抵減發(fā)生的成本，如果此時(shí)企業(yè)縮減雇傭支出，就會(huì)降低社會(huì)的就業(yè)水平。

5、金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)暴露

金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)暴露可以從金融機(jī)構(gòu)間風(fēng)險(xiǎn)暴露和影子銀行體系暴露兩個(gè)方面來看。在金融機(jī)構(gòu)間風(fēng)險(xiǎn)暴露中，Elliott et al.通過模擬銀行間貸款，針對(duì)不同行業(yè)或者集團(tuán)內(nèi)部交叉持股的集中度指出隨著交叉持股的增加，特定行業(yè)發(fā)生違約連鎖反應(yīng)的可能性要高于其他行業(yè)。Glasserman & Young在危機(jī)爆發(fā)前就發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)逐漸集中于全球性金融機(jī)構(gòu)。由于金融創(chuàng)新導(dǎo)致了企業(yè)及金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表越發(fā)復(fù)雜，加劇了市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的不確定性，使得金融狀況更加難以判斷。銀行的債權(quán)人通過銀行的資產(chǎn)負(fù)債表來判斷其他銀行的狀況，由此產(chǎn)生的連帶效應(yīng)可能會(huì)使整個(gè)金融市場(chǎng)失去平衡。

通過上述變量不難發(fā)現(xiàn)現(xiàn)有的資料中主要是通過金融變量來對(duì)金融周期進(jìn)行描述，基于金融周期對(duì)經(jīng)濟(jì)周期的影響已經(jīng)涌現(xiàn)出許多成果。這其中以美國的研究數(shù)據(jù)為主，歐盟、東亞和中國的數(shù)據(jù)也逐漸成為研究的對(duì)象。在我國近幾年的研究中，主要從金融周期的測(cè)度、與貨幣政策的聯(lián)系以及對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響幾方面進(jìn)行研究，研究工作也相對(duì)具體、細(xì)致，并開始對(duì)金融周期的變量的實(shí)際意義與理論也進(jìn)行了關(guān)注。總體來說，如果金融周期變量的選擇依據(jù)不明確很可能會(huì)導(dǎo)致對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)變量產(chǎn)生嚴(yán)重的影響，因而影響宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定。為此，本文通過對(duì)相關(guān)數(shù)據(jù)分析，對(duì)金融周期變量進(jìn)行了分類梳理，得出金融周期變量對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)變量影響的重要程度，根據(jù)這些結(jié)論，為實(shí)踐金融周期調(diào)控和宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定提供依據(jù)。

四、結(jié)論與建議

本文通過從不同數(shù)據(jù)庫中選取的資料來對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)變量和金融周期變量進(jìn)行了分析，發(fā)現(xiàn)金融周期變量對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)變量的影響重要度異質(zhì)性明顯，其中資產(chǎn)價(jià)格指標(biāo)和信貸水平變量對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)變量影響的重要對(duì)最高，而其他變量對(duì)其影響的作用有限。

從政治角度來看，政府相關(guān)部門和金融學(xué)術(shù)界都將金融周期認(rèn)為是經(jīng)濟(jì)周期的附屬，認(rèn)為只要在危急時(shí)刻進(jìn)行調(diào)控就可以，因而對(duì)金融因素的重視程度和認(rèn)識(shí)水平有限，從而忽視了對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定產(chǎn)生的影響。我國目前還屬于發(fā)展中國家，金融周期對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的重要程度還是十分明顯的，而且意義重大。因此要提高對(duì)金融周期的認(rèn)識(shí)以及重視程度，要以資產(chǎn)價(jià)格和信貸水平兩個(gè)變量為主，防范出現(xiàn)資產(chǎn)價(jià)格泡沫化和信貸金融風(fēng)險(xiǎn)累積的現(xiàn)象，通過穩(wěn)定金融周期來維護(hù)宏觀經(jīng)濟(jì)周期的穩(wěn)定。目前金融市場(chǎng)的復(fù)雜性和政策的落后都是影響宏觀經(jīng)濟(jì)的主要問題，因此要將政策的重心挪到金融周期的變量中來，對(duì)產(chǎn)生重要影響的兩個(gè)變量要重點(diǎn)關(guān)注，避免產(chǎn)生波動(dòng)帶來的副作用，同時(shí)也降低調(diào)節(jié)成本，在現(xiàn)在的背景下，找準(zhǔn)精確化政策的重點(diǎn)才更有可能具有操作性和現(xiàn)實(shí)性。

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