曹佳琦

（黑龍江大學(xué)，哈爾濱150080）

一、引言

2020年我國GDP總量超過100萬億元人民幣位，居世界第二位僅次于美國，但與此同時我國股票市場并不十分發(fā)達(dá)，價值投資十分困難，股票市場發(fā)現(xiàn)價格的功能被弱化，與美國相比我國股市成長較為緩慢，投機(jī)套利行為明顯，這與股票市場參與者結(jié)構(gòu)有很大關(guān)系，未來隨著金融市場開放程度的不斷深入將會迎來一批境外投資者，在此之前必須解決A股市場中存在的問題，優(yōu)化投資者結(jié)構(gòu)，加強(qiáng)監(jiān)管，充分披露市場信息，交易公開透明，使股市健康發(fā)展。

二、我國股票市場投資者結(jié)構(gòu)

（一）我國股票市場投資者結(jié)構(gòu)的發(fā)展與演變

1.投資者以個人為主

上交所深交所成立以前我國市場經(jīng)濟(jì)不發(fā)達(dá)，投資主體單一。20世紀(jì)80年代還處在人民銀行總管全部金融業(yè)務(wù)時期，那時的股票還是與保本保息類似的債券，其認(rèn)購對象局限在企業(yè)內(nèi)部的職工，那時股票的概念還沒有深入人心。隨后幾年企業(yè)發(fā)行股票范圍擴(kuò)展到一般公眾，部分單位也可以購買，但由于此時尚未實行同股同權(quán)，且單位和個人從獲利方式上并無明顯區(qū)別，所以這一階段市場上的參與主體也是個人。

2.機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入的發(fā)展階段

雖然從1989年就開始股市試點(diǎn)，但是由于我國當(dāng)時經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)薄弱，因此發(fā)展較為緩慢，直到1998年，專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者才剛剛出現(xiàn)，出現(xiàn)了第一只封閉基金——開元基金。之后開放式基金也陸續(xù)成立，個人參與股市有了新途徑，除基金快速發(fā)展外，其他的投資機(jī)構(gòu)也開始逐步發(fā)展。2005年，華泰財產(chǎn)保險公司開始了入市投資，雖然保險資金進(jìn)入較晚，但由于其資金龐大并逐步成為A股市場重要的資金來源。近幾年，保障類資金也開始加入股市，2013年全國社?；鹫饺胧?，A股市場機(jī)構(gòu)投資者的類型日漸豐富，結(jié)構(gòu)漸趨優(yōu)化。

除國內(nèi)專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者外，為豐富我國投資者結(jié)構(gòu)及學(xué)習(xí)國際經(jīng)驗，促進(jìn)A股市場健康發(fā)展，以及金融開放等原因，先后通過QFII、RQFII等先后引入一批國際金融機(jī)構(gòu)，A股市場又迎來了新局面。

（二）中美股市投資者結(jié)構(gòu)對比

1.中國股市投資者結(jié)構(gòu)

中國證券市場投資者結(jié)構(gòu)（如圖1所示）。2019年我國A股總市值約為59.29萬億元，流通市值約為48.35萬億元，根據(jù)2019年第三季度統(tǒng)計數(shù)據(jù)再剔除一般法人持股后，個人、境內(nèi)專業(yè)機(jī)構(gòu)、外資占比分別為59.79%、31.90%、8.31%。境內(nèi)專業(yè)機(jī)構(gòu)中占比前兩位的分別為公募基金和社保。整體來看，個人持股市值超過了機(jī)構(gòu)市值占比，但由于機(jī)構(gòu)資金集中而個人資金分散，因此A股仍然具有極大的力量。

圖1 A股投資者結(jié)構(gòu)

2.美國股市投資者結(jié)構(gòu)

美國股市也經(jīng)歷了一段時期的散戶為主階段，目前形成了境內(nèi)專業(yè)機(jī)構(gòu)、個人投資者、境外投資者三足鼎立的穩(wěn)定局面。2019年第四季度美國股權(quán)資產(chǎn)54.9萬億美元，其中公開上市交易部分38.5萬億美元，美國本土型機(jī)構(gòu)投資者大概占比54.4%、居民直接持股30.7%、境外投資者占比14.9%。其中美國本土機(jī)構(gòu)包括以共同基金、ETF、私募基金、對沖基金等為主的資管機(jī)構(gòu)，以及養(yǎng)老金、保險、非金融企業(yè)、銀行、非營利機(jī)構(gòu)、政府等機(jī)構(gòu)。

對比中美股市的投資者結(jié)構(gòu)發(fā)現(xiàn)，A股中個人投資者貢獻(xiàn)較多資金而美國則是機(jī)構(gòu)主導(dǎo)。2002—2017年間道瓊斯指數(shù)換手率平均50%，而上證綜指為162%，換手率是道指的三倍多；1984—2018年間美國共經(jīng)歷五次牛市，平均每次牛市持續(xù)70.6個月；同期中國共經(jīng)歷三次牛市，平均每次牛市持續(xù)20.67個月。在此期間，美國共經(jīng)歷四次熊市，平均每次持續(xù)14.75個月，而中國經(jīng)歷兩次熊市，平均持續(xù)時間每次65個月。中國股市“牛短熊長”，而且換手率高，這與投資者結(jié)構(gòu)具有一定的關(guān)系。

當(dāng)然，不能由此推斷出美國股票市場的投資者結(jié)構(gòu)一定合理，機(jī)構(gòu)的投資策略也并不一定比個人投資策略更加理性，因此，投資者的結(jié)構(gòu)會影響股票市場健康發(fā)展，但更為重要的是要對股票市場進(jìn)行嚴(yán)格的監(jiān)管。

三、我國股票市場投資者存在的問題

（一）個人投資者存在的問題

1.信息不對稱的羊群效應(yīng)

在股票市場中的信息不對稱體現(xiàn)為個人投資者獲取到的信息較少，無法進(jìn)行專業(yè)判斷而處于不利地位，而機(jī)構(gòu)投資者往往有專業(yè)的研究人員，對已獲取信息進(jìn)行專業(yè)分析，也可以有充分的資源對所投資的企業(yè)進(jìn)行調(diào)查，因此，機(jī)構(gòu)投資者往往處于優(yōu)勢地位。但隨著互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展，個人也可以多渠道獲取信息，也可以跟隨專業(yè)人士進(jìn)行投資，因此，個人和機(jī)構(gòu)之間的信息差距進(jìn)一步縮小。而“羊群效應(yīng)”是一種跟隨行為，是一種心理現(xiàn)象的反應(yīng)。例如，2016年我國曾短暫的實行熔斷機(jī)制，但后來由于不能適用于我國股市特點(diǎn)而被迫取消。其中的一個原因就是“羊群效應(yīng)”導(dǎo)致熔斷機(jī)制無法發(fā)揮作用。由于我國“散戶”過多，很多人甚至不了解熔斷機(jī)制是什么，在股市突然熔斷后投資者更加恐慌。一人拋售多人跟隨，多人拋售群體跟隨，這就使得熔斷機(jī)制無法發(fā)揮令投資者冷靜思考進(jìn)而達(dá)到防范風(fēng)險的效果。

2.過分依賴消息和政策

個人投資者有很多不具備專業(yè)知識，很難從股價變動中找尋規(guī)律，也很難從上市公司的報表中發(fā)現(xiàn)企業(yè)經(jīng)營狀況。因此在我國股票市場中人們特別關(guān)注政策和消息。如果政策被過分炒作之后投資者就很容易受到誤導(dǎo)進(jìn)而做出錯誤決策，成為被“收割”的對象。

個人投資者會因為投資經(jīng)驗不足，專業(yè)知識不夠，盲目跟從等原因使投資不夠理性，因此，許多投資者會選擇通過購買基金等方式把資金交給專業(yè)投資者管理，但這也不是絕對安全的，因為機(jī)構(gòu)投資者也會存在弊端。

（二）機(jī)構(gòu)投資者存在的問題

1.“抬轎子”和“老鼠倉”現(xiàn)象

這種現(xiàn)象一般出現(xiàn)于公募基金中較多。“抬轎子”簡單來說就是替人接盤，而致使自己虧損的行為，而基金業(yè)的“抬轎子”就是某管理人用自己管理的基金拉升另一只基金的價值，進(jìn)行利益輸送，這種“左手倒右手”的方式嚴(yán)重地影響了股票市場健康發(fā)展。2013年中郵公司的厲某利用其管理兩只基金“中郵戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)”和“中郵核心優(yōu)選”進(jìn)行這種操作，當(dāng)“中郵戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)”在一只股票低位建倉時，另一只基金“中郵核心優(yōu)選”就開始瘋狂加倉此股，最后“中郵戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)”收益率80%，而“中郵核心優(yōu)選”則為負(fù)數(shù)，“中郵核心優(yōu)選”就成了“抬轎子”的基金。而“老鼠倉”是指一種中飽私囊的行為。還是以中郵公司的厲某為例，厲某在管理基金的同時私自持有十幾個私人賬戶，與自己所管理基金進(jìn)行趨同交易非法獲利1600多萬元，這種侵蝕投資者利益而使自己獲益的行為即“老鼠倉”現(xiàn)象。機(jī)構(gòu)由于其持有資金規(guī)模較大，因而一旦發(fā)生違規(guī)問題對股市影響更大，因此要特別重視對基金管理者的監(jiān)管。

2.機(jī)構(gòu)投資者的“短視”行為

短視行為是指部分機(jī)構(gòu)投資者更注重短期投資短期獲利，因而頻繁交易而非長期持有的一種行為。短視行為使部分股票價值被低估。對于基金經(jīng)理而言，他們期待短期的“好”成績，造出明星基金來吸引投資者從而擴(kuò)大該基金規(guī)模。除了獲得更多傭金外，在委托代理機(jī)制下，如果基金經(jīng)理業(yè)績不好可能有被解雇的風(fēng)險，自身職業(yè)聲譽(yù)也會受到一定的影響。在這種壓力下，基金經(jīng)理可能會尋找短期內(nèi)可以炒作的“題材股”，加劇市場波動。

可見，無論是個人投資者還是機(jī)構(gòu)投資者在投資時都會受到或是信息不對稱或是追求短期收益的壓力等問題的影響，這些問題除了會加劇市場波動外，還會造成股市無法起到發(fā)現(xiàn)價值和經(jīng)濟(jì)“晴雨表”的作用，如果股市一直處于不健康的狀態(tài)，那么就會很難維持住“牛市”，進(jìn)而產(chǎn)生“牛短熊長”現(xiàn)象。

四、政策建議

（一）嚴(yán)厲查處擾亂股市行為

對于投資者進(jìn)行內(nèi)幕交易，散布虛假消息等行為，監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)該進(jìn)行嚴(yán)厲的監(jiān)管，對于基金經(jīng)理人的資質(zhì)進(jìn)行定期審查，對其所管理的所有產(chǎn)品進(jìn)行定期評估，對于一些明星基金、理財?shù)犬a(chǎn)品更要進(jìn)行特別關(guān)注，此外，還應(yīng)該引導(dǎo)機(jī)構(gòu)進(jìn)行長期投資以發(fā)現(xiàn)股票價值。股市中本就存在信息不對稱，部分違法行為又放大了這種信息不對稱現(xiàn)象。嚴(yán)監(jiān)管、嚴(yán)處罰是整治股市亂象的必要手段，此外還應(yīng)完善退市機(jī)制，使一些“空殼企業(yè)”盡早退出避免投資者“踩雷”。近年來，證監(jiān)會加大了對股票市場亂象的整治，多家機(jī)構(gòu)和個人被罰款，許多公司發(fā)布了退市風(fēng)險提示，這是維護(hù)股票市場健康穩(wěn)健發(fā)展的必然選擇。

（二）使投資者結(jié)構(gòu)更加合理

與美國等發(fā)達(dá)國家的股市相比，我國股市散戶過多，參與機(jī)構(gòu)單一以及境外投資者占比過低等問題。為此，應(yīng)改善境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者和境外投資者占比。要促進(jìn)金融機(jī)構(gòu)多元化，目前在A股市場的機(jī)構(gòu)參與者中還是以公募基金和保險為主，因此還應(yīng)提高證券公司、信托機(jī)構(gòu)的占比，鼓勵其積極參與，使參與者更多元從而降低投資風(fēng)險。在引入境外投資者上隨著我國金融市場不斷開放，未來一定會有國際金融機(jī)構(gòu)進(jìn)入促使我國資本市場健康發(fā)展。

（三）對個人投資者進(jìn)行必要的風(fēng)險警示

個人投資者相較于機(jī)構(gòu)投資者而言一直處于弱勢地位，無論是從資金規(guī)模還是從承擔(dān)風(fēng)險的角度。因此，監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)確保上市公司信息披露充分。此外，在個人投資者進(jìn)行大額交易時，應(yīng)該進(jìn)行風(fēng)險警示，對個人投資者進(jìn)行適當(dāng)保護(hù)，以及對于不實消息及時指出，避免個人受其誤導(dǎo)。當(dāng)然，個人也應(yīng)該充分了解所投資的股票風(fēng)險，不能一味只追求高收益。

（四）審查上市公司披露信息的準(zhǔn)確性

某些上市公司為了掩蓋真實財務(wù)狀況以吸引更多投資者投資，不惜財務(wù)造假，為虧損編造各種荒謬的理由，因此除了要有合理的退市制度外還應(yīng)該對上市公司財務(wù)報告真實性進(jìn)行審查，只要上市公司無法拿出證據(jù)消除監(jiān)管者的懷疑，監(jiān)管部門就應(yīng)該在市場上公布該企業(yè)可能存在財務(wù)造假以提醒投資者。只有這樣才是從源頭上保護(hù)投資者。

總的來說，雖然機(jī)構(gòu)投資者也存在相應(yīng)問題，也可能在一定程度上會擾亂市場，但相對于個人投資者而言，對于機(jī)構(gòu)的監(jiān)管相對更加容易，股票市場發(fā)展也會更加有跡可循，因此，調(diào)整投資者結(jié)構(gòu)，個人、機(jī)構(gòu)、境外三方協(xié)調(diào)發(fā)展的模式將會是未來的方向。從近年的趨勢上看，我國A股中專業(yè)機(jī)構(gòu)占比正逐漸上升，未來的關(guān)注重點(diǎn)應(yīng)該在這些專業(yè)機(jī)構(gòu)的投資能力及投資水平上，未來隨著入市退市機(jī)制的完善，股票的價值發(fā)現(xiàn)功能將會得到更好的體現(xiàn)，投資者會更加注重價值投資，而非短期投機(jī)，這樣股票市場才能夠健康平穩(wěn)的發(fā)展。