黃倩怡

（湖南工業(yè)大學經(jīng)濟與貿(mào)易學院，湖南株洲412007）

受國際金融危機影響，我國宏觀經(jīng)濟下行，政府為了有效幫助企業(yè)化解經(jīng)營困境，于2016年11月出臺了市場化債轉(zhuǎn)股政策，如今政策實施已將近五年，不少企業(yè)已逐步深入實施，但此項政策在實際推行過程中仍存在“簽約多，落地難，風險大”等痛點，引起了社會各界的廣泛關(guān)注。雖然針對上一輪由政府主導的政策性債轉(zhuǎn)股的研究成果已頗豐，但是由于兩輪債轉(zhuǎn)股所在的發(fā)展階段發(fā)生了變化，而且新一輪的債轉(zhuǎn)股所在的整體環(huán)境也更加具有復雜性，學者對于上一輪債轉(zhuǎn)股的研究已無法適用于新一輪的債轉(zhuǎn)股。因此，鑒于本輪債轉(zhuǎn)股的特殊性，文章主要從國內(nèi)與國外兩個視角，借鑒國外已有的債轉(zhuǎn)股經(jīng)驗，并對國內(nèi)學者對于市場化債轉(zhuǎn)股的研究成果進行歸納總結(jié)，指明該項政策普遍存在的問題，并分析得出未來的研究方向與側(cè)重點。

一、國外研究現(xiàn)狀

在債轉(zhuǎn)股的實施動因方面，國外相對于國內(nèi)有了較早的研究。Hand（1989）給出了債轉(zhuǎn)股實施的兩點動因：一是企業(yè)為了降低自身債務(wù)率，提高融資能力；二是企業(yè)希望能通過債轉(zhuǎn)股釋放資金壓力，以將更多的資金投入使用從而獲取收益。Yuta Seki（2002）通過研究日本債轉(zhuǎn)股的案例，認為日本實施債轉(zhuǎn)股主要出于通過降低企業(yè)債務(wù)率而促使企業(yè)轉(zhuǎn)型與發(fā)展的目的。Linda Goldberg和Mark M.Spiegel（1992）通過建立“債務(wù)懸垂”模型（debt overhang model），推出企業(yè)的債務(wù)如果在市場化的條件下得到豁免和削減，能夠得到帕累托優(yōu)化。

在闡述實施債轉(zhuǎn)股的影響方面，國外的研究主要分理論研究與案例實踐研究兩個方面。在理論研究方面，James Routledge和David Gadenne（2000）研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)在重組之后能夠優(yōu)化治理結(jié)構(gòu)，從而提高自身盈利能力。P.F.Volpin（2002）研究認為，通過債務(wù)重組銀行成為企業(yè)的股東之一，并參與管理企業(yè)，這樣銀行由債權(quán)人角色轉(zhuǎn)變?yōu)槠髽I(yè)的股東和管理人，通過監(jiān)督企業(yè)行為而使銀企雙方目標趨于一致，削弱二者之間的利益沖突，這對于企業(yè)的經(jīng)營管理能夠起到積極的促進作用。Mark.T.Leary和Michael.R.Roberts（2005）提出，債轉(zhuǎn)股首先改變企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，而資本結(jié)構(gòu)的改變帶來的是企業(yè)融資能力的上升，企業(yè)信用也能得到提高。Elhanan Helpman（1989）通過研究發(fā)現(xiàn)，債轉(zhuǎn)股對債權(quán)人和債務(wù)企業(yè)的影響與轉(zhuǎn)股規(guī)模有關(guān)，如果轉(zhuǎn)股金額較小，則債權(quán)人和債務(wù)企業(yè)雙方都能在債轉(zhuǎn)股中受益。Aggarwal.R和Samwick.A（2006）研究認為，股權(quán)的定價問題是債轉(zhuǎn)股實施過程中的關(guān)鍵，如何尋求合理的定價機制將會在很大程度上影響債轉(zhuǎn)股工作的順利進行。而某些國外學者認為，在債轉(zhuǎn)股的實施過程中也存在某些風險。Bates.T.W（2005）研究認為，在轉(zhuǎn)股后期股權(quán)如何順利推出一直是債轉(zhuǎn)股中一個不小的難題，要想債轉(zhuǎn)股能夠取得令人滿意的效果，就必須建立健全針對股權(quán)退出的監(jiān)管機制，拓寬股權(quán)退出渠道。MichaelA.Williams和BrijeshP.Pinto等（2015）研究認為，如果債轉(zhuǎn)股工作圓滿成功，那么將會得到令人出乎意料的效果，但由于債轉(zhuǎn)股參與方較多，一旦失敗將會面臨巨大的成本損失。

在案例實踐研究方面，某些學者通過研究某個國家債轉(zhuǎn)股的案例，分析債轉(zhuǎn)股在國家經(jīng)濟發(fā)展中所起到的作用。Yuta Seki（2002）通過研究日本債轉(zhuǎn)股的案例發(fā)現(xiàn)，在實施了債轉(zhuǎn)股之后，企業(yè)的財務(wù)報表得到修飾，負債的降低使企業(yè)的融資能力得到提升，從而使企業(yè)重新?lián)碛谢盍Γ龠M了日本經(jīng)濟的復興與發(fā)展。Shinjiro Takagi（2003）也認為，債轉(zhuǎn)股在日本經(jīng)濟的復興中起到了重要的促進作用，是一種有效的金融手段。而Anderson.R和Reeb.D（2006）通過研究美國資產(chǎn)重組案例發(fā)現(xiàn)，債轉(zhuǎn)股之后，由于債權(quán)人的經(jīng)驗與專業(yè)能力受限，債權(quán)人介入債務(wù)企業(yè)參與管理對企業(yè)產(chǎn)生的促進效用并不高。

二、國內(nèi)研究現(xiàn)狀

（一）市場化債轉(zhuǎn)股機制

債轉(zhuǎn)股是一種將債權(quán)轉(zhuǎn)化為股權(quán)的債務(wù)重組形式，也是處理不良資產(chǎn)的重要途徑之一。2016年下半年，新一輪債轉(zhuǎn)股身負重任歸來，它區(qū)別于上個世紀末由政府主導的政策性債轉(zhuǎn)股，本輪債轉(zhuǎn)股強調(diào)市場化、法制化，債轉(zhuǎn)股各方主體根據(jù)自己的情況自主決策、自擔風險、自享收益，現(xiàn)有機制雖然改善了以往政府過度干預的問題，但也面臨著諸多新的挑戰(zhàn)。許前川（2016）、劉愛萍（2016）通過總結(jié)上輪債轉(zhuǎn)股的經(jīng)驗教訓，從法律層面對此次市場化債轉(zhuǎn)股制度進行了設(shè)計。關(guān)心（2018）主要從金融監(jiān)管視角出發(fā)，分析得出應加強金融監(jiān)管方面制度架構(gòu)與法律體系的構(gòu)建，切實提升債權(quán)方的責任感與債務(wù)方資本效率。周禮耀（2017）從合作理念、實施機構(gòu)、選擇標準、融資方式、運作模式五個方面提出我國市場化債轉(zhuǎn)股的機制創(chuàng)新取向。李思維（2017）、趙雅屏（2019）認為在本輪的轉(zhuǎn)股中，定價機制亟待完善與落實，前者綜合各方因素構(gòu)建了系統(tǒng)的定價方法體系，后者基于案例為本輪債轉(zhuǎn)股的執(zhí)行方案與定價環(huán)節(jié)提出了相關(guān)建議。李鑫（2018）從短期角度與長遠角度分析目前債轉(zhuǎn)股所存在的問題后認為，市場化債轉(zhuǎn)股應該建立長效機制。周之田（2020）從債權(quán)人視角和股東權(quán)益保護視角出發(fā)，建議確立私募股權(quán)基金作為債轉(zhuǎn)股的主要實施方式，并構(gòu)建債轉(zhuǎn)股中政府行為的法律激勵機制。吳素光和姜紅梅（2020）結(jié)合具體案例，分析了新增投資后不同環(huán)節(jié)、不同層面的會計處理問題。辛靈等（2020）建議推進債轉(zhuǎn)股實施對象選擇機制、價格確定機制、資金籌集機制、持股人盡責履職機制、股權(quán)退出機制、非金融債務(wù)的共享機制創(chuàng)新。曹東坡（2020）分析了本輪債轉(zhuǎn)股股權(quán)退出環(huán)節(jié)所面臨的問題及原因，提出優(yōu)化股權(quán)交易場所及股權(quán)回購的配套措施，優(yōu)化優(yōu)先股機制及定價機制，完善股權(quán)轉(zhuǎn)讓監(jiān)管制度等建議。

（二）市場化債轉(zhuǎn)股對企業(yè)的影響

1.財務(wù)指標層面。高新陽（2017）、栗興仁（2017）、王朋龍（2020）通過研究表明，本輪債轉(zhuǎn)股在短時間內(nèi)可以有效降低企業(yè)的資產(chǎn)負債率，減小企業(yè)債務(wù)規(guī)模過大帶來的不利影響，增強經(jīng)濟中長期發(fā)展韌性，在供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革浪潮中扮演著重要角色。郭敏和段藝璇（2020）通過實證分析得出市場化債轉(zhuǎn)股政策的推行有助于企業(yè)解決高杠桿問題，但是政策信息的發(fā)布在一定程度上對企業(yè)破產(chǎn)風險和國有企業(yè)形成的政府隱性或有負債規(guī)模帶來了不利影響。李曜和谷文臣（2020）研究發(fā)現(xiàn)，對于非僵尸企業(yè)，債務(wù)壓力減輕，盈利能力、經(jīng)營效率和償債能力上升；而對于僵尸企業(yè)，除了杠桿率有所下降外，盈利能力、經(jīng)營效率和償債能力并沒有得到改善，甚至有所惡化。兩類企業(yè)的財務(wù)績效變化差異顯著。向磊（2018）、嚴根明（2018）等學者通過案例分析法分析了研究對象市場化債轉(zhuǎn)股后的各項財務(wù)指標，指出目前存在的亟待解決的問題，并提出了相關(guān)建議。

2.資本結(jié)構(gòu)層面。李志軍（2012）以A股上市公司為數(shù)據(jù)樣本，分析得出當金融機構(gòu)成為企業(yè)股東后，可以通過改善企業(yè)股東結(jié)構(gòu)和信息在債權(quán)人和股東間的分配情況，從而緩解債權(quán)人和股東間的利益沖突，改善企業(yè)的投資效率。樊志剛和金昱（2016）指出，新一輪的市場化債轉(zhuǎn)股是企業(yè)進行債務(wù)重組的手段之一，其在改善企業(yè)資本結(jié)構(gòu)、優(yōu)化治理結(jié)構(gòu)以及資源配置方面都具有重要的實踐意義。但是也會帶來一定的風險，如股權(quán)投資風險與流動性風險。黃志剛（2018）通過實證研究得出，企業(yè)的負債情況對于企業(yè)在治理過程中，對資本結(jié)構(gòu)調(diào)整具有一定程度的調(diào)節(jié)作用，當企業(yè)的負債水平越低時，公司治理對資本結(jié)構(gòu)影響越大。呂聰（2020）運用案例研究法分析了中國重工實施市場化債轉(zhuǎn)股對其資本結(jié)構(gòu)的影響，同時提出了持續(xù)優(yōu)化其資本結(jié)構(gòu)的建議。

3.企業(yè)價值及公司治理層面。李志軍（2013）指出，債務(wù)水平與高管薪酬激勵水平對企業(yè)價值的影響是呈現(xiàn)替代關(guān)系的。栗興仁（2017）通過研究表明，市場化債轉(zhuǎn)股引進外部監(jiān)督，有助于改善企業(yè)治理結(jié)構(gòu)。張偉（2018）通過實證模型分析得出：債轉(zhuǎn)股方案實施后，高管薪酬的業(yè)績敏感性呈現(xiàn)增長趨勢。股權(quán)激勵強度與公司績效之間呈現(xiàn)出正相關(guān)關(guān)系，股權(quán)激勵能使委托代理成本下降，激發(fā)高層管理者的企業(yè)責任感，推動經(jīng)濟績效和企業(yè)價值的提高。郭雪萌（2019）認為，債務(wù)融資減少，高管薪酬的業(yè)績敏感性增加，債轉(zhuǎn)股后，實施高管薪酬激勵是提高企業(yè)價值的有效方法之一。王朋龍（2020）指出，市場化債轉(zhuǎn)股本質(zhì)上是一種逆周期調(diào)節(jié)工具，短期降低企業(yè)杠桿率和流動性風險，防止發(fā)生系統(tǒng)性金融風險，長期改進公司治理，助推完善現(xiàn)代企業(yè)制度。

（三）市場化債轉(zhuǎn)股風險

市場化債轉(zhuǎn)股政策作為助力企業(yè)去杠桿的利器，在近期該項政策備受關(guān)注。但由于實際操作中的復雜性以及不同參與主體之間的目標博弈，政策在實施過程中仍面臨著多種不確定性。李冕（2017）認為，市場化債轉(zhuǎn)股存在三方面潛在風險，即商業(yè)銀行經(jīng)營風險、轉(zhuǎn)股企業(yè)道德風險與宏觀經(jīng)濟金融風險。此外，程商政和劉誠（2017）研究發(fā)現(xiàn)，新一輪債轉(zhuǎn)股存在項目篩選風險、轉(zhuǎn)股企業(yè)的管理與運營風險以及實施主體退出風險。李厚淵（2017）通過分析商業(yè)銀行、對象企業(yè)和實施機構(gòu)多種表現(xiàn)形式的財務(wù)風險，指出防范財務(wù)風險必須加強商業(yè)銀行全面風險管理和對象企業(yè)負債規(guī)?？刂?，有效發(fā)揮實施機構(gòu)的作用，更好地發(fā)揮市場化債轉(zhuǎn)股的政策效應。王國剛（2018）指出，從債轉(zhuǎn)股伊始到最后將股權(quán)賣出、資金回收的全過程存在著補充資金的風險、道德風險、母愛風險、收益風險。李廣子（2018）從企業(yè)、金融機構(gòu)、社會三個層面分析了市場化債轉(zhuǎn)股的潛在風險，同時就如何優(yōu)化我國市場化債轉(zhuǎn)股提出了若干建議。胡建兵（2018）認為，商業(yè)銀行不應該占此次市場化債轉(zhuǎn)股實施機構(gòu)的絕大部分，由于實施過程中面臨著諸多不確定性因素，銀行等金融機構(gòu)可能難以參與公司的治理活動，也難以獲得企業(yè)的控制權(quán)。因此，商業(yè)銀行占比過大，導致銀行資金的風險增大，容易導致金融風險。張學良（2017）、張新雨（2019）、李澤坤（2020）等學者通過案例分析法分析了研究對象市場化債轉(zhuǎn)股所面臨的風險，并提出了應對方案。

三、文獻評述

雖然國外針對債轉(zhuǎn)股的研究時間較長，同時也獲得了較為豐富的研究結(jié)論，但由于其研究的參與對象、社會環(huán)境以及相關(guān)政策等方面與我國存在較大差距，難以在我國直接應用，因此本文就國外學者對債轉(zhuǎn)股的研究進行簡要概述，并主要總結(jié)和歸納了國內(nèi)學者的研究成果。

通過梳理和歸納文獻，發(fā)現(xiàn)當前學者對市場化債轉(zhuǎn)股所持的比較一致的觀點主要有以下幾點：一是市場化債轉(zhuǎn)股機制仍有缺陷，亟待創(chuàng)新與改進；二是市場化債轉(zhuǎn)股的短期財務(wù)效應明顯，長期治理效應有待進一步采取措施加強，由于我國資本市場還不夠發(fā)達，轉(zhuǎn)股產(chǎn)生的市場效應不能在二級市場上充分凸顯；三是市場化債轉(zhuǎn)股中，企業(yè)、實施機構(gòu)仍面臨多方面的風險，需加強風險的識別與防范。

市場化債轉(zhuǎn)股在我國屬于一項新的措施，國內(nèi)學者針對這方面的研究范圍仍具有一定的局限性。通過文獻的梳理可發(fā)現(xiàn)，當前的研究文獻中，與市場化債轉(zhuǎn)股實施過程相關(guān)的研究資料還相對較少，鑒于債轉(zhuǎn)股企業(yè)的行業(yè)性質(zhì)和自身情況不一樣，政府提倡市場化債轉(zhuǎn)股要“一企一策”，為此，探討更多適合我國企業(yè)市場化債轉(zhuǎn)股的途徑愈加重要。

在日趨復雜的國際環(huán)境和國內(nèi)經(jīng)濟下行的背景下，本輪債轉(zhuǎn)股發(fā)揮著巨大的作用，同時也面臨著諸多挑戰(zhàn)。只有不斷豐富理論成果，并使之與實踐相結(jié)合，才能更好地支撐市場化債轉(zhuǎn)股進一步前行。