李曉樂

（濱州醫(yī)學(xué)院計劃財務(wù)處，山東煙臺264003）

一、EVA企業(yè)價值評估理論體系

EVA為稅后凈營業(yè)利潤扣除資本總額（股權(quán)成本+債務(wù)成本）的值，這一估值模型用公式表示如下：

WACC為加權(quán)平均資本成本，TC為投入資本總額，NOPAT為稅后凈營業(yè)利潤。這是EVA估值模型中重要的三個參數(shù)，具體的參數(shù)含義如下：

（一）稅后凈營業(yè)利潤（NOPAT）

稅后凈營業(yè)利潤是企業(yè)營業(yè)利潤減去利息支出、所得稅稅金之后，再加上研究與開發(fā)費用、折舊與攤銷等，并扣除一些非日常性經(jīng)營費用，最后對商譽、遞延稅項、各項減值費用后的數(shù)值。計算公式如下：

上式中，T是指企業(yè)所得稅稅率。

（二）總投入資本（TC）

總投入資本是指公司的全部資本賬面價值，包括債務(wù)資本與股本資本兩部分內(nèi)容。債務(wù)資本主要是指長期借款、短期借款等債務(wù)；股權(quán)成本主要指普通股權(quán)益與少數(shù)股東權(quán)益。計算公式如下：

（三）加權(quán)平均資本成本（WACC）

WACC是公司依據(jù)各種資本占公司總資本的權(quán)重，借助加權(quán)平均的方法求得的公司資本成本。加權(quán)平均資本成本綜合考慮到了企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，以及企業(yè)的預(yù)期權(quán)重與每一部分的相對權(quán)重。

二、基于EVA模型的企業(yè)價值評估模型案例分析

網(wǎng)易公司是最早發(fā)展互聯(lián)網(wǎng)的企業(yè)之一，在廣告、端游、郵箱以及電商等方面均有不凡的成績。網(wǎng)易郵箱、網(wǎng)易音樂、網(wǎng)易財經(jīng)等均反映出網(wǎng)易公司在互聯(lián)網(wǎng)應(yīng)用技術(shù)上的成就，這些產(chǎn)品在市場上也反響良好。

（一）預(yù)測網(wǎng)易公司營業(yè)收入及成本

依據(jù)網(wǎng)易公司2015—2019年企業(yè)的利潤表能求出這一公司的營業(yè)收入與增長率。網(wǎng)易公司在2016年比較重視PC端游的開發(fā)與發(fā)展，添設(shè)了網(wǎng)易考拉的海外代購業(yè)務(wù)，并且還和光大證券合作開展了互聯(lián)網(wǎng)金融，這些新業(yè)務(wù)的發(fā)展使網(wǎng)易公司2016年的營業(yè)收入增長率增加至91%，在此之后的幾年，企業(yè)的發(fā)展逐漸趨于穩(wěn)定。鑒于此，排除2015年的營業(yè)收入高增長率后，可以求出2015—2019年網(wǎng)易公司營業(yè)收入的年平均增長率為38%，穩(wěn)定在35%左右，由此可以得出2020年的營業(yè)收入預(yù)測值為13701.23百萬美元。根據(jù)前五年各項成本、費用在營業(yè)收入中占比的平均值，可以預(yù)測網(wǎng)易公司2020年營業(yè)成本、費用的數(shù)值。因前五年營業(yè)成本、費用占營業(yè)收入比例的平均值分別為44%、27.6%，可以預(yù)測2020年網(wǎng)易公司營業(yè)成本為6028.54百萬美元，費用為3781.54百萬美元。同時，前五年銷售與行政費用、研發(fā)費用占營業(yè)收入的平均比例分別為13.6%、9.6%，因此可以預(yù)測2020年網(wǎng)易公司銷售與管理費用、研發(fā)費用分別為1863.37百萬美元、1315.32百萬美元。

表1 網(wǎng)易公司2015—2019年營業(yè)收入及成本分析單位：百萬美元

（二）稅后凈營業(yè)利潤（NOPAT）

表2 預(yù)測網(wǎng)易公司2020年稅后凈營業(yè)利潤NOPAT單位：百萬美元

在計算稅后凈營業(yè)利潤時，需要先依據(jù)網(wǎng)易公司的相關(guān)財務(wù)數(shù)據(jù)計算得出營業(yè)利潤，加上調(diào)整后的研發(fā)費用與財務(wù)費用，再加上資產(chǎn)減值損失，最后扣除公允價值變動損益與投資收益。這一計算得出的結(jié)果就是網(wǎng)易公司的稅后值，再加上遞延所得稅的調(diào)整事項即可得到最終值。觀察網(wǎng)易公司以前年度的財務(wù)報表可知，網(wǎng)易公司每年都有一定的遞延所得稅與研發(fā)費用，因此還需要對其展開會計調(diào)整。本研究假定網(wǎng)易公司的研發(fā)費用按兩年來展開攤銷，將原有的研發(fā)費用資本化，即加上研發(fā)費用1315.32百萬美元，再計算2020年應(yīng)攤銷的研發(fā)費用為：1315.32/2百萬美元=657.66百萬美元。前五年的遞延稅資產(chǎn)平均值為36.13，遞延稅負(fù)債平均值為17.04。

（三）總投入資本（TC）

在對總投入資本展開預(yù)測前，需要先計算得出網(wǎng)易公司的股權(quán)資本，即先預(yù)測出財務(wù)報表中與總投入資本相關(guān)的會計項目比例假設(shè)關(guān)系（如表3所示）。

表3 網(wǎng)易公司財務(wù)報表相關(guān)會計項目比例假設(shè)關(guān)系

按照上表相關(guān)會計項目的比例假設(shè)關(guān)系，可以計算得出每一個會計項目預(yù)測的具體數(shù)值，最終計算得出2020年網(wǎng)易公司資本總額的數(shù)值。資本總額TC=股權(quán)資本+債務(wù)資本=股權(quán)資本+流動負(fù)債-應(yīng)付賬款+研發(fā)費用-遞延所得稅資產(chǎn)+遞延所得稅負(fù)債。最后計算得出2020年網(wǎng)易公司的資本總額TC為15196.59百萬美元（見表4）。

表4 2020年網(wǎng)易公司資本總額預(yù)測值單位：百萬美元

（四）估算加權(quán)平均資本成本（WACC）

1.計算債務(wù)資本成本Rd

根據(jù)網(wǎng)易公司對外公布的財務(wù)報表數(shù)據(jù)可知，網(wǎng)易公司的債務(wù)主要為銀行貸款，為簡便計算，本文將銀行一年期貸款利率作為EVA估值模型中短期借款的利率，將三年銀行貸款利率作為長期借款利率處理。由于稅后債務(wù)資本成本=（1-所得稅稅率）*稅前債務(wù)資本成本，有效稅率T取值為25%，長期借款利率與短期借款利率依據(jù)每年的人民銀行利率取值，從而得出網(wǎng)易公司債務(wù)資本成本（其運算過程如表5所示）。

表5 網(wǎng)易公司2015—2019年債務(wù)資本成本計算表

2.計算股權(quán)資本成本Re

借鑒國內(nèi)大多數(shù)學(xué)者的做法，本文將借助近五年國債收益率作為最低的無風(fēng)險利率，并且將以國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）作為預(yù)期的市場報酬率，β為股票的貝塔系數(shù)（網(wǎng)易公司股權(quán)資本成本的計算過程如表6所示）。

表6 網(wǎng)易公司2015—2019年股權(quán)資本成本

3.計算加權(quán)平均資本成本

4.估算2020年網(wǎng)易公司加權(quán)平均資本成本

根據(jù)2015—2019年網(wǎng)易公司的加權(quán)平均資本成本，預(yù)測2020年網(wǎng)易公司的加權(quán)平均資本成本為以前五個年度的平均值，即10.25%。

表7 網(wǎng)易公司2015—2019年加權(quán)平均資本成本

5.計算EVA現(xiàn)值

根據(jù)公式EVA=NOPAT-TC×WACC，得出2020年預(yù)測的EVA值為EVA=4009.07-15196.59*10.25%=2451.42百萬美元。根據(jù)上文對網(wǎng)易公司財務(wù)指標(biāo)的分析，我們可以設(shè)想在2018年以后網(wǎng)易公司就進(jìn)入了緩慢發(fā)展階段。一般企業(yè)穩(wěn)定發(fā)展期的固定增長率通常在4%-5.5%之間，當(dāng)前互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展勢頭比較良好，而且對比絕大部分互聯(lián)網(wǎng)公司，網(wǎng)易公司可以稱得上是全國規(guī)模較大的互聯(lián)網(wǎng)交易平臺，因此設(shè)想其進(jìn)入緩慢發(fā)展階段的增長率g為4，綜合前面的計算結(jié)果求出：EVA現(xiàn)值=期初投入總資本+緩慢發(fā)展階段EVA值=15196.59+20128.12=35324.71百萬美元，即用EVA模型估算得出的網(wǎng)易公司2019年企業(yè)價值為353.24億美元。

通過查詢可知，網(wǎng)易公司2019年12月31日的市值為351.07億美元，網(wǎng)易公司2021年2月的市值為354.79，因此，EVA估值模型得出的網(wǎng)易公司2020年企業(yè)價值與2019年底、2021年的市值都是比較接近的。