許安娜 （廣州大學(xué)經(jīng)濟(jì)與統(tǒng)計(jì)學(xué)院 廣東廣州 510006）

一、引言

股權(quán)集中度與企業(yè)績(jī)效存在一定的關(guān)系是學(xué)術(shù)界的共識(shí)，但究竟是何關(guān)系卻沒(méi)有一致的結(jié)論；進(jìn)一步分析，是股權(quán)越集中對(duì)企業(yè)績(jī)效越有利呢？還是股權(quán)越分散對(duì)企業(yè)績(jī)效越有利呢？Berle and Means（1932）在《現(xiàn)代公司與私有產(chǎn)權(quán)》中首次提出兩權(quán)分離理論，并認(rèn)為股權(quán)集中度越低的公司，其績(jī)效可能越差。此結(jié)論引起學(xué)術(shù)界的高度關(guān)注并開(kāi)展了一系列研究，但結(jié)論并不一致，有正相關(guān)、負(fù)相關(guān)、非線性相關(guān)、無(wú)關(guān)系等四種觀點(diǎn)。由此可見(jiàn)，該主題仍有進(jìn)一步研究的必要。

改革開(kāi)放后，我國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展取得了巨大成就，資本市場(chǎng)、治理結(jié)構(gòu)、產(chǎn)權(quán)理論等也成為研究和實(shí)踐的熱點(diǎn)領(lǐng)域。2005年我國(guó)實(shí)施了股權(quán)分置改革，主要目的是解決非流通股和流通股的流通制度差異問(wèn)題，消除“同股不同權(quán)、同股不同利”的弊端。在非流通股向全流通股轉(zhuǎn)變的過(guò)程中，勢(shì)必會(huì)引起股權(quán)結(jié)構(gòu)的變化。2018年開(kāi)始推行注冊(cè)制，進(jìn)一步深化市場(chǎng)化改革，在外部市場(chǎng)環(huán)境的影響下，企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)也應(yīng)做出相應(yīng)的調(diào)整。隨著市場(chǎng)化改革的深化，推行分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)更有利？或是繼續(xù)保持相對(duì)較高的股權(quán)集中度更合理？因此，探討股權(quán)集中度與上市企業(yè)績(jī)效之間的關(guān)系，具有一定的理論意義與現(xiàn)實(shí)意義?；诖?，本文以我國(guó)2010—2018年全部A股上市公司為研究對(duì)象，探討股權(quán)集中度對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響。實(shí)證結(jié)果表明，在我國(guó)制度背景下，提高股權(quán)集中度更有利于促進(jìn)企業(yè)績(jī)效的提升，且這種關(guān)系在非國(guó)有企業(yè)、內(nèi)部控制質(zhì)量較高的企業(yè)中更為顯著。本文既豐富了股權(quán)集中度的相關(guān)研究，也為上市公司完善股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)提供了一定的經(jīng)驗(yàn)借鑒。

二、文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)

（一）文獻(xiàn)綜述

學(xué)術(shù)界關(guān)于股權(quán)集中度與企業(yè)績(jī)效關(guān)系的研究有以下幾種觀點(diǎn)：

1.正相關(guān)論。Jensen和Meckling（1976）基于產(chǎn)權(quán)理論、代理理論，將全體股東細(xì)分為有投票權(quán)的內(nèi)部股東和沒(méi)有投票權(quán)的外部股東，最后得出了公司價(jià)值會(huì)隨著內(nèi)部股東持股比例增加而增加的結(jié)論。Edwards et al.（2000）則以德國(guó)企業(yè)為研究對(duì)象，發(fā)現(xiàn)德國(guó)企業(yè)的治理優(yōu)勢(shì)是要以高股權(quán)集中度為基礎(chǔ)，說(shuō)明較高的股權(quán)集中度對(duì)企業(yè)績(jī)效有著積極的促進(jìn)作用。為了更全面地考察企業(yè)績(jī)效，徐莉萍等（2006）采用主成分分析方法，將多個(gè)財(cái)務(wù)績(jī)效指標(biāo)綜合為單一指標(biāo)以衡量企業(yè)績(jī)效，發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中度和企業(yè)績(jī)效之間存在顯著的正向線性關(guān)系。江萍等（2012）則是選取了后股改時(shí)代這一特殊時(shí)段的A股上市公司作為研究對(duì)象，發(fā)現(xiàn)股改之后公司的集中持股有助于提升績(jī)效。賀炎林等（2014）以我國(guó)東西部上市公司為研究樣本，發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中度與企業(yè)績(jī)效呈顯著正相關(guān)關(guān)系。吳青云等（2017）以中小企業(yè)民營(yíng)上市公司為研究對(duì)象，發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中度對(duì)企業(yè)績(jī)效具有正向影響。

2.負(fù)相關(guān)論。Fuerst和Kang（2000）使用預(yù)期剩余收益（ERI）估值指標(biāo)研究企業(yè)所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)績(jī)效的關(guān)系，他們認(rèn)為大量的外部股東持股對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效存在負(fù)面影響，企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值也會(huì)受到控股股東的負(fù)面影響。Cronqvist（2003）通過(guò)區(qū)域分析，發(fā)現(xiàn)東亞企業(yè)多個(gè)大股東的股權(quán)結(jié)構(gòu)能夠有效減少信息不對(duì)稱，進(jìn)而遏制私人利益攫取。而Attig et al.（2008）以瑞典企業(yè)為樣本研究顯示，大股東持股比例與企業(yè)績(jī)效存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。譚興民等（2010）通過(guò)研究我國(guó)上市銀行的股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)現(xiàn)，第一大股東持股比例阻礙了銀行績(jī)效的提高。

3.非線性相關(guān)論。杜瑩和劉立國(guó)（2002）的研究表明，股權(quán)集中度與企業(yè)績(jī)效呈倒U型關(guān)系，且不同股權(quán)性質(zhì)對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響具有異質(zhì)性。錢紅光和劉巖（2019）認(rèn)為混合所有制企業(yè)股權(quán)集中度與企業(yè)績(jī)效之間呈倒U型關(guān)系。陳德萍和陳永圣（2011）提出“壕溝防御效應(yīng)”“利益協(xié)同效應(yīng)”假說(shuō)，以在深交所上市的中小企業(yè)為樣本進(jìn)行檢驗(yàn)，實(shí)證結(jié)果表明，股權(quán)集中度并非總是促進(jìn)或抑制企業(yè)績(jī)效，而是呈正U型的非線性關(guān)系，持有同樣觀點(diǎn)的熊風(fēng)華和黃俊（2016）還指出，當(dāng)大股東數(shù)量增加且相互之間的持股差距較小時(shí)，分歧效應(yīng)會(huì)占據(jù)主導(dǎo)，導(dǎo)致決策效率低下，企業(yè)績(jī)效隨之下降。

4.無(wú)關(guān)論。Demsetz and Villalonga（2001）認(rèn)為，股權(quán)結(jié)構(gòu)是多維的，且被視為內(nèi)生變量，故對(duì)于反映市場(chǎng)化的股權(quán)結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)，并不能期望它與企業(yè)績(jī)效之間會(huì)存在任何相關(guān)關(guān)系。肖淑芳等（2012）發(fā)現(xiàn)，實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的公司中，股權(quán)集中度與企業(yè)績(jī)效不存在顯著相關(guān)關(guān)系。

綜上可知，關(guān)于股權(quán)集中度與企業(yè)績(jī)效關(guān)系的研究文獻(xiàn)眾多，但由于股權(quán)性質(zhì)劃分的不同、業(yè)績(jī)衡量指標(biāo)選擇的差異、研究角度的差別等，并沒(méi)有得出統(tǒng)一的研究結(jié)論，因此該主題仍存在較大的研究空間。

（二）研究假設(shè)

我國(guó)上市公司普遍存在著兩類代理問(wèn)題，第一類是股東與管理層之間的代理問(wèn)題；第二類是大股東與小股東之間的代理問(wèn)題。分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)還是集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)更有利于企業(yè)績(jī)效提升，一直是個(gè)難解的命題。在股權(quán)集中度較低的上市公司中，第一類代理問(wèn)題較為突出，且能夠更有效抑制大股東的掏空行為，但由于持股比例偏低，股東參與公司治理的積極性不高，難以有效抑制管理層的機(jī)會(huì)主義行為（Attig et.al.，2008），因此適當(dāng)?shù)靥岣吖蓹?quán)集中度，能夠更有效地監(jiān)督管理層，緩解第一類代理問(wèn)題，有利于企業(yè)績(jī)效的提升。在股權(quán)集中度較高的公司中，第二類代理問(wèn)題較為突出，此時(shí)大股東利益與公司利益密切相關(guān)，大股東參與公司治理的積極性較大，在遏制私利行為和減少信息不對(duì)稱方面發(fā)揮了積極作用（Cronqvist，2003），但大股東也可能以權(quán)謀私，為了中飽私囊而損害中小股東的利益（陳德萍和陳永圣，2011）。由此可見(jiàn)，股權(quán)集中度對(duì)企業(yè)績(jī)效而言是一把雙刃劍。我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展時(shí)間雖短，但發(fā)展較快，目前已完成了股權(quán)分置改革，注冊(cè)制改革也正逐步推進(jìn)，在股份全流通的環(huán)境下，大股東與中小股東的利益趨于一致，減弱了大股東的掏空動(dòng)機(jī)，且外部制度環(huán)境的不斷完善，增加了大股東的掏空成本（賀炎林等，2014），皆有助于緩解第二類代理問(wèn)題，促使大股東積極發(fā)揮監(jiān)督職能，有利于促進(jìn)企業(yè)績(jī)效的提升。由此，本文提出假設(shè)1：

H1：股權(quán)集中度對(duì)上市公司的績(jī)效存在正向促進(jìn)作用。

股份制改革完成后，我國(guó)國(guó)有企業(yè)從形式上建立了以企業(yè)價(jià)值最大化為目標(biāo)的現(xiàn)代企業(yè)制度，具有明顯的委托代理關(guān)系特征（廖冠民和沈紅波，2014）。一方面，由于所有者缺位，國(guó)有控股股東不會(huì)直接參與公司的經(jīng)營(yíng)管理，由政府機(jī)構(gòu)委托相關(guān)機(jī)構(gòu)或直接聘任職業(yè)經(jīng)理人進(jìn)行管理（李瑞芳，2011）。這層層的委托代理關(guān)系，加劇了第一類代理問(wèn)題，國(guó)有控股股東難以有效地監(jiān)督公司管理層，抑制其機(jī)會(huì)主義行為，不利于企業(yè)績(jī)效的提升。另一方面，國(guó)有企業(yè)需要為國(guó)家的政策性目標(biāo)服務(wù)（吳國(guó)鼎和葉揚(yáng)，2013；廖冠民和沈紅波，2014），如維持經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定及提供就業(yè)崗位，以實(shí)現(xiàn)社會(huì)價(jià)值最大化，而非利潤(rùn)最大化（曲紅燕和武常歧，2014）。在非國(guó)有企業(yè)中，不存在所有者缺位問(wèn)題，第一類代理問(wèn)題不太突出，隨著持股比例的增加，大股東能夠更有效地發(fā)揮監(jiān)督職能，促進(jìn)企業(yè)績(jī)效的提升。由此，本文提出假設(shè)2：

H2：與國(guó)有企業(yè)相比，非國(guó)有企業(yè)中股權(quán)集中度對(duì)企業(yè)績(jī)效的促進(jìn)作用更顯著。

《薩班斯法案》頒布之后，內(nèi)部控制的重要性逐漸被大眾所認(rèn)知，成為提高公司治理水平的重要舉措（李萬(wàn)福等，2011）。健全的內(nèi)部控制能夠?qū)镜娜粘＝?jīng)營(yíng)管理活動(dòng)進(jìn)行監(jiān)督，不僅有利于抑制管理層的機(jī)會(huì)主義行為，還能有效遏制大股東的掏空行為，在很大程度上緩解了委托代理問(wèn)題，進(jìn)而提升公司的經(jīng)營(yíng)效率與績(jī)效水平（張繼德等，2013；葉陳剛等，2016）。由此可見(jiàn)，內(nèi)部控制機(jī)制與大股東治理可能存在替代效應(yīng)，即股權(quán)集中度對(duì)企業(yè)績(jī)效的提升作用可能隨著內(nèi)部控制質(zhì)量的提高而有所降低?；诖?，本文提出假設(shè)3：

H3：與內(nèi)部控制質(zhì)量較高的企業(yè)相比，內(nèi)部控制質(zhì)量較低的企業(yè)中股權(quán)集中度對(duì)企業(yè)績(jī)效的促進(jìn)作用更顯著。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文以2010—2018年我國(guó)全部A股上市公司為樣本，并以此為基礎(chǔ)進(jìn)一步篩選。為了使研究結(jié)論更有說(shuō)服力，剔除以下可能影響結(jié)論的樣本：金融類上市公司樣本、同時(shí)在B股或H股上市的樣本、數(shù)據(jù)缺失與數(shù)據(jù)異常的樣本，最終共得到20 827個(gè)樣本觀測(cè)值。為了避免極端值的影響，本文對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行上下1%水平的Winsorize處理。產(chǎn)權(quán)性質(zhì)數(shù)據(jù)來(lái)源于WIND數(shù)據(jù)庫(kù)，其他數(shù)據(jù)來(lái)源于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。

（二）變量定義

1.被解釋變量。我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展時(shí)間尚短，市場(chǎng)化改革正逐步推進(jìn)，股價(jià)不一定能夠真實(shí)反映公司的價(jià)值，使用托賓Q值和市凈率衡量企業(yè)績(jī)效可能會(huì)有一定的偏差。相對(duì)而言，會(huì)計(jì)指標(biāo)能夠比較真實(shí)地反映公司的運(yùn)營(yíng)情況，更廣泛地用于衡量企業(yè)績(jī)效，但有些會(huì)計(jì)指標(biāo)也有所不足，如凈資產(chǎn)收益率（ROE）指標(biāo)被證監(jiān)會(huì)作為公司首次公開(kāi)發(fā)行、配股、進(jìn)行ST處理的考核指標(biāo)，很可能存在著利潤(rùn)操縱空間。因此，本文參考梁英和梁喜農(nóng)（2012）的做法，采用的總資產(chǎn)營(yíng)業(yè)收益率PA（營(yíng)業(yè)利潤(rùn)/年末總資產(chǎn)）作為企業(yè)績(jī)效的衡量指標(biāo)。

2.解釋變量。股權(quán)集中度（Top1），選取第一大股東持股比例衡量公司的股權(quán)集中度。

3.控制變量。本文選取了公司規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、是否兩職合一（Dual）、獨(dú)立董事比例（Idp）、成長(zhǎng)性（Growth）、固定資產(chǎn)占比（Fixed）等控制變量，還控制了年份和行業(yè)效應(yīng)的影響。具體的變量定義如表1所示。

表1 變量定義表

（三）模型構(gòu)建

為檢驗(yàn)假設(shè)1，構(gòu)建回歸模型（1）：

其中，PA為企業(yè)績(jī)效，Top1代表股權(quán)集中度，ε為誤差項(xiàng)。在該模型中，我們預(yù)期α1顯著為正，股權(quán)集中度與企業(yè)績(jī)效呈顯著正相關(guān)關(guān)系，研究假設(shè)1得以驗(yàn)證。

為檢驗(yàn)假設(shè)2，構(gòu)建回歸模型（2）：

其中，SOE代表產(chǎn)權(quán)性質(zhì)，若樣本公司是國(guó)有企業(yè)，取值為1，否則為0。在該模型中，我們預(yù)期交乘項(xiàng)Top1*SOE的系數(shù)α3顯著為負(fù)。

為檢驗(yàn)假設(shè)3，構(gòu)建回歸模型（3）：

其中，IC代表公司內(nèi)部控制質(zhì)量。在該模型中，我們預(yù)期交乘項(xiàng)Top1*IC的系數(shù)α3顯著為負(fù)。

四、實(shí)證檢驗(yàn)及結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

描述性統(tǒng)計(jì)見(jiàn)表2。初步觀察樣本數(shù)據(jù)的分布情況?？傎Y產(chǎn)營(yíng)業(yè)收益率（PA）的最小值為-0.271，最大值為0.224，說(shuō)明上市公司個(gè)體間的經(jīng)營(yíng)狀況存在較大差異。第一大股東持股比例（Top1）的均值為34.9%，表明上市公司的第一大股東擁有一票否決權(quán)，話語(yǔ)權(quán)較大，其最大值為75%，即部分上市公司的第一大股東擁有絕對(duì)控制權(quán)，由此可見(jiàn)我國(guó)股權(quán)集中度普遍較高。資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）的最大值為0.979，最小值為0.048，表明上市公司的負(fù)債能力參差不齊。是否兩職合一（Dual）的均值為0.257，即25.7%的上市公司的董事長(zhǎng)會(huì)兼任總經(jīng)理。獨(dú)立董事比例（Idp）的均值為0.374，高于三分之一，符合公司法規(guī)定。公司成長(zhǎng)性（Growth）最小值為-0.619，最大值為4.31，表明上市公司的發(fā)展能力存在較大的差異。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)

（二）相關(guān)性分析

表3為各變量間的Pearson相關(guān)性檢驗(yàn)結(jié)果。第一大股東持股比例（Top1）與企業(yè)績(jī)效（PA）在1%水平上呈顯著正相關(guān)關(guān)系，初步驗(yàn)證了假設(shè)1，其余變量間的相關(guān)系數(shù)都保持在0.6以下，說(shuō)明變量間不存在多重共線性問(wèn)題。

表3 相關(guān)性分析

（三）回歸分析

表4是股權(quán)集中度與企業(yè)績(jī)效的回歸結(jié)果。列（1）顯示，第一大股東持股比例（Top1）的系數(shù)為0.042，且在1%水平上顯著，表明股權(quán)集中度的提高有助于提升上市公司的績(jī)效，假設(shè)1得以驗(yàn)證。列（2）是產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)股權(quán)集中度與企業(yè)績(jī)效關(guān)系的調(diào)節(jié)作用結(jié)果。第一大股東持股比例與產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的交乘項(xiàng)（Top1*SOE）系數(shù)為-0.049，且在1%水平上顯著，說(shuō)明較之于國(guó)有企業(yè)，非國(guó)有企業(yè)中股權(quán)集中度對(duì)企業(yè)績(jī)效的提升作用更顯著，假設(shè)2得以驗(yàn)證。列（3）是內(nèi)部控制質(zhì)量對(duì)股權(quán)集中度與企業(yè)績(jī)效關(guān)系的調(diào)節(jié)作用結(jié)果。第一大股東持股比例與內(nèi)部控制質(zhì)量的交乘項(xiàng)（Top1*IC）系數(shù)為-0.07，且在1%水平上顯著，表明內(nèi)部控制機(jī)制發(fā)揮了替代效應(yīng)，即上市公司建立了健全的內(nèi)部控制體系時(shí)，股權(quán)集中度對(duì)企業(yè)績(jī)效的提升作用將有所減弱，假設(shè)3得以驗(yàn)證。

表4 股權(quán)集中度與企業(yè)績(jī)效的回歸結(jié)果

從控制變量來(lái)看，公司規(guī)模（Size）的系數(shù)均在1%水平上顯著為正，說(shuō)明公司規(guī)模會(huì)對(duì)績(jī)效有正向的影響。董事會(huì)規(guī)模（Board）與企業(yè)績(jī)效呈顯著正相關(guān)關(guān)系，即董事會(huì)規(guī)模越大，越有助于提升企業(yè)績(jī)效，表明董事會(huì)發(fā)揮了積極的治理職能。公司成長(zhǎng)性（Growth）的系數(shù)均顯著為正，成長(zhǎng)性高代表公司未來(lái)的發(fā)展空間更大，企業(yè)績(jī)效更高。固定資產(chǎn)所占比（Fixed）的系數(shù)在1%水平上顯著為負(fù)，即固定資產(chǎn)比例過(guò)高時(shí)，大量資金被占用，無(wú)法用以創(chuàng)造更大收益。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.重新定義被解釋變量。本文采用總資產(chǎn)凈利潤(rùn)率（ROA）、總資產(chǎn)收益率（ROE）重新定義企業(yè)績(jī)效，檢驗(yàn)結(jié)果與實(shí)證結(jié)論保持一致，假設(shè)1至假設(shè)3仍得到驗(yàn)證。

2.重新定義解釋變量?？紤]到股權(quán)集中度衡量指標(biāo)的多樣化，本文采用前五大股東持股比例的平方和（H5）、前十大股東持股比例的平方和（H10）作為股權(quán)集中度的替代變量重新進(jìn)行檢驗(yàn)，穩(wěn)健性結(jié)果與原回歸結(jié)果保持一致，驗(yàn)證本文的研究結(jié)論穩(wěn)健。

五、研究結(jié)論

本文以2010—2018年我國(guó)全部A股上市公司為樣本，研究股權(quán)集中度對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響，并進(jìn)一步探討股東權(quán)利差異的環(huán)境中，股權(quán)集中度對(duì)企業(yè)績(jī)效的不同影響。最終得出研究結(jié)論如下：股權(quán)集中度越高，對(duì)上市企業(yè)績(jī)效的促進(jìn)作用越大；在非國(guó)有企業(yè)、內(nèi)部控制質(zhì)量較低的企業(yè)中，提高股權(quán)集中度對(duì)企業(yè)績(jī)效的提升作用更顯著。

以上結(jié)論表明，需將委托代理問(wèn)題引致的負(fù)面影響降到最低，才能有效促進(jìn)企業(yè)績(jī)效。對(duì)于非國(guó)有企業(yè)而言，委托代理關(guān)系相對(duì)簡(jiǎn)單，適當(dāng)提高股權(quán)集中度是提高企業(yè)績(jī)效的一個(gè)有效途徑，但是對(duì)于委托代理關(guān)系較復(fù)雜的國(guó)有企業(yè)而言，這并不是一個(gè)最理想的途徑。同理，內(nèi)部控制水平不同的公司中，股權(quán)集中度的促進(jìn)作用也存在差異。結(jié)合已有研究，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)，股權(quán)集中度與企業(yè)績(jī)效的關(guān)系受到諸多因素的制約影響，這是由于情境設(shè)計(jì)不同，得出的研究結(jié)論也不盡相同，這為上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)提供了足夠的經(jīng)驗(yàn)借鑒，有助于上市公司探尋到最合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)，以提升公司價(jià)值。