祝賀繽 任薇薇

（云南師范大學(xué)，云南 昆明 650500）

一、引言

近年來(lái)，美麗鄉(xiāng)村建設(shè)、碳達(dá)峰、碳中和等目標(biāo)圍繞著經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與生態(tài)環(huán)境的協(xié)同問(wèn)題被相繼提出，也為綠色信貸的發(fā)展指明方向?！熬G水青山就是金山銀山”，綠色信貸作為綠色經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要力量，逐漸受到各方重視。

綠色信貸是一種政府聯(lián)合銀行等金融機(jī)構(gòu)，通過(guò)對(duì)環(huán)保產(chǎn)業(yè)加大信貸支持、給予還貸優(yōu)惠等措施，促使污染型企業(yè)轉(zhuǎn)型管理模式，實(shí)現(xiàn)綠色經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的政策手段。2012年出臺(tái)的《綠色信貸指引》詳細(xì)列舉了銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)開(kāi)展綠色信貸的明確要求，作為我國(guó)綠色信貸的核心體系和綱領(lǐng)性文件，是眾多學(xué)者研究選取的參照。

現(xiàn)階段研究成果充分肯定綠色信貸政策對(duì)企業(yè)環(huán)保行為的影響，但是較多體現(xiàn)在企業(yè)融資約束、產(chǎn)業(yè)升級(jí)、技術(shù)創(chuàng)新等領(lǐng)域，而缺乏對(duì)企業(yè)環(huán)保投資的系統(tǒng)性研究。為了更進(jìn)一步厘清綠色信貸與企業(yè)環(huán)保投資間的關(guān)系，本文將從理論與實(shí)證兩個(gè)角度，研究綠色信貸政策對(duì)企業(yè)環(huán)保投資的具體影響以及中介效應(yīng)、調(diào)節(jié)效應(yīng)，增強(qiáng)結(jié)論的可靠性及拓寬影響層面。

本文采用2009～2019 年中國(guó)A 股上市公司為樣本，根據(jù)生態(tài)環(huán)境部對(duì)重污染行業(yè)的認(rèn)定，區(qū)分實(shí)驗(yàn)組和對(duì)照組，采用固定效應(yīng)形式的雙重差分法，探究綠色信貸政策對(duì)企業(yè)環(huán)保投資的影響機(jī)理。本文貢獻(xiàn)在于：第一，補(bǔ)充綠色信貸與重污染企業(yè)環(huán)保投資之間正相關(guān)關(guān)系的文獻(xiàn)，彌補(bǔ)相關(guān)研究的空缺。第二，由于中國(guó)制度環(huán)境的特殊性，區(qū)分企業(yè)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、資產(chǎn)規(guī)模和地區(qū)市場(chǎng)化水平，對(duì)樣本進(jìn)行分組，進(jìn)一步分析綠色信貸與企業(yè)環(huán)保投資之間的異質(zhì)性關(guān)系。第三，根據(jù)研究結(jié)論，針對(duì)國(guó)內(nèi)現(xiàn)階段企業(yè)主動(dòng)參與環(huán)保投資意愿不足的社會(huì)現(xiàn)象，從政府、銀行、企業(yè)、公眾等角度，為政策的制定、實(shí)施提供較為可行的建議，對(duì)我國(guó)信貸政策的有效踐行及實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)優(yōu)質(zhì)增長(zhǎng)具有重要意義。

二、文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)

（一）文獻(xiàn)綜述

1.綠色信貸政策相關(guān)研究。綠色信貸政策是我國(guó)一項(xiàng)環(huán)境經(jīng)濟(jì)政策，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)與環(huán)境的可持續(xù)發(fā)展是其最為主要的目的。謝婷婷和劉錦華（2019）研究證實(shí)，綠色信貸的實(shí)施能夠顯著促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，并且主要以銀行提供的貸款優(yōu)惠力度為基礎(chǔ)，通過(guò)企業(yè)技術(shù)的改進(jìn)、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化、煤炭消耗份額的降低，實(shí)現(xiàn)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的正向影響。但是綠色信貸與經(jīng)濟(jì)可持續(xù)增長(zhǎng)間存在門(mén)檻效應(yīng)，只有當(dāng)綠色信貸水平超過(guò)一定數(shù)值后，才會(huì)對(duì)低碳技術(shù)進(jìn)步產(chǎn)生刺激作用，因此加大綠色信貸政策推行力度，健全綠色金融體系，是促進(jìn)綠色經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)鍵（劉海英等，2020）。近年來(lái)，銀行作為綠色信貸的倡導(dǎo)方，在履行社會(huì)責(zé)任的同時(shí)，也充分利用政策機(jī)遇，為機(jī)構(gòu)建立一套能夠長(zhǎng)期有效促進(jìn)經(jīng)營(yíng)效率的發(fā)展機(jī)制（廖筠等，2019）。研究表明，銀行實(shí)施綠色信貸不僅利于提高績(jī)效和降低風(fēng)險(xiǎn)（李蘇等，2017），對(duì)其盈利能力也有顯著的正向影響，并且由于規(guī)模效應(yīng)的作用，大型銀行更有能力擴(kuò)大綠色信貸的規(guī)模，因而得以較快實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)效益（劉立民等，2017）。

此外，綠色信貸水平的提高能夠促進(jìn)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新。從地域劃分上看，綠色信貸政策對(duì)我國(guó)東部、西部、中部地區(qū)企業(yè)創(chuàng)新的影響依次減弱；從企業(yè)性質(zhì)上看，相較于國(guó)企和外資企業(yè)，民營(yíng)企業(yè)的創(chuàng)新受綠色信貸的正向影響更加顯著（孫焱林和施博書(shū)，2019）。尤其對(duì)環(huán)保企業(yè)而言，融資約束程度越高則該類(lèi)企業(yè)越容易獲得政策支持，并且綠色信貸規(guī)模的擴(kuò)大能夠促進(jìn)企業(yè)加大研發(fā)投入，進(jìn)而該促進(jìn)作用更加明顯（何凌云等，2019）。由此可見(jiàn)，綠色信貸對(duì)國(guó)家經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、銀行績(jī)效提升、企業(yè)技術(shù)轉(zhuǎn)型等各方面均存在諸多影響。隨著生態(tài)、環(huán)保觀念的加強(qiáng)，綠色信貸也將在政府引導(dǎo)、銀行配合、企業(yè)參與等各方合作的力量推動(dòng)下良性發(fā)展。

2.企業(yè)環(huán)保投資的影響因素。早在“六五”時(shí)期，環(huán)境保護(hù)工作就已納入國(guó)民經(jīng)濟(jì)計(jì)劃，近年來(lái)，受到多方面因素的影響，我國(guó)企業(yè)環(huán)保投資呈現(xiàn)快速增長(zhǎng)趨勢(shì)，相關(guān)治理也有了較大進(jìn)展。

對(duì)于企業(yè)自身而言，高管政治網(wǎng)絡(luò)對(duì)企業(yè)環(huán)保投資具有顯著的負(fù)向影響，并且市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)會(huì)加劇該負(fù)向影響（李強(qiáng)等，2016），因此進(jìn)行環(huán)保相關(guān)方面的投資普遍是一種在約束條件下產(chǎn)生的行為。當(dāng)政府環(huán)境管制達(dá)到一定強(qiáng)度時(shí)，尤其是重污染企業(yè)，開(kāi)始“被動(dòng)”出現(xiàn)加大環(huán)保投資額的現(xiàn)象（唐國(guó)平等，2013）。事實(shí)證明，環(huán)境規(guī)制能夠顯著促進(jìn)企業(yè)環(huán)保投資，尤其對(duì)非國(guó)有企業(yè)，該正相關(guān)作用敏感性更強(qiáng)（謝智慧等，2018）；而對(duì)于國(guó)有企業(yè)，環(huán)保產(chǎn)業(yè)政策可以通過(guò)壓力和激勵(lì)的雙重效應(yīng)加大其環(huán)保投資（姜英兵和崔廣慧，2019）。

除政府規(guī)制的完善、行業(yè)環(huán)境準(zhǔn)入壁壘的提高外，企業(yè)環(huán)保投資還受到高管學(xué)歷認(rèn)知、市場(chǎng)關(guān)系和企業(yè)績(jī)效三個(gè)方面的影響（胡元林和崔丹，2019）。同時(shí)，李虹等（2016）研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)績(jī)效與環(huán)保投資間存在雙向作用：一方面，企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效越好，可用于環(huán)保投資的資金越充足，即兩者呈正相關(guān)關(guān)系；另一方面，環(huán)保投資也能為企業(yè)帶來(lái)經(jīng)濟(jì)利益，提升企業(yè)的整體績(jī)效。但是從環(huán)保投資中受益可能存在滯后期，當(dāng)環(huán)保投資增大到一定數(shù)值時(shí)，企業(yè)形象開(kāi)始發(fā)揮作用，由非環(huán)保行為所引發(fā)的處罰成本及投資者對(duì)企業(yè)不確定性造成的股權(quán)融資成本呈現(xiàn)下降的趨勢(shì)，因此企業(yè)管理者需要持以長(zhǎng)遠(yuǎn)的目光。

另外，貨幣政策通過(guò)增減外部資本供給和調(diào)整管理層心理預(yù)期影響企業(yè)環(huán)保投資，因此寬松的貨幣政策能夠極大改善污染嚴(yán)重、環(huán)境規(guī)制執(zhí)行力弱、融資資源少、金融發(fā)展程度低企業(yè)的環(huán)保投資（呂明晗等，2019）。

（二）研究假設(shè)

1.綠色信貸與企業(yè)環(huán)保投資的關(guān)系。政府是我國(guó)環(huán)保投資的主體，但隨著環(huán)保投資需求的增加，投資主體的多元化愈來(lái)愈成為近年來(lái)發(fā)展的重點(diǎn)，綠色信貸的提出將實(shí)現(xiàn)政府、銀行、企業(yè)三者的共贏。通過(guò)完善銀政合作機(jī)制，增加企業(yè)對(duì)環(huán)保的重視，以實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)綠色發(fā)展的最終目的。謝東明（2020）研究表明，地方政府與國(guó)家垂直監(jiān)管的結(jié)合，對(duì)重污染企業(yè)環(huán)保投資產(chǎn)生顯著的促進(jìn)作用，因而綠色信貸政策作為國(guó)家宏觀政策被提出，能夠督促企業(yè)在追求自身經(jīng)濟(jì)效益的同時(shí)提高環(huán)保投資意愿，主動(dòng)承擔(dān)社會(huì)責(zé)任，將發(fā)展模式從污染型盈利轉(zhuǎn)為環(huán)保型盈利。在壓力與激勵(lì)雙重機(jī)制的作用下，引導(dǎo)企業(yè)參與環(huán)保投資，雖然從短期來(lái)看不會(huì)對(duì)企業(yè)價(jià)值的提升做出貢獻(xiàn)，但是對(duì)污染的整治有明顯的效果，進(jìn)而為達(dá)成經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和環(huán)境治理雙贏的目標(biāo)奠定基礎(chǔ)（姜英兵和崔廣慧，2019）?；谖墨I(xiàn)及機(jī)制分析，本文提出基礎(chǔ)假設(shè)1。

假設(shè)1：綠色信貸政策能夠提高重污染企業(yè)的環(huán)保投資。

2.綠色信貸、企業(yè)融資與企業(yè)環(huán)保投資。信貸政策會(huì)約束重污染企業(yè)的融資，主要體現(xiàn)在企業(yè)長(zhǎng)短期借款的減少及債務(wù)成本的上升。且這種融資懲罰效應(yīng)在國(guó)有、大型、高排放地區(qū)企業(yè)最為顯著（蘇冬蔚和連莉莉，2018）。

一方面，企業(yè)融資的減少無(wú)法為其環(huán)保投資創(chuàng)造條件。綠色信貸的實(shí)施加劇企業(yè)面臨的融資約束，進(jìn)而抑制其投資水平，尤其是對(duì)民營(yíng)污染企業(yè)的約束作用更加明顯（王康仕等，2019），而這一部分的投資也包括對(duì)環(huán)保事業(yè)的投資。更進(jìn)一步，由于企業(yè)獲取外部資金的難度加大，因此企業(yè)為了維護(hù)眼前的經(jīng)濟(jì)效益，不得不在污染治理投入與自身經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)間做出取舍，最終造成融資約束對(duì)企業(yè)尤其是非國(guó)有企業(yè)環(huán)保投資的負(fù)向影響（楊樂(lè)等，2020）。

但另一方面，綠色信貸能通過(guò)對(duì)重污染企業(yè)信貸方面的懲戒，進(jìn)而迫使其進(jìn)行環(huán)保投資。環(huán)保投資是企業(yè)目前解決融資約束問(wèn)題的唯一有效途徑，由于重污染企業(yè)在其他投資上受到相應(yīng)的限制，被迫重視其污染產(chǎn)業(yè)，增加環(huán)保投資，從而爭(zhēng)取獲得更多的信貸資源。企業(yè)投資環(huán)境治理在顯著減緩融資約束作用的同時(shí)，也能帶來(lái)一定的社會(huì)效益。國(guó)家引導(dǎo)綠色信貸發(fā)揮對(duì)環(huán)保投資的正向影響，從國(guó)家實(shí)現(xiàn)綠色經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的本意出發(fā)，信貸約束導(dǎo)致企業(yè)融資成本增加并非政策實(shí)施真正目的所在，而是解決我國(guó)企業(yè)主動(dòng)參與環(huán)境治理力度普遍不足問(wèn)題的督促手段。由此，本文提出基礎(chǔ)假設(shè)2。

假設(shè)2：綠色信貸政策通過(guò)減少企業(yè)長(zhǎng)期貸款而增加融資約束，從而倒逼重污染企業(yè)進(jìn)行環(huán)保投資。

3.綠色信貸、政府補(bǔ)貼與企業(yè)環(huán)保投資。由于環(huán)保項(xiàng)目的投資回報(bào)期較長(zhǎng)，且在收益上存在較多的不確定因素，因此政府補(bǔ)貼作為一種外部因素，為企業(yè)提供發(fā)展的保障。同時(shí)，政府可以通過(guò)對(duì)不同污染程度企業(yè)補(bǔ)貼的調(diào)整，施加行政手段干預(yù)和激勵(lì)企業(yè)在發(fā)展經(jīng)濟(jì)的同時(shí)積極承擔(dān)環(huán)境責(zé)任，提升環(huán)保投資水平。相關(guān)研究證實(shí)，政府補(bǔ)貼支持越多，企業(yè)綠色經(jīng)營(yíng)的效果越明顯（呂明晗等，2020）。

政府和企業(yè)相互依賴(lài)，政府為企業(yè)發(fā)展提供資源保障，企業(yè)績(jī)效又促進(jìn)地方政府達(dá)成經(jīng)濟(jì)目標(biāo)，雙方基于已有資源進(jìn)行豐富的交互活動(dòng)。然而另一種觀點(diǎn)指出，政府補(bǔ)貼并不是督促企業(yè)履行環(huán)境責(zé)任的有效形式。

首先，政府補(bǔ)貼是一項(xiàng)宏觀調(diào)控手段，政府以期通過(guò)提供資金支持向企業(yè)傳達(dá)環(huán)境責(zé)任意識(shí)，但無(wú)形中也形成了更有利的談判地位，這種不對(duì)等的地位容易在兩者間形成信息不對(duì)稱(chēng)，并且往往需要付出高額的選擇成本。一方面，企業(yè)發(fā)展與政府目標(biāo)直接關(guān)聯(lián)，因而地方政府出于業(yè)績(jī)考量，在扶持對(duì)象的選擇上，既有可能選擇幫扶環(huán)保企業(yè)進(jìn)行相應(yīng)的硬件設(shè)施改良，也有可能因?yàn)榻?jīng)濟(jì)利益而選擇犧牲環(huán)境去補(bǔ)貼重污染企業(yè)，破壞市場(chǎng)的良性競(jìng)爭(zhēng)；另一方面，如果企業(yè)釋放虛假信號(hào)的成本較低并且政府難以甄別時(shí)，政府補(bǔ)貼將產(chǎn)生逆向激勵(lì)作用（安同良等，2009）。其次，政府支出會(huì)擠占私人投資，政府補(bǔ)貼作為政府支出的一種，也必然存在擠出效應(yīng)。另外，地方政府為了促進(jìn)地方經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，通過(guò)發(fā)放補(bǔ)貼干預(yù)企業(yè)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，而由于環(huán)保投資與企業(yè)實(shí)現(xiàn)短期利潤(rùn)相悖，因此企業(yè)擁有更多可以自由掌控的資金時(shí)往往更傾向于交易而非投資，由此政府補(bǔ)貼可能會(huì)減弱企業(yè)環(huán)保投入，產(chǎn)生擠出效應(yīng)。再次，綠色信貸的本意是通過(guò)對(duì)重污染企業(yè)的融資約束來(lái)倒逼綠色轉(zhuǎn)型，而政府補(bǔ)貼在資金上又緩解了融資約束，倒逼效應(yīng)減弱。從整體來(lái)說(shuō)，政府補(bǔ)貼對(duì)綠色信貸的環(huán)保投資提升效應(yīng)弊大于利?；诖?，本文提出基礎(chǔ)假設(shè)3。

假設(shè)3：政府補(bǔ)貼對(duì)綠色信貸的環(huán)保投資提升效應(yīng)起負(fù)向的調(diào)節(jié)作用。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)來(lái)源

本文以2012年《綠色信貸指引》發(fā)布作為政策實(shí)施虛擬變量，采用2009～2019年我國(guó)A股上市公司為原始樣本，企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均來(lái)自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)（CSMAR），重污染企業(yè)根據(jù)《上市公司環(huán)境信息披露指南》的行業(yè)劃分進(jìn)行認(rèn)定。此外，本文參考以往文獻(xiàn)，按照如下原則對(duì)樣本進(jìn)行處理：剔除ST上市公司，并剔除金融行業(yè)企業(yè)；對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行1%和99%水平上的Winsorize 縮尾處理；剔除總資產(chǎn)等核心變量數(shù)據(jù)缺失的樣本。

（二）變量定義

1.被解釋變量。本文對(duì)被解釋變量環(huán)保投資采用兩種衡量方式。一種采用連續(xù)變量，將缺漏值賦值為0，再計(jì)算其與總資產(chǎn)之比，用于衡量環(huán)保投資數(shù)額的大??；另一種采用虛擬變量，若存在環(huán)保投資記為1，其余記為0，指標(biāo)用于衡量環(huán)保投資是否缺失。

2.核心解釋變量。實(shí)驗(yàn)組虛擬變量（Treat）、政策時(shí)點(diǎn)虛擬變量（After）和兩者交互項(xiàng)Treat×After 為本文核心解釋變量。Treat 根據(jù)《上市公司環(huán)境信息披露指南》的認(rèn)定，篩選出火電、鋼鐵等16類(lèi)行業(yè)，標(biāo)識(shí)為重污染行業(yè)，記為1，其余為0；After 以2012 年《綠色信貸指引》頒布為界，以政策實(shí)施前后作為區(qū)分，2012年及之后為1，其余為0。

3.控制變量。參考以往相關(guān)文獻(xiàn)，本文在模型中加入企業(yè)規(guī)模（lnsize）、營(yíng)業(yè)成本（yycb）、資產(chǎn)收益率（roa）、經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流（cf）、資產(chǎn)負(fù)債率（lev）、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率（growth）、營(yíng)運(yùn)資本（cc）、第一大股東持股（top1）等控制變量約束其他可能對(duì)企業(yè)環(huán)保投資造成影響的因素。此外，本文在雙重差分的基礎(chǔ)上，使用固定效應(yīng)模型，控制企業(yè)個(gè)體和時(shí)間，使回歸系數(shù)更穩(wěn)健。具體的變量定義見(jiàn)表1。

表1 變量定義

（三）模型設(shè)定

根據(jù)本文研究目的，構(gòu)建計(jì)量模型如公式（1）所示。

其中，EPIi,t表示環(huán)保投資變量，包括連續(xù)變量EPI 和虛擬變量Dum_EPI；Treati用于標(biāo)識(shí)污染企業(yè)；Aftert用于判斷政策實(shí)施節(jié)點(diǎn)；Controli,t表示控制變量，δi表示個(gè)體固定效應(yīng)，λt表示時(shí)間固定效應(yīng)，εi,t表示隨機(jī)誤差項(xiàng)，i 和t 分別表示樣本企業(yè)和時(shí)間，交互項(xiàng)Treati×Aftert的系數(shù)用于衡量調(diào)節(jié)變量對(duì)綠色信貸與環(huán)保投資關(guān)系的影響方向。

為進(jìn)一步考察融資約束與政府補(bǔ)貼對(duì)綠色信貸與企業(yè)環(huán)保投資的作用機(jī)制，本文將模型（1）進(jìn)行擴(kuò)展，如公式（2）和公式（3）所示。

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果見(jiàn)表2。企業(yè)環(huán)保投資連續(xù)變量（EPI）的統(tǒng)計(jì)均值為1.527，中位數(shù)和最小值均為0，企業(yè)用于環(huán)保投入的資金較少。環(huán)保投資虛擬變量（Dum_EPI）的均值為0.038，即樣本中僅3.8%的企業(yè)存在環(huán)保投資，說(shuō)明當(dāng)下我國(guó)企業(yè)主動(dòng)參與環(huán)保投資積極性普遍不佳。此外，EPI 最大值為83.858，標(biāo)準(zhǔn)差達(dá)到10.007，說(shuō)明企業(yè)之間的環(huán)保參與度差別較大，少數(shù)企業(yè)社會(huì)責(zé)任意識(shí)較強(qiáng)。實(shí)驗(yàn)組虛擬變量（Treat）的均值為0.265，說(shuō)明所選樣本中污染企業(yè)占26.5%；政策時(shí)點(diǎn)虛擬變量（After）的均值為0.849，說(shuō)明時(shí)間節(jié)點(diǎn)位于2012 年政策實(shí)施之后的樣本占84.9%。長(zhǎng)期借款（Loan）的均值為13.230，標(biāo)準(zhǔn)差為9.180，最大值和最小值分別為24.336 和0，兩者存在較大差異；政府補(bǔ)貼（Sub）最大值0.896，最小值0，兩者差額較大，說(shuō)明政府對(duì)不同企業(yè)的補(bǔ)貼程度不同，于是本文將進(jìn)一步探究政府補(bǔ)貼對(duì)綠色信貸發(fā)展的調(diào)節(jié)作用。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)

（二）基準(zhǔn)回歸

本文參考綠色信貸相關(guān)文獻(xiàn)，采用固定效應(yīng)模型，并且進(jìn)行豪斯曼檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果拒絕原假設(shè)，即固定效應(yīng)優(yōu)于隨機(jī)效應(yīng)，使用固定效應(yīng)模型能夠更加有效規(guī)避內(nèi)生性干擾。

表3 提供了綠色信貸影響企業(yè)創(chuàng)新轉(zhuǎn)型的全樣本回歸結(jié)果，其中第（1）列至第（3）列是以EPI為因變量的雙重差分模型，分別在雙重差分模型（1）的基礎(chǔ)上加入時(shí)間固定效應(yīng)和個(gè)體固定效應(yīng)；第（4）列至第（6）列是以Dum_EPI 為因變量的雙重差分模型，變量設(shè)定與前三列相同?？梢园l(fā)現(xiàn)，在以EPI為因變量的雙重差分模型中，無(wú)論是否控制時(shí)間固定效應(yīng)和企業(yè)個(gè)體固定效應(yīng)，Treat×After 的系數(shù)都在1%的水平下顯著為正，即綠色信貸政策顯著增加了重污染企業(yè)的環(huán)保投資數(shù)量。在以Dum_EPI 為因變量的雙重差分模型中，無(wú)論是否控制時(shí)間固定效應(yīng)和企業(yè)個(gè)體固定效應(yīng)，Treat×After 的系數(shù)同樣顯著為正，說(shuō)明綠色信貸政策顯著提高了重污染企業(yè)的環(huán)保投資意愿。即相較于非污染企業(yè)，綠色信貸政策更能提高重污染企業(yè)的環(huán)保投資意愿，假設(shè)1成立。

表3 基準(zhǔn)回歸

（三）異質(zhì)性檢驗(yàn)

本文分別按企業(yè)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、資產(chǎn)規(guī)模和地區(qū)市場(chǎng)化水平進(jìn)一步將樣本分組，對(duì)模型估計(jì)結(jié)果進(jìn)行比對(duì)檢驗(yàn)，回歸結(jié)果如表4和表5所示。

表4為以EPI為被解釋變量的雙重差分模型異質(zhì)性檢驗(yàn)結(jié)果。相較于非國(guó)有企業(yè)，Treat×After 的系數(shù)在國(guó)有企業(yè)明顯更大，說(shuō)明綠色信貸政策對(duì)國(guó)有企業(yè)環(huán)保投資數(shù)量的提升效應(yīng)更為顯著，國(guó)有企業(yè)在追求經(jīng)濟(jì)效益之外還承擔(dān)一定的政策責(zé)任。相較于中小企業(yè)，大型企業(yè)Treat×After 的系數(shù)明顯更大，說(shuō)明綠色信貸政策對(duì)大型企業(yè)環(huán)保投資數(shù)量的提升效應(yīng)更為顯著，大型企業(yè)相對(duì)而言具備較強(qiáng)的環(huán)保投資能力。與處于市場(chǎng)化水平較低地區(qū)的企業(yè)相比，在市場(chǎng)化水平較高地區(qū)的企業(yè)Treat×After的系數(shù)較大，說(shuō)明綠色信貸政策對(duì)市場(chǎng)化水平較高地區(qū)的企業(yè)環(huán)保投資數(shù)量的提升效應(yīng)更為顯著，市場(chǎng)化能夠?yàn)槠髽I(yè)環(huán)保投資提供良好的市場(chǎng)環(huán)境。此外，所有分樣本中Treat×After的系數(shù)都在5%或1%的水平下顯著，表明綠色信貸政策對(duì)企業(yè)環(huán)保投資金額的正向提升效應(yīng)在不同異質(zhì)性下都成立。

表4 異質(zhì)性檢驗(yàn)——EPI

表5 為以Dum_EPI 為被解釋變量的雙重差分模型異質(zhì)性檢驗(yàn)結(jié)果，在上述分析的基礎(chǔ)上用環(huán)保投資意愿代替環(huán)保投資數(shù)量。同理可得，Treat×After 的系數(shù)在國(guó)有企業(yè)、大型企業(yè)、市場(chǎng)化水平較高地區(qū)的企業(yè)中較大，即相比之下，綠色信貸政策對(duì)該類(lèi)企業(yè)環(huán)保投資意愿的提升效應(yīng)更為明顯。

表5 異質(zhì)性檢驗(yàn)——Dum_EPI

（四）機(jī)制檢驗(yàn)

為了驗(yàn)證假設(shè)2 和假設(shè)3，本文進(jìn)行對(duì)應(yīng)的機(jī)制檢驗(yàn)，表6為分析結(jié)果。前三列為融資約束對(duì)綠色信貸與企業(yè)環(huán)保投資的中介效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果。其中第（1）列的因變量為長(zhǎng)期借款（Loan），可以發(fā)現(xiàn)Treat×After的系數(shù)顯著為負(fù)，即綠色信貸政策會(huì)顯著減少企業(yè)獲得的長(zhǎng)期借款，而我國(guó)企業(yè)以銀行借款為主要融資渠道，說(shuō)明綠色信貸會(huì)增強(qiáng)重污染企業(yè)的融資約束。第（2）列和第（3）列是在基準(zhǔn)回歸模型的基礎(chǔ)上引入融資約束（SA）指數(shù)，其被解釋變量分別為EPI和Dum_EPI，可以發(fā)現(xiàn)SA的系數(shù)均在1%水平下顯著為正，即融資約束的加重會(huì)提高重污染企業(yè)進(jìn)行環(huán)保投資的意愿，綠色信貸政策能夠?qū)崿F(xiàn)對(duì)重污染企業(yè)的融資懲戒效應(yīng)，進(jìn)而倒逼重污染企業(yè)進(jìn)行環(huán)保投資，假設(shè)2 得以驗(yàn)證。此外，可以發(fā)現(xiàn)在加入SA 變量后，Treat×After的系數(shù)依然顯著為正，說(shuō)明融資約束在綠色信貸與企業(yè)環(huán)保投資的關(guān)系中僅起到部分中介作用。

表6 機(jī)制檢驗(yàn)

第（4）列至第（5）列為以政府補(bǔ)貼為調(diào)節(jié)變量的調(diào)節(jié)效應(yīng)模型，其中第（4）列的因變量為EPI，其交互項(xiàng)Treat×After×Sub系數(shù)顯著為負(fù)，即政府補(bǔ)貼對(duì)綠色信貸政策與企業(yè)環(huán)保投資的關(guān)系起負(fù)向調(diào)節(jié)作用。第（5）列同理。因此，政府補(bǔ)貼顯著降低綠色信貸對(duì)重污染企業(yè)環(huán)保投資的促進(jìn)效應(yīng)得以證實(shí)，假設(shè)3成立。究其原因，可能是政府補(bǔ)助能夠緩解企業(yè)融資約束，使得信貸約束效應(yīng)減弱，也使得綠色信貸對(duì)企業(yè)綠色生產(chǎn)的激勵(lì)作用無(wú)法充分發(fā)揮。

（五）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文穩(wěn)健性檢驗(yàn)過(guò)程如下：首先，剔除環(huán)保投資變量缺失的樣本；其次，使用環(huán)保投資的自然對(duì)數(shù)作為替代變量；再次，使用Logit模型對(duì)以Dum_EPI為因變量的雙重差分模型進(jìn)行重新估計(jì)；最后，考慮到企業(yè)環(huán)保投資的動(dòng)態(tài)連續(xù)性，分別加入其滯后一期的環(huán)保投資變量L.EPI 和L.Dum_EPI。如表7 所示，可以發(fā)現(xiàn)，經(jīng)過(guò)以上一系列穩(wěn)健性檢驗(yàn)，Treat×After 的系數(shù)依然顯著為正，表明本文研究結(jié)果相對(duì)穩(wěn)健。

表7 穩(wěn)健性檢驗(yàn)分析

五、結(jié)論及對(duì)策建議

本文以2012年《綠色信貸指引》發(fā)布作為準(zhǔn)自然試驗(yàn)，基于2009～2019 年我國(guó)上市公司數(shù)據(jù)，采用固定效應(yīng)與雙重差分相結(jié)合的方法對(duì)綠色信貸政策影響企業(yè)環(huán)保投資水平的機(jī)理進(jìn)行實(shí)證驗(yàn)證。研究發(fā)現(xiàn)：在控制一系列的變量后，綠色信貸的實(shí)施能顯著提高重污染企業(yè)的環(huán)保投資意愿，并且對(duì)國(guó)有、大型、市場(chǎng)化水平較高地區(qū)企業(yè)的作用更為明顯。進(jìn)一步研究顯示，綠色信貸主要通過(guò)融資約束對(duì)企業(yè)環(huán)保投資產(chǎn)生促進(jìn)作用，但隨著政府補(bǔ)貼的發(fā)放該作用逐漸減弱。

然而，企業(yè)出于眼前利益，往往不會(huì)考慮環(huán)保投資帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展效益。當(dāng)下，面臨我國(guó)企業(yè)主動(dòng)參與環(huán)保投資積極性普遍較低的情形，一方面，政府部門(mén)應(yīng)對(duì)污染企業(yè)施加一定融資壓力，提升其環(huán)保意愿；另一方面，政府應(yīng)更合理且有針對(duì)性地向綠色企業(yè)發(fā)放補(bǔ)貼，即規(guī)范政府補(bǔ)助機(jī)制，避免地方政府以政府補(bǔ)助之名行規(guī)避綠色信貸約束之實(shí)，充分發(fā)揮綠色信貸對(duì)企業(yè)創(chuàng)新轉(zhuǎn)型、綠色生產(chǎn)的激勵(lì)作用。而綠色信貸投放的評(píng)估依據(jù)則應(yīng)強(qiáng)調(diào)靜態(tài)與動(dòng)態(tài)相結(jié)合的原則，既注重靜態(tài)維度下企業(yè)環(huán)境績(jī)效表現(xiàn)，也應(yīng)充分考量異質(zhì)性視角和動(dòng)態(tài)維度下企業(yè)特別是重污染行業(yè)企業(yè)環(huán)境績(jī)效的變動(dòng)情況，靈活執(zhí)行政策。除完善環(huán)境規(guī)制外，政府還需做好政策宣傳教育工作，督促銀行嚴(yán)格落實(shí)信貸獎(jiǎng)懲制度，鼓勵(lì)公眾積極參與監(jiān)督，以刺激企業(yè)優(yōu)化發(fā)展模式，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)綠色增長(zhǎng)。