王 潔，王心怡

(南京審計大學(xué)，江蘇 南京211815)

一、 引言

近年來國家積極推進供給側(cè)改革，對高債務(wù)企業(yè)提出去杠桿的要求。 隨著對債務(wù)融資的約束力增大，社會各界越來越關(guān)注股權(quán)融資、股權(quán)結(jié)構(gòu)特征與權(quán)益資本成本的關(guān)系、股權(quán)結(jié)構(gòu)對權(quán)益資本成本影響途徑等方面內(nèi)容。

本文從股權(quán)集中度、股權(quán)制衡度、股權(quán)性質(zhì)三個角度來分析股權(quán)結(jié)構(gòu)特征。 就股權(quán)集中度對企業(yè)影響這一問題，學(xué)者們提出了不同的觀點。 張海燕認為隨著股權(quán)集中度提高，企業(yè)投資者監(jiān)管管理層效率越高，當(dāng)管理層的工資績效與企業(yè)價值掛鉤時，股東與管理層的利益一致，有助于提升企業(yè)績效。 而李蒙等認為企業(yè)股權(quán)高度集中時，控股的利益集團掌握著公司決策控制權(quán)和經(jīng)營執(zhí)行權(quán)，形成“一言堂”的局面，導(dǎo)致大股東利用擁有的企業(yè)控制權(quán)來開展收購重組、定向增發(fā)等行為，侵占或欺詐小股東的利益。 關(guān)于股權(quán)制衡度的研究，學(xué)者們持有兩種觀點，即股權(quán)制衡理論和競爭合謀理論。 Bennedsen 和Wolfenzon、李增泉等持股權(quán)制衡理論:多個大股東相互制衡可以有效地規(guī)避大股東掏空上市公司；同時可以通過參與公司治理，增強對管理層的監(jiān)督，提高公司經(jīng)營狀況惡化時管理層被更換的概率。 劉慧龍等持競爭合謀理論:各個大股東無法達成相互監(jiān)督制約的效果，反而既表現(xiàn)為“合謀性”，又表現(xiàn)為“競爭性”。

大量的文獻研究股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效之間的關(guān)系，那么股權(quán)結(jié)構(gòu)與權(quán)益資本之間的關(guān)系是如何的呢? 本文針對該問題進行考察，進一步分析股權(quán)結(jié)構(gòu)對權(quán)益資本成本產(chǎn)生影響的原因，并提出通過改善股權(quán)結(jié)構(gòu)提高股權(quán)融資效率的建議。

二、 理論分析與假設(shè)提出

中小股東與大股東博弈的過程中存在信息滯后、少話語權(quán)等劣勢問題，導(dǎo)致他們錯失良機或者產(chǎn)生損失，形成了信息不對稱現(xiàn)象。 權(quán)益資本成本是投資者要求的最小資本回報率，當(dāng)投資者預(yù)期未來無法獲得超額收益或收益很低，甚至股價下跌無法收回成本，就會索取更高的資本回報率來應(yīng)對潛在的風(fēng)險。 孔玉生和馬曉睿、王燕提出企業(yè)財務(wù)等信息披露越準確全面，投資者對企業(yè)的風(fēng)險預(yù)測把握得更好，股權(quán)融資效率越高，權(quán)益資本成本降低。

股權(quán)高度集中時，加劇信息不對稱的現(xiàn)象，可能導(dǎo)致大股東為了自身利益以及實現(xiàn)其他自我交易動機而侵害小股東的利益，代理成本增加進而導(dǎo)致權(quán)益資本成本上升。 此外，股權(quán)過于集中時大股東會干涉信息的披露，小股東對企業(yè)缺乏監(jiān)督能力，股價下跌的可能性更大。 據(jù)此，本文提出假設(shè)H1:

H1:股權(quán)集中度與權(quán)益資本成本成正比。

根據(jù)股權(quán)制衡理論，大股東往往掌握著更多的剩余控制權(quán)，容易掠奪中小股東的利益，但當(dāng)多個大股東相互制衡可以有效地規(guī)避大股東通過非公平關(guān)聯(lián)交易、資金占用、現(xiàn)金股利、股價操縱等手段損害中小投資者的利益。 此外，多個股東共同參與企業(yè)治理可以增強對管理層的監(jiān)督約束，進而降低企業(yè)代理成本，促進企業(yè)價值提升，降低權(quán)益資本成本，因而提出假設(shè)H2:

H2:股權(quán)制衡度與權(quán)益資本成本成反比。

在社會主義市場經(jīng)濟中，國有企業(yè)往往具有較高的社會影響力和聲譽，擁有更多的關(guān)系型資源，接觸到更多的社會資本，加上政府資金的支持、行政手段的幫助，能有效降低國有企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險，使得國有企業(yè)能以更低的資本成本進行融資。 據(jù)此，本文提出假設(shè)H3:

H3:與非國有性質(zhì)企業(yè)相比，國有性質(zhì)的企業(yè)權(quán)益資本成本較低。

三、 研究設(shè)計

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取2010～2019 年深圳A 股上市企業(yè)作為樣本，綜合國泰安數(shù)據(jù)庫、RESSET 數(shù)據(jù)庫、深圳證券交易所網(wǎng)站的數(shù)據(jù)，剔除 ST 以及ST類企業(yè)、數(shù)據(jù)不足的企業(yè)，最終獲得4260 個樣本，數(shù)據(jù)通過Excel 與Stata 進行處理。

(二)定義變量

1. 被解釋變量

本文的被解釋變量為權(quán)益資本成本，在單獨測算時，應(yīng)用較為廣泛的工具有:CAPM 模型、多因子模型法、剩余收益模型法、PEG 模型等。 本文采用PEG 模型，李超和田高良認為PEG 模型利用分析師預(yù)測的后兩期公司盈利狀況與公司股票價格來估計權(quán)益資本成本比GLS 模型、CT 模型更可靠，更適用于中國市場。 因此，本文選用PEG 模型來測量企業(yè)權(quán)益資本成本(R)。

按照毛新述等、李慧云和劉鏑計算的公式

R

＝表示權(quán)益資本成本，其中，

R

為

i

在

t

期的權(quán)益資本成本；FEPS表示分析師預(yù)測

t

＋2 期末的每股收益；FEPS表示分析師預(yù)測

t

＋1 期末的每股收益；

P

表示上市公司

i

在

t

期末的股票價格。

2. 解釋變量

本文的解釋變量是股權(quán)結(jié)構(gòu)，股權(quán)結(jié)構(gòu)分為股權(quán)集中度、股權(quán)制衡度以及股權(quán)性質(zhì)。

(1)股權(quán)集中度

本文股權(quán)集中度用第一大股東的持股比例(TOP1)表示，依據(jù)第一大股東持有的股權(quán)情況劃分股權(quán)集中度。 第一大股東的持股比例大于50%表示股權(quán)高度集中，持股比例為20%～50%表示股權(quán)相對集中，持股比例低于20%表示股權(quán)分散。

(2)股權(quán)制衡度

本文借鑒郝斌霞在研究中使用第二至第五大股東的持股比例之和與第一大股東的持股比例的比值(Z5)來表示股權(quán)制衡度，若Z5 比值≥1，則說明股權(quán)制衡度較高；反之，則說明股權(quán)制衡度較低。

(3)股權(quán)性質(zhì)

將股權(quán)性質(zhì)分為國有與非國有，本文股權(quán)性質(zhì)用SOE 表示，當(dāng)公司第一大股東為國有性質(zhì)時，SOE 取1，否則SOE取0。

3. 控制變量

通過研讀文獻，結(jié)合學(xué)者的研究，本文選擇了以下幾個指標作為控制變量:公司規(guī)模(SIZE)、市場風(fēng)險(Beta)、董事會規(guī)模(BS)、資產(chǎn)負債率(LEV)、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(AT)、總資產(chǎn)收益率(ROA)。 所有相關(guān)變量的具體衡量方式如表1所示。

表1 變量研究設(shè)計表

變量類型 變量名稱 變量符號 變量定義解釋變量 權(quán)益資本成本 R 根據(jù)PEG 模型計算第一大股東持股比例 TOP1 第一大持股股東所持有的股份/總股份被解釋變量Z 指數(shù) Z5 第二大至第五大股東的持股比例之和/第一大股東的持股比例股權(quán)性質(zhì) SOE 國有性質(zhì)時取值為1，否則為0企業(yè)規(guī)模 SIZE 年末總資產(chǎn)的自然對數(shù)市場風(fēng)險 Beta 股票貝塔系數(shù)，通過CAPM 模型計算得出控制變量董事會規(guī)模 BS 董事會總?cè)藬?shù)資產(chǎn)負債率 LEV 年末資產(chǎn)負債率資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率 AT 本期銷售收入總額/本期資產(chǎn)總額平均數(shù)總資產(chǎn)收益率 ROA 息稅前利潤/資產(chǎn)總額

(三)模型設(shè)計

為了研究股權(quán)結(jié)構(gòu)對權(quán)益資本成本的影響，建立以下回歸模型:

四、 實證結(jié)果與分析

(一)描述性分析

從表2 的數(shù)據(jù)可以看出，權(quán)益資本成本平均值與中位數(shù)大致相同，服從正態(tài)分布，由此可以看出，外部投資者期望未來獲得的收益率大約為24%。 股權(quán)集中度的最大值為77%，最小值為7%，標準差為0.148，可以觀察出“一股獨大”的現(xiàn)象在中國的上市企業(yè)是比較常見的。 股權(quán)制衡度的最大值2.94，最小值為0.01，標準差為0.605，這說明不同企業(yè)之間的制衡度相差較大。 股權(quán)性質(zhì)的均值為0.51，不難看出我國上市公司國有性質(zhì)的占多數(shù)。

表2 描述性統(tǒng)計

最小值 最大值 中位數(shù) 平均值 標準差R 0.08 0.42 0.25 0.24 0.091 TOP1 0.07 0.77 0.43 0.33 0.148 Z5 0.01 2.94 1.74 0.70 0.605 SOE 0.00 1.00 1.00 0.51 0.491 SIZE 18.11 28.86 23.79 22.97 1.457 BS 5.00 18.00 10.01 8.84 1.944 Beta 0.35 1.67 1.23 1.18 0.241 LEV 0.00 1.05 0.52 0.51 0.238 AT 0.00 8.27 0.59 0.64 0.732 ROA －35.87 1.69 －0.18 －0.16 2.017

企業(yè)規(guī)模的標準差為1.457，說明企業(yè)規(guī)模差距較大。董事會規(guī)模的標準差為1.944，說明企業(yè)的董事會規(guī)模有較大的差異。 市場風(fēng)險平均值和中位數(shù)均大于1，表明大部分企業(yè)市場風(fēng)險較大。 資產(chǎn)負債率的標準差為0.238，表明賬面市值比的離散程度較低。 資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率標準差為0.732，離散程度較高，說明企業(yè)間的財務(wù)風(fēng)險差距較大。 資產(chǎn)收益率最小值為－35.87，最大值為1.69，標準差為2.017，說明企業(yè)經(jīng)營狀況有很大的差異。

(二)相關(guān)性分析

根據(jù)表3，股權(quán)集中度與權(quán)益資本成本的Pearson 系數(shù)為0.043，在10%的水平上顯著，說明股權(quán)集中度與權(quán)益資本成本呈顯著的正相關(guān)，初步驗證了H1；股權(quán)性質(zhì)與權(quán)益資本成本的Pearson 系數(shù)為－0.099，在10%的水平上顯著，說明股權(quán)性質(zhì)與權(quán)益資本成本呈顯著的負相關(guān)，初步驗證了H3；董事會規(guī)模與權(quán)益資本成本的Pearson 系數(shù)為0.199，在5%的水平上顯著；資產(chǎn)負債率與權(quán)益資本成本的Pearson 系數(shù)為0.005，在5%的水平上顯著。 另外，大部分變量之間相關(guān)系數(shù)的絕對值都小于0.5，說明變量之間不存在嚴重的多重共線性。

表3 Pearson 相關(guān)系數(shù)

注:、、分別表示系數(shù)檢驗在10%、5%、1%的水平上顯著。

R TOP1 Z5 SOE SIZE BS Bate LEV AT ROA R 1 TOP1 0.043* 1 Z5 －0.026 －0.664** 1 SOE －0.099* 0.027 0.034 1 SIZE 0.080 0.249** 0.057 0.224** 1 BS 0.199** 0.154** －0.050 0.043 0.418** 1 Beta －0.056 0.013 0.044 0.011 0.077 0.058 1 LEV 0.005** 0.016 －0.057 －0.047 －0.119* －0.022 0.012 1 AT 0.050 0.040 0.108* 0.029 0.279** 0.158** 0.031 －0.004 1 －ROA 0.067 －0.016 －0.044 0.053 0.020 0.024 －0.054 －0.039 －0.443** 1

(三)回歸分析

根據(jù)模型，以全體樣本為基礎(chǔ)，在控制了公司規(guī)模、市場風(fēng)險、董事會規(guī)模、資產(chǎn)負債率、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、總資產(chǎn)收益率等公司控制變量后，對股權(quán)結(jié)構(gòu)與權(quán)益資本成本進行回歸分析，回歸結(jié)果如表4 所示。

表4 股權(quán)結(jié)構(gòu)與權(quán)益資本成本回歸分析

模型 未標準化系數(shù) 標準化系數(shù)t 顯著性 共線性統(tǒng)計B 標準誤差 Beta 容差 VIF(常量) 4.468 0.593 － 7.536 0.000 － －TOP1 0.784 0.313 0.172 2.506 0.013 0.473 1.993

續(xù)表

模型 未標準化系數(shù) 標準化系數(shù)t 顯著性 共線性統(tǒng)計B 標準誤差 Beta 容差 VIF Z5 －0.146 0.075 －0.131 －1.954 0.051 0.497 1.813 SOE －0.187 0.077 －0.118 －2.427 0.016 0.943 1.060 SIZE 0.029 0.027 0.062 1.042 0.298 0.634 1.576 BS 0.023 0.019 0.068 1.209 0.228 0.711 1.406 Beta 0.947 0.591 0.086 1.601 0.110 0.773 1.294 LEV 0.534 0.148 0.189 3.608 0.000 0.812 1.232 AT 0.000 0.044 0.000 0.006 0.995 0.980 1.020 ROA －0.020 0.016 －0.060 －1.269 0.205 0.987 1.013 R2 0.077調(diào)整后的R2 0.057 F 3.872德賓－沃森 1.887

1. 股權(quán)集中度與權(quán)益資本成本

根據(jù)表4，回歸結(jié)果中自變量與控制變量的方差膨脹因子都小于2，表明自變量與控制變量之間不存在多重共線性。此外，股權(quán)集中度與權(quán)益資本成本在10%的顯著性水平上正相關(guān)，調(diào)整后的

R

為0.057，說明該模型的擬合度較為理想，從而驗證了本文的假設(shè)H1，股權(quán)集中度與權(quán)益資本成本成正比。 當(dāng)股權(quán)過于集中時，一方面，由于大股東與中小股東之間信息不對稱等原因，大股東很大程度上會發(fā)生“隧道挖掘”侵占剝削中小股東利益的行為，加深大股東與中小股東之間的矛盾，第二類代理成本提高。 另一方面，中小投資者對企業(yè)經(jīng)營管理、監(jiān)督權(quán)力的下降，往往會高估企業(yè)經(jīng)營、財務(wù)等風(fēng)險，從而增加該投資項目的權(quán)益資本成本。

2. 股權(quán)制衡度與權(quán)益資本成本

股權(quán)制衡度與權(quán)益資本成本在10%置信區(qū)間上顯著的呈現(xiàn)負相關(guān)性，與本文假設(shè)H2 的結(jié)論吻合。 大股東之間制衡度提高，大股東之間代表的利益可能不同，這樣能夠有效地避免第一大股東做出犧牲小股東利益的決策。 當(dāng)中小投資者預(yù)期企業(yè)能夠得到較好的治理、信息披露質(zhì)量高時，投資者追求的風(fēng)險溢價回報率下降。 在競爭合謀理論中，當(dāng)股權(quán)制衡度高時，無論是合謀性還是競爭性都會導(dǎo)致大股東之間產(chǎn)生爭執(zhí)，造成公司內(nèi)部治理混亂，降低企業(yè)價值。 然而，本文認為這種可能性較低，大股東因為利益發(fā)生爭執(zhí)往往會有一個點，這個點能使各方各退一步達到平衡，這樣的結(jié)果一定比企業(yè)整體價值受損更讓人喜聞樂見。

3. 股權(quán)性質(zhì)與權(quán)益資本成本

股權(quán)性質(zhì)與權(quán)益資本成本在10%置信區(qū)間上顯著的呈現(xiàn)負相關(guān)性，驗證了本文的假設(shè)H3。 當(dāng)公司第一大股東為國有性質(zhì)時，一方面，中小投資者認為該企業(yè)往往具有較高的社會影響力和聲譽，擁有享受政策優(yōu)惠、國家經(jīng)濟支持等優(yōu)勢。 投資者能夠預(yù)期公司未來的穩(wěn)定性，企業(yè)股權(quán)融資的權(quán)益資本成本下降。 另一方面，國有企業(yè)通常受到更為嚴格的外部監(jiān)管約束，這樣的企業(yè)風(fēng)險低，信息披露較為完善，投資者的權(quán)益更有保障。 因此，第一大股東是國有性質(zhì)的企業(yè)權(quán)益資本成本比非國有性質(zhì)企業(yè)的低。

(四)穩(wěn)健性檢驗

1. 使用CAPM 模型重新計算權(quán)益資本成本

R

＝

R

＋

β

(

R

－

R

)，其中，

R

為該企業(yè)的權(quán)益資本成本；

R

為無風(fēng)險報酬率，本文根據(jù)我國2015～2019 年這5 年發(fā)行的所有10 年期國債的5 年票面利率的平均值得出無風(fēng)險利率；

β

為上市公司的風(fēng)險系數(shù)，本文的風(fēng)險系數(shù)

β

值從RESSET 數(shù)據(jù)庫獲??；

R

為所有證券的平均報酬率，本文用2010～2019 年的月收益率數(shù)據(jù)，計算出這10 年的平均值最終得到平均報酬率。 根據(jù)表5，回歸結(jié)果中的自變量與控制變量的方差膨脹因子都小于2，表明自變量與控制變量之間不存在多重共線性。 此外，股權(quán)集中度與權(quán)益資本成本在10%顯著性水平上正相關(guān)，股權(quán)制衡度、股權(quán)性質(zhì)與權(quán)益資本成本在10%顯著性水平上負相關(guān)，調(diào)整后的

R

為0.064，說明該模型的擬合度較為理想。 這一穩(wěn)健性測試結(jié)果和前面的結(jié)論保持一致，這樣可以進一步說明，股權(quán)過于集中會導(dǎo)致權(quán)益資本成本上升，而股權(quán)制衡度較高、第一大股東為國有性質(zhì)時，有利于企業(yè)降低權(quán)益資本成本。

表5 股權(quán)結(jié)構(gòu)與權(quán)益資本成本回歸分析

模型 未標準化系數(shù) 標準化系數(shù)t 顯著性 共線性統(tǒng)計B 標準誤差 Beta 容差 VIF(常量) 3.261 0.374 － 4.873 0.000 － －TOP1 0.028 0.712 0.021 1.974 0.032 0.002 1.903 Z5 －0.011 0.063 －0.005 －1.877 0.470 0.510 1.327 SOE －0.037 0.089 －0.010 －2.321 0.013 0.864 1.096 SIZE 0.179 0.034 0.073 1.795 0.276 0.513 1.354 BS 0.103 0.079 0.245 1.314 0.213 0.694 1.501 Beta 0.813 0.461 0.076 1.593 0.109 0.530 1.194 LEV 0.431 0.327 0.245 3.534 0.001 0.912 1.361 AT 0.003 0.071 0.001 0.005 0.910 0.799 1.004 ROA －0.016 0.024 －0.160 －1.371 0.251 0.360 1.034 R2 0.043調(diào)整后的R2 0.064 F 3.485德賓－沃森 1.644

2. 替換股權(quán)集中度變量

前文用第一大股東的持股比例來表示股權(quán)集中度，在穩(wěn)健性檢驗中，用前5 位大股東持股比例的平方和(赫芬達指數(shù))計算股權(quán)集中度，用符號H5 表示，下面對股權(quán)集中度與其他變量進行回歸分析。 回歸結(jié)果表明，H5 與權(quán)益資本成本的回歸系數(shù)為0.061，在10%置信區(qū)間上呈現(xiàn)顯著正相關(guān)關(guān)系。 穩(wěn)健性檢驗的結(jié)果和前文的假設(shè)、研究結(jié)果保持一致。 所以，也進一步說明了股權(quán)過于集中會導(dǎo)致權(quán)益資本成本上升，而股權(quán)制衡度較高、股權(quán)性質(zhì)為國有時，有利于企業(yè)降低權(quán)益資本成本。 綜上所述，本文的研究結(jié)論具有較強的穩(wěn)定性。

表6 股權(quán)結(jié)構(gòu)與權(quán)益資本成本回歸分析

模型 未標準化系數(shù) 標準化系數(shù)t 顯著性 共線性統(tǒng)計B 標準誤差 Beta 容差 VIF(常量) 4.530 0.597 － 7.586 0.000 － －H5 0.000 0.000 0.061 1.279 0.202 0.986 1.014 Z5 －0.013 0.054 －0.012 －0.247 0.805 0.975 1.026 SOE －0.187 0.077 －0.118 －2.420 0.016 0.942 1.061 SIZE 0.007 0.026 0.015 0.268 0.789 0.712 1.404 BS 0.023 0.020 0.065 1.163 0.245 0.711 1.406 Beta 1.046 0.594 0.095 1.762 0.079 0.775 1.291

續(xù)表

模型 未標準化系數(shù) 標準化系數(shù)t 顯著性 共線性統(tǒng)計B 標準誤差 Beta 容差 VIF LEV 0.525 0.149 0.185 3.520 0.000 0.809 1.236 AT －0.001 0.044 －0.001 －0.031 0.975 0.980 1.020 ROA －0.023 0.016 －0.069 －1.439 0.151 0.979 1.021 R2 0.067調(diào)整后的R2 0.047 F 3.321德賓－沃森 1.875

五、 研究結(jié)論及啟示

本文選取2010～2019 年深圳A 股上市企業(yè)作為樣本，從股權(quán)集中度、股權(quán)制衡度、股權(quán)性質(zhì)三個角度來分析股權(quán)結(jié)構(gòu)對權(quán)益資本成本的影響。 研究發(fā)現(xiàn):①股權(quán)集中度提高后權(quán)益資本成本上升；②大股東之間的制衡度越高權(quán)益資本成本越低；③與非國有企業(yè)相比，國有企業(yè)的權(quán)益資本成本更低。

通過研究結(jié)論可以發(fā)現(xiàn)，股權(quán)結(jié)構(gòu)對企業(yè)治理、企業(yè)績效有很大的影響，外部投資者考慮收益的同時，還要防范大股東通過其控制權(quán)地位侵害其他方利益的行為，這會導(dǎo)致股權(quán)投資成本上升。 此外，小股東因為信息滯后性、不完整性可能使投資產(chǎn)生損失，所以他們會提高該投資項目的必要風(fēng)險報酬率來彌補信息風(fēng)險可能帶來的損失，股權(quán)融資效率下降，進一步導(dǎo)致權(quán)益資本成本上升。

通過以上研究結(jié)論，實踐中企業(yè)應(yīng)該尋找最優(yōu)范圍的股權(quán)結(jié)構(gòu)，既要解決“一股獨大”可能帶來的治理缺陷，也要尋求股權(quán)制衡平衡點，從而提升企業(yè)經(jīng)營效率。 此外，非國有企業(yè)還應(yīng)該學(xué)習(xí)國有企業(yè)，努力提高企業(yè)社會影響力和聲譽，積極履行企業(yè)社會責(zé)任，時刻保持對國家方針政策的敏感度，提高信息披露的質(zhì)量，讓社會公眾共同監(jiān)督，使得投資者能夠預(yù)期企業(yè)未來的穩(wěn)定性，企業(yè)的投資價值上升，權(quán)益資本成本下降。 當(dāng)然，企業(yè)管理也應(yīng)該防范競爭合謀理論中提出合謀性，企業(yè)在尋求股權(quán)制衡的平衡點時，可以引進與中小股東利益相近的投資主體，如基金、保險等機構(gòu)投資者，多元化的投資主體有利于形成相互制衡，共同參與公司的管理。