董格非

(南京審計(jì)大學(xué)，江蘇南京211899)

一、 引言

2008 年金融危機(jī)以來(lái)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨內(nèi)外需求下降的問(wèn)題，實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)能過(guò)剩導(dǎo)致了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的投資回報(bào)率不斷下降；與此同時(shí)，憑借政策優(yōu)勢(shì)和壟斷地位而獲得超額利潤(rùn)的金融業(yè)和得益于房?jī)r(jià)上漲而處于黃金發(fā)展期的房地產(chǎn)行業(yè)成了我國(guó)的兩大“暴利產(chǎn)業(yè)”。 金融業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)等虛擬經(jīng)濟(jì)的行業(yè)利潤(rùn)率遠(yuǎn)高于平均利潤(rùn)率促使各渠道的資金大量投入虛擬經(jīng)濟(jì)，導(dǎo)致近年來(lái)我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展呈現(xiàn)出“脫實(shí)向虛”的態(tài)勢(shì)，房地產(chǎn)、金融業(yè)等虛擬經(jīng)濟(jì)發(fā)展欣欣向榮，而實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展卻呈低迷狀態(tài)(楊善奇，2016)。 實(shí)體經(jīng)濟(jì)是一國(guó)經(jīng)濟(jì)的基礎(chǔ)和命脈，然而房地產(chǎn)行業(yè)卻成了我國(guó)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的支柱產(chǎn)業(yè)，并且隨之帶來(lái)了房地產(chǎn)價(jià)格快速上漲的問(wèn)題。 房?jī)r(jià)過(guò)快上漲雖然能夠帶來(lái)積極的財(cái)富效應(yīng)，但更多的還是對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的消極影響。 為此政府出臺(tái)了一系列限制住房購(gòu)買的限購(gòu)令，如2005 年的老“國(guó)八條”和新“國(guó)八條”；2009年頒布的“國(guó)四條”；2010 年發(fā)布的新“國(guó)十條”。 2016 年以來(lái)，各地政府根據(jù)自身情況分別推出了差異化房地產(chǎn)限購(gòu)政策。 限購(gòu)政策推出以來(lái)，在阻止資金向虛擬經(jīng)濟(jì)流動(dòng)方面效果顯著，本文就此檢驗(yàn)限購(gòu)政策的出臺(tái)對(duì)促進(jìn)實(shí)體企業(yè)融資的效果如何。

目前來(lái)說(shuō)，國(guó)內(nèi)外大多數(shù)學(xué)者主要關(guān)注的是房地產(chǎn)限購(gòu)政策對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)以及房?jī)r(jià)的影響，鮮有從實(shí)體企業(yè)的視角出發(fā)，研究“脫實(shí)向虛”對(duì)實(shí)體企業(yè)融資可能帶來(lái)的影響。 基于此，本文利用房地產(chǎn)限購(gòu)政策的實(shí)行這一準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)，選取我國(guó)2010～2018 年各城市上市工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)，采用雙重差分法，對(duì)“脫虛向?qū)崱闭咴诖龠M(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展方面產(chǎn)生了怎樣的效果進(jìn)行研究，從另一方面補(bǔ)充說(shuō)明了該政策的實(shí)施成果，為我國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)、持續(xù)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展提供政策依據(jù)。

二、 文獻(xiàn)綜述

實(shí)體經(jīng)濟(jì)是一國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)的基礎(chǔ)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展推動(dòng)了虛擬經(jīng)濟(jì)的發(fā)展(Sachs，2004)。 在我國(guó)，“脫實(shí)向虛”主要表現(xiàn)為越來(lái)越多的實(shí)體企業(yè)把資金大量投到房地產(chǎn)業(yè)或金融業(yè)等虛擬經(jīng)濟(jì)中(彭俞超等，2018)。 學(xué)者們主要關(guān)注于“脫實(shí)向虛”對(duì)實(shí)體企業(yè)資源投入方面的影響。 房地產(chǎn)投資的不斷增加使流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)的金融資源大量減少，阻礙了金融業(yè)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持作用(彭俞超等，2018)。 同時(shí)學(xué)者們從融資約束和內(nèi)部微觀機(jī)制角度研究發(fā)現(xiàn)，實(shí)體企業(yè)投資虛擬經(jīng)濟(jì)對(duì)資本投資產(chǎn)生了擠出作用(欒天虹和袁亞冬，2019)。 許多實(shí)體企業(yè)選擇投資虛擬產(chǎn)業(yè)最初是為了緩解公司融資壓力，但是研究發(fā)現(xiàn)這種對(duì)房地產(chǎn)業(yè)和金融產(chǎn)業(yè)的跨行業(yè)投資并沒(méi)有明顯緩解企業(yè)的融資壓力，反而會(huì)導(dǎo)致實(shí)體企業(yè)資金投入偏離主營(yíng)業(yè)務(wù)，影響企業(yè)的創(chuàng)新水平(王紅建等，2016)。 房地產(chǎn)投資的增加不僅能直接影響創(chuàng)新活動(dòng)，還能夠通過(guò)金融體系的資金投入方向間接地抑制企業(yè)部門尤其是工業(yè)部門的創(chuàng)新能力(張杰等，2016)。

2003 年以來(lái)，政府壓縮東部土地供應(yīng)而偏向中西部的土地供應(yīng)政策使東部地區(qū)的房?jī)r(jià)上漲速度顯著快于工資的上漲速度，導(dǎo)致生活成本提高(陸銘等，2015)。 從消費(fèi)角度看，房?jī)r(jià)上漲所帶來(lái)的更多是抑制消費(fèi)的“房奴效應(yīng)”而不是“財(cái)富效應(yīng)”(顏色和朱國(guó)鐘，2013)。 因此，房地產(chǎn)限購(gòu)勢(shì)在必行。 我國(guó)從2005 年就開始逐步推行限購(gòu)政策，但力度大多較為溫和，效果也沒(méi)有達(dá)到期望。 2016 年以來(lái)，各地紛紛出臺(tái)了嚴(yán)格的差異化房地產(chǎn)限購(gòu)政策，此輪限購(gòu)不僅嚴(yán)格，并且持續(xù)時(shí)間相對(duì)較長(zhǎng)。 2016 年部分城市的限購(gòu)政策見表1。

表1 2016 年部分城市限購(gòu)政策

時(shí)間 城市 本地戶口 外地戶口10.07 佛山 2 套以上禁購(gòu)新建商品住房 限購(gòu)2 套新建商品住房福州 限購(gòu)2 套(144m2以下) 限購(gòu)1 套(144m2以下)10.06 武漢 無(wú) 限購(gòu)2 套南京 2 套以上禁購(gòu)新建商品住房 限購(gòu)1 套廣州 限購(gòu)2 套 限購(gòu)1 套10.05廈門 限購(gòu)2 套(180m2以下) 限購(gòu)1 套(180m2以下)深圳 限購(gòu)2 套，單身限購(gòu)1 套 限購(gòu)1 套10.03 蘇州 限購(gòu)3 套 限購(gòu)1 套10.01 成都 新購(gòu)商品房限購(gòu)1 套鄭州 限購(gòu)2 套(180m2以下) 限購(gòu)1 套(180m2以下)09.30 天津 無(wú) 限購(gòu)1 套北京 限購(gòu)2 套 限購(gòu)1 套

房地產(chǎn)限購(gòu)政策的實(shí)施雖然不能顯著影響工業(yè)和商業(yè)地價(jià)的價(jià)格，但能夠有效減少非戶籍人口的投資行為(王敏和黃瀅，2013)。 Du 和Zhang(2015)對(duì)北京房地產(chǎn)行業(yè)的數(shù)據(jù)分析發(fā)現(xiàn)，限購(gòu)政策使北京市房?jī)r(jià)下跌約7.69%。 房地產(chǎn)限購(gòu)政策還能降低預(yù)期房地產(chǎn)投資收益，使部分資金流回實(shí)體經(jīng)濟(jì)，增加企業(yè)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的投入(余泳澤和張少輝，2017)。 研究還發(fā)現(xiàn)，房?jī)r(jià)上漲對(duì)企業(yè)債務(wù)融資有不利影響，但限購(gòu)政策能有效地抑制房地產(chǎn)對(duì)投資的擠出效應(yīng)，從而減輕企業(yè)的融資壓力(安磊等，2018)。 但也有學(xué)者認(rèn)為，限購(gòu)政策并不是萬(wàn)能的，限購(gòu)政策所引起的房地產(chǎn)價(jià)格下降會(huì)導(dǎo)致對(duì)房地產(chǎn)投資減少，而房地產(chǎn)投資的減少會(huì)使房地產(chǎn)供應(yīng)減少，導(dǎo)致房?jī)r(jià)回升(王敏和黃瀅，2013)。 而且僅對(duì)城市中心進(jìn)行控制的限購(gòu)政策并沒(méi)有產(chǎn)生理想的效果(張德榮和鄭曉婷，2013)。 由此可見，限購(gòu)政策對(duì)于實(shí)體企業(yè)的融資有積極作用也有消極影響。 基于此，文章提出理論假設(shè):限購(gòu)政策能夠有效提高實(shí)體企業(yè)融資水平。

三、 計(jì)量模型設(shè)計(jì)

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

工業(yè)企業(yè)是實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的核心(何玉長(zhǎng)，2019)，工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)能夠在很大程度上代表實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展?fàn)顩r，因此本文選用城市工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)作為實(shí)體經(jīng)濟(jì)情況的代表。 重點(diǎn)研究的是房地產(chǎn)限購(gòu)政策的實(shí)施對(duì)工業(yè)企業(yè)融資的影響，因此借鑒李藝萍(2019)的方法，把資產(chǎn)負(fù)債率和利息與負(fù)債總額的比率作為實(shí)體企業(yè)融資水平的替代變量。 核心解釋變量為實(shí)施房地產(chǎn)限購(gòu)政策的城市(

D

)。 除此之外，考慮到融資水平會(huì)受到其他經(jīng)濟(jì)因素的影響，引入企業(yè)盈利能力等控制變量。 本文所研究的是工業(yè)企業(yè)融資狀況隨房地產(chǎn)限購(gòu)政策實(shí)施的變化，因此，選取全國(guó)288 個(gè)地級(jí)市2010～2018年的面板數(shù)據(jù)作為研究對(duì)象，把2016 年實(shí)施限購(gòu)政策的32個(gè)城市作為控制組樣本，以公司的注冊(cè)地作為公司所在城市，與實(shí)施限購(gòu)政策城市進(jìn)行匹配。 上市公司數(shù)據(jù)以及城市數(shù)據(jù)主要來(lái)自EPS、國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)以及城市歷年統(tǒng)計(jì)年鑒，根據(jù)研究需要，剔除非工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)及數(shù)據(jù)缺失嚴(yán)重城市的數(shù)據(jù)。

(二)模型設(shè)計(jì)與變量定義

對(duì)于房地產(chǎn)限購(gòu)政策是否提高了工業(yè)企業(yè)融資水平問(wèn)題的研究，通常是比較工業(yè)企業(yè)在政策出臺(tái)前后融資水平的差異，并由此判斷出政策所帶來(lái)的效果。 由于還存在其他因素如企業(yè)自身發(fā)展?fàn)顩r，以及該政策出臺(tái)時(shí)間宏微觀政策還可能對(duì)非工業(yè)企業(yè)造成影響，使用簡(jiǎn)單的差分法會(huì)使政策評(píng)價(jià)產(chǎn)生一定的偏差，因此選用雙重差分法對(duì)企業(yè)融資狀況進(jìn)行研究。 在所選取的288 個(gè)城市樣本中，以2016 年為截止時(shí)間作為準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)。 同時(shí)將32 個(gè)實(shí)施限購(gòu)政策的城市作為控制組，對(duì)照組為非限購(gòu)城市，以2016 年為分界點(diǎn)區(qū)分政策實(shí)施前后兩個(gè)階段，構(gòu)建雙重差分模型:

以城市工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率以及利息與負(fù)債總額的比率作為被解釋變量(

Y

)，

i

和

t

分別代表城市和年份；虛擬變量Treat反映該城市是否實(shí)行了限購(gòu)政策，取值1 代表實(shí)行限購(gòu)政策，反之為0；虛擬變量Period反映城市是否受限購(gòu)政策的影響，2016 年及之后為 1，反之為 0；交互項(xiàng)

D

＝Treat×Period；

X

為控制變量，包括城市工業(yè)企業(yè)數(shù)量、城市發(fā)展水平、政府規(guī)模、金融業(yè)發(fā)展水平、城市工業(yè)規(guī)模及經(jīng)營(yíng)能力。

使用時(shí)間地區(qū)雙向固定效應(yīng)模型，時(shí)間固定效應(yīng)對(duì)實(shí)施房地產(chǎn)限購(gòu)政策前后國(guó)內(nèi)大環(huán)境所變化而產(chǎn)生的差異進(jìn)行控制；地區(qū)固定效應(yīng)對(duì)地區(qū)之間存在的原有影響因素進(jìn)行控制。 本文重點(diǎn)觀察的是

β

的值，它度量了限購(gòu)政策對(duì)于企業(yè)融資的凈影響。

β

為正表明限購(gòu)政策使企業(yè)融資水平提高，反之

β

為負(fù)。 以上變量名稱及衡量方法如表2 所示。

表2 主要變量解釋

指標(biāo) 變量名稱 變量定義融資能力指標(biāo) Darit 資產(chǎn)負(fù)債率Idit 利息/負(fù)債總額基本指標(biāo) lnnum 市區(qū)內(nèi)工業(yè)企業(yè)數(shù)量的對(duì)數(shù)城市發(fā)展水平 lndev 人均GDP 的對(duì)數(shù)政府規(guī)模 Gov 政府財(cái)政支出/GDP金融業(yè)發(fā)展水平 Fin 金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款年末余額/GDP城市工業(yè)規(guī)模 lnsize 工業(yè)總產(chǎn)值的自然對(duì)數(shù)經(jīng)營(yíng)能力 Grow 本期主營(yíng)業(yè)務(wù)收入/上期主營(yíng)業(yè)務(wù)收入－1

(三)平行性假設(shè)檢驗(yàn)

雙重差分法(DID)分析的前提是在政策造成影響前，對(duì)照組和處理組隨時(shí)間變化具有相同發(fā)展趨勢(shì)，要滿足平行性假設(shè)，雙重差分才能得到無(wú)偏的估計(jì)量。 在本文中，滿足平行性假設(shè)檢驗(yàn)體現(xiàn)為，限購(gòu)城市工業(yè)企業(yè)和非限購(gòu)城市工業(yè)企業(yè)的融資狀況在實(shí)施限購(gòu)政策前應(yīng)有相同的發(fā)展趨勢(shì)。本文使用圖形對(duì)平行性假設(shè)進(jìn)行直觀地反映。 由圖1 可知，2016 年前，限購(gòu)城市與非限購(gòu)城市工業(yè)企業(yè)融資狀況發(fā)展情況大致相同，但2016 年之后，兩組數(shù)據(jù)出現(xiàn)較大的差異，因此可以間接得出兩組數(shù)據(jù)滿足平行性假定的條件。

圖1 2010～2018 年限購(gòu)城市組和對(duì)照組資產(chǎn)負(fù)債率比較(平行性檢驗(yàn))

四、 實(shí)證結(jié)果分析

(一)實(shí)證結(jié)果分析

本文估計(jì)了限購(gòu)政策對(duì)工業(yè)企業(yè)融資狀況的直接影響。表3 中第(1)(3)列是沒(méi)有加入控制變量時(shí)的估計(jì)結(jié)果，第(2)(4)列是加入控制變量的結(jié)果。 可以看出，無(wú)論是否加入控制變量，在以工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率為被解釋變量時(shí)，回歸系數(shù)

β

均為正，并且在1%水平上顯著，說(shuō)明我國(guó)實(shí)施了限購(gòu)政策后，限購(gòu)城市的工業(yè)企業(yè)融資水平顯著提升。 由表3，無(wú)論是否加入控制變量，本文重點(diǎn)關(guān)注的回歸系數(shù)

β

均為正，并且在1%水平上顯著，說(shuō)明我國(guó)實(shí)施了限購(gòu)政策后，限購(gòu)城市的工業(yè)企業(yè)融資水平顯著提升。 表3 所得到的結(jié)果基本上驗(yàn)證了限購(gòu)政策能夠有效提高實(shí)體企業(yè)融資水平。

表3 房地產(chǎn)限購(gòu)政策對(duì)工業(yè)企業(yè)融資的影響

注:括號(hào)中為 值；、、分別表示顯著性水平為10%、5%和1%。

解釋變量 Darit Darit Idit Idit被解釋變量 (1) (2) (3) (4)Dit 1.3375***(4.02)1.4977***(4.62)0.0029***(2.28)0.0029***(2.39)工業(yè)企業(yè)數(shù)量 －1.0761**(－2.16)0.0021*(1.27)城市發(fā)展水平 0.6942*(0.98)－0.0035**(－1.87)政府規(guī)模 －1.3320*(－1.90)－0.0005(－0.13)金融業(yè)發(fā)展水平 0.2771(0.80)0.0012(0.49)城市工業(yè)規(guī)模 0.0225(0.27)－0.0004*(－1.18)經(jīng)營(yíng)能力 －2.5613***(－3.22)－0.0015*(－1.18)時(shí)間 控制 控制 控制 控制地區(qū) 控制 控制 控制 控制＿cons 0.0616(0.30)8.9678(1.29)0.0096***(5.71)0.0344**(1.72)N 2591 2591 2591 2591

(二)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了進(jìn)一步對(duì)實(shí)證結(jié)果的穩(wěn)健性進(jìn)行檢驗(yàn)，采用安慰劑檢驗(yàn)法，將政策執(zhí)行時(shí)間提前進(jìn)行反事實(shí)檢驗(yàn)。 除限購(gòu)政策外，還可能存在其他與限購(gòu)政策無(wú)關(guān)的因素使實(shí)體企業(yè)的融資水平產(chǎn)生變化，導(dǎo)致前文得出的結(jié)論不成立。 為排除這些因素的影響，假設(shè)各地區(qū)將政策執(zhí)行時(shí)間提前兩年、三年，若此時(shí)的實(shí)證結(jié)果顯著，則說(shuō)明企業(yè)的融資水平變化可能是由其他因素導(dǎo)致的。 表4 中第(1)(2)列為假設(shè)政策提前兩年實(shí)行，即2014 年實(shí)施的結(jié)果，第(3)(4)列為假設(shè)政策提前三年實(shí)施的情況。 結(jié)果顯示，改變政策實(shí)施時(shí)間所得出的實(shí)證結(jié)果均不顯著，也進(jìn)一步說(shuō)明了實(shí)體企業(yè)的融資水平變化是由限購(gòu)政策導(dǎo)致的，與其他因素?zé)o關(guān)。

表4 安慰劑檢驗(yàn)

注:括號(hào)中為 值；、、分別表示顯著性水平為10%、5%和1%。

解釋變量 Darit Darit Darit Darit被解釋變量 (1) (2) (3) (4)Dit2 0.3444(1.17)0.0615(－0.77)Dit3 0.2291(0.66)0.2291(0.66)工業(yè)企業(yè)數(shù)量 －3.5607***(－3.55)－1.1105**(－2.20)城市發(fā)展水平 －3.8271* **(－3.21)0.6031(0.84)政府規(guī)模 －2.3603(－0.91)－1.3916*(－1.93)金融業(yè)發(fā)展水平 1.5640*(2.13)0.2873(0.84)城市工業(yè)規(guī)模 －0.3517(－1.00)0.0813(0.97)經(jīng)營(yíng)能力 －0.5044(－0.69)－2.5413**(－3.20)時(shí)間 控制 控制 控制 控制地區(qū) 控制 控制 控制 控制＿cons 0.0615(0.762)144.9815***(10.16)0.0506(0.24)8.5232(1.23)N 2304 2304 2304 2304

五、 結(jié)論

2008 年金融危機(jī)以來(lái)，房地產(chǎn)行業(yè)以及金融業(yè)等虛擬經(jīng)濟(jì)膨脹發(fā)展，為維持虛擬經(jīng)濟(jì)有序發(fā)展，維護(hù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)蓬勃發(fā)展，政府先后出臺(tái)了一系列房地產(chǎn)限購(gòu)政策，其中2016 年的差異化房地產(chǎn)限購(gòu)政策不僅最為嚴(yán)格，而且持續(xù)時(shí)間最長(zhǎng)。 雖然大多數(shù)學(xué)者已經(jīng)對(duì)房地產(chǎn)限購(gòu)政策對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)及房?jī)r(jià)的影響問(wèn)題進(jìn)行了大量研究，但少有學(xué)者從實(shí)體企業(yè)的視角出發(fā)，研究“脫實(shí)向虛”對(duì)實(shí)體企業(yè)融資帶來(lái)的影響。因此，本文將限購(gòu)政策與實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展現(xiàn)狀相聯(lián)系，對(duì)“脫虛向?qū)崱闭咴诖龠M(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展產(chǎn)生了怎樣的效果進(jìn)行研究。

本文利用房地產(chǎn)限購(gòu)政策的實(shí)行這一準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)，選取我國(guó)2010～2018 年各城市上市工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)，采用雙重差分法，對(duì)“脫虛向?qū)崱闭咴诖龠M(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展產(chǎn)生了怎樣的效果進(jìn)行研究。 研究結(jié)果表明，實(shí)行限購(gòu)政策的城市工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率以及利息負(fù)債比值都是不斷上升的，即限購(gòu)城市的工業(yè)企業(yè)融資水平顯著提升，一定程度上達(dá)到了“脫虛向?qū)崱钡男Ч?為了進(jìn)一步對(duì)實(shí)證結(jié)果的穩(wěn)健性進(jìn)行檢驗(yàn)，采用安慰劑檢驗(yàn)法，將政策執(zhí)行時(shí)間提前，進(jìn)行反事實(shí)檢驗(yàn)，所得出的實(shí)證結(jié)果均不顯著，進(jìn)一步說(shuō)明了實(shí)體企業(yè)的融資水平變化是由限購(gòu)政策所導(dǎo)致的，與其他因素?zé)o關(guān)。 對(duì)差異化房地產(chǎn)政策對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展產(chǎn)生的效果進(jìn)行研究，一方面為實(shí)體企業(yè)敲響警鐘，要以發(fā)展自身主業(yè)為重，為企業(yè)的進(jìn)一步發(fā)展提供方向；另一方面補(bǔ)充說(shuō)明了該政策的實(shí)施成果，為我國(guó)盡快實(shí)現(xiàn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)改革，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)、持續(xù)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展提供可靠的政策依據(jù)。