王瓊 劉一楠

摘要：債券市場(chǎng)登記托管體制是圍繞債券交易結(jié)果執(zhí)行的一系列基礎(chǔ)性安排，是債券市場(chǎng)穩(wěn)健運(yùn)行的重要支撐。1981年我國(guó)恢復(fù)國(guó)債發(fā)行開(kāi)啟了債券市場(chǎng)的現(xiàn)代化發(fā)展之路。債券市場(chǎng)登記托管也經(jīng)歷了從分散到集中、從混亂到優(yōu)化、從低效到高效的發(fā)展歷程。20多年前，在充分結(jié)合國(guó)際經(jīng)驗(yàn)和國(guó)內(nèi)現(xiàn)實(shí)的基礎(chǔ)上，我國(guó)金融體系的頂層設(shè)計(jì)者以世界銀行技術(shù)援助項(xiàng)目的理論研究為依托，堅(jiān)持實(shí)事求是和理論聯(lián)系實(shí)際，在我國(guó)債券市場(chǎng)建立了以一級(jí)托管為主的中央登記托管體制。這體現(xiàn)了管理部門(mén)的高瞻遠(yuǎn)矚和大國(guó)債市的后發(fā)優(yōu)勢(shì)，更是金融市場(chǎng)兼顧安全和效率的必然選擇。在此后20多年的實(shí)踐中，以一級(jí)托管為主的中央登記托管體制不僅是我國(guó)債券市場(chǎng)規(guī)范發(fā)展的重要基石和透明運(yùn)行的基本保障，還持續(xù)發(fā)揮著維護(hù)國(guó)家信用和金融穩(wěn)定、支持穿透監(jiān)管、保護(hù)投資者權(quán)益等重要作用，護(hù)航債券市場(chǎng)由小到大、由單一到多層次發(fā)展，成為金融市場(chǎng)的重要組成部分。

關(guān)鍵詞：一級(jí)托管? 金融基礎(chǔ)設(shè)施? 穿透式監(jiān)管? 風(fēng)險(xiǎn)防范

我國(guó)債券市場(chǎng)的發(fā)展經(jīng)歷了長(zhǎng)期探索。1981年初，我國(guó)正式恢復(fù)國(guó)債發(fā)行。40年來(lái)，隨著債券市場(chǎng)的不斷發(fā)展擴(kuò)容，債券市場(chǎng)登記托管體制也經(jīng)歷了從分散到集中、從混亂到優(yōu)化、從低效到高效的發(fā)展歷程。以1996年為分界點(diǎn)，在此之前，由于登記托管機(jī)構(gòu)分散混亂，債券市場(chǎng)亂象頻出、風(fēng)險(xiǎn)巨大。1996年12月，債券中央登記托管體制正式建立，大國(guó)債市開(kāi)啟了蓬勃發(fā)展的新篇章。

歷史上分散的債券登記托管體制存在較大風(fēng)險(xiǎn)

1981年初，國(guó)務(wù)院頒布《中華人民共和國(guó)國(guó)庫(kù)券條例》;同年財(cái)政部發(fā)行48.66億元國(guó)庫(kù)券;1982年，金融債券和企業(yè)債券成功發(fā)行，我國(guó)債券一級(jí)市場(chǎng)逐漸形成。1987年，人民銀行上海分行公布《證券柜臺(tái)交易暫行規(guī)定》，明確經(jīng)認(rèn)定的政府債券、金融債券、公司債券可以在經(jīng)批準(zhǔn)的金融機(jī)構(gòu)辦理柜臺(tái)交易。1988年，出于便利實(shí)物國(guó)債持有者轉(zhuǎn)讓需要，財(cái)政部、人民銀行聯(lián)合發(fā)文批準(zhǔn)在一些城市進(jìn)行國(guó)債流通轉(zhuǎn)讓試點(diǎn)。彼時(shí)債券市場(chǎng)以場(chǎng)外為主，發(fā)行形式以實(shí)物券為主，主要由投資者自行保管或分散保管于代保管機(jī)構(gòu)，在代保管機(jī)構(gòu)所在地進(jìn)行交易，未建立起規(guī)?；?、規(guī)范化的債券市場(chǎng)登記托管體制。1990年，人民銀行開(kāi)展了提高金融市場(chǎng)信息傳遞效率、促進(jìn)全國(guó)統(tǒng)一的金融市場(chǎng)形成的相關(guān)探索，成立了全國(guó)金融市場(chǎng)報(bào)價(jià)交易信息系統(tǒng)，后于1993年在此基礎(chǔ)上組建成立中國(guó)證券交易系統(tǒng)有限公司1（NET，以下簡(jiǎn)稱“中證交”）。

1990年12月，上海證券交易所成立并開(kāi)辦國(guó)債業(yè)務(wù)，債券交易得以在場(chǎng)內(nèi)進(jìn)行。自1992年起，全國(guó)陸續(xù)成立了多家集中交易市場(chǎng)，都先后開(kāi)辦了國(guó)債交易和回購(gòu)業(yè)務(wù)。1993年，深圳證券交易所（以下簡(jiǎn)稱“深交所”）也開(kāi)始開(kāi)展國(guó)債業(yè)務(wù)，彼時(shí)我國(guó)債券市場(chǎng)以交易所市場(chǎng)為主導(dǎo)。

1996年以前，可流通國(guó)債通過(guò)證券交易所網(wǎng)絡(luò)招標(biāo)方式發(fā)行，在證券交易所保管。債券市場(chǎng)尚未全部完成無(wú)紙化進(jìn)程，個(gè)人投資者購(gòu)買(mǎi)的國(guó)債基本上保管在證券公司等代保管機(jī)構(gòu)中，彼時(shí)債券登記托管較為分散且自成體系，證券交易所的登記托管機(jī)構(gòu)、地方證券交易中心的登記托管機(jī)構(gòu)、證券經(jīng)紀(jì)機(jī)構(gòu)均可從事相關(guān)業(yè)務(wù)。同時(shí)，我國(guó)債券市場(chǎng)迅速發(fā)展，國(guó)債、政策性金融債、企業(yè)債、央行票據(jù)等券種持續(xù)擴(kuò)展，債券現(xiàn)貨交易、回購(gòu)交易、國(guó)債期貨交易等交易方式不斷創(chuàng)新。分散無(wú)序的登記托管體制對(duì)市場(chǎng)運(yùn)行產(chǎn)生了消極影響，制約了債券市場(chǎng)的穩(wěn)健運(yùn)行和創(chuàng)新發(fā)展：

一是有損國(guó)家信用和投資者權(quán)益。在分散的債券托管體制下，證券交易中心、證券公司等大量金融機(jī)構(gòu)的網(wǎng)點(diǎn)可以辦理托管業(yè)務(wù)，為投資者存放的實(shí)物券提供保管單。交易商拿著一張國(guó)債代保管單，便可到交易場(chǎng)所的托管部進(jìn)行債券登記，并以此開(kāi)展回購(gòu)交易，這無(wú)異于“空手套白狼”，導(dǎo)致市場(chǎng)出現(xiàn)大量虛假國(guó)債保管單、保管券。國(guó)債從發(fā)行到兌付各環(huán)節(jié)均存在嚴(yán)重隱患，出現(xiàn)承銷機(jī)構(gòu)超冒發(fā)行、偽造變?cè)鞂?shí)物國(guó)債、虛假托管等諸多嚴(yán)重事件。債券發(fā)行人和管理部門(mén)無(wú)法準(zhǔn)確掌握市場(chǎng)全貌，出現(xiàn)大量?jī)陡段C(jī)，國(guó)家信用被嚴(yán)重冒用。同時(shí)，很多證券公司的自有債券與客戶債券混同，證券公司在利益驅(qū)使下，出現(xiàn)擅自挪用投資者國(guó)債、參與回購(gòu)交易套取資金的行為，嚴(yán)重侵害投資者權(quán)益。

二是擾亂市場(chǎng)秩序并危及經(jīng)濟(jì)安全。分散的債券登記托管體制導(dǎo)致交易失序、風(fēng)險(xiǎn)管理失效，債券質(zhì)押、回購(gòu)業(yè)務(wù)嚴(yán)重“變味”。雖然當(dāng)時(shí)規(guī)定國(guó)債回購(gòu)交易需要以100%的債券作質(zhì)押，但各交易機(jī)構(gòu)普遍采取比例回購(gòu)方式放大融資。不規(guī)范的國(guó)債賣空交易導(dǎo)致市場(chǎng)出現(xiàn)高達(dá)數(shù)百億元的回購(gòu)債務(wù)鏈，引發(fā)大量糾紛。這些資金還違規(guī)流入房地產(chǎn)、股票等領(lǐng)域從事投機(jī)活動(dòng)，不僅破壞了債券市場(chǎng)健康發(fā)展的基礎(chǔ)，更嚴(yán)重危及經(jīng)濟(jì)體系安全和社會(huì)穩(wěn)定。此外，當(dāng)時(shí)尚未制定明確的債券登記托管制度，管理部門(mén)無(wú)法及時(shí)、準(zhǔn)確掌握市場(chǎng)信息，缺乏市場(chǎng)監(jiān)管和風(fēng)險(xiǎn)防范的重要抓手。

三是嚴(yán)重制約債券市場(chǎng)長(zhǎng)期機(jī)制建設(shè)和健康發(fā)展。任何金融市場(chǎng)的穩(wěn)健發(fā)展都離不開(kāi)前后臺(tái)的清晰界定和高效配合。但當(dāng)時(shí)我國(guó)債券市場(chǎng)前后臺(tái)混同，證券交易所與各地方性證券交易中心作為交易前臺(tái)，其交易的債券還同時(shí)托管在自身所屬的托管機(jī)構(gòu)?？梢哉f(shuō)，債券交易機(jī)構(gòu)身兼交易、登記、托管等數(shù)項(xiàng)職能，存在爭(zhēng)取托管市場(chǎng)份額的內(nèi)在沖動(dòng)，易引發(fā)惡性競(jìng)爭(zhēng)。同時(shí)，各分散的托管機(jī)構(gòu)各自為政，互不承認(rèn)其他機(jī)構(gòu)托管的債券份額，市場(chǎng)被人為分割成碎片化局面。

上述問(wèn)題一度釀成嚴(yán)重的金融風(fēng)險(xiǎn)，1995年發(fā)生了“327國(guó)債事件”，同年5月，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于暫停全國(guó)范圍內(nèi)國(guó)債期貨交易試點(diǎn)的緊急通知》，隨后國(guó)債期貨市場(chǎng)被關(guān)閉。8月，國(guó)家開(kāi)始聯(lián)合整頓證券回購(gòu)業(yè)務(wù)，數(shù)百億元的回購(gòu)債務(wù)鏈浮出水面。1996年，人民銀行會(huì)同財(cái)政部、證監(jiān)會(huì)成立了全國(guó)證券回購(gòu)債務(wù)清欠辦公室，經(jīng)過(guò)此后幾年的不懈努力，證券回購(gòu)清欠工作終于取得明顯成效。

透過(guò)現(xiàn)象看本質(zhì)。當(dāng)時(shí)我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)混亂的根源之一是分散的登記托管體制，管理部門(mén)無(wú)法及時(shí)準(zhǔn)確掌握各機(jī)構(gòu)的債券持有、變動(dòng)及資金流向情況。因此，實(shí)現(xiàn)債券集中登記托管和統(tǒng)一結(jié)算成為市場(chǎng)發(fā)展的迫切需求和必然選擇。

我國(guó)債券中央登記托管體制建立的基礎(chǔ)

為根治我國(guó)債券市場(chǎng)的上述亂象，控制金融風(fēng)險(xiǎn)，保障國(guó)民經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行，管理部門(mén)從頂層設(shè)計(jì)的高度提出盡快在我國(guó)建立統(tǒng)一的債券中央登記托管體制，并動(dòng)員市場(chǎng)各相關(guān)方面積極付諸實(shí)踐。同時(shí)，我國(guó)金融體制改革大業(yè)也亟需統(tǒng)一、專業(yè)、規(guī)范的債券市場(chǎng)中央登記托管基礎(chǔ)設(shè)施。

（一）理論基礎(chǔ)：對(duì)標(biāo)國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)，實(shí)現(xiàn)中央托管

自1995年起，人民銀行做了大量調(diào)研，并專門(mén)研究國(guó)際經(jīng)驗(yàn)和國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)。早在1989年國(guó)際金融和貨幣事務(wù)咨詢小組（G30）就針對(duì)證券結(jié)算體系發(fā)布了第一份國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)——《世界證券市場(chǎng)結(jié)算體制》，得到各國(guó)的普遍認(rèn)同和積極響應(yīng)。這份國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)包括9條建議，其中一條核心要求是“各國(guó)均應(yīng)實(shí)現(xiàn)中央托管”，這是有效減少金融風(fēng)險(xiǎn)、提升市場(chǎng)效率的重要條件。

中央托管制度是國(guó)際證券結(jié)算標(biāo)準(zhǔn)的核心要求。金融基礎(chǔ)設(shè)施國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)是行業(yè)發(fā)展和建設(shè)的重要參照準(zhǔn)則，提供了金融市場(chǎng)監(jiān)管標(biāo)桿和基準(zhǔn)，明確了金融市場(chǎng)發(fā)展方向?？v觀金融基礎(chǔ)設(shè)施國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)的發(fā)展歷程可以發(fā)現(xiàn)，中央托管制度始終是國(guó)際證券結(jié)算標(biāo)準(zhǔn)的核心要求。1989年，G30最早提出“建立中央證券托管機(jī)構(gòu)”“各國(guó)均應(yīng)實(shí)現(xiàn)中央托管”。2001年，國(guó)際清算銀行（BIS）和國(guó)際證監(jiān)會(huì)組織（IOSCO）聯(lián)合發(fā)布《證券結(jié)算系統(tǒng)推薦標(biāo)準(zhǔn)》，強(qiáng)調(diào)“出于安全與效率的原因，應(yīng)在可能的最大范圍內(nèi)實(shí)現(xiàn)中央托管”“通過(guò)將托管結(jié)算操作集中于單一實(shí)體，可以實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)并有效降低成本”。2008年，國(guó)際金融危機(jī)爆發(fā)。2012年，BIS和IOSCO整合已有的國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)，進(jìn)一步吸收升華了以往成果，在此基礎(chǔ)上發(fā)布了《金融市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施原則》，這不僅是目前最新的標(biāo)準(zhǔn)，更是第一次將其效力從“建議實(shí)施”上升為“強(qiáng)制標(biāo)準(zhǔn)”，成為各國(guó)推進(jìn)金融基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的指導(dǎo)性原則。原則明確提出：中央托管機(jī)構(gòu)應(yīng)采取簿記方式轉(zhuǎn)賬，管理與證券保管、轉(zhuǎn)讓相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn);識(shí)別、監(jiān)測(cè)和管理多級(jí)托管帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn);頂層金融基礎(chǔ)設(shè)施機(jī)構(gòu)應(yīng)通過(guò)自有系統(tǒng)直接掌握底層信息，或通過(guò)設(shè)置相關(guān)規(guī)則、程序、協(xié)議確保最頂層的金融基礎(chǔ)設(shè)施機(jī)構(gòu)掌握底層信息;直接參與金融基礎(chǔ)設(shè)施有許多好處，是間接參與者無(wú)法獲得的。

隨著標(biāo)準(zhǔn)的推廣及中央托管體制的實(shí)踐，越來(lái)越多的國(guó)家整合形成了單一的中央登記托管機(jī)構(gòu)，其優(yōu)勢(shì)在于：

一是有助于債券市場(chǎng)高效穩(wěn)健運(yùn)行。中央托管制度是債券市場(chǎng)統(tǒng)一互聯(lián)的關(guān)鍵，能夠作為市場(chǎng)樞紐，連接多元化的交易平臺(tái)，支持多樣化的交易方式。如果沒(méi)有統(tǒng)一后臺(tái)聯(lián)通各個(gè)市場(chǎng)，那么各個(gè)交易前臺(tái)就會(huì)碎片化，成為孤島。統(tǒng)一的托管結(jié)算能夠確保交易“活而不亂”、前臺(tái)“多而不散”，因此統(tǒng)一的托管結(jié)算是各類參與者自由選擇、高效參與的重要前提。

二是可最大程度保護(hù)債券市場(chǎng)各參與方的利益。對(duì)管理部門(mén)來(lái)說(shuō)，中央托管制度的穿透性能夠完整、及時(shí)、準(zhǔn)確地反映市場(chǎng)數(shù)據(jù)，從而降低監(jiān)管成本、提高監(jiān)管效率。對(duì)市場(chǎng)參與者來(lái)說(shuō)，能夠通過(guò)一個(gè)債券賬戶參與多個(gè)市場(chǎng)交易，從而大幅提高資產(chǎn)管理效率，顯著降低交易成本，更有助于提高市場(chǎng)的流動(dòng)性。對(duì)全市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，能夠便利多市場(chǎng)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利，熨平市場(chǎng)價(jià)差，健全統(tǒng)一的國(guó)債收益率曲線。此外，可以避免金融基礎(chǔ)設(shè)施重復(fù)建設(shè)，降低系統(tǒng)成本，進(jìn)而降低交易成本。

因此，由中央登記托管機(jī)構(gòu)實(shí)現(xiàn)債券的統(tǒng)一托管結(jié)算，是響應(yīng)G30倡議等國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)、提高我國(guó)債券市場(chǎng)國(guó)際地位的重要保障。

（二）技術(shù)基礎(chǔ)：參考世行技援項(xiàng)目，“站在巨人的肩膀上”

在人民銀行和財(cái)政部的指導(dǎo)下，1995年中證交承接了世界銀行“中國(guó)政府債券簿記系統(tǒng)設(shè)計(jì)”技術(shù)援助項(xiàng)目，這是世界銀行對(duì)中國(guó)金融部門(mén)的技術(shù)援助項(xiàng)目之一，代表當(dāng)時(shí)全球范圍內(nèi)最為先進(jìn)的技術(shù)力量。項(xiàng)目決策委員會(huì)主席為人民銀行時(shí)任副行長(zhǎng)，主任為人民銀行國(guó)庫(kù)司時(shí)任司長(zhǎng)，匯集了世界銀行、國(guó)際貨幣基金組織（IMF）、美國(guó)證券存托與清算公司（DTCC）、英國(guó)PA咨詢公司等眾多該領(lǐng)域頂尖國(guó)際專家，以及來(lái)自財(cái)政部、人民銀行、證監(jiān)會(huì)、中證交、建設(shè)銀行、華夏證券、上交所、深交所、外匯交易中心等部門(mén)和機(jī)構(gòu)的國(guó)內(nèi)專家。

中證交全程深度參與，并以中英文起草了國(guó)債托管和國(guó)債結(jié)算管理辦法共兩份法規(guī)性文件，英國(guó)PA咨詢公司出具項(xiàng)目咨詢報(bào)告。1996年，財(cái)政部主持項(xiàng)目的國(guó)際評(píng)審會(huì)，國(guó)內(nèi)外專家圍繞政府債券簿記系統(tǒng)建設(shè)方案展開(kāi)熱烈討論，達(dá)成的最重要共識(shí)是簿記系統(tǒng)設(shè)計(jì)和建設(shè)必須將風(fēng)險(xiǎn)管理和防范放在首位。具體包括：

第一，必須建立高度統(tǒng)一的債券簿記系統(tǒng)。國(guó)際專家組對(duì)中國(guó)國(guó)債市場(chǎng)的發(fā)展前景十分看好，認(rèn)為未來(lái)龐大的市場(chǎng)規(guī)模迫切需要一個(gè)統(tǒng)一、規(guī)范、高效的中央簿記系統(tǒng)。世界銀行專家鮑勃·凱普樂(lè)先生建議，人民銀行和財(cái)政部以本項(xiàng)目為參考，對(duì)國(guó)債市場(chǎng)發(fā)展有一個(gè)“非常清晰的長(zhǎng)期打算”。DTCC專家丹尼斯·厄爾先生指出，中國(guó)國(guó)債市場(chǎng)托管結(jié)算體制安排將對(duì)中國(guó)金融業(yè)的發(fā)展產(chǎn)生重大影響。國(guó)內(nèi)專家認(rèn)為系統(tǒng)建設(shè)旨在改變國(guó)債市場(chǎng)分散、分割現(xiàn)狀，提高交易效率、結(jié)算速度和準(zhǔn)確性。人民銀行參會(huì)行領(lǐng)導(dǎo)表示：“我們希望根據(jù)中國(guó)的國(guó)情，針對(duì)去年國(guó)債市場(chǎng)出現(xiàn)的種種問(wèn)題，把集中性的托管模式建立起來(lái)”。

第二，在托管體系上堅(jiān)定選擇一級(jí)托管模式。項(xiàng)目管理組主張采用一級(jí)模式，即簿記系統(tǒng)為一般投資人開(kāi)立賬戶。人民銀行參會(huì)行領(lǐng)導(dǎo)明確表示：“設(shè)計(jì)托管體制時(shí)，首先應(yīng)考慮監(jiān)管”，在談及二級(jí)托管模式時(shí)，他指出需要研究如何控制二級(jí)托管產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)，其應(yīng)只作為當(dāng)時(shí)條件下的過(guò)渡，簿記系統(tǒng)在設(shè)計(jì)中要考慮集中托管，技術(shù)上應(yīng)有辦法實(shí)現(xiàn)中央托管與二級(jí)托管的賬務(wù)核對(duì)。國(guó)內(nèi)市場(chǎng)機(jī)構(gòu)代表不僅贊同“應(yīng)統(tǒng)一托管”，同時(shí)提出二級(jí)賬戶模式的存在意義是連接場(chǎng)內(nèi)和場(chǎng)外市場(chǎng)的一種安排，其目的應(yīng)是“實(shí)現(xiàn)國(guó)債市場(chǎng)的真正統(tǒng)一”。由此可見(jiàn)，支持高效穿透式監(jiān)管的一級(jí)托管是當(dāng)之無(wú)愧的最優(yōu)方案。

第三，債券市場(chǎng)應(yīng)以場(chǎng)外市場(chǎng)為主，未來(lái)應(yīng)將發(fā)展重點(diǎn)放在場(chǎng)外交易市場(chǎng)（OTC）。IMF專家馬魯·門(mén)德茨先生判斷“未來(lái)中國(guó)國(guó)債市場(chǎng)主要是場(chǎng)外交易市場(chǎng)”，丹尼斯·厄爾先生則建議系統(tǒng)建設(shè)將現(xiàn)貨市場(chǎng)與期貨市場(chǎng)統(tǒng)籌考慮。

隨后，在人民銀行和財(cái)政部領(lǐng)導(dǎo)的支持下，中證交于1996年5月開(kāi)展“中國(guó)國(guó)債市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)防控機(jī)制與信息管理咨詢項(xiàng)目”，邀請(qǐng)丹尼斯·厄爾先生和馬魯·門(mén)德茨先生作為項(xiàng)目負(fù)責(zé)人。丹尼斯·厄爾先生認(rèn)為國(guó)債市場(chǎng)應(yīng)建立統(tǒng)一集中托管制度，由財(cái)政部授權(quán)中央結(jié)算公司擔(dān)任中央保管人。馬魯·門(mén)德茨先生認(rèn)為托管體系的構(gòu)建必須防范“子托管機(jī)構(gòu)憑空‘創(chuàng)造政府債券”，建議“在允許金融機(jī)構(gòu)開(kāi)設(shè)國(guó)債子托管機(jī)構(gòu)時(shí)采取謹(jǐn)慎態(tài)度”“對(duì)國(guó)債托管進(jìn)行充分規(guī)范”。

在人民銀行和財(cái)政部的支持下，上述咨詢項(xiàng)目取得的成果使我國(guó)債券登記托管體制建設(shè)得以“站在巨人的肩膀上”。與此同時(shí)，為全方位了解國(guó)際金融市場(chǎng)簿記系統(tǒng)運(yùn)作形式，1995年底人民銀行、財(cái)政部、中證交赴澳大利亞、新西蘭、馬來(lái)西亞和中國(guó)香港，全面考察簿記系統(tǒng)的法律環(huán)境、業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)、技術(shù)處理和發(fā)展方向等情況。1996年初，財(cái)政部帶領(lǐng)中證交對(duì)美國(guó)、德國(guó)和歐洲債券市場(chǎng)的托管結(jié)算體系、法規(guī)制度及監(jiān)管體系進(jìn)行了系統(tǒng)調(diào)研。數(shù)次充分且翔實(shí)的國(guó)際考察調(diào)研不僅打開(kāi)了我國(guó)債市基礎(chǔ)體制和基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)視野，驗(yàn)證了管理部門(mén)和市場(chǎng)各方徹底治理市場(chǎng)亂象、配合金融體制改革的既有思路和工作模式，更堅(jiān)定了我國(guó)結(jié)合國(guó)際經(jīng)驗(yàn)和本國(guó)實(shí)踐建設(shè)中央登記托管體制的信心和決心。

（三）實(shí)踐基礎(chǔ)：成功托管政策性金融債和支持央行融資券

為落實(shí)黨的十四屆三中全會(huì)關(guān)于深化金融體制改革的重大部署，推動(dòng)實(shí)現(xiàn)專業(yè)銀行商業(yè)化，需要?jiǎng)冸x商業(yè)銀行的政策性金融業(yè)務(wù)。1994年，我國(guó)正式成立國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行、中國(guó)進(jìn)出口銀行和中國(guó)農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行三家政策性銀行，其資金籌措的主要方式是面向金融機(jī)構(gòu)發(fā)行政策性金融債，當(dāng)年發(fā)行債券面值600多億元。債券發(fā)行后急需專業(yè)機(jī)構(gòu)對(duì)債權(quán)債務(wù)進(jìn)行規(guī)范管理，并提供相關(guān)中介服務(wù)。

1994年，在人民銀行的指導(dǎo)下，中證交就債務(wù)工具的登記、托管與結(jié)算體系的業(yè)務(wù)模式和系統(tǒng)建設(shè)做了大量的研究和開(kāi)發(fā)等前期工作，參照國(guó)際做法并結(jié)合我國(guó)當(dāng)時(shí)情況，設(shè)計(jì)了業(yè)務(wù)模式并研發(fā)了債券簿記系統(tǒng)，為當(dāng)年發(fā)行的全部600多億元政策性金融債辦理統(tǒng)一的債券登記托管服務(wù)，為各認(rèn)購(gòu)人開(kāi)設(shè)托管賬戶，并代理辦理還本付息業(yè)務(wù)?？梢哉f(shuō)，我國(guó)債券的統(tǒng)一登記托管事實(shí)上已悄然起步，并為后續(xù)記賬式債券的發(fā)行奠定了實(shí)踐基礎(chǔ)。同時(shí)，與國(guó)債的實(shí)物券形式不同，政策性金融債一起步就以無(wú)紙化的簿記方式發(fā)行，這不僅順應(yīng)了國(guó)際證券市場(chǎng)發(fā)展潮流，更具有防偽防竊、無(wú)須印刷搬運(yùn)、低成本等優(yōu)勢(shì)。這是我國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)展史上的里程碑事件，充分體現(xiàn)了我國(guó)債券基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)事業(yè)起點(diǎn)高、發(fā)展快的后發(fā)優(yōu)勢(shì)。

彼時(shí)的中證交已具有“兩所兩網(wǎng)”（上交所、深交所和STAQ、NET兩個(gè)計(jì)算機(jī)網(wǎng)絡(luò)支持的場(chǎng)外市場(chǎng)）的全國(guó)性市場(chǎng)地位。在此基礎(chǔ)上，人民銀行于1995年指導(dǎo)中證交為公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)初步搭建了技術(shù)平臺(tái)，首次采用遠(yuǎn)程招標(biāo)方式支持發(fā)行央行融資券，并順利運(yùn)用央行融資券開(kāi)展公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)。因此，中證交已經(jīng)積累了成功托管政策性金融債和支持央行融資券操作的經(jīng)驗(yàn)，具備了“建立統(tǒng)一的全國(guó)國(guó)債登記結(jié)算體系”的實(shí)踐條件。

（四）政策需要：助力貨幣政策調(diào)控方式轉(zhuǎn)型

1993年，黨的十四屆三中全會(huì)對(duì)深化金融體制改革的任務(wù)和目標(biāo)作了明確部署。為實(shí)現(xiàn)中央銀行金融調(diào)控間接化，發(fā)展金融市場(chǎng)特別是債券市場(chǎng)成為必要的改革配套措施。1995年，第八屆全國(guó)人民代表大會(huì)第三次會(huì)議通過(guò)了《中華人民共和國(guó)中國(guó)人民銀行法》，我國(guó)貨幣調(diào)控方式逐步由直接調(diào)控向間接調(diào)控過(guò)渡，以適應(yīng)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制的要求。間接調(diào)控最常用的工具是公開(kāi)市場(chǎng)操作，完成這一轉(zhuǎn)變迫切需要依托“一個(gè)系統(tǒng)+一個(gè)市場(chǎng)”作為基礎(chǔ)。

“一個(gè)系統(tǒng)”是指具備支持公開(kāi)市場(chǎng)操作的技術(shù)系統(tǒng)。中證交搭建的公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)技術(shù)平臺(tái)已能夠滿足相關(guān)需求?！耙粋€(gè)市場(chǎng)”是指建設(shè)一個(gè)穩(wěn)健、兼具深度和廣度的債券市場(chǎng)。國(guó)債是債券市場(chǎng)的“壓艙石”，是財(cái)政政策和貨幣政策協(xié)調(diào)的結(jié)合點(diǎn)。管理部門(mén)認(rèn)識(shí)到，完善國(guó)債市場(chǎng)體制機(jī)制是金融市場(chǎng)進(jìn)一步發(fā)展壯大、宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定運(yùn)行的基礎(chǔ)。同時(shí)，國(guó)債市場(chǎng)的相關(guān)機(jī)制安排能夠?qū)ζ渌N產(chǎn)生重要的示范引導(dǎo)作用。因此，做大做強(qiáng)國(guó)債市場(chǎng)，做優(yōu)國(guó)債金融基礎(chǔ)設(shè)施成為各方共識(shí)。

我國(guó)中央登記托管體制的建設(shè)實(shí)踐

（一）成立中央登記托管機(jī)構(gòu)

由上述分析可見(jiàn)，我國(guó)中央登記托管體制的建立已積累了相關(guān)基礎(chǔ)，可謂“萬(wàn)事俱備，只欠東風(fēng)”。1996年12月，經(jīng)人民銀行和財(cái)政部協(xié)商，并報(bào)經(jīng)國(guó)務(wù)院同意，在中證交的基礎(chǔ)上改組成立了中央結(jié)算公司，行使債券中央登記托管結(jié)算職責(zé)。這是唯一一家經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)并出資設(shè)立的、專門(mén)承擔(dān)金融市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施職能的中央金融企業(yè)，我國(guó)的債券市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)迎來(lái)重大飛躍。自此，我國(guó)正式建立了債券中央登記托管體制。

管理部門(mén)成立中央結(jié)算公司，既是中國(guó)債券市場(chǎng)的現(xiàn)實(shí)迫切需要，也是對(duì)國(guó)際登記托管結(jié)算體制安排趨勢(shì)的響應(yīng)。從根本上改變了我國(guó)過(guò)去10余年來(lái)債券分散托管的狀況，中國(guó)債券市場(chǎng)向著統(tǒng)一、安全、高效的目標(biāo)邁出歷史性一步。

（二）確立中央登記托管體制

中央登記托管機(jī)構(gòu)成立后，管理部門(mén)還制定了相關(guān)基礎(chǔ)性制度，進(jìn)一步明確了債券中央托管體制的法律地位，也為中央結(jié)算公司業(yè)務(wù)的開(kāi)展提供了依據(jù)。1997年，財(cái)政部頒布《中華人民共和國(guó)國(guó)債托管管理暫行辦法》，明確規(guī)定國(guó)債托管實(shí)行全國(guó)集中、統(tǒng)一管理的體制，財(cái)政部授權(quán)中央結(jié)算公司依本辦法不以營(yíng)利為目的的原則主持建立和運(yùn)營(yíng)全國(guó)國(guó)債托管系統(tǒng)。1998年，中央結(jié)算公司開(kāi)始行使企業(yè)債總托管人職能，為中央企業(yè)債及其他一些企業(yè)債提供托管服務(wù)。2003年，財(cái)政部發(fā)布《國(guó)債跨市場(chǎng)轉(zhuǎn)托管業(yè)務(wù)管理辦法》，其中明確“財(cái)政部授權(quán)中央國(guó)債公司承擔(dān)國(guó)債的總登記職責(zé)”。自2012年起，財(cái)政部陸續(xù)發(fā)布一系列地方政府債券發(fā)行辦法，均明確“應(yīng)當(dāng)在中央國(guó)債登記結(jié)算有限責(zé)任公司進(jìn)行集中登記、托管”。人民銀行先后于2000年和2009年發(fā)布了《全國(guó)銀行間債券市場(chǎng)債券交易管理辦法》《銀行間債券市場(chǎng)債券登記托管結(jié)算管理辦法》，確立了中央登記托管在我國(guó)債券管理制度中的基礎(chǔ)地位，并明確了中央結(jié)算公司承擔(dān)債券中央登記、一級(jí)托管及結(jié)算的職能。2020年修訂實(shí)施的證券法從法律層面確認(rèn)了證券集中登記的體制，并明確規(guī)定了證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)為投資者直接開(kāi)立賬戶。2021年8月，人民銀行等六部委聯(lián)合就信用債市場(chǎng)改革開(kāi)放高質(zhì)量發(fā)展發(fā)布指導(dǎo)意見(jiàn)2，明確提出“依法建設(shè)全國(guó)集中統(tǒng)一的登記結(jié)算制度體系，堅(jiān)持一級(jí)托管為主的基本制度框架”。這些無(wú)不彰顯了中國(guó)金融體系頂層設(shè)計(jì)者對(duì)以一級(jí)托管為主的中央登記托管體制的肯定。

（三）堅(jiān)持以一級(jí)托管為主，確保市場(chǎng)高效安全透明

我國(guó)債券市場(chǎng)構(gòu)建起以一級(jí)托管為主的中央登記托管體制，即投資者直接以自己的名義在中央登記托管機(jī)構(gòu)開(kāi)立賬戶，由后者進(jìn)行確權(quán)并直接管理投資者的債券權(quán)益。這既是管理部門(mén)對(duì)債券市場(chǎng)高瞻遠(yuǎn)矚的頂層設(shè)計(jì)，更是金融市場(chǎng)兼顧安全和效率的必然選擇。

第一，一級(jí)托管避免了名義持有、混同賬戶和分級(jí)參與，消除了多級(jí)托管導(dǎo)致的信息傳遞成本高、市場(chǎng)結(jié)算效率低等影響，由中央登記托管機(jī)構(gòu)直接管理并維護(hù)投資者的賬戶，能夠最大程度保障投資者資產(chǎn)的安全性，維護(hù)投資者權(quán)益。第二，一級(jí)托管是穿透性最強(qiáng)的托管模式，透明高效的賬戶體系是監(jiān)管部門(mén)掌握市場(chǎng)全貌和資金動(dòng)向的重要抓手，為穿透監(jiān)管、市場(chǎng)管理、風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)等提供便利，最大程度維護(hù)國(guó)家信用和金融穩(wěn)定。第三，從國(guó)際登記托管體系發(fā)展趨勢(shì)看，一級(jí)托管具備安全、高效、簡(jiǎn)潔的優(yōu)勢(shì)，加之證券無(wú)紙化和信息技術(shù)的飛速發(fā)展，一級(jí)托管逐漸成為新興國(guó)家證券市場(chǎng)的主流托管模式。我國(guó)充分發(fā)揮后發(fā)優(yōu)勢(shì)，堅(jiān)定選擇國(guó)際領(lǐng)先的一級(jí)托管模式，順應(yīng)行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)。

以一級(jí)托管為主的中央登記托管體制具有強(qiáng)大生命力

與西方發(fā)達(dá)國(guó)家相比，盡管我國(guó)債券市場(chǎng)現(xiàn)代化發(fā)展之路起步較晚，但一開(kāi)始就充分發(fā)揮了后發(fā)優(yōu)勢(shì)，找到了一條適合中國(guó)國(guó)情、順應(yīng)國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)的發(fā)展道路，由此支持我國(guó)債券市場(chǎng)在短短20余年間便取得了舉世矚目的發(fā)展成就。在此過(guò)程中，以一級(jí)托管為主的中央登記托管體制在實(shí)踐中不斷發(fā)展完善，成為我國(guó)債券市場(chǎng)規(guī)范發(fā)展的重要基石和透明運(yùn)行的基本保障，體現(xiàn)出蓬勃的生命力和創(chuàng)新力。

一是開(kāi)啟中國(guó)債券無(wú)紙化時(shí)代，保障市場(chǎng)高效穩(wěn)健運(yùn)行。中央結(jié)算公司成立后，充分利用信息技術(shù)優(yōu)勢(shì)，在國(guó)內(nèi)率先推出了債券無(wú)紙化條件下的中央登記托管體制，并對(duì)遺留的實(shí)物券實(shí)行“非移動(dòng)化”集中保管，結(jié)束了我國(guó)實(shí)物債券分散托管的歷史，扭轉(zhuǎn)了當(dāng)時(shí)因債券分散托管造成的混亂局面，維護(hù)了國(guó)家信用和金融穩(wěn)定。與此同時(shí)，在合理吸收國(guó)際經(jīng)驗(yàn)與世界銀行技術(shù)援助項(xiàng)目成果的基礎(chǔ)上，緊密結(jié)合我國(guó)國(guó)情和債券市場(chǎng)實(shí)際需要，建立了符合我國(guó)國(guó)情、透明高效的一級(jí)托管模式。實(shí)踐充分表明，這一體制在大幅提高市場(chǎng)效率的同時(shí)，顯著降低了債券發(fā)行和交易的成本與風(fēng)險(xiǎn)，我國(guó)債券市場(chǎng)由此進(jìn)入了健康、快速、平穩(wěn)的發(fā)展階段。即使在2004—2005年交易所債券回購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)集中爆發(fā)的情況下，我國(guó)債券市場(chǎng)總體上仍然保持了健康發(fā)展的態(tài)勢(shì)，市場(chǎng)的穩(wěn)定性與1995年市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)時(shí)的情況已不可同日而語(yǔ)。在中央登記托管體制的護(hù)航下，銀行間債券市場(chǎng)快速成長(zhǎng)為中國(guó)債券市場(chǎng)的主體，中國(guó)債券市場(chǎng)規(guī)模已位居全球第二，國(guó)際影響力不斷提升。

二是完善服務(wù)，持續(xù)保障市場(chǎng)創(chuàng)新發(fā)展。依托中央登記托管體制和金融科技，我國(guó)債券市場(chǎng)建立了全生命周期服務(wù)體系。在發(fā)行方面，集中登記實(shí)現(xiàn)了債券發(fā)行的市場(chǎng)化與規(guī)范化，1998年中央結(jié)算公司率先建成債券遠(yuǎn)程招標(biāo)發(fā)行服務(wù)系統(tǒng)并投入應(yīng)用，推動(dòng)中國(guó)債券市場(chǎng)進(jìn)入新的階段。在結(jié)算方面，集中統(tǒng)一的登記托管顯著提升了結(jié)算效率，在人民銀行的支持推動(dòng)下，2004年中央結(jié)算公司的中央債券綜合業(yè)務(wù)系統(tǒng)與大額支付系統(tǒng)實(shí)現(xiàn)聯(lián)網(wǎng)運(yùn)行，建成使用央行貨幣的全額實(shí)時(shí)券款同步交割結(jié)算機(jī)制，根除了債券交易中的結(jié)算本金風(fēng)險(xiǎn)，是中國(guó)金融基礎(chǔ)設(shè)施達(dá)到國(guó)際先進(jìn)水平的主要標(biāo)志之一。在增值服務(wù)方面，集中統(tǒng)一的登記托管體制賦予了托管結(jié)算機(jī)構(gòu)專業(yè)優(yōu)勢(shì)、數(shù)據(jù)優(yōu)勢(shì)和中立特征，能夠有效保證價(jià)格指標(biāo)和估值服務(wù)的公允性，并可針對(duì)金融市場(chǎng)參與者的不同需求提供個(gè)性化服務(wù);基于集中統(tǒng)一的登記托管體制，中央登記托管機(jī)構(gòu)還能為全球的金融市場(chǎng)參與者提供安全高效、集中自動(dòng)的擔(dān)保品管理服務(wù)，持續(xù)推動(dòng)人民幣債券資產(chǎn)跨境使用，助力人民幣國(guó)際化戰(zhàn)略。在對(duì)外開(kāi)放方面，中央登記托管體制發(fā)揮了簡(jiǎn)潔透明、安全高效的優(yōu)勢(shì)，通過(guò)“中央確權(quán)+結(jié)算代理”的“全球通”模式為全球投資者、中介機(jī)構(gòu)、境外中央托管機(jī)構(gòu)提供服務(wù)。經(jīng)過(guò)10年發(fā)展，全球通模式已成為中國(guó)債市開(kāi)放的主渠道。同時(shí)，中央結(jié)算公司作為全球簿記管理人，與澳門(mén)金融基礎(chǔ)設(shè)施密切合作，創(chuàng)設(shè)金融基礎(chǔ)設(shè)施互聯(lián)的澳門(mén)MOX模式，成功支持國(guó)債境外成功發(fā)行，推動(dòng)中國(guó)債券市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)更加安全、透明、可持續(xù)、高質(zhì)量的對(duì)外開(kāi)放。

三是擁抱金融科技，有力促進(jìn)債券市場(chǎng)提質(zhì)增效。在財(cái)政部、人民銀行的積極支持下，中央結(jié)算公司從創(chuàng)立之初便充分利用信息技術(shù)提升服務(wù)質(zhì)效。首先，如前文所述，中央登記托管體制支持我國(guó)債券無(wú)紙化發(fā)行，賦能債券從實(shí)物形態(tài)轉(zhuǎn)變?yōu)閿?shù)字形態(tài)，這是我國(guó)債券市場(chǎng)初期實(shí)現(xiàn)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的里程碑式突破，也是信息科技在金融領(lǐng)域應(yīng)用的先驅(qū)，由此支撐著現(xiàn)代債券市場(chǎng)的規(guī)模增長(zhǎng)、交易擴(kuò)容、品種擴(kuò)展和金融創(chuàng)新。與此同時(shí)，在此后20余年的發(fā)展實(shí)踐中積極運(yùn)用金融科技手段，持續(xù)提升我國(guó)債券市場(chǎng)的數(shù)字化和信息化水平。例如，中央結(jié)算公司為債券派發(fā)代碼和簡(jiǎn)稱，協(xié)助發(fā)行人為債券申請(qǐng)國(guó)際證券識(shí)別碼（ISIN碼）;依托自主打造的中債綜合業(yè)務(wù)系統(tǒng)及多次重大升級(jí)改造，持續(xù)完善“一體化”服務(wù)，實(shí)現(xiàn)了一只債券發(fā)行、登記托管、交易、結(jié)算清算、付息兌付等全流程數(shù)據(jù)的電子化和不落地傳輸，顯著降低了債券市場(chǎng)發(fā)行人和投資人的運(yùn)作成本，簡(jiǎn)化了業(yè)務(wù)流程，有效規(guī)避各業(yè)務(wù)環(huán)節(jié)和不同機(jī)構(gòu)之間系統(tǒng)銜接、數(shù)據(jù)交換的風(fēng)險(xiǎn)。

四是靈活安排，支持多層次債券市場(chǎng)建設(shè)發(fā)展。在我國(guó)債券市場(chǎng)登記托管體制探索初期，眾多國(guó)際權(quán)威專家通過(guò)世界銀行技術(shù)援助項(xiàng)目提供了寶貴的專業(yè)建議。IMF專家馬魯·門(mén)德茨提出明確中央托管機(jī)構(gòu)的法律地位，同時(shí)建議可以在中央托管公司下面建立子托管公司，為不便直接參與債券市場(chǎng)的部分非金融機(jī)構(gòu)、個(gè)人辦理托管。這體現(xiàn)了應(yīng)在堅(jiān)持以一級(jí)托管為主的基礎(chǔ)上，適當(dāng)容納多層次投資者、堅(jiān)持穿透監(jiān)管的思想。近年來(lái)，我國(guó)債券市場(chǎng)登記托管體制在發(fā)展中體現(xiàn)了這一點(diǎn)，在堅(jiān)持以一級(jí)托管為主的前提下逐步增強(qiáng)市場(chǎng)包容性，為各類投資者參與市場(chǎng)提供了便利、安全的渠道，并著力確保監(jiān)管穿透，使得國(guó)際權(quán)威專家的早期理論藍(lán)圖在我國(guó)得以實(shí)現(xiàn)。例如，為方便個(gè)人投資者參與債券市場(chǎng)投資，在商業(yè)銀行柜臺(tái)市場(chǎng)實(shí)行中央登記統(tǒng)馭下的兩級(jí)托管模式，中央結(jié)算公司作為債券一級(jí)托管人，承擔(dān)中央登記、一級(jí)托管及結(jié)算職能，為投資者提供債券賬務(wù)復(fù)核查詢服務(wù)，并精心設(shè)置了操作風(fēng)險(xiǎn)和道德風(fēng)險(xiǎn)的防控機(jī)制;柜臺(tái)業(yè)務(wù)開(kāi)辦機(jī)構(gòu)作為債券二級(jí)托管人對(duì)客戶明細(xì)賬進(jìn)行簿記。目前，商業(yè)銀行柜臺(tái)業(yè)務(wù)規(guī)模在債券市場(chǎng)的占比不足1%，一級(jí)托管仍是債券市場(chǎng)主流模式。再如，非銀行間市場(chǎng)成員機(jī)構(gòu)、非金融機(jī)構(gòu)能夠通過(guò)結(jié)算代理機(jī)制高效、便捷、安全地參與銀行間債券子市場(chǎng)，由此推動(dòng)我國(guó)債券市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)不斷豐富。上述制度安排合理兼顧了安全和效率，最大限度滿足了各類債券投資者的需要。

20多年前，在管理部門(mén)的指導(dǎo)和支持下，我國(guó)立足國(guó)情，借鑒國(guó)際實(shí)踐，博采眾長(zhǎng)，構(gòu)建債券市場(chǎng)中央登記托管體制，不僅實(shí)現(xiàn)了我國(guó)債券市場(chǎng)由亂到治，更使得我國(guó)具備了全球領(lǐng)先的債券市場(chǎng)的基礎(chǔ)制度安排。20余年間，我國(guó)的中央登記托管體制在實(shí)踐中發(fā)展深化，通過(guò)一系列創(chuàng)新安排穩(wěn)步提升兼容性，支持債券市場(chǎng)規(guī)模不斷壯大，層次日益豐富，服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的效能持續(xù)增強(qiáng)，國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力顯著提高。對(duì)比西方發(fā)達(dá)國(guó)家，其由于路徑依賴、利益格局固化等原因，雖然仍在沿用多級(jí)托管模式，但近年來(lái)隨著金融基礎(chǔ)設(shè)施國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)的推廣實(shí)施以及穿透式監(jiān)管成為普遍共識(shí)，多級(jí)托管的基礎(chǔ)設(shè)施正積極采取各種“打補(bǔ)丁”措施。例如，美國(guó)中央托管機(jī)構(gòu)建立直接登記系統(tǒng)，歐洲國(guó)際中央托管機(jī)構(gòu)（歐清和明訊）積極發(fā)展直接參與者，目前其直接持有賬戶已擴(kuò)展至賬戶總數(shù)的60%?？梢宰院赖卣f(shuō)，全球最優(yōu)的債券登記托管解決方案早已在我國(guó)率先實(shí)現(xiàn)、發(fā)展深化。如果此時(shí)盲目學(xué)習(xí)所謂的“西方經(jīng)驗(yàn)”，在我國(guó)實(shí)施多級(jí)托管、混同賬戶或其變種，如理財(cái)子公司產(chǎn)品采用代理總戶入市、境外機(jī)構(gòu)通過(guò)不穿透的多級(jí)托管模式入市、明細(xì)數(shù)據(jù)非實(shí)時(shí)傳輸至一級(jí)托管機(jī)構(gòu)，一級(jí)托管機(jī)構(gòu)不實(shí)時(shí)掌握終端投資者的明細(xì)數(shù)據(jù)、無(wú)法對(duì)債券持有人履行確權(quán)義務(wù)等模式，無(wú)疑是丟掉后發(fā)優(yōu)勢(shì)的歷史倒退、東施效顰。尤其是在世界政治經(jīng)濟(jì)形勢(shì)更加錯(cuò)綜復(fù)雜的宏觀背景下，出于維護(hù)國(guó)家安全的考慮，更應(yīng)避免上述有違穿透監(jiān)管原則的風(fēng)險(xiǎn)行為。

展望未來(lái)，新發(fā)展階段對(duì)債券市場(chǎng)更高效地支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展、更有力地防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)、更切實(shí)地支持金融改革提出了更高期望，雙循環(huán)新發(fā)展格局對(duì)債券市場(chǎng)的包容性、聯(lián)通性和開(kāi)放性提出了更高要求。20多年的生動(dòng)實(shí)踐充分證明，以一級(jí)托管為主的中央登記托管體制是我國(guó)金融市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展的重要支撐，應(yīng)當(dāng)始終堅(jiān)定道路自信、理論自信、制度自信、文化自信，充分發(fā)揚(yáng)經(jīng)驗(yàn)，守正創(chuàng)新地堅(jiān)持和發(fā)展這一體制，持續(xù)豐富中央登記托管體制的內(nèi)涵，以“中央登記、穿透式多級(jí)托管”作為“中央登記、一級(jí)托管”主模式的補(bǔ)充，健全兼容多級(jí)托管的包容性制度安排，呵護(hù)多層次債券市場(chǎng)安全發(fā)展和高質(zhì)量發(fā)展，在貫徹總體國(guó)家安全觀的前提下穩(wěn)慎推進(jìn)債市對(duì)外開(kāi)放。以高效、透明、安全的大國(guó)債市服務(wù)新發(fā)展階段，支持構(gòu)建新發(fā)展格局，堅(jiān)定走好中國(guó)特色社會(huì)主義債券市場(chǎng)建設(shè)道路。

注：

1.后經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)改組為中央國(guó)債登記結(jié)算有限責(zé)任公司（簡(jiǎn)稱“中央結(jié)算公司”）。

2.2021年8月18日，人民銀行會(huì)同國(guó)家發(fā)展改革委、財(cái)政部、銀保監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)和外匯局聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于推動(dòng)公司信用類債券市場(chǎng)改革開(kāi)放高質(zhì)量發(fā)展的指導(dǎo)意見(jiàn)》。

作者單位：中央結(jié)算公司中債研發(fā)中心

責(zé)任編輯：印穎鹿寧寧