摘要：本文構(gòu)建了可以模擬我國(guó)經(jīng)濟(jì)的動(dòng)態(tài)隨機(jī)一般均衡模型，對(duì)比分析了將國(guó)債收益率納入貨幣政策框架前后，宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)幅度以及社會(huì)福利損失變化情況。本文模擬發(fā)現(xiàn)，將國(guó)債收益率納入貨幣政策錨定目標(biāo)能夠減小宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)幅度，提升社會(huì)福利水平。本文據(jù)此建議：一是將國(guó)債收益率納入貨幣政策錨定目標(biāo);二是將國(guó)債收益率納入貸款市場(chǎng)定價(jià)基準(zhǔn);三是增加國(guó)債發(fā)行量、提高流動(dòng)性、增強(qiáng)其金融屬性;四是國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)改革要堅(jiān)持防風(fēng)險(xiǎn)底線，更好地發(fā)揮國(guó)債收益率曲線定價(jià)基準(zhǔn)作用;五是債券市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放要堅(jiān)持“中央確權(quán)、穿透監(jiān)管”原則，掌握人民幣資產(chǎn)定價(jià)權(quán)，維護(hù)國(guó)家金融安全。

關(guān)鍵詞：動(dòng)態(tài)隨機(jī)一般均衡模型貨幣政策規(guī)則中債國(guó)債收益率曲線

引言

（一）研究背景和意義

貨幣政策的精準(zhǔn)發(fā)力對(duì)于實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、物價(jià)穩(wěn)定、就業(yè)充分、國(guó)際收支平衡等政策目標(biāo)具有重要意義。國(guó)債收益率曲線有比較完備的期限結(jié)構(gòu)，可以為金融市場(chǎng)提供無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率定價(jià)基準(zhǔn)。國(guó)內(nèi)外研究表明，貨幣政策與國(guó)債收益率曲線之間具有很強(qiáng)的關(guān)聯(lián)性。

鐘正生（2010）通過(guò)分析銀行間市場(chǎng)國(guó)債交易數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)國(guó)債收益率曲線與未來(lái)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間具有強(qiáng)相關(guān)性。李宏瑾（2011）認(rèn)為，國(guó)債收益率曲線對(duì)未來(lái)通脹變化具有預(yù)測(cè)能力，并且長(zhǎng)端比短端在預(yù)測(cè)能力方面更具準(zhǔn)確性，國(guó)債收益率曲線可以發(fā)揮宏觀經(jīng)濟(jì)指示器作用。鑒于國(guó)債收益率曲線與貨幣政策最終目標(biāo)（經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、通貨膨脹等）之間的強(qiáng)相關(guān)關(guān)系，通過(guò)貨幣政策影響國(guó)債收益率曲線的期限結(jié)構(gòu)，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)貨幣政策最終目標(biāo)，就具備了理論上的可行性。Ang等（2006）認(rèn)為，國(guó)債收益率曲線蘊(yùn)含豐富的貨幣政策信息，且貨幣政策變化對(duì)國(guó)債收益率曲線水平因子、斜率因子都有顯著影響。徐小華和何佳（2007）認(rèn)為，國(guó)債收益率曲線與貨幣政策之間的互動(dòng)性很強(qiáng)，兩者通過(guò)通貨膨脹因素相互影響。馬駿等（2016）基于我國(guó)國(guó)債數(shù)據(jù)，研究得出貨幣政策對(duì)國(guó)債收益率水平因子和斜率因子都有顯著影響的結(jié)論。郭棟和類承曜（2021）基于中債國(guó)債收益率的數(shù)據(jù)回測(cè)，認(rèn)為國(guó)債收益率曲線在銀行間市場(chǎng)發(fā)揮著定價(jià)基準(zhǔn)作用，將國(guó)債收益率作為貸款利率基準(zhǔn)有利于疏通貨幣政策傳導(dǎo)梗塞。

上述研究表明，國(guó)債收益率曲線與貨幣政策之間具有互動(dòng)、反饋關(guān)系，并且由于國(guó)債收益率曲線與貨幣政策最終目標(biāo)之間具有強(qiáng)相關(guān)性，因而其具備成為貨幣政策錨定目標(biāo)之一的基礎(chǔ)條件。發(fā)揮國(guó)債收益率曲線定價(jià)基準(zhǔn)作用，拓展國(guó)債收益率曲線使用渠道，探索國(guó)債收益率曲線在貨幣政策傳導(dǎo)中的運(yùn)行規(guī)律，研究政策操作利率、國(guó)債收益率、貨幣政策最終目標(biāo)三者之間的作用機(jī)理，以及分析提高貨幣政策有效性的可行方法，有利于健全反映市場(chǎng)供求關(guān)系的國(guó)債收益率曲線，完善國(guó)債收益率曲線—貨幣政策傳導(dǎo)理論，為中央銀行合理運(yùn)用貨幣政策實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)調(diào)控目標(biāo)提供理論參考。

（二）研究工具

動(dòng)態(tài)隨機(jī)一般均衡模型（Dynamic Stochastic General Equilibrium Model，簡(jiǎn)稱DSGE模型）是當(dāng)前比較主流的一種宏觀經(jīng)濟(jì)金融分析模型。區(qū)別于靜態(tài)分析，動(dòng)態(tài)優(yōu)化立足于經(jīng)濟(jì)主體的跨期優(yōu)化決策，引入理性預(yù)期，考慮了未來(lái)對(duì)當(dāng)期的影響，形成的最優(yōu)決策具有動(dòng)態(tài)調(diào)整機(jī)制。隨機(jī)性則用來(lái)刻畫(huà)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行過(guò)程中隨機(jī)沖擊的影響，以此分析經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的根源以及波動(dòng)機(jī)制。一般均衡分析以各個(gè)經(jīng)濟(jì)主體、各個(gè)部門(mén)之間的互動(dòng)聯(lián)系為基礎(chǔ)，各個(gè)市場(chǎng)之間互動(dòng)、反饋，彼此影響，同時(shí)出清，共同達(dá)到均衡狀態(tài)，與局部均衡分析只立足于單個(gè)市場(chǎng)的出清有顯著區(qū)別。

DSGE模型的特征決定了其相較于其他計(jì)量模型具有特殊優(yōu)勢(shì)。第一，DSGE模型以個(gè)體優(yōu)化為起點(diǎn)，運(yùn)用加總技術(shù)將個(gè)體最優(yōu)決策合成經(jīng)濟(jì)體的總量運(yùn)動(dòng)方程，微觀個(gè)體對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響路徑清晰可見(jiàn)，較好地將微觀決策與宏觀分析進(jìn)行了結(jié)合。第二，能夠同時(shí)考察經(jīng)濟(jì)的短期波動(dòng)與長(zhǎng)期均衡，兩者之間的相互作用機(jī)制也能在模型中得到完整體現(xiàn)，有助于更好地進(jìn)行政策分析。第三，DSGE模型結(jié)合貝葉斯估計(jì)技術(shù)，參數(shù)估計(jì)更具合理性。

因此，本文構(gòu)建開(kāi)放型DSGE模型，研究將國(guó)債收益率納入貨幣政策錨定目標(biāo)的問(wèn)題。

構(gòu)建DSGE模型

本節(jié)構(gòu)建基礎(chǔ)DSGE模型分析框架，包括家庭、金融機(jī)構(gòu)、廠商、政府機(jī)構(gòu)、國(guó)外、中央銀行等六部門(mén)。從各個(gè)部門(mén)微觀主體的目標(biāo)與約束出發(fā)，通過(guò)動(dòng)態(tài)優(yōu)化，解出各部門(mén)的行為方程，據(jù)此建立本文的DSGE模型體系。

（一）家庭

本文考慮家庭部門(mén)中企業(yè)家和工薪家庭的異質(zhì)性，將二者分為兩個(gè)部分進(jìn)行分析。

其中，工薪家庭的目標(biāo)是預(yù)期一生效用最大化（各字母對(duì)應(yīng)含義統(tǒng)一列示在附表1中）：

（1）

（2）

工薪家庭在預(yù)算約束下通過(guò)對(duì)消費(fèi)、勞動(dòng)供給、債券購(gòu)買量的選擇來(lái)最大化其終生效用。對(duì)工薪家庭進(jìn)行優(yōu)化，可以解得工薪家庭的行為方程：

（3）

（4）

（5）

（6）

企業(yè)家籌集資金生產(chǎn)資本，然后將資本租出而不直接生產(chǎn)產(chǎn)品。企業(yè)家在預(yù)算約束條件下通過(guò)對(duì)每期消費(fèi)、債券發(fā)行量、資本以及在金融機(jī)構(gòu)的貸款量進(jìn)行選擇，以使其一生的效用最大化：

（7）

（8）

（9）

對(duì)企業(yè)家的方程進(jìn)行優(yōu)化，可以解得企業(yè)家的行為方程（受篇幅限制，不再列示行為方程）。

參考李威（2016），將折舊率當(dāng)作資本利用率的一個(gè)函數(shù) ，根據(jù)提高資本利用率成本等于提高資本利用率收益的最優(yōu)化原則，引入資本利用率的決定方程：

= （10）

（二）金融機(jī)構(gòu)

本文從存款性金融機(jī)構(gòu)的貨幣創(chuàng)造功能出發(fā)，將金融機(jī)構(gòu)納入DSGE模型。

假設(shè)只有金融機(jī)構(gòu)可以在國(guó)際金融市場(chǎng)上進(jìn)行融資（工薪家庭可從金融機(jī)構(gòu)購(gòu)買外國(guó)債券），金融機(jī)構(gòu)購(gòu)買外國(guó)債券意味著資本凈流出，即：

（11）

考慮商業(yè)銀行存款創(chuàng)造過(guò)程和金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表，可得資金流約束條件：

（12）

金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行存款貨幣創(chuàng)造會(huì)產(chǎn)生管理成本，管理成本設(shè)定為如下的二次函數(shù)形式，記為Cost：

（13）

將金融機(jī)構(gòu)面臨的約束條件代入資金流量方程可得金融機(jī)構(gòu)的利潤(rùn)最大化目標(biāo)函數(shù)：

（14）

金融機(jī)構(gòu)在成本約束下通過(guò)選擇貸款量、債券購(gòu)買量、同業(yè)拆借量、儲(chǔ)備量、購(gòu)買外債量來(lái)達(dá)到利潤(rùn)最大化，進(jìn)而可解得金融機(jī)構(gòu)的行為方程。

根據(jù)無(wú)套利均衡條件得：

（15）

（三）廠商

假設(shè)廠商既生產(chǎn)中間產(chǎn)品又進(jìn)口中間產(chǎn)品，國(guó)內(nèi)產(chǎn)品的價(jià)格由國(guó)內(nèi)中間產(chǎn)品價(jià)格加成得到，進(jìn)口產(chǎn)品的價(jià)格由進(jìn)口中間產(chǎn)品價(jià)格加成得到，國(guó)內(nèi)總體價(jià)格水平由國(guó)內(nèi)商品價(jià)格與進(jìn)口商品價(jià)格加成得到，加成方式：

（16）

廠商分為最終品生產(chǎn)廠商和中間品生產(chǎn)廠商，最終產(chǎn)品廠商是完全競(jìng)爭(zhēng)的，生產(chǎn)的產(chǎn)品是完全同質(zhì)的。最終產(chǎn)品以CES（常替代彈性打包者）的形式進(jìn)行生產(chǎn)。每一個(gè)中間品生產(chǎn)廠商（j）的生產(chǎn)技術(shù)為：

（17）

中間品廠商的產(chǎn)品具有一定的差異性，可以通過(guò)優(yōu)化來(lái)選擇最優(yōu)產(chǎn)品價(jià)格。資本市場(chǎng)和勞動(dòng)力市場(chǎng)是完全競(jìng)爭(zhēng)的，中間品生產(chǎn)廠商每期生產(chǎn)商品都遵循Calve（1983）規(guī)則。按照常規(guī)性處理方式，對(duì)廠商進(jìn)行優(yōu)化，結(jié)合最終產(chǎn)品定價(jià)規(guī)則，可得價(jià)格水平的演變方式：

（18）

（四）政府機(jī)構(gòu)

政府的預(yù)算約束條件為：稅收以及發(fā)行債券得到的收入可以支持政府購(gòu)買支出以及支付上一期的國(guó)債利息。即：

（19）

稅收和政府支出之間存在如下等式關(guān)系：

（20）

（五）國(guó)外

在開(kāi)放經(jīng)濟(jì)中，根據(jù)一價(jià)定律，進(jìn)口價(jià)格指數(shù)等于名義匯率乘以國(guó)際價(jià)格指數(shù)：

（21）

根據(jù)利率平價(jià)理論，利率與預(yù)期匯率之間存在等式關(guān)系：

（22）

國(guó)際金融市場(chǎng)達(dá)到均衡狀態(tài)：

（23）

（六）中央銀行

Taylor（1993）認(rèn)為，通貨膨脹缺口和產(chǎn)出缺口在評(píng)價(jià)貨幣政策中介目標(biāo)時(shí)是兩個(gè)需要單獨(dú)考察的重要指標(biāo)。本文以標(biāo)準(zhǔn)的泰勒規(guī)則為基礎(chǔ)，對(duì)其進(jìn)行合理拓展，構(gòu)建貨幣政策的動(dòng)態(tài)隨機(jī)一般均衡模型：

（24）

參考瞿強(qiáng)（2001）、呂江林（2005），中央銀行的貨幣政策應(yīng)該對(duì)資產(chǎn)價(jià)格作出反應(yīng)，因此在構(gòu)建模型時(shí)將資產(chǎn)價(jià)格引入標(biāo)準(zhǔn)的泰勒規(guī)則中。通過(guò)資產(chǎn)定價(jià)的方法，可以得到資產(chǎn)價(jià)格與利率的關(guān)系方程：

（25）

引入貨幣增長(zhǎng)率 ，貨幣政策沖擊 ，貨幣政策規(guī)則拓展為：

（26）

本文主要分析將國(guó)債收益率納入貨幣政策方程問(wèn)題，假定貨幣政策規(guī)則中政策利率對(duì)國(guó)債收益率偏離穩(wěn)態(tài)值的變化做出反應(yīng)，此時(shí)貨幣政策規(guī)則拓展為：

（27）

存款準(zhǔn)備金率的設(shè)定方程為：

（28）

（七）市場(chǎng)出清

當(dāng)市場(chǎng)總體出清時(shí)：

（29）

各市場(chǎng)出清，結(jié)合各部門(mén)約束條件和一階條件，沖擊方程設(shè)為AR（1）形式，可得本文DSGE模型的方程組體系。

貝葉斯估計(jì)

（一）參數(shù)估計(jì)

采用貝葉斯估計(jì)技術(shù)對(duì)模型參數(shù)進(jìn)行估計(jì)。

1.數(shù)據(jù)處理

選取7個(gè)觀測(cè)變量：實(shí)際產(chǎn)出、消費(fèi)、利率、政府購(gòu)買支出、稅收、通貨膨脹、中債國(guó)債收益率。考慮到數(shù)據(jù)的可得性，本文選取2006年第一季度到2020年第四季度的季度數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)來(lái)源于萬(wàn)得（Wind）。

2.參數(shù)先驗(yàn)值設(shè)定

本文重點(diǎn)關(guān)注國(guó)債收益率在貨幣政策方程中的反應(yīng)系數(shù)?？紤]到政策利率與國(guó)債收益率缺口（國(guó)債收益率對(duì)穩(wěn)態(tài)值的偏離）之間的反向關(guān)系，貨幣政策反應(yīng)系數(shù)phi_rg的估計(jì)值應(yīng)該是負(fù)數(shù)，為技術(shù)上處理方便，本文估計(jì)的phi_rg表示政策反應(yīng)系數(shù)的相反數(shù)，即為大于0的正數(shù)，設(shè)定phi_rg為伽瑪分布。參數(shù)先驗(yàn)均值的設(shè)定采用相關(guān)文獻(xiàn)的校準(zhǔn)值，使用我國(guó)實(shí)際數(shù)據(jù)并結(jié)合參數(shù)之間的勾稽關(guān)系進(jìn)行調(diào)整測(cè)算，具體結(jié)果列示見(jiàn)附表2。

3.貝葉斯估計(jì)結(jié)果有效性

從貝葉斯估計(jì)得到的沖擊模擬圖和MCMC收斂診斷圖等方面，可以證明貝葉斯估計(jì)結(jié)果的有效性。

如圖1所示，從沖擊模擬圖可以看出，模型根據(jù)實(shí)際數(shù)據(jù)模擬得到的外生沖擊大致都圍繞0線上下波動(dòng)，在整個(gè)數(shù)據(jù)區(qū)間內(nèi)近似做到正負(fù)相抵，說(shuō)明模型貝葉斯估計(jì)結(jié)果具有有效性。

如圖2所示，關(guān)鍵參數(shù)phi_rg兩條曲線表示分別從兩個(gè)不同起點(diǎn)開(kāi)始模擬的馬爾科夫（Markov）鏈，如果從任一維度來(lái)看結(jié)果都是相似的，并且在同一維度下兩條鏈（圖中紅線和藍(lán)線）基本重合，說(shuō)明該參數(shù)的貝葉斯估計(jì)結(jié)果是有效的。

綜上，本次貝葉斯估計(jì)結(jié)果是有效的，估計(jì)值具有一定的可信性。

（二）經(jīng)濟(jì)模擬

本節(jié)將檢驗(yàn)上述模型對(duì)實(shí)際經(jīng)濟(jì)的擬合性。首先將模擬經(jīng)濟(jì)的周期性特征與實(shí)際經(jīng)濟(jì)的周期性特征進(jìn)行對(duì)比，然后對(duì)關(guān)鍵變量利率進(jìn)行模擬，從這兩個(gè)方面來(lái)確定該模型模擬的有效性。

1.周期性特征對(duì)比

模擬中關(guān)鍵變量的標(biāo)準(zhǔn)差、自相關(guān)系數(shù)列示如表1所示。作為對(duì)比，將經(jīng)過(guò)處理后的真實(shí)數(shù)據(jù)特征也列示于表1中。

表1中模擬經(jīng)濟(jì)K-P方差比是指Kydland-Prescott方差比，是模擬經(jīng)濟(jì)計(jì)算的內(nèi)生變量的標(biāo)準(zhǔn)差與實(shí)際經(jīng)濟(jì)中對(duì)應(yīng)變量的標(biāo)準(zhǔn)差之間的比值，也是判斷模型模擬優(yōu)劣的常用方法。從該值結(jié)果可以看出，關(guān)鍵內(nèi)生變量在模擬經(jīng)濟(jì)中的波動(dòng)非常接近其在實(shí)際經(jīng)濟(jì)中的波動(dòng)，模擬經(jīng)濟(jì)波動(dòng)值對(duì)實(shí)際經(jīng)濟(jì)波動(dòng)值的解釋力都在75%以上。

將模擬經(jīng)濟(jì)中各個(gè)關(guān)鍵內(nèi)生變量一階自相關(guān)系數(shù)在模擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)際經(jīng)濟(jì)中的數(shù)據(jù)進(jìn)行對(duì)比，可以再次確定本文所構(gòu)建的DSGE模型對(duì)實(shí)際經(jīng)濟(jì)具有很高的擬合性。

2.利率模擬

以本文構(gòu)建的DSGE模型為基礎(chǔ)，模型模擬得到的沖擊實(shí)現(xiàn)值以及利率對(duì)7個(gè)外生沖擊的脈沖響應(yīng)結(jié)果值可以合成利率模擬值。

表2列示了利率模擬結(jié)果與真實(shí)值統(tǒng)計(jì)結(jié)果的對(duì)比，兩者的均值都為0，真實(shí)值的方差要大一些?？傮w來(lái)看，本文所建模型具有有效性。

貨幣政策規(guī)則分析

（一）構(gòu)建福利損失函數(shù)

本文參考Woodford（2003）、Gali（2005）的方法進(jìn)行福利分析。

其中，居民部門(mén)的效用函數(shù)為：

（30）

將效用函數(shù)利用泰勒展開(kāi)公式在變量穩(wěn)態(tài)值處展開(kāi)并做近似處理，可得總福利損失函數(shù)W，進(jìn)而解得平均每期的福利損失：

（31）

（二）福利分析

為表述方便，貨幣政策中不納入國(guó)債收益率因素對(duì)應(yīng)的模型記為模型1，貨幣政策中納入國(guó)債收益率因素對(duì)應(yīng)的模型記為模型2。

根據(jù)貝葉斯估計(jì)結(jié)果，模擬可得社會(huì)福利損失值為-0.0251。固定其他參數(shù)的取值，單獨(dú)調(diào)整phi_rg的值，研究社會(huì)福利損失值的變化趨勢(shì)。根據(jù)貝葉斯估計(jì)結(jié)果，在90%的置信區(qū)間下，phi_rg的后驗(yàn)分布均值為0.4379，下限為0，上限為0.9892。鑒于此，在0到1的區(qū)間內(nèi)，探索福利損失值與國(guó)債收益率缺口系數(shù)之間的關(guān)系。以0.1為步長(zhǎng)，逐步將phi_rg由0.1提高到1，模擬福利損失值的變化，結(jié)果列示見(jiàn)表3。

如表3所示，社會(huì)福利損失值的絕對(duì)值隨著政策利率對(duì)貨幣增長(zhǎng)率缺口反應(yīng)系數(shù)的增大而減小。

1.在貨幣政策規(guī)則中納入國(guó)債收益率的情況

社會(huì)福利損失值的絕對(duì)值在phi_rg取最小值0.1的時(shí)候達(dá)到最大值約0.0252，而后隨著phi_rg的增加而不斷下降。在0到1的區(qū)間內(nèi)，phi_rg取0.4～0.7時(shí)，表現(xiàn)較為穩(wěn)定，取0.8～1時(shí)也較為穩(wěn)定且福利損失值的絕對(duì)值最小，約為0.0250。

從社會(huì)福利損失值變動(dòng)趨勢(shì)來(lái)看，似乎隨著phi_rg的繼續(xù)增加，其絕對(duì)值仍有下降空間。作為嘗試性探索，本文模擬社會(huì)福利損失在phi_rg取1～3時(shí)的變化情況，結(jié)果見(jiàn)表4，福利損失絕對(duì)值隨著phi_rg的增加繼續(xù)下降。

2.貨幣政策規(guī)則中不納入國(guó)債收益率的情況

當(dāng)phi_rg取0時(shí)，即貨幣政策不對(duì)國(guó)債收益率變化做出反應(yīng)（模型1），社會(huì)福利損失值的絕對(duì)值為0.0253，大于貨幣政策不對(duì)國(guó)債收益率變化做出反應(yīng)時(shí)（模型2）福利損失絕對(duì)值的最大值0.0252。相較于模型2在表3中的最好情況，即社會(huì)福利損失值的絕對(duì)值為0.0250，模型1的社會(huì)福利惡化1.20%;相較于模型2在表4中的最好情況，即社會(huì)福利損失值的絕對(duì)值為0.0245，模型1的社會(huì)福利惡化3.27%。

（三）波動(dòng)分析

根據(jù)DSGE模型模擬，可以得到產(chǎn)出、投資、凈出口、資本、勞動(dòng)、貸款利率等關(guān)鍵內(nèi)生變量對(duì)技術(shù)沖擊的脈沖響應(yīng)結(jié)果，如圖3所示。本文主要通過(guò)對(duì)比關(guān)系討論關(guān)鍵內(nèi)生變量對(duì)技術(shù)沖擊的響應(yīng)幅度：一是對(duì)比phi_rg=0與phi_rg=0.5（或phi_rg=1）的情況，確定內(nèi)生變量在模型1（phi_rg=0）與模型2（phi_rg≠0）中的反應(yīng)差別;二是對(duì)比phi_rg=0.5與phi_rg=1的情況，確定模型2中內(nèi)生變量在政策利率對(duì)國(guó)債收益率缺口不同強(qiáng)度反應(yīng)條件下的波動(dòng)情況。

如圖3所示，在技術(shù)沖擊下，投資、凈出口、產(chǎn)出、勞動(dòng)、貸款利率跳升，資本緩慢增加，然后關(guān)鍵變量逐步向均衡回歸。對(duì)比phi_rg=0與phi_rg=0.5（或者phi_rg=1）的曲線，模型1（phi_rg=0）對(duì)應(yīng)的關(guān)鍵變量跳升幅度較大，與均衡軸的距離較遠(yuǎn)，波動(dòng)幅度顯然大于模型2（phi_rg≠0）中的情況。對(duì)比phi_rg=0.5與phi_rg=1的曲線，顯然phi_rg=1對(duì)應(yīng)的曲線波幅較小，即關(guān)鍵變量在技術(shù)沖擊下，波幅隨著政策利率對(duì)國(guó)債收益率缺口反應(yīng)程度的增強(qiáng)而減小。這兩個(gè)特征在投資、凈出口、勞動(dòng)和貸款利率的波動(dòng)上表現(xiàn)得更加明顯：當(dāng)關(guān)鍵變量向上偏離均衡值時(shí)，模型2上升的幅度較小，且隨著phi_rg的增大，上升幅度遞減;當(dāng)關(guān)鍵變量向下偏離均衡值時(shí)，模型2下降的幅度較小，且隨著phi_rg的增大，下降幅度遞減。

需要說(shuō)明的是，一是除了產(chǎn)出、投資、凈出口、資本、勞動(dòng)、貸款利率等關(guān)鍵內(nèi)生變量，其他內(nèi)生變量在技術(shù)沖擊下的變動(dòng)趨勢(shì)也存在與關(guān)鍵變量同樣的波動(dòng)特征;二是所有內(nèi)生變量在其他沖擊（如資本利用率沖擊、需求沖擊、利率沖擊、政府購(gòu)買支出沖擊、稅收沖擊、貨幣供給沖擊）下的變動(dòng)趨勢(shì)，也表現(xiàn)出與在技術(shù)沖擊下同樣的波動(dòng)特征。受篇幅所限，不再一一列示。

上述分析的政策含義是：將國(guó)債收益率納入貨幣政策錨定目標(biāo)之后，經(jīng)濟(jì)變量受到外生沖擊后對(duì)均衡值的偏離幅度減小，經(jīng)濟(jì)指標(biāo)表現(xiàn)得更加平穩(wěn)。這種平穩(wěn)性隨著政策利率對(duì)國(guó)債收益率缺口反應(yīng)程度的增大而增加。

結(jié)論與建議

（一）本文結(jié)論

本文在能夠刻畫(huà)我國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行規(guī)律的DSGE模型基礎(chǔ)上，對(duì)比分析在貨幣政策規(guī)則中納入國(guó)債收益率缺口前后，我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)變量在外部沖擊下的波動(dòng)幅度以及我國(guó)社會(huì)福利水平變化情況，并得出如下結(jié)論。

一是將國(guó)債收益率納入貨幣政策錨定目標(biāo)不會(huì)影響宏觀經(jīng)濟(jì)變量的波動(dòng)方向，但能夠減少宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)幅度。

貨幣政策對(duì)國(guó)債收益率偏離均衡值變化因素加以考慮的模型與不作考慮的模型相比，當(dāng)投資、消費(fèi)、凈出口、產(chǎn)出、資本、貨幣量等關(guān)鍵經(jīng)濟(jì)變量受到技術(shù)沖擊等沖擊的影響時(shí)，對(duì)均衡值的偏離程度較小，但波動(dòng)方向和趨勢(shì)變動(dòng)較為一致。

二是將國(guó)債收益率納入貨幣政策錨定目標(biāo)時(shí)，宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)幅度減小的程度隨政策利率對(duì)國(guó)債收益率反應(yīng)系數(shù)的增大而提升。

將國(guó)債收益率引入貨幣政策方程之后，逐步提高政策利率對(duì)國(guó)債收益率的反應(yīng)系數(shù)，投資、消費(fèi)、凈出口、產(chǎn)出、資本、貨幣量等關(guān)鍵經(jīng)濟(jì)變量受到技術(shù)沖擊等沖擊的影響時(shí)，對(duì)均衡值的偏離程度逐漸減小，即波幅遞減。

三是將國(guó)債收益率納入貨幣政策錨定目標(biāo)能夠提高社會(huì)福利水平。

政策利率對(duì)國(guó)債收益率的反應(yīng)系數(shù)取零（模型1）時(shí)，福利損失值的絕對(duì)值為0.0253，相較于政策利率對(duì)國(guó)債收益率的反應(yīng)系數(shù)非零（模型2）的情況，福利損失出現(xiàn)了一定程度的惡化。具體來(lái)說(shuō)，當(dāng)政策利率對(duì)國(guó)債收益率的反應(yīng)系數(shù)取值在0到1區(qū)間內(nèi)時(shí)，最好情況下的福利損失值的絕對(duì)值為0.0250;當(dāng)政策利率對(duì)國(guó)債收益率的反應(yīng)系數(shù)取值在0到3區(qū)間內(nèi)時(shí)，最好情況下的福利損失值的絕對(duì)值為0.0245。

四是將國(guó)債收益率納入貨幣政策錨定目標(biāo)之后，社會(huì)福利水平的改善程度隨政策利率對(duì)國(guó)債收益率反應(yīng)系數(shù)的增大而提高。

基于我國(guó)實(shí)際經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)所進(jìn)行的貝葉斯估計(jì)顯示，政策利率對(duì)國(guó)債收益率的反應(yīng)系數(shù)為0.4379，在90%的置信區(qū)間內(nèi)，上限為0.9892。而福利損失值的絕對(duì)值在此區(qū)間內(nèi)隨著政策利率對(duì)國(guó)債收益率反應(yīng)系數(shù)的增大而不斷減小。

（二）政策建議

一是將國(guó)債收益率納入貨幣政策錨定目標(biāo)有助于平抑經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，提高社會(huì)福利水平。

國(guó)債收益率與物價(jià)、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、就業(yè)等貨幣政策最終目標(biāo)之間的聯(lián)系緊密，具有很強(qiáng)的市場(chǎng)靈敏性，具備成為貨幣政策錨定目標(biāo)的基礎(chǔ)條件。隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)環(huán)境制度的變化以及國(guó)債市場(chǎng)的發(fā)展，中央銀行在價(jià)格型貨幣政策中利用國(guó)債收益率曲線進(jìn)行貨幣政策傳導(dǎo)的條件日益成熟。由上述模型可見(jiàn)，在貨幣政策規(guī)則中增加國(guó)債收益率指標(biāo)，可以減緩經(jīng)濟(jì)波動(dòng)幅度，提高社會(huì)福利水平，且宏觀經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)減小程度和福利水平的改善程度均隨政策利率對(duì)國(guó)債收益率反應(yīng)系數(shù)的增大而提升。政策利率對(duì)國(guó)債收益率的反應(yīng)系數(shù)具體應(yīng)該采用多大的數(shù)值，則要依據(jù)貨幣政策的具體實(shí)踐來(lái)確定。如果貨幣政策目標(biāo)是在考慮到貨幣政策實(shí)施成本的前提下盡可能地減少整個(gè)經(jīng)濟(jì)體的社會(huì)福利損失，那么政策利率對(duì)國(guó)債收益率的反應(yīng)系數(shù)取到0.8左右比較適宜。如果貨幣政策目標(biāo)是不惜一切代價(jià)盡可能地減少整個(gè)經(jīng)濟(jì)體的社會(huì)福利損失，那么政策利率對(duì)國(guó)債收益率的反應(yīng)系數(shù)就可以探索取更大的數(shù)值。

二是將國(guó)債收益率納入貸款市場(chǎng)定價(jià)基準(zhǔn)有助于打通資金市場(chǎng)壁壘，疏通貨幣政策傳導(dǎo)路徑。

當(dāng)前貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率（LPR）作為市場(chǎng)基準(zhǔn)，是由具有代表性的全國(guó)性銀行、城市商業(yè)銀行、農(nóng)村商業(yè)銀行、外資銀行、民營(yíng)銀行等報(bào)價(jià)形成的。自2020年4月以來(lái)，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)受新冠肺炎疫情、國(guó)際形勢(shì)、自然災(zāi)害等因素影響，波動(dòng)明顯，財(cái)政政策、貨幣政策隨經(jīng)濟(jì)波動(dòng)持續(xù)發(fā)力，而截至2021年8月，LPR卻連續(xù)17個(gè)月保持不變。LPR作為報(bào)價(jià)利率，期限點(diǎn)少且連續(xù)性弱。市場(chǎng)化的資金價(jià)格應(yīng)該是由買賣雙方依據(jù)真實(shí)供求關(guān)系確定的交易價(jià)格。國(guó)債等債券收益率是綜合報(bào)價(jià)與成交形成的利率，其期限結(jié)構(gòu)完整且連續(xù)性強(qiáng)。因此，打破國(guó)債交易市場(chǎng)與存貸款市場(chǎng)之間的壁壘，創(chuàng)新貸款定價(jià)機(jī)制，將國(guó)債收益率作為貸款定價(jià)基準(zhǔn)之一，給予市場(chǎng)成員充分的選擇權(quán)，是市場(chǎng)化探索資金基準(zhǔn)價(jià)格、疏通貨幣政策傳導(dǎo)渠道的有益嘗試。

三是應(yīng)增加國(guó)債發(fā)行量、提高國(guó)債流動(dòng)性、增強(qiáng)國(guó)債金融屬性，提高政策利率在債券市場(chǎng)的傳導(dǎo)效率，促進(jìn)國(guó)債收益率曲線更好反映資金市場(chǎng)價(jià)格。

國(guó)債收益率雖具備成為貨幣政策錨定目標(biāo)、貸款基準(zhǔn)利率的條件，但也存在進(jìn)一步完善的空間。作為債券市場(chǎng)的定價(jià)基準(zhǔn)，乃至整個(gè)金融市場(chǎng)的定價(jià)基準(zhǔn)，國(guó)債收益率曲線準(zhǔn)確反映國(guó)債真實(shí)交易情況尤為關(guān)鍵。當(dāng)前，我國(guó)國(guó)債發(fā)行受赤字規(guī)模限制，免稅效應(yīng)令國(guó)債流動(dòng)性下降，這不利于國(guó)債市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)和國(guó)債收益率曲線完善。國(guó)債市場(chǎng)除了滿足財(cái)政籌資需求，還擔(dān)負(fù)著培育基準(zhǔn)利率、形成整個(gè)社會(huì)基準(zhǔn)利率體系的任務(wù)，隨著金融市場(chǎng)不斷深化發(fā)展，國(guó)債金融屬性的相關(guān)需求越來(lái)越強(qiáng)。因此，應(yīng)大幅提高國(guó)債發(fā)行量，為財(cái)政政策備足空間;拓展國(guó)債使用渠道，凸顯國(guó)債金融屬性;改革國(guó)債稅收政策，活躍國(guó)債交易市場(chǎng)，提高國(guó)債流動(dòng)性。這些都是當(dāng)前健全反映市場(chǎng)供求關(guān)系的國(guó)債收益率曲線、促進(jìn)金融市場(chǎng)穩(wěn)定健康發(fā)展的可行之策。

四是國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)改革應(yīng)堅(jiān)持防風(fēng)險(xiǎn)底線，更好地發(fā)揮國(guó)債收益率曲線定價(jià)基準(zhǔn)作用。

推進(jìn)債券市場(chǎng)發(fā)展，健全基準(zhǔn)利率和市場(chǎng)化利率體系，更好發(fā)揮國(guó)債收益率曲線定價(jià)基準(zhǔn)作用，既要堅(jiān)持防風(fēng)險(xiǎn)底線，又要堅(jiān)持市場(chǎng)化原則，保障金融機(jī)構(gòu)自主選擇定價(jià)基準(zhǔn)的權(quán)利，提升金融機(jī)構(gòu)自主定價(jià)能力。債券中央一級(jí)托管可熨平同一券種在不同市場(chǎng)的價(jià)差，為市場(chǎng)提供統(tǒng)一的定價(jià)基準(zhǔn)，促進(jìn)國(guó)債收益率定價(jià)基準(zhǔn)功能的發(fā)揮。因此，要堅(jiān)持實(shí)施中央一級(jí)托管，穿透到國(guó)債的最終持有人，中央托管機(jī)構(gòu)應(yīng)掌握國(guó)債持有人明細(xì)數(shù)據(jù)，降低債券市場(chǎng)碎片化程度，以促進(jìn)形成反映市場(chǎng)供求關(guān)系的國(guó)債收益率曲線，降低系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。中債國(guó)債收益率曲線在國(guó)內(nèi)債券定價(jià)中最具影響力，亦獲國(guó)際認(rèn)可，國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)改革宜朝著更好地發(fā)揮國(guó)債收益率曲線定價(jià)基準(zhǔn)作用的方向努力。

五是債券市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放要堅(jiān)持“中央確權(quán)，穿透監(jiān)管”原則，掌握人民幣資產(chǎn)定價(jià)權(quán)，維護(hù)國(guó)家金融安全。

近年來(lái)，國(guó)際主要央行大幅“放水”，債券收益率處于歷史低位。我國(guó)經(jīng)濟(jì)韌性十足，國(guó)債收益率相對(duì)較高，對(duì)國(guó)際投資者具有較強(qiáng)吸引力，此時(shí)推進(jìn)債券市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放不宜為迎合國(guó)際投資者而盲目照搬他國(guó)所謂的“多級(jí)托管模式”。在多級(jí)托管模式下，我國(guó)國(guó)債境外的交易和持有者明細(xì)信息游離在我國(guó)中央托管機(jī)構(gòu)的穿透式管理之外，掌握在由歐美主導(dǎo)的國(guó)際托管機(jī)構(gòu)手里，不利于我國(guó)編制包含境外投資者持債信息的國(guó)債收益率曲線，不利于人民幣資產(chǎn)定價(jià)權(quán)的確立。在當(dāng)前復(fù)雜國(guó)際形勢(shì)和大國(guó)博弈背景下，如果面對(duì)境外金融制裁和威脅，一方面中資機(jī)構(gòu)持有的境外債券托管于境外機(jī)構(gòu)，另一方面我國(guó)不全面掌握境外投資者持有我國(guó)境內(nèi)債券的底層穿透數(shù)據(jù)，由此我國(guó)的反制裁手段將被掣肘，我國(guó)金融安全將受到威脅。因此，“中央確權(quán)，穿透監(jiān)管”是我國(guó)在對(duì)外開(kāi)放過(guò)程中掌握人民幣資產(chǎn)定價(jià)權(quán)、更好維護(hù)國(guó)家金融安全所應(yīng)堅(jiān)決堅(jiān)持的基本原則。

作者單位：中央結(jié)算公司客服中心

責(zé)任編輯：穆貝靂魏海瑞劉穎

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