謝 飛，范 猛，田亞輝

（1.首都經濟貿易大學 金融學院，北京 100070；2.南開大學 經濟學院，天津 300071；3.南開大學 國家經濟戰(zhàn)略研究院，天津 300071）

一、引言

1973 年，投資者出于規(guī)避風險及實現資產的保值的目的，第一份股指期貨在美國堪薩斯交易所開始交易，自此以后，股指期貨的種類不斷豐富與發(fā)展，全球主要的期貨市場紛紛推出自己的股指期貨產品。2010 年4 月，中國金融期貨交易所宣布正式推出滬深300 指數期貨，滬深300 股指期貨仿真交易時代宣告結束，自此中國擁有了屬于本土市場的股指期貨。2015 年，上證50 股指期貨和中證500 股指期貨正式掛牌交易，標志著中國股市在完善做空機制的道路上前進了一大步，單邊市場時代在中國逐漸走向結束。

截至2020 年，融資融券標的股數量已從原來的90 只激增至1 600 只，規(guī)?？焖僭鲩L。因此如何全面評估其可能帶來的影響，已經越來越多地引起市場參與者的注意。成熟的資本市場多為既可做多也可做空的雙邊市場，隨著我國證券市場的不斷發(fā)展，包括做空機制在內的相關交易機制都在穩(wěn)步地建立。如圖1 所示，2019 年8 月19 日后，股票市場收益波動率出現了一定的降低。

圖1 股票市場收益率變動情況

需要指出的是，股指期貨所允許的做空交易在實踐中會導致大量投資者進行對沖操作，套利者與噪聲交易者共同引致了股價的波動，股指期貨的推行給股價波動帶來了新的影響因素。因此，股指期貨的推行與股價波動的關系成為了學者關注的焦點。與西方資本市場健全的賣空機制與豐富的相關經驗相比，中國股票市場賣空機制運行時間較短，方式不夠多元，覆蓋范圍較小。但我國分階段逐步擴大標的股票范圍的政策為研究證券市場融券機制下股指期貨對股市波動性的影響提供了極大的便利。因此研究我國股指期貨市場的作用，需要結合我國資本市場的實際來尋找答案。

在已有的研究中，學者們大多將視線聚焦于賣空機制對現貨股票市場的影響，也有一部分學者嘗試從股指期貨的角度去探討期指賣空對于股市的影響，但鮮有文獻嘗試將這兩種賣空手段放在一起來考察其對于股市波動可能產生的復合效用。進一步梳理現有文獻發(fā)現，相關研究大部分是單獨討論股指期貨或者融資融券政策實施前后相應變化以及股指期貨或者融資融券參與交易期間市場波動水平的變動，而較少去深究其共同作用所帶來的影響。本文以2019 年8 月的大規(guī)模融資融券擴容作為“準自然實驗”，將擴容中的滬深300 期指成分股作為實驗組，非期指成分股作為對照組，在股票分組的基礎上，基于上市公司2018—2020 年的季度數據，運用雙重差分法實證分析研究融券機制下股指期貨對股市收益及波動性的影響。

本文的創(chuàng)新之處在于：

第一、在研究股指期貨對現貨市場影響的同時，將融資融券機制在其中可能發(fā)揮的作用考慮進來，并從流動性、市盈率、股票流通市值等角度對融券擴容影響股票的波動性進行了探討，豐富了已有的研究結論。

第二，從“反事實”試驗的角度，分析了融券擴容的外部沖擊對股票收益及其波動的影響。相比于已有研究多采用時間序列或面板數據的分析，本文運用因果推斷的思路進行“準自然試驗”，則有效克服了模型可能存在的內生性問題，得出更為充分的結論。

二、文獻綜述與研究假說

（一）文獻綜述

在股指期貨的推出對于現貨市場波動性所可能產生的影響上，不同的學者通過使用不同的樣本給出了不同的答案。在國外的研究中，一部分學者認為股指期貨的推出會增加現貨市場的波動性。Jeremy（1987）[1]指出，在期貨市場中各種噪音交易者的不知情交易會導致現貨市場波動水平的顯著增加。Harris（1989）[2]通過對比S&P500 成分股和非成分股，發(fā)現S&P500 成分股的波動較對照組波動顯著增加，從而得出了股指期貨的推出會使現貨波動水平提高的結論。另一部分學者則認為股指期貨的交易會減少現貨市場的波動性。Danthine（1978）[3]研究發(fā)現期貨市場的交易會降低知情交易者糾正現貨錯誤定價的成本從而達到降低市場波動的目的。Bessembinder 和Seguin（1992）[4]通過研究發(fā)現SP500期貨交易的高活躍度能起到穩(wěn)定現貨市場的作用。

國內的相關研究中，也有一部分學者認為引入期指賣空是降低股票波動的重要手段。陳國進和張貽軍（2009）[5]通過檢驗異質信念與個股暴跌的關系認為我國應及時推出融資融券與股指期貨等雙向手段來預防股市發(fā)生暴跌；宗計川和李先玉（2013）[6]通過剔除一些擾動因素發(fā)現股指期貨的交易顯著降低了現貨市場的波動性。

在關于融資融券與現貨市場波動性的研究方面，一部分學者認為融資融券降低了現貨市場的波動性。王文召和賀炎林（2002）[7]利用傾向得分匹配法和事件研究方法研究發(fā)現，融資融券資格能夠顯著降低標的股票的波動性，因此利于維護股票價格的穩(wěn)定性。李志生等（2015）[8]指出，融資融券交易機制的施行顯著提高了我國股票市場的穩(wěn)定性，融資融券標的股票的價格波動率和振幅在新的交易機制推出后均出現了顯著性下降；另一部分學者則認為融資融券的推行并沒有降低個股的波動性。林祥友等（2016）[9]認為，融資融券的推出對于股市具有“助漲助跌”效應，且“助跌”強于“助漲”。褚劍和方軍雄（2016）[10]研究指出融資融券制度的實施效果與政策制定者的初衷相悖，不但沒有降低反而加大了股票崩盤的風險。也有部分學者認為融資融券對股市波動無明顯影響。王性玉和王帆（2013）[11]的研究表明做空機制的推出沒有帶來市場大幅度的波動。汪天都和孫謙（2014）[12]通過使用方差齊性檢驗法發(fā)現融資融券并未對市場穩(wěn)定性造成顯著影響，也不存在助漲助跌效應。

關于股指期貨與融資融券的關系上，王春和毋照生（2012）[13]通過分析融資融券交易量與股指期貨指數波動之間的關系分析發(fā)現，股指期貨的波動不是由股指期貨指數的波動推動的，而股指期貨的波動卻是影響融資融券交易波動的因素，二者之間存在著一種單向的因果關系。

在股指期貨與融資融券雙重作用下，部分學者認為完善賣空機制降低了股票市場波動性。鐘正和胡新明（2016）[14]認為，無論是在牛市還是熊市，賣空機制的引入都能夠顯著改善股票的定價效率。融券賣空與股指期貨賣空相結合能夠較大地提高定價效率。也有學者認為賣空機制的完善提高了股票市場波動性。李星漢和李詩瑤（2016）[15]認為，股指期貨市場與現貨市場交易制度不對稱程度的降低提高了股票的波動性。

（二）研究假說

在引入了融券這種現貨賣空方式后，期貨市場對現貨市場收益與波動情況均產生了明顯激勵效應。當市場在正常運行狀態(tài)下，賣空手段的多樣化對改善現貨市場收益水平，降低現貨市場波動的影響。賣空機制多樣化，能夠減少套利空間，為投資者提供更多資金流通渠道，甄別更有價值的投資項目，進而提升股票市場的整體收益率。與此同時，賣空手段的豐富即股指期貨可以進行賣空，從而對構成指數的成分股波動性產生一定程度的影響，而融券制度的施行則使范圍內每支個股均可以自由賣空。本文目的在于研究賣空機制的豐富對現貨市場個股波動所產生的影響。基于此，提出如下研究假說：

H1：賣空機制的多樣化能夠提高現貨市場個股收益率。

H2：賣空機制的多樣化可以降低現貨市場個股波動性。

不僅如此，融券擴容對股票市場波動的影響受多種因素影響，根據已有研究的分析，對于一個企業(yè)來說，一般流通市值較高公司的股票基本面較穩(wěn)定，不確定性小，市場參與者參與股指期貨操作的意愿也較強，因此，股指期貨的擴容應對流通市值較高的股票的影響較大。在股票的流動性方面，對于股指期貨的交易來說，由于交易較為專業(yè)和資本金的限制，大部分的市場參與者為機構投資者，市場中的散戶基本被排除在外。而機構投資者在操作的過程中主要根據市場的基本面進行分析，注重風險的控制，因此會選擇更多投機性相對較低的股票。所以股指期貨的擴容對于低流動性的股票的影響應該較大。在賣空機制不夠完善的市場中，投資者獲利的來源主要為股價的漲跌，因此股票價格通常會有一定的泡沫存在。市盈率則能夠有效地反應泡沫的大小，所以我們認為融券機制下股指期貨的擴容應對市盈率較高的股票的影響更大。基于此，提出如下假說：

H3：股票市場的流動性、流通市值和市盈率是融券擴容影響股票收益波動的調節(jié)因素。

三、研究設計

（一）數據來源與說明

本文研究內容主要為期貨市場與現貨市場雙重賣空機制的施行對現貨市場股票收益及波動的影響。在事件沖擊的影響上，本文選擇2019 年8 月19 日最近的一次大規(guī)模融資融券標的擴容。此次擴容是融資融券試點以來的第六次大規(guī)模擴容。本次擴容覆蓋范圍廣，個股來源包括滬深主板、中小板，創(chuàng)業(yè)板；新增標的多，同2010 年融資融券試點相比，標的增幅近20 倍之巨，達1 600 只之多。本次增加650 只標的，滬深主板增加340 余只，中小板160余只，創(chuàng)業(yè)板也增加140 余只；流通市值占比提升大，滬深主板融資融券覆蓋率經此次擴容后達到近九成，中小板覆蓋率逾七成，創(chuàng)業(yè)板覆蓋率也超過一半，達63%。整體標的覆蓋率接近市場的90%，是一次巨大的跨越。因此本文研究的樣本范圍為2018年第3 季度至2020 年第3 季度中國A 股上市公司的季度數據。本文全部數據來源于國泰安CSMAR經濟金融數據庫，并對原始數據進行了如下處理：剔除了樣本周期內標的股票與指數標的股票的多次移入與移出的企業(yè)，剔除了銀行、保險等金融類企業(yè)，剔除了被ST 或*ST 處理的企業(yè)，剔除了退市的企業(yè)。所有上市公司變量數據進行了前后1%的縮尾處理。

（二）模型構建

本文討論融券擴容前后股指期貨標的股的雙重賣空情況對股市波動性的影響，鑒于我國股票市場的實踐具有中國特色，與發(fā)達市場不同，我國股票市場還處于逐步完善的階段，融資融券業(yè)務在2010 年開始試點，在近10 年的發(fā)展中不斷擴大標的范圍。在我國現貨市場中融資融券標的股票僅占一部分，距離全面可賣空還有一段距離。因此，每一次大規(guī)模融資融券標的擴容，可視作一項“準自然實驗”，進行融券擴容的企業(yè)看作實驗組，未進行融券擴容的企業(yè)看作對照組。

基于此，本文以最近的2019 年8 月19 日大規(guī)模融資融券標的擴容作為一次“準自然實驗”，使用雙重差分模型（DID）實證分析融券擴容對股票市場收益及其波動的影響。將此次擴容中含有的滬深300 期指成分股作為實驗組，對照組為非期指成分股。通過事件發(fā)生時間點前后的季度數據，控制其他波動率影響因素后，研究在融券這一現貨市場賣空及股指期貨這一期貨市場賣空共同作用下，股票收益及波動率的相對變化。將股票收益率和股票收益波動作為被解釋變量，構造如下雙重差分模型：

其中i和t分別表示時間和個體，Ret為個股收益率，Vol為個股收益波動率，用于體現現貨市場的收益及其波動情況；Treat為本文構建的期指虛擬變量，用于區(qū)分個股是否為滬深300 股指期貨成分股，如果是則為“1”，不是則為“0”；Post為本文構建的融資融券時間點虛擬變量，若樣本時間點處于2019 年8 月19 日大規(guī)模融券標的擴容后，則為“1”，在前則為“0”，Treati×Postit即為本文的沖擊效應，β3的系數表示大規(guī)模融券標的擴容后對股票收益及波動的影響大??；X為控制變量集合；εit表示隨機擾動項。

（三）變量說明

1.被解釋變量。本文的被解釋變量為股票收益率（Ret）及其波動率（Vol）。借鑒熊海芳等（2020）的做法，將不考慮現金紅利再投資的周個股回報率按照季度求出股票收益率均值，并計算季度內股票收益的標準差，用以衡量股票收益波動率。

2.核心解釋變量。本文的核心解釋變量為2019年8 月19 日實施的第六次大規(guī)模擴容，屬于此次擴容的企業(yè)及其以后年度標記為1，反之則標記為0。

3.特征變量。本文根據賣空約束情況、風險水平和估值水平等方面，參照許紅偉和陳欣（2012）[16]選取指標的方法，分別選取了流通市值、非流動性、市盈率這三個分類指標作為融券機制下股指期貨對股市影響的特征變量，具體而言，使用上市公司季度末的流通股市值、季度內周Amihud 非流動性指標的平均值和市盈率進行衡量。

4.控制變量?？紤]到其他因素對股票市場收益及波動的影響，本文對以下變量進行控制：企業(yè)固定資產增長率（gdzczzl），股票流通市值（wsmvosd），固定資產與收入比（gdzcsrb），流動資產周轉率（ldzczzla），資本密集度（zbmjd），資產報酬率（zcbcl），投入資本回報率（trzbhbl），凈資產收益率（jzcsyl），經營活動產生的現金流增長率（jyhdxjl）。

四、實證結果分析

（一）變量的組間差異與描述性統(tǒng)計

表1 呈現了本文所述相關變量的描述性統(tǒng)計結果及組間均值差異檢驗。

表1 組間均值差異檢驗結果

如表1 所示，對均值差異檢驗的結果進行分析不難發(fā)現，實驗組股票收益與波動的均值分別為0.396 和1.712，對照組股票收益與波動的均值分別為0.257 和1.766，說明對照組個股收益率低于實驗組個體，而收益波動率高于實驗組個股樣本，且通過了1%的顯著性水平檢驗。也就說，整體上以融資融券擴容為“準自然實驗”，區(qū)分擴容組和非擴容組后，進行擴容的樣本組的股票收益率明顯高于未進行擴容的樣本組，同時，進行擴容的樣本組的股票波動明顯低于非擴容組的股票波動率。從影響股票收益及波動的特征變量上看，對照組和實驗組在流通市值、市盈率和流動性上均存在明顯差異，即上述三類指標在融資融券擴容對股票市場收益和波動可能產生了差異化的影響。那么，融券機制下，股指期貨擴容與股票市場收益及波動間是否存在因果關系，還應進行更為詳盡的實證模型檢驗。

（二）基準結果分析

表2 呈現了分別以股票收益率和股票收益波動率為被解釋變量的估計結果，其中，模型1 和模型3 為不包含控制變量的估計結果，模型2 和模型4 為加入控制變量的估計結果。如模型1 結果所示，交互項（post*treat）的系數顯著為正，且通過了1%的顯著性水平檢驗，即融券擴容顯著提升了股票收益率。加入控制變量后，交互項的系數略有下降，但依然顯著為正，證明了結果的穩(wěn)健性。模型3 和模型4 為融券擴容對股票收益率波動的影響，如表2中結果所示，無論是否加入控制變量，交互項的系數顯著為負，且通過了1%的顯著性水平檢驗，即股票擴容顯著降低了股票市場的波動性。這說明相比于對照組，實驗組在允許進行個股融券賣空操作后，波動率下降更為明顯。

表2 基于雙重差分模型的估計結果

對以上所得出實證結果進行總結，根據模型得出的結果，易于發(fā)現：在允許個股進行賣空操作后，實驗組和對照組的波動情況變化趨勢是一致的。實驗組，即期指成分股的波動水平在允許個股賣空后顯著下降，對照組的波動情況在允許個股賣空后也有一定程度的降低。這表明，對于單個個股而言，當允許在期貨市場與現貨市場同時進行賣空后，此種賣空政策的實施會降低股票波動率水平。本文認為實驗組的波動性在放開現貨市場賣空后波動顯著降低的原因可能是賣空手段得到豐富后，增加了現貨市場上個股的供給彈性，當個股價格由于投資者的錯誤認識而過度高估或惡意炒高股價，使股票價格被高估時，市場中的理性投資者或套利者會及時發(fā)現個股的價格處于高估，從而對這些定價錯誤的股票進行做空，從而提高這類股票的供給量，從而緩解了由于供不應求導致的股價被高估的情況，使股價回到正確的位置上，抑制價格泡沫的膨脹。與此同時，賣空操作也可以使市場上其他投資者意識到股價高估的狀況，使過度高漲的市場情緒重新回歸理性。而當這些價格被高估的個股出現價格下跌時，進行做空的投資者會重新買入這些股票，從而完成到期交割。在一定意義上起到阻止股票繼續(xù)下跌的作用，同時也向市場上其他的投資者發(fā)出價格被低估的信號，使股票回到依照價值定價的正確真實的價格水平上，從而降低了股票的波動性，也穩(wěn)定了證券市場。這也可以解釋為何對照組波動率在允許進行做空后波動率也有所下降。但雙重賣空機制由于賣空手段更加靈活，效率更高，所以實驗組在允許現貨市場個股賣空操作后波動率較對照組更低。

（三）平行趨勢檢驗

使用雙重差分法（DID）的前提為，實驗組與對照組之間應滿足共同趨勢假定，即進行擴容的樣本和非擴容的樣本在進行融券擴容前后具有相同的變化趨勢，以保證擴容后，實驗組的變化來自融券擴容的沖擊影響。表3 呈現了平行趨勢檢驗的估計結果，當加入融券擴容前的季度與虛擬變量的交互項后，post*treat的系數依然顯著，但是新加入的沖擊變量的估計系數均未能通過5%的顯著水平檢驗，也就是說，擴容前后股票收益率和股票收益波動因融券擴容而產生了顯著差異。

表3 平行趨勢檢驗的估計結果

（四）安慰劑檢驗

為了保證股票收益率及其波動的變化來自于2019 年8 月19 日實施的第六次大規(guī)模擴容的影響，本文使用三種方式進行安慰劑檢驗：一是使用實際為進行融券擴容的樣本作為“實驗組”；二是將擴容事件發(fā)生的時間“提前”一個季度，即假定大規(guī)模擴容時間發(fā)生在2019 年第二季度；三是將擴容事件發(fā)生的時間“延后”一個季度，即假定大規(guī)模擴容時間發(fā)生在2019 年第四季度，重新進行估計。估計結果如表4 所示，無論更換實驗組、提前或延后實際進行融券擴容的時間，交互項post*treat的系數均不再顯著，證明了2019 年進行融券擴容對股票收益與波動影響的穩(wěn)健性。

表4 安慰劑檢驗的估計結果

（五）其他穩(wěn)健性檢驗

本文進一步對樣本的時間范圍進行調整，檢驗上文估計結果的穩(wěn)健性。具體而言，將上文樣本周期前后縮短一個季度的時間，即將樣本的時間范圍限定在2018 年第4 季度至2020 年第2 季度，再次進行實證回歸。估計結果如表5 所示，模型1 和模型2 中，交互項的估計系數，依然顯著為正，模型3和模型4 的估計系數依然顯著為負，表明融券擴容提高了個股收益率，并降低了個股收益率的波動，從而證明了上述結論的穩(wěn)健性。

表5 穩(wěn)健性檢驗回歸結果

五、進一步研究

本節(jié)之前部分主要研究的是融券機制下股指期貨對股市收益與整體波動性的影響，下文進一步嘗試探討融券機制下股指期貨標的的擴容對不同類別股票波動性影響的異質性。本文根據賣空約束情況、風險水平和估值水平等方面，參照許紅偉和陳欣（2012）[16]選取指標的方法，分別選取了流通市值、流動性指標、市盈率這三個分類指標?；诖耍疚膰L試將股指期貨標的股票按照上述各項指標的高低分為兩組，并再次使用DID模型進行分析。

估計結果如表6 所示，交互項（post*treat）的系數對基于不同指標的股票收益波動的影響存在顯著差異。對低流動性的股票而言，融券擴容降低了其波動性，而融券擴容對高流動性股票收益波動率的影響并不顯著；從股票流通市值的高低看，融券擴容增加了高流通市值股票的收益波動率，降低了低流通市值的股票收益波動率；就股票市盈率而言，融券擴容顯著降低了高市盈率股票的收益波動率，但對低市盈率的股票收益波動的影響未能通過5%的顯著性水平檢驗。這表明，股票市場的流動性、流通市值和市盈率是融券擴容影響股票收益波動的重要調節(jié)因素。

表6 按不同指標進行分組的DID 檢驗結果

六、結論與政策建議

本文基于中國A 股上市公司數據，以2019 年8月19 日大規(guī)模融資融券擴容為“準自然實驗”，實證研究融券賣空和股指期貨賣空所構成的組合賣空手段對股市收益與波動的影響，得出如下結論：

第一，區(qū)分擴容組和非擴容組后，進行擴容的樣本組的股票收益率明顯高于未進行擴容的樣本組，同時，進行擴容的樣本組的股票波動明顯低于非擴容組的股票波動率?；陔p重差分法的經驗證據表明，多樣化的賣空機制能夠顯著提升股票市場收益率，并降低股票市場波動性。

第二，股票市場的流動性、流通市值和市盈率是融券擴容影響股票收益波動的重要調節(jié)因素。具體而言，融券擴容降低了低流動性股票的波動性，而并不影響高流動性股票收益波動率；從股票流通市值的高低看，融券擴容增加了高流通市值股票的收益波動率，降低了低流通市值的股票收益波動率；此外，融券擴容僅能降低了高市盈率股票的收益波動率，但對低市盈率的股票收益波動的影響并不明顯。

基于上述結論，可以得出的政策啟示在于：

第一，政府監(jiān)管部門應當進一步擴大證券市場開放，允許個性化的金融交易方式進行“守正”創(chuàng)新，大膽探索多種方式的金融市場交易渠道，完善投資交易的征信制度，促進金融市場的健康發(fā)展，建設投機套利空間，提高市場投資收益率。在未來的實踐中可以繼續(xù)穩(wěn)步推進融資融券擴容以及將現貨市場交易制度向T+0 發(fā)展，向著成熟資本市場的方向邁出堅實一步。

第二，投資者應當樹立正確、理性的投資理念，在股指期貨的價格發(fā)現功能作用下，尤其是擁有融資融券制度配合后，套利投資者可以進一步起到平抑現貨市場波動的重要作用。同時，采取多樣化組合投資模式，避免過度追逐短期收益加劇投資的不確定性風險。