周佰成，張 賀，曹 啟

(吉林大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，吉林 長(zhǎng)春 130012)

一、引 言

隨著我國(guó)資本市場(chǎng)逐步對(duì)外開放，外匯市場(chǎng)和股票市場(chǎng)之間的關(guān)聯(lián)也越來(lái)越強(qiáng)。匯率影響股票市場(chǎng)收益率的途徑主要有兩條：一是通過上市公司進(jìn)出口原材料以及成品價(jià)格影響上市公司運(yùn)營(yíng)情況，進(jìn)而反映在股票市場(chǎng)中，造成收益率的改變；二是匯率的變動(dòng)能夠影響投資者的財(cái)富預(yù)期以及對(duì)上市公司經(jīng)營(yíng)情況的預(yù)期，通過在二級(jí)市場(chǎng)的買賣影響股價(jià)，進(jìn)而影響股票收益率。而上市公司的股票收益率理論上也會(huì)影響該國(guó)匯率：其一，當(dāng)一國(guó)股市總體上行時(shí)，可能引發(fā)國(guó)際游資因預(yù)期因素進(jìn)入或退出該國(guó)市場(chǎng)，進(jìn)而影響匯率；其二，上市公司經(jīng)營(yíng)狀況可能直接影響其對(duì)外幣的持有數(shù)量，進(jìn)而影響該國(guó)匯率；其三，一國(guó)股票市場(chǎng)的收益率會(huì)成為該國(guó)貨幣政策的參考指標(biāo)，當(dāng)貨幣政策進(jìn)行調(diào)整時(shí)，會(huì)影響其外匯市場(chǎng)上貨幣的供給量，進(jìn)而對(duì)匯率產(chǎn)生影響。

2015年“811匯改”完善了人民幣兌美元匯率中間價(jià)報(bào)價(jià)機(jī)制，使之更加市場(chǎng)化，隨后陸續(xù)加入的“一籃子貨幣匯率變化”以及“逆周期因子”更完善了報(bào)價(jià)機(jī)制。這種以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動(dòng)匯率制度從理論上使我國(guó)人民幣匯率波動(dòng)更加符合市場(chǎng)預(yù)期。對(duì)匯改前后的人民幣匯率與股票指數(shù)收益率之間的波動(dòng)溢出效應(yīng)進(jìn)行研究，能夠反映現(xiàn)行制度下外匯市場(chǎng)和股票市場(chǎng)之間的信息傳遞能力以及資本市場(chǎng)的總體有效性，從制度建設(shè)方面為我國(guó)資本市場(chǎng)改革提供建議。由于不同行業(yè)之間存在差異性，其股票收益率與匯率之間的波動(dòng)溢出效應(yīng)也會(huì)有所不同。分行業(yè)研究匯率與股票收益率之間的波動(dòng)溢出效應(yīng)異質(zhì)性特征，將有助于投資者及各行業(yè)上市公司在預(yù)期匯率出現(xiàn)較大變動(dòng)時(shí)，及時(shí)做出投資或經(jīng)營(yíng)策略，也有利于推進(jìn)我國(guó)開放競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境下資本市場(chǎng)的穩(wěn)定健康發(fā)展。

目前，匯率和股票收益率之間的波動(dòng)溢出效應(yīng)研究成果豐富，研究結(jié)論也存在一定分歧。陳云等(2009)認(rèn)為在2005年“匯改”前從匯率到股市收益率的單向波動(dòng)溢出效應(yīng)顯著，“匯改”后從股市收益率到匯率的單向波動(dòng)溢出效應(yīng)顯著，在股價(jià)快速上漲階段才存在從匯率到股市收益率的顯著波動(dòng)溢出效應(yīng)。[1]陳國(guó)進(jìn)等(2009)通過BEKK-MGARCH模型檢驗(yàn)得出我國(guó)短期內(nèi)股票市場(chǎng)波動(dòng)和外匯市場(chǎng)波動(dòng)存在雙向溢出效應(yīng)，長(zhǎng)期內(nèi)卻只存在匯率向股市的溢出效應(yīng)。[2]朱新玲、黎鵬(2011)通過BEKK模型證明我國(guó)在2005年7月到2009年6月，匯市和上證指數(shù)收益率間存在雙向的波動(dòng)溢出效應(yīng)。[3]熊正德等(2015)通過小波多分辨的BEKK-GARCH模型對(duì)不同周期下匯市和股市收益率之間的波動(dòng)溢出關(guān)系進(jìn)行研究，認(rèn)為匯市和股市之間的短期波動(dòng)溢出效應(yīng)比長(zhǎng)期更明顯，兩日內(nèi)股市向匯市有強(qiáng)烈的波動(dòng)溢出效應(yīng)，周到月的周期內(nèi)匯市向股市的波動(dòng)溢出效應(yīng)顯著，而長(zhǎng)期內(nèi)股市向匯市有微弱的波動(dòng)溢出效應(yīng)，不同周期上的研究部分解釋了為何諸多學(xué)者在這個(gè)問題上研究結(jié)論不同的情況。[4]史芳芳、任小勛(2016)通過VAR-GARCH-BEKK模型驗(yàn)證了在2014年3月到2016年1月間，我國(guó)存在匯率向股市傳導(dǎo)的單向波動(dòng)溢出效應(yīng)。[5]劉用明、甘永春(2017)通過BEKK-MVGARCH模型，分析了2010年6月到2016年1月的數(shù)據(jù)，得出了在此時(shí)段僅存在股價(jià)向匯率的單向波動(dòng)溢出效應(yīng)的結(jié)論。[6]肖芝露、尹玉良(2018)建立了股市、債市、和匯市的三元VAR-BEKK-GARCH模型，運(yùn)用“811匯改”后的數(shù)據(jù)證明了匯市收益率對(duì)股市收益率有明顯的波動(dòng)溢出效應(yīng)，而股市收益率對(duì)匯市收益率沒有明顯的波動(dòng)溢出效應(yīng)。[7]

HuaZhao(2010)運(yùn)用VAR-MGARCH模型證明了在中國(guó)外匯市場(chǎng)和股票市場(chǎng)不存在顯著的均值溢出效應(yīng)，但存在顯著的雙向波動(dòng)溢出效應(yīng)。[8]WalidChkili、ChakerAloui和DucKhuongNguyen(2012)利用CCC-FIGARCH以及CCC-FIAPGARCH模型證明了在英、法、德三國(guó)外匯市場(chǎng)和股票市場(chǎng)間均具有雙向溢出效應(yīng)，其中應(yīng)用FIAPGARCH模型所得到的結(jié)果表明這種溢出效應(yīng)具有更強(qiáng)烈的非對(duì)稱性。[9]Liang-ChunHo、Chia-HsingHuang(2015)利用巴西、俄羅斯、印度、中國(guó)市場(chǎng)證明了即使外匯市場(chǎng)和股票市場(chǎng)的均值溢出效應(yīng)不明顯，也可以存在顯著的波動(dòng)溢出效應(yīng)。[10]KhalilJebran、AmjadIqbal(2016)利用EGARCH模型分析了亞洲多國(guó)市場(chǎng)，得出在巴基斯坦、中國(guó)、斯里蘭卡的外匯和股票市場(chǎng)上存在雙向波動(dòng)溢出效應(yīng)、印度只存在股票市場(chǎng)到外匯市場(chǎng)的單向波動(dòng)溢出效應(yīng)、日本兩市場(chǎng)波動(dòng)溢出效應(yīng)不明顯的結(jié)論。[11]AyandaSikhosana、GoodnessC.Aye(2018)通過EGARCH、APARCH等模型證明了南非的匯率和股票市場(chǎng)上存在短期的雙向非對(duì)稱波動(dòng)溢出效應(yīng)。[12]HockTsenWong(2019)運(yùn)用非對(duì)稱CGARCH模型研究了馬來(lái)西亞真實(shí)匯率與真實(shí)股價(jià)之間的波動(dòng)溢出效應(yīng)，其將波動(dòng)分成永久性波動(dòng)和臨時(shí)性波動(dòng)，證明了永久性和臨時(shí)性波動(dòng)溢出效應(yīng)均存在，且永久性波動(dòng)溢出效應(yīng)要比臨時(shí)性波動(dòng)溢出效應(yīng)更為顯著。[13]

目前針對(duì)匯率和分行業(yè)股票收益率之間的波動(dòng)溢出研究較少，Vincent Bodart、Paul Reding(2001)用比利時(shí)、法國(guó)、德國(guó)、英國(guó)、意大利五個(gè)國(guó)家的銀行業(yè)、保險(xiǎn)業(yè)、零售食品業(yè)、后勤服務(wù)業(yè)、化工行業(yè)、電子行業(yè)和工程行業(yè)的超額收益率和匯率進(jìn)行GARCH模型建模，最終得出匯率收益率對(duì)行業(yè)收益率的波動(dòng)溢出效應(yīng)顯著的結(jié)論。[14]陳虹、劉璐(2019)運(yùn)用AR-EGARCH-M模型對(duì)中國(guó)市場(chǎng)上的利率、匯率和分行業(yè)股票收益率之間的關(guān)系進(jìn)行研究，得出如下結(jié)論：在中國(guó)市場(chǎng)上，人民幣兌美元和人民幣兌歐元的匯率變化和行業(yè)收益率之間大多不存在顯著的均值溢出效應(yīng)，但對(duì)大多數(shù)行業(yè)來(lái)說，匯率、利率變化和行業(yè)收益率之間存在負(fù)向的非對(duì)稱波動(dòng)溢出效應(yīng)，而對(duì)交通運(yùn)輸業(yè)、倉(cāng)儲(chǔ)和郵政業(yè)、住宿和餐飲業(yè)以及教育業(yè)則存在正向的波動(dòng)溢出效應(yīng)。[15]

從以上文獻(xiàn)的研究結(jié)果中可以看出，關(guān)于我國(guó)的匯率和股票市場(chǎng)之間的波動(dòng)溢出效應(yīng)的研究結(jié)果分歧較多，而其他國(guó)家的波動(dòng)溢出效應(yīng)表現(xiàn)得更為明顯。一方面可能是因?yàn)槲覈?guó)資本市場(chǎng)管制更嚴(yán)，所以波動(dòng)溢出效應(yīng)不明顯；另一方面，可能是針對(duì)我國(guó)的波動(dòng)溢出效應(yīng)研究時(shí)段和方法不同的原因?qū)е聦?duì)我國(guó)波動(dòng)溢出效應(yīng)的研究結(jié)果不一致。本文通過行業(yè)視角對(duì)我國(guó)匯率與股市的波動(dòng)溢出效應(yīng)進(jìn)行更加細(xì)化的研究，以期能夠?qū)σ酝难芯砍晒M(jìn)行有益的補(bǔ)充。

二、理論分析

在宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)范疇內(nèi)，匯率的改變會(huì)直接影響進(jìn)出口，通過公式：Y=C+I+G+(X-M)，引起進(jìn)出口額差值的變化。其中，Y為GDP，C為私人消費(fèi)，I為投資，G為政府支出，X為出口額，M為進(jìn)口額。假設(shè)充分就業(yè)，曲線因?yàn)閰R率變動(dòng)導(dǎo)致的凈出口額變動(dòng)而移動(dòng)，充分就業(yè)的情況下短期內(nèi)Y不發(fā)生變動(dòng)，物價(jià)水平的變化導(dǎo)致私人財(cái)富水平變化，私人財(cái)富包括投資性證券，使得股票市場(chǎng)受到匯率的影響，進(jìn)而造成股票市場(chǎng)收益率的改變。而這個(gè)影響傳遞過程是可逆的，股票市場(chǎng)收益率的變化將影響私人財(cái)富水平，短期內(nèi)使得物價(jià)水平和真實(shí)產(chǎn)出達(dá)成新的均衡，最終也會(huì)造成匯率的變動(dòng)。

關(guān)于匯率市場(chǎng)對(duì)股票市場(chǎng)的影響，Rudiger Dornbusch、Stanley Fischer(1980)提出的流量導(dǎo)向模型表明，當(dāng)匯率發(fā)生改變時(shí)會(huì)影響本國(guó)的進(jìn)出口貿(mào)易，進(jìn)而對(duì)企業(yè)產(chǎn)出等因素造成影響。這會(huì)引起企業(yè)利潤(rùn)、現(xiàn)金流等因素的變化，進(jìn)而影響股價(jià)。[16]William H. Branson(1981) 將貨幣政策、經(jīng)常賬戶、價(jià)格水平等因素納入考量因素，提出的存量導(dǎo)向模型認(rèn)為股價(jià)的變化可以決定匯率的變動(dòng)。[17]除此之外，一些學(xué)者還從行為金融學(xué)等角度對(duì)外匯市場(chǎng)和股票市場(chǎng)之間的關(guān)系做出了解釋，如Roberto Dieci、Frank Westerhoff(2010)從投資者異質(zhì)性的角度對(duì)外匯市場(chǎng)和股票市場(chǎng)之間的關(guān)系進(jìn)行了驗(yàn)證。[18]

由于我國(guó)匯率決定機(jī)制是有管理的浮動(dòng)匯率制度，因此股票市場(chǎng)的溢出效應(yīng)將會(huì)不完全反映到匯率上，而匯率變動(dòng)帶來(lái)的企業(yè)進(jìn)出口原材料及產(chǎn)品的現(xiàn)金流變動(dòng)將會(huì)完全反映在股價(jià)的變化上，因此從我國(guó)具體情況分析，我國(guó)的匯率向股票市場(chǎng)的單向波動(dòng)溢出效應(yīng)應(yīng)強(qiáng)于股票市場(chǎng)向匯率的單向波動(dòng)溢出效應(yīng)。由于我國(guó)采用直接標(biāo)價(jià)法，匯率上升時(shí)，人民幣貶值，利于出口而不利于進(jìn)口；匯率下降時(shí)，人民幣升值，利于進(jìn)口而不利于出口。因此，行業(yè)的進(jìn)出口特征將會(huì)對(duì)匯率和股票的溢出效應(yīng)產(chǎn)生影響。本文基于行業(yè)視角，實(shí)證中將使用申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)指數(shù)，分為采掘、化工、鋼鐵、有色金屬、建筑材料、建筑裝飾、電氣設(shè)備、機(jī)械設(shè)備、國(guó)防軍工、汽車、家用電器、紡織服裝、輕工制造、商業(yè)貿(mào)易、農(nóng)林牧漁、食品飲料、休閑服務(wù)、醫(yī)藥生物、公用事業(yè)、交通運(yùn)輸、房地產(chǎn)、電子、計(jì)算機(jī)、傳媒、通信、銀行、非銀金融、綜合等28個(gè)行業(yè)。除去綜合外，根據(jù)行業(yè)是否需要原材料、產(chǎn)出產(chǎn)成品，可分為生產(chǎn)型行業(yè)和服務(wù)型行業(yè)，其中服務(wù)型行業(yè)包括商業(yè)貿(mào)易、休閑服務(wù)、交通運(yùn)輸、房地產(chǎn)、傳媒、銀行、非銀金融，其余為生產(chǎn)型行業(yè)。服務(wù)型行業(yè)中，由于商業(yè)貿(mào)易、房地產(chǎn)、銀行、非銀金融帶有金融業(yè)屬性，天然會(huì)受匯率波動(dòng)影響，因此當(dāng)匯率出現(xiàn)波動(dòng)時(shí)，理論上會(huì)對(duì)以上行業(yè)收益率產(chǎn)生波動(dòng)溢出效應(yīng)。而休閑服務(wù)、交通運(yùn)輸、傳媒對(duì)匯率不敏感，匯率可能對(duì)這幾個(gè)行業(yè)收益率的波動(dòng)溢出效應(yīng)較不顯著。而在生產(chǎn)型行業(yè)中，國(guó)防軍工、農(nóng)林牧漁、食品飲料、醫(yī)藥生物、公用事業(yè)這五個(gè)行業(yè)為必需品行業(yè)，由于需求穩(wěn)定，匯率可能對(duì)以上行業(yè)收益率的波動(dòng)溢出效應(yīng)不顯著。剩余的生產(chǎn)型非必需品行業(yè)中，由于匯率出現(xiàn)波動(dòng)，進(jìn)出口原材料價(jià)格、產(chǎn)成品出售價(jià)格、企業(yè)現(xiàn)金流、股票市場(chǎng)投資者預(yù)期皆會(huì)顯著影響行業(yè)收益率。因此，理論上匯率會(huì)對(duì)生產(chǎn)型非必需品行業(yè)有顯著的波動(dòng)溢出效應(yīng)。通過以上分析，股票市場(chǎng)中多數(shù)行業(yè)會(huì)存在匯率向行業(yè)收益率的顯著波動(dòng)溢出效應(yīng)。因此，申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)指數(shù)中的綜合收益率也應(yīng)受到顯著的匯率波動(dòng)溢出效應(yīng)影響。另外，基于損失厭惡等行為金融學(xué)假設(shè)，本文提出人民幣匯率對(duì)股票市場(chǎng)收益率的波動(dòng)溢出可能存在非對(duì)稱性特征的假設(shè)，該假設(shè)須在實(shí)證檢驗(yàn)中予以進(jìn)一步驗(yàn)證。為計(jì)算簡(jiǎn)便，對(duì)行業(yè)指數(shù)收益率每一組時(shí)間序列數(shù)據(jù)求其對(duì)數(shù)收益率。同時(shí)，由于匯率本身不影響投資者對(duì)企業(yè)運(yùn)營(yíng)的預(yù)期，影響預(yù)期的是匯率的變化值，因此匯率的時(shí)間序列取一階差分形成新的匯率逐日變動(dòng)時(shí)間序列。為研究匯率和股票市場(chǎng)之間的波動(dòng)溢出方向，本文參照Robert F. Engle和Kenneth F. Kroner(1995)的BEKK模型[19]構(gòu)建GARCH(1,1)-BEKK模型對(duì)匯率與行業(yè)股指收益率之間的波動(dòng)溢出效應(yīng)進(jìn)行擬合。而為了使模型更加合理，兼顧匯率與行業(yè)股指收益率之間的一階矩(即均值)溢出效應(yīng)，本文加入VAR模型，構(gòu)成二元VAR-GARCH(1,1)-BEKK模型。且由于本文意圖研究匯率和行業(yè)指數(shù)收益率之間的非對(duì)稱波動(dòng)溢出效應(yīng)是否存在，在BEKK模型中需要加入非對(duì)稱部分，如式(1)所示：

(1)

(2)

(3)

三、實(shí)證檢驗(yàn)

本文試圖通過實(shí)證檢驗(yàn)研究以下問題：第一，我國(guó)匯率日變動(dòng)值和分行業(yè)股票市場(chǎng)收益率之間是否存在波動(dòng)溢出效應(yīng)，該效應(yīng)是否具有行業(yè)特征；第二，我國(guó)匯率日變動(dòng)值和分行業(yè)股票市場(chǎng)收益率之間如存在波動(dòng)溢出效應(yīng)，該效應(yīng)是否具有非對(duì)稱性；第三，我國(guó)匯率日變動(dòng)值和分行業(yè)股票市場(chǎng)收益率之間的波動(dòng)溢出效應(yīng)是否隨時(shí)間變化而變化。為檢驗(yàn)我國(guó)匯率日變動(dòng)值和分行業(yè)股票市場(chǎng)收益率之間波動(dòng)溢出效應(yīng)的關(guān)系，匯率方面選用人民幣兌美元的日度即期匯率作為樣本，行業(yè)股票市場(chǎng)方面選用申萬(wàn)行業(yè)指數(shù)(一級(jí))中28個(gè)行業(yè)指數(shù)的日度數(shù)據(jù)作為樣本。樣本期選用2015年9月1日至2019年8月1日，共954組樣本。數(shù)據(jù)來(lái)源于wind數(shù)據(jù)庫(kù)。

利用winrats10.0軟件建立VAR-GARCH(1,1)-BEKK模型，其中，匯率變動(dòng)值設(shè)定為序列1，行業(yè)收益率設(shè)定為序列2。(1)限于篇幅，模型擬合結(jié)果無(wú)法在此列出，如有需要，可聯(lián)系作者索取。BEKK模型擬合完畢后，為檢驗(yàn)匯率變動(dòng)和行業(yè)收益率之間的波動(dòng)溢出效應(yīng)是否存在及是否具有非對(duì)稱特征，需要對(duì)BEKK參數(shù)進(jìn)行Wald系數(shù)聯(lián)合檢驗(yàn)。檢驗(yàn)結(jié)果如表1所示。其中，若Wald聯(lián)合檢驗(yàn)顯著拒絕原假設(shè)a12=b12=d12=0，則說明匯率變動(dòng)對(duì)行業(yè)收益率有顯著的波動(dòng)溢出效應(yīng)；若顯著拒絕原假設(shè)a21=b21=d21=0，則說明行業(yè)收益率對(duì)匯率變動(dòng)有顯著的波動(dòng)溢出效應(yīng)；若顯著拒絕原假設(shè)a12=b12=d12=a21=b21=d21=0，則說明匯率變動(dòng)和行業(yè)收益率之間存在波動(dòng)溢出效應(yīng)；若顯著拒絕原假設(shè)d12=d21=0，則說明匯率變動(dòng)與行業(yè)收益率之間的波動(dòng)溢出效應(yīng)有非對(duì)稱性特征。表1中數(shù)據(jù)均為Wald檢驗(yàn)所得卡方統(tǒng)計(jì)量。

從表1中可知，在28個(gè)行業(yè)中，只有鋼鐵、家電、農(nóng)林牧漁、食品飲料、醫(yī)藥生物、公用事業(yè)、房地產(chǎn)、非銀金融8個(gè)行業(yè)不能顯著拒絕“匯率變動(dòng)不存在向行業(yè)收益率波動(dòng)溢出”的原假設(shè)，其中鋼鐵行業(yè)顯著拒絕匯率變動(dòng)和行業(yè)收益率之間不存在波動(dòng)溢出的原假設(shè)。故大多數(shù)行業(yè)存在匯率變動(dòng)向行業(yè)收益率的波動(dòng)溢出效應(yīng)。在這8個(gè)行業(yè)中，農(nóng)林牧漁、食品飲料、醫(yī)藥生物、公用事業(yè)均屬于理論分析中歸類為生產(chǎn)型必需品的行業(yè)，其收益率不顯著受匯率變動(dòng)的波動(dòng)溢出效應(yīng)影響存在理論依據(jù)。房地產(chǎn)和非銀金融行業(yè)屬于服務(wù)型金融屬性行業(yè)，理論上應(yīng)受匯率變動(dòng)的波動(dòng)溢出效應(yīng)影響，但就我國(guó)實(shí)際而言，我國(guó)投資渠道較少，無(wú)論匯率如何變動(dòng)，以券商公司為首的非銀金融行業(yè)都將吸納我國(guó)個(gè)人和機(jī)構(gòu)的很大一部分投資，是投資活動(dòng)中不可或缺的部分；而房地產(chǎn)雖然具有金融屬性，但在中國(guó)文化中同時(shí)對(duì)個(gè)人具有必需品特征，因此從必需品行業(yè)這個(gè)角度來(lái)看，非銀金融行業(yè)和房地產(chǎn)行業(yè)收益率不顯著受匯率變動(dòng)的波動(dòng)溢出效應(yīng)影響也可理解。我國(guó)是鋼鐵行業(yè)和家電行業(yè)的生產(chǎn)大國(guó)，以成品鋼材為例，據(jù)Wind數(shù)據(jù)庫(kù)顯示，我國(guó)2015～2018年度鋼材生產(chǎn)量分別為103 468.41萬(wàn)噸、104 813.45萬(wàn)噸、104 642.05萬(wàn)噸、110 551.65萬(wàn)噸，總體保持穩(wěn)定。可推測(cè)鋼鐵和家電行業(yè)收益率不受匯率變動(dòng)波動(dòng)溢出效應(yīng)顯著影響的原因可能是由于目前國(guó)內(nèi)外需求到達(dá)穩(wěn)定期。在預(yù)期匯率出現(xiàn)較大波動(dòng)時(shí)，以上幾個(gè)行業(yè)股票可作為投資者選擇的避險(xiǎn)資產(chǎn)。

表1 Wald聯(lián)合檢驗(yàn)結(jié)果

而28個(gè)行業(yè)全都無(wú)法顯著拒絕“行業(yè)收益率不存在向匯率的波動(dòng)溢出效應(yīng)”，說明各行業(yè)收益率不存在向匯率變動(dòng)的波動(dòng)溢出，該結(jié)論符合理論和實(shí)際。一方面，行業(yè)不等同于股市，單個(gè)行業(yè)難以對(duì)匯率變動(dòng)產(chǎn)生影響。另一方面，如前文分析，我國(guó)實(shí)行有管理的浮動(dòng)匯率制度，股票市場(chǎng)向匯率的波動(dòng)溢出的現(xiàn)實(shí)基礎(chǔ)薄弱。

最后，從非對(duì)稱的角度來(lái)看，表1中所有行業(yè)均無(wú)法顯著拒絕“匯率和行業(yè)收益率之間不存在非對(duì)稱影響”。說明匯率變動(dòng)和各行業(yè)收益率之間的波動(dòng)溢出不存在非對(duì)稱效應(yīng)。

此外，為對(duì)比不同時(shí)段中匯率變動(dòng)和行業(yè)收益率之間的波動(dòng)溢出效應(yīng)是否存在差異，又考慮到2015年“811匯改”的因素，本文選擇2013年8月2日至2015年7月31日作為對(duì)照時(shí)間段，對(duì)該時(shí)段內(nèi)匯率變動(dòng)和28個(gè)行業(yè)收益率之間的波動(dòng)溢出效應(yīng)進(jìn)行分析。 分析結(jié)果表明2013年8月2日至2015年7月31日內(nèi)，匯率變動(dòng)和行業(yè)收益率之間的波動(dòng)溢出效應(yīng)與2015年9月1日至2019年8月1日兩者間的波動(dòng)溢出效應(yīng)存在一定差異。第一，在此時(shí)間段內(nèi)匯率變動(dòng)僅對(duì)化工、建筑裝飾、電氣設(shè)備、機(jī)械設(shè)備、休閑服務(wù)、電子、計(jì)算機(jī)、通信8個(gè)行業(yè)收益率有波動(dòng)溢出效應(yīng)。第二，機(jī)械設(shè)備、輕工制造、商業(yè)貿(mào)易、電子、計(jì)算機(jī)、傳媒這6個(gè)行業(yè)收益率存在向匯率變動(dòng)的波動(dòng)溢出效應(yīng)。造成這兩點(diǎn)差異的原因可能是匯率決定機(jī)制、行業(yè)發(fā)展情況、進(jìn)出口結(jié)構(gòu)等因素。一方面，2015年“811匯改”使得我國(guó)匯率決定機(jī)制更加市場(chǎng)化，使得外匯市場(chǎng)和股票市場(chǎng)間的信息傳遞效應(yīng)可能更加明顯。另一方面，隨著時(shí)間推移，我國(guó)各企業(yè)逐漸做大做強(qiáng)，進(jìn)出口結(jié)構(gòu)也有顯著變化，匯率的變動(dòng)對(duì)行業(yè)及公司、尤其是對(duì)跨國(guó)經(jīng)營(yíng)或更多涉及進(jìn)出口渠道的行業(yè)及公司影響越來(lái)越大；而單個(gè)行業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況對(duì)匯率的影響越來(lái)越小。以上兩點(diǎn)標(biāo)志著我國(guó)資本市場(chǎng)相比過去已然更加成熟。

四、結(jié) 論

本文從理論和實(shí)證角度，對(duì)我國(guó)匯率變動(dòng)和各行業(yè)指數(shù)收益率的波動(dòng)溢出情況進(jìn)行分析。隨著我國(guó)匯率決定機(jī)制的市場(chǎng)化、透明化，匯率與各行業(yè)股票市場(chǎng)之間的關(guān)系必然更加緊密。而各行業(yè)根據(jù)自身產(chǎn)業(yè)基本特征、進(jìn)出口情況等因素可分為生產(chǎn)型必需品行業(yè)、生產(chǎn)型非必需品行業(yè)、服務(wù)型金融屬性行業(yè)、服務(wù)型非金融屬性行業(yè)，各類行業(yè)因其行業(yè)差別，受到來(lái)自匯率波動(dòng)溢出效應(yīng)的影響也應(yīng)存在異質(zhì)性。單個(gè)行業(yè)的收益率很難在我國(guó)有管理的浮動(dòng)匯率制度下對(duì)匯率產(chǎn)生顯著溢出效應(yīng)。在實(shí)證研究中利用基于t分布的VAR-GARCH(1,1)-BEKK模型研究匯率變動(dòng)和行業(yè)收益率之間的波動(dòng)溢出效應(yīng)也證明了上述結(jié)論。實(shí)證結(jié)果表明：2015年9月1日至2019年8月1日，28個(gè)行業(yè)中僅有鋼鐵、家電、農(nóng)林牧漁、食品飲料、醫(yī)藥生物、公用事業(yè)、房地產(chǎn)、非銀金融8個(gè)行業(yè)收益率不受匯率變動(dòng)的波動(dòng)溢出影響，所有行業(yè)收益率均不存在向匯率變動(dòng)的波動(dòng)溢出效應(yīng)。同時(shí)本文也驗(yàn)證了這期間人民幣匯率變動(dòng)和行業(yè)收益率之間的波動(dòng)溢出效應(yīng)不存在非對(duì)稱性。此外，本文將以上結(jié)論和“811匯改”前的實(shí)證結(jié)果進(jìn)行對(duì)比，認(rèn)為“811匯改”切實(shí)地讓我國(guó)匯率更加貼近市場(chǎng)，使得外匯市場(chǎng)和股票市場(chǎng)之間的聯(lián)系增強(qiáng)，同時(shí)也說明隨著我國(guó)行業(yè)、企業(yè)的發(fā)展以及進(jìn)出口結(jié)構(gòu)的完善，單一行業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況對(duì)匯率的影響越來(lái)越小，這標(biāo)志著我國(guó)資本市場(chǎng)相比過去更加完善，總體有效性不斷提升。

資本市場(chǎng)整體有效性的提升同時(shí)意味著跨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)傳染能力的增強(qiáng)，2020年以來(lái)，國(guó)際矛盾加劇，國(guó)際市場(chǎng)不穩(wěn)定性與不確定性增強(qiáng)，疫情防控常態(tài)化也將成為我國(guó)經(jīng)濟(jì)的不安定因素之一，我國(guó)面臨著來(lái)自國(guó)際市場(chǎng)的巨大風(fēng)險(xiǎn)，我國(guó)各企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況也必將受到外部干擾。在此背景下，美元兌人民幣的即期匯率與中國(guó)股市均呈現(xiàn)較大波動(dòng)，這在一定程度上佐證了前文的結(jié)論。國(guó)家應(yīng)密切關(guān)注外匯市場(chǎng)情況，適時(shí)引入如逆周期調(diào)節(jié)因子等工具穩(wěn)定市場(chǎng)和投資者情緒，保障資本市場(chǎng)穩(wěn)定發(fā)展；大力刺激內(nèi)需，提升居民消費(fèi)水平，為國(guó)內(nèi)企業(yè)轉(zhuǎn)型、構(gòu)建國(guó)際國(guó)內(nèi)雙循環(huán)、推進(jìn)科技創(chuàng)新提供動(dòng)力；以貨幣、財(cái)政政策保障國(guó)內(nèi)企業(yè)融資規(guī)模正常增長(zhǎng)，提升國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力，重點(diǎn)扶持小微企業(yè)，提升普惠金融服務(wù)力度；銀保監(jiān)會(huì)、地方政府應(yīng)引導(dǎo)商業(yè)銀行、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)適時(shí)開展如信保融資、銀保企合作業(yè)務(wù)，優(yōu)化金融資源配置，為企業(yè)發(fā)展提供融資保障的同時(shí)降低企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，力求產(chǎn)業(yè)平衡發(fā)展，企業(yè)安全經(jīng)營(yíng)。

對(duì)于各行業(yè)而言，受匯率波動(dòng)溢出效應(yīng)影響較大的企業(yè)生產(chǎn)銷售模式可能更傾向國(guó)外循環(huán)，面對(duì)不穩(wěn)定性因素增強(qiáng)的局面，應(yīng)適時(shí)調(diào)整生產(chǎn)結(jié)構(gòu)，加強(qiáng)與國(guó)內(nèi)上下游企業(yè)的溝通交流，加速創(chuàng)新，提升產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力，以國(guó)際市場(chǎng)外循環(huán)推動(dòng)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)內(nèi)循環(huán)；利用期貨等金融工具規(guī)避企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)過程中的外匯風(fēng)險(xiǎn)，穩(wěn)定生產(chǎn)鏈條，防范風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)。而對(duì)于受匯率波動(dòng)溢出效應(yīng)影響較小的企業(yè)，目前應(yīng)穩(wěn)健發(fā)展，不盲目擴(kuò)張，但全球市場(chǎng)一體化是不可逆轉(zhuǎn)的趨勢(shì)，這些企業(yè)應(yīng)在國(guó)際局勢(shì)平穩(wěn)后加速打入國(guó)際市場(chǎng)，更好地參與國(guó)際產(chǎn)業(yè)鏈的合作競(jìng)爭(zhēng)。另外，對(duì)于證券市場(chǎng)投資者而言，在人民幣匯率波動(dòng)較大的背景下，可以利用受匯率波動(dòng)溢出效應(yīng)影響較小的行業(yè)構(gòu)建證券投資組合，或者投資這些行業(yè)的指數(shù)基金，以謀求較為穩(wěn)定的收益。