王 選

（河北金融學院研究生部，河北 保定 071051）

一、研究背景及目的

2020年1月末正值我國春節(jié)時期，新型冠狀病毒（2019-nCoV）在全國蔓延。受到新冠疫情的影響，證券市場以及期貨市場出現(xiàn)較大波動，投資者們紛紛尋求能夠規(guī)避風險的產品，黃金產品的避險屬性得到了最大的體現(xiàn)，受到了全球金融市場投資者的熱捧。黃金產品主要有實物黃金、現(xiàn)貨黃金以及黃金期貨，由于投資者對黃金現(xiàn)貨的投資需求較大，導致黃金現(xiàn)貨出現(xiàn)流動性不足、價差不斷擴大的問題。在黃金現(xiàn)貨供不應求時，黃金期貨合約也成為當前投資的一個最佳選擇。

自2008年1月9日上海期貨交易所推出黃金期貨以來，我國黃金期貨交易量逐年增加，這依賴于黃金期貨市場的有效性，這也與黃金現(xiàn)貨市場有著緊密的關系，進而也與黃金類實體企業(yè)有關。

基于黃金期貨間接的與黃金類實體企業(yè)存在互動的關系，本文以黃金采選業(yè)為例，將黃金期貨與黃金采選業(yè)上市公司股價作為研究對象，研究黃金期貨價格與黃金采選業(yè)股票價格之間的關系。分析黃金期貨價格與黃金采選業(yè)公司股價的關系，可以幫助投資者更好地規(guī)避投資風險，通過資本運作，取得較好的投資收益，有利于資本在期貨市場和股票市場間的流動，以促進市場發(fā)展。

二、文獻綜述

在梳理并分析國內外關于期貨與股票市場之間關系的相關研究文獻后發(fā)現(xiàn)，關于股指期貨與股票價格、商品期貨與現(xiàn)貨關系的研究較多，關于商品期貨與相關類公司股票價格關系的研究較少。

Haigh（2008）在期貨市場與股票市場之間的關系時，發(fā)現(xiàn)商品期貨市場與股票市場關聯(lián)性不高。黃飛雪等（2009）運用南寧糖業(yè)與鄭州白糖期貨的日結算價格研究鄭州白糖期貨對南寧糖業(yè)股價的影響時發(fā)現(xiàn)，發(fā)現(xiàn)兩者存在長期的均衡關系，同時發(fā)現(xiàn)在一定程度上，白糖期貨價格對白糖類股票有價格發(fā)現(xiàn)指導功能。吳雷（2010）通過分析得出我國黃金期貨市場以及股票市場是趨于有效的，黃金采選業(yè)上市公司的股價受黃金期貨、現(xiàn)貨的影響比較明顯。于林（2019）通過分析螺紋鋼期貨價格與鋼鐵行業(yè)上、下游企業(yè)股價收益率的關系，發(fā)現(xiàn)螺紋鋼期貨價格與鋼鐵行業(yè)上游企業(yè)的關聯(lián)性更強，即上游企業(yè)股價始終與螺紋鋼期貨價格保持穩(wěn)定關系。鄒勝等（2020）運用DCC-GARCH模型分析黃金期貨與A股黃金板塊的動態(tài)相關系數發(fā)現(xiàn)，在不同階段，我國黃金期貨與A股黃金板塊相關系數存在較大差異，但基本在0.2左右。

大多數關于商品期貨與相關類公司股價關系的研究都是通過計量經濟學的方法來完成的，大多數研究還是采用兩者收益率進行的。基于上述分析，將選取黃金期貨收益率和黃金采選業(yè)股價收益率序列，運用計量模型對兩者關系進行實證分析。

三、實證研究

1.數據選取與處理

在黃金采選業(yè)上市公司中選擇了黃金產品在營業(yè)收入中占比最大的五家公司作為本文研究對象，分別有恒邦股份（002237.SZ）、湖南黃金（002155.SZ）、中金黃金（600489.SH）、山東黃金（600547.SH）、紫金礦業(yè)（601899.SH）。

由于期貨交易與股票交易不同，每一個期貨合約都有一個明確的到期日，到期后不能進行交易，且到期日不同的期貨合約數據也會有所不同。同時為了保證研究的數據是連續(xù)的時間序列，本文選取了黃金期貨主力合約的日結算價作為黃金期貨的價格IFAu。

選取2016年1月4日至2020年11月30日共計1195個交易日的黃金期貨主力合約的日結算價與五只黃金采選業(yè)股票的日收盤價為原始數據，每一指標各有1195個數據。由于選取的時間段較長，股票會出現(xiàn)停牌的情況，所以將恒邦股份（002237.SZ）、湖南黃金（002155.SZ）、中金黃金（600489.SH）、山東黃金（600547.SH）、紫金礦業(yè)（601899.SH）按照上證50指數的編制規(guī)則，編制成黃金采選業(yè)股票指數Index。本文中所涉及的原始數據均來自Wind數據庫。

由于黃金期貨價格和黃金采選業(yè)股票價格指數的數量級較高，本文去黃金期貨價格、黃金采選業(yè)股價指數的對數收益率，記為Rf、Rs序列，以下的實證研究將以Rf、Rs序列為研究對象，相關計算公式為：

其中：i=f，s，分別代表黃金期貨，黃金采選業(yè)股價指數。

2.描述性分析

對黃金期貨與黃金采選業(yè)股價指數的收益率序列進行描述性分析，可以得到相關描述性統(tǒng)計量，可以看出，黃金期貨和黃金采選業(yè)股票指數波動率的偏度值均大于0，呈現(xiàn)右偏分布狀態(tài)；黃金期貨波動率和黃金采選業(yè)股票指數波動率的峰度值均大于3，屬于尖峰分布。通過以上分析，Rf和Rs序列的分布形態(tài)均屬于右偏的尖峰拖尾分布，同時由J-B統(tǒng)計量也可以看出，Rf和Rs序列都不服從正態(tài)分布。相關描述性分析結果如表1所示。

表1 黃金期貨與黃金采選業(yè)股價指數收益率數據的基本統(tǒng)計量特征

進一步繪制Rs、Rf的波動趨勢圖（見圖1）?？梢园l(fā)現(xiàn)兩者走勢圖基本一致，直觀表明，黃金期貨與黃金采選業(yè)股價指數之間具有很強的相關性。同時兩個序列Rf、Rs均圍繞0值上下波動，可以初步判斷兩個收益率序列是平穩(wěn)的。

圖1 黃金期貨價格與黃金期貨股價指數波動趨勢圖

3.回歸分析

（1）相關系數分析

利用相關系數衡量黃金期貨價格與黃金采選業(yè)股價指數收益率之間的相關程度，通過計算得出相關系數，即兩者相關性很高，且屬于正相關。

表2 黃金期貨與黃金采選業(yè)股價指數收益率之間的相關系數

（2）回歸分析①單位根檢驗

由于大部分變量的原時間序列是不平穩(wěn)的，如果直接進行回歸分析，可能會出現(xiàn)偽回歸現(xiàn)象，因此先檢驗Rf和Rs序列是否為平穩(wěn)序列。經ADF檢驗發(fā)現(xiàn)Rf和Rs序列的ADF統(tǒng)計量十分顯著，都小于1%顯著性水平的臨界值，因此原序列不存在單位根，即為平穩(wěn)的時間序列，可以對兩者進行回歸分析。ADF檢驗結果如表3所示。

表3 變量的單位根檢驗結果

②回歸分析

通過ADF檢驗可知，Rf和Rs序列均為平穩(wěn)序列，可以對其進行回歸分析。從Rf和Rs的趨勢圖可以看出，兩者波動基本一致，重合度較高。由相關系數初步判斷Rs與Rf之間相關程度較高，兩者存在線性相關關系。利用最小二乘法對Rf、Rs兩個序列進行回歸，得線性回歸方程如式（2）、式（3）：

兩個回歸方程的擬合度，擬合水平較高，通過t檢驗，在5%的顯著性水平下，回歸系數顯著。從回歸結果上看，我國黃金期貨與黃金采選業(yè)股價指數之間具有互相促進作用，且兩者的變化方向一致，因而兩者存在長期均衡關系。對于黃金期貨而言，黃金采選業(yè)股價指數對其的影響系數為0.1987%，即黃金采選業(yè)股價指數每增加1%，黃金期貨價格將增加約0.1987%；對于黃金采選業(yè)股價指數而言，黃金期貨價格對其的影響系數為1.5724%，即黃金期貨價格每增加1%，黃金采選業(yè)股價指數將增加1.5724%。相對于黃金采選業(yè)股價指數對黃金期貨價格的影響，黃金期貨對黃金采選業(yè)股價指數有顯著的引導作用。

③格蘭杰因果性檢驗

為檢驗黃金期貨價格變動與黃金采選業(yè)股價指數變動之間的格蘭杰因果關系，對Rf和Rs兩個序列做格蘭杰因果性檢驗。從檢驗結果（見表4）可以看出：在顯著性水平為5%時，滯后一期至四期時，F(xiàn)統(tǒng)計量的P值均大于0.05，即原假設被接受，也就是說黃金期貨價格變動與黃金采選業(yè)股價指數變動之間不存在顯著的格蘭杰因果關系；滯后五期時，黃金期貨價格變動是黃金采選業(yè)股價指數變動的格蘭杰原因，但黃金采選業(yè)股價指數變動不是黃金期貨價格變動的格蘭杰原因。這表明，在樣本區(qū)間內，5個交易日前的黃金期貨價格變動是當期黃金采選業(yè)股價指數變動的格蘭杰原因，從而可以認為，黃金期貨價格變動是黃金采選業(yè)股價指數波動的格蘭杰原因，對黃金采選業(yè)股票價格有引導作用。

表4 格蘭杰因果性檢驗結果

四、結論

為研究黃金期貨與黃金采選業(yè)公司股票價格之間的關系，本文在對黃金期貨價格與黃金采選業(yè)公司股價指數的日收益率數據進行實證研究后發(fā)現(xiàn)：

1.我國黃金期貨價格與黃金類采選公司股價長期變化趨勢基本一致，兩者保持著長期的均衡關系。

2.在一定程度上，黃金期貨對黃金采選業(yè)公司股票有價格發(fā)現(xiàn)功能。黃金期貨價格變動是黃金采選業(yè)股價指數波動的格蘭杰原因，黃金期貨價格的波動會影響黃金采選業(yè)公司的業(yè)績，進而影響黃金采選業(yè)公司股價的波動，說明黃金期貨價格對黃金采選業(yè)股票價格有引導作用，黃金期貨對黃金采選業(yè)公司股票有價格發(fā)現(xiàn)功能。

3.黃金期貨與黃金采選業(yè)股票價格的相互引導作用不顯著，黃金期貨對黃金采選業(yè)股票價格有單向引導作用。通過回歸分析，相對于黃金采選業(yè)股價指數對黃金期貨價格的影響，黃金期貨對黃金采選業(yè)股價指數有顯著的引導作用。

綜上所述，黃金期貨自2008年上市以來，經過了十多年的發(fā)展，有著成熟的交易市場、較強的穩(wěn)定性和流動性，同時黃金期貨對黃金類公司股票價格具備價格發(fā)現(xiàn)功能。黃金期貨價格的變動在一定程度上會對黃金類上市公司業(yè)績的變化有著指示作用，從而使得黃金類上市公司股價波動。這也能夠在投資者投資黃金類公司股票時，幫助其提前預測股價的變動，以更好地進行投資選擇。