沈勍

摘要：隨著私募股權(quán)投資公司管理規(guī)模的逐漸增大，其風(fēng)險管理體系不完善、監(jiān)管機構(gòu)監(jiān)管不到位等因素給整個行業(yè)帶來了特有的風(fēng)險。建立完善的風(fēng)險管理體系、實行風(fēng)險監(jiān)管指標(biāo)管理，有助于讓私募股權(quán)投資公司回歸股權(quán)投資本位，防范這些風(fēng)險。

關(guān)鍵詞：私募股權(quán);基金投資;風(fēng)險管理

一、引言

我國本土私募股權(quán)投資誕生于1986年，最初是以政府為導(dǎo)向的，1995年，互聯(lián)網(wǎng)投資機會涌現(xiàn)，隨著中國IT業(yè)和互聯(lián)網(wǎng)的快速發(fā)展，大批外資風(fēng)險投資機構(gòu)進入中國投資。緊接著，2000年前后互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂，大批投資機構(gòu)虧損，撤出中國，直到2004年深圳中小板的推出，讓PE機構(gòu)看到了希望。到2014年，新一輪國資國企改革提出，積極發(fā)展混合所有制經(jīng)濟，極大地激發(fā)了私募股權(quán)基金的熱情。截至2021年5月，存續(xù)私募基金管理人24427家;管理基金數(shù)量106345只;管理基金規(guī)模17.82萬億元。近年來，私募股權(quán)投資公司充分利用其廣泛的業(yè)務(wù)范圍、沒有風(fēng)險資本和凈資本約束的優(yōu)勢，實現(xiàn)了業(yè)務(wù)規(guī)模的迅猛擴張。在這種迅速擴張之下，潛藏著巨大的風(fēng)險和隱患。

二、私募股權(quán)投資發(fā)展過程中面臨的風(fēng)險

在私募股權(quán)野蠻生長的環(huán)境下，許多私募股權(quán)投資機構(gòu)風(fēng)控流程缺失、風(fēng)控人員無私募基金從業(yè)資質(zhì)、風(fēng)控人員專業(yè)勝任能力不足、管理人對風(fēng)控重視程度不夠等因素導(dǎo)致私募股權(quán)投資機構(gòu)風(fēng)控管理體系不健全、不完善，投資過程中對項目投資風(fēng)險揭示不到位，風(fēng)控措施存在諸多漏洞，導(dǎo)致投資失敗，損害投資人的利益。由于發(fā)展期間較短，很多私募股權(quán)投資公司的風(fēng)控體系不夠健全，風(fēng)控措施流于表面，真正做到嚴(yán)密的風(fēng)控尚需一些時日。

三、風(fēng)險的應(yīng)對措施

（一）投前盡職調(diào)查

投前的盡職調(diào)查，是私募基金投資公司風(fēng)控體系的重中之重，甚至能夠決定一家私募股權(quán)投資公司的生死存亡。投前盡職調(diào)查一般應(yīng)包含一下幾個方面：

1、選擇優(yōu)勢賽道

能否選擇正確的賽道，取決于投資公司的投研團隊的專業(yè)度，以及風(fēng)控團隊的行業(yè)知識儲備和對各行各業(yè)和資本市場的認(rèn)知水平。賽道包含兩重含義，一是投資階段選擇，二是產(chǎn)業(yè)選擇。

關(guān)于投資階段的選擇，在2010年以前，私募基金公司面對的市場是藍(lán)海市場，市面上優(yōu)質(zhì)標(biāo)的眾多，被投資公司估值被低估，通過A股市場IPO退出相對容易，pre IPO項目以其成功率高、退出風(fēng)險小占有較大的優(yōu)勢。因此很多私募股權(quán)投資公司傾向于投資于pre IPO項目，選擇走“捷徑”，利用信息不對稱和估值差異進行跨市場套利。但在2010年以后，A股IPO停擺，形成A股IPO堰塞湖，在2012年末，IPO待審企業(yè)約800余家，解決堰塞湖則需要3-5年。在此時如果依然堅持投資pre IPO項目投資，則等待期要至少3-5年，再加上鎖定期，可能5年之內(nèi)都無法實現(xiàn)項目退出。而一般私募股權(quán)投資公司的基金期限為5+2年（2年投資期+3年持有期，2年退出期），A股堰塞湖現(xiàn)象導(dǎo)致很多私募股權(quán)基金在基金存續(xù)內(nèi)無法順利實現(xiàn)退出，給投資者造成損失。因此，投研團隊和風(fēng)控應(yīng)當(dāng)在不同時期選擇合適的投資階段。

二是關(guān)于行業(yè)的選擇。這需要風(fēng)控團隊時刻關(guān)注國家相關(guān)產(chǎn)業(yè)政策和監(jiān)管措施。私募基金管理人的風(fēng)控團隊?wèi)?yīng)當(dāng)時刻關(guān)注國家相關(guān)產(chǎn)業(yè)政策和監(jiān)管措施，一旦國家出臺產(chǎn)業(yè)相關(guān)政策，應(yīng)及時評估該政策對標(biāo)的企業(yè)的影響，及時調(diào)整投資方向。

2、摸清商業(yè)模式

商業(yè)模式主要分為業(yè)務(wù)模式、盈利模式和營銷模式三個方面。業(yè)務(wù)模式是指企業(yè)提供什么樣的產(chǎn)品和服務(wù)，產(chǎn)品生產(chǎn)和服務(wù)提供的流程是什么，產(chǎn)品和服務(wù)示范符合市場的需求，人力、資金等資源是否能夠支持該業(yè)務(wù)模式等。盈利模式是指企業(yè)掙錢的手段和方式是什么。銷售模式是指企業(yè)如何去推廣產(chǎn)品和服務(wù)，銷售渠道、銷售激勵機制等。

投研團隊及風(fēng)控團隊可以使用PEST分析、產(chǎn)品生命周期分析、內(nèi)部環(huán)境分析、SWOT分析和波特五力模型等管理學(xué)分析工具對目標(biāo)公司進行分析和拆解。

①通過PEST分析了解目標(biāo)公司的宏觀外部環(huán)境，包括政治環(huán)境、經(jīng)濟環(huán)境、社會環(huán)境和技術(shù)環(huán)境，判斷目標(biāo)公司所處的宏觀環(huán)境是否有利于目標(biāo)公司的發(fā)展壯大。

②通過產(chǎn)品生命周期分析，分析目標(biāo)公司所處的生命周期，判斷目標(biāo)公司未來的銷售增長潛力、利潤空間和紅利期。

③通過內(nèi)部環(huán)境分析，分析企業(yè)擁有的資源和企業(yè)的能力，判斷企業(yè)擁有的資源和能力，是否能夠有機結(jié)合在一起，形成獨特的資源優(yōu)勢，能否形成企業(yè)的核心競爭力。

④通過SWOT分析，分析企業(yè)的優(yōu)勢、劣勢、機會和威脅，判斷企業(yè)面臨的機會和威脅，以及企業(yè)是否能夠通過自身的優(yōu)勢把握住機會，化解危機。

⑤通過波特五力競爭模型，分析目標(biāo)公司在產(chǎn)業(yè)中地位，與上下游之間相比的議價能力，在同業(yè)中的競爭地位，技術(shù)壁壘和被新技術(shù)替代的可能性，以判斷目標(biāo)公司的稀缺性和價值。

通過合理和靈活運用的以上若干種分析工具，可以立體的展現(xiàn)出目標(biāo)公司的商業(yè)模式、盈利能力和成長性，有助于投研團隊和風(fēng)控團隊全面的分析目標(biāo)公司的經(jīng)營風(fēng)險。

3、歷史沿革及規(guī)范性考察

在投前的盡職調(diào)查中，還應(yīng)考察目標(biāo)公司的歷史沿革的合法合規(guī)性，在注冊驗資、股權(quán)變更等方面不存在重大歷史瑕疵;梳理公司股權(quán)結(jié)構(gòu)，了解股權(quán)構(gòu)成、股東性質(zhì)、實際等情況，對實際控制人進行訪談和背景調(diào)查;考察企業(yè)是否具有健全的財務(wù)管理制度，是否嚴(yán)格遵守企業(yè)財務(wù)會計準(zhǔn)則和規(guī)范;考察企業(yè)是否依法納稅、是否存在拖欠稅收等行為;考察企業(yè)無形資產(chǎn)、不動產(chǎn)及其他資產(chǎn)產(chǎn)權(quán)是否清晰等;考察企業(yè)是否勞動合規(guī)，是否按照規(guī)定繳納社會保障等相關(guān)費用，是否存在頻繁勞動糾紛;考察企業(yè)是否環(huán)保合規(guī)，是否因環(huán)保問題受到處罰。

4、財務(wù)數(shù)據(jù)分析與核查

在進行財務(wù)數(shù)據(jù)分析與核查時，需要著重核實目標(biāo)公司收入的真實性，關(guān)注目標(biāo)公司是否虛增利潤。通?？梢圆扇∫韵聨追N方法來分析一家公司是否存在虛增收入利潤的行為：

① 結(jié)合非財務(wù)信息分析財務(wù)信息的合理性

在盡職調(diào)查中，風(fēng)控團隊會接觸到財務(wù)信息和非財務(wù)信息，在分析時不僅需要對相關(guān)財務(wù)數(shù)據(jù)之間的關(guān)聯(lián)性、異常性保持關(guān)注，更重要的是要從宏觀經(jīng)濟環(huán)境、行業(yè)發(fā)展?fàn)顩r、目標(biāo)公司在行業(yè)中的地位、目標(biāo)公司總體經(jīng)營情況等非財務(wù)信息出發(fā)，分析其業(yè)績和財務(wù)數(shù)據(jù)的合理性。

② 客戶和供應(yīng)商的分析

首先分析新增客戶和供應(yīng)商是法人還是自然人，如是法人，確認(rèn)其是否是報告期內(nèi)新成立公司，如是，則進一步獲取其工商信息，分析其與目標(biāo)公司是否在人員、聯(lián)系方式、辦公地址、資金等方面存在關(guān)聯(lián)。如是自然人，關(guān)注其與目標(biāo)公司及其關(guān)聯(lián)方的人員是否存在關(guān)聯(lián)。

其次分析客戶和供應(yīng)商的資質(zhì)和能力與銷售量和采購量能否匹配。最后結(jié)合資金進出情況，分析收付款是否存在異常，往來款項是否異常增長。

③ 新增資產(chǎn)的分析

由于消化虛增毛利占用資金的方式比較多，因此對于新增資產(chǎn)的分析比較復(fù)雜，需要判斷目標(biāo)公司是采用虛增銀行資金、應(yīng)收款項、存貨等流動資產(chǎn)的方式，還是固定資產(chǎn)、在建工程等長期資產(chǎn)的方式。

④ 資金進出情況分析

銀行資金進出分析主要結(jié)合對客戶和供應(yīng)商的分析、新增資產(chǎn)的情況來進行。重點檢查銀票的背書情況，是否存在疑似用銀票掩蓋實際的資金來源和去向。

（二）投中法律風(fēng)險把控

估值高低將直接影響基金的投資收益，應(yīng)當(dāng)對標(biāo)的企業(yè)進行合理的估值。同時通過風(fēng)控條款設(shè)置降低投資風(fēng)險。設(shè)置對賭條款對估值進行調(diào)整，使目標(biāo)企業(yè)原股東對基金進行利益補償。設(shè)置股權(quán)回購條款、反稀釋條款、關(guān)聯(lián)交易及競業(yè)禁止條款、股權(quán)轉(zhuǎn)讓及優(yōu)先購買權(quán)、優(yōu)先分紅權(quán)及清算權(quán)、重大負(fù)債及或有負(fù)債約定條款、重大事項一票否決權(quán)條款等。

（三）投后風(fēng)險監(jiān)測

在投資打款后，就進入了投后管理期，管理人需要定期對被投資公司進行監(jiān)控，包括但不限于定期收集財務(wù)報表、定期與被投資公司高管進行訪談、不定期走訪被投資企業(yè)等形式。不僅要重視被投資公司的財務(wù)表現(xiàn)，還要關(guān)注被投資公司的行業(yè)政策、競爭環(huán)境、技術(shù)迭代、核心員工的穩(wěn)定性等方面。

（四）退出風(fēng)險管理

投出一個好標(biāo)的只是投資成功的首要條件，能否最終安全退出并實現(xiàn)高回報率亦是投資成功的必要條件。私募股權(quán)投資的退出方式一般有以下幾種：通過IPO退出、并購?fù)顺龊突刭復(fù)顺觥?/p>

①通過IPO退出：IPO在股權(quán)投資基金的退出渠道中具有很大的優(yōu)勢：通常IPO退出是所有退出方式中收益率最高的;對于投資機構(gòu)來說，IPO退出能夠大幅提高投資機構(gòu)的知名度，成為投資機構(gòu)投資能力的背書。但隨著A股市場逐漸回歸理性，2015年后大量上市公司市值腰斬，許多公司成功IPO后股價持續(xù)走低，尤其在減持新規(guī)的出臺后，投資機構(gòu)在發(fā)行人上市后6個月內(nèi)不得持，使得投資機構(gòu)的投資期被拉長，退出時的市值縮水也降低了項目的內(nèi)含報酬率。對于少數(shù)風(fēng)口上的行業(yè)來說，還可能會出現(xiàn)一二級市場估值倒掛的情形。所以，風(fēng)控團隊建議項目退出方式時，需謹(jǐn)慎判斷項目公司未來在二級市場上的市值。

②并購?fù)顺觯翰①徤鲜撬侥脊蓹?quán)投資基金在時機成熟時，將持有的已投資企業(yè)的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給第三方，以確保所投資資金順利的撤出。作為私募股權(quán)投資最終資本退出的一個重要方式，實際上就是私募股權(quán)基金和被投資企業(yè)管理層認(rèn)為企業(yè)的價值已達(dá)到目的預(yù)期，把企業(yè)作為一種產(chǎn)品推介，將其出售給其他PE或者另一家公司。并購?fù)顺龅膬?yōu)點是退出方式更靈活高效，無須像IPO退出等待1～3年不等的排隊期和上市解禁期，可以緩解投資機構(gòu)的流動性壓力。但并購?fù)顺鲆灿斜锥?，潛在的購買者數(shù)量較少，且均為理性的機構(gòu)投資者，給出的報價較低，使得并購?fù)顺龅氖找媛瘦^低，可能存在企業(yè)價值被低估的風(fēng)險。

③回購?fù)顺觯阂话阃顿Y機構(gòu)在簽訂投資協(xié)議時都會加上回購的保底條款，但也并不是簽訂了回購條款，就能夠?qū)ν顿Y真的“兜底”。首先在約定回購條款要注意，協(xié)議中約定的回購主體是“公司”還是“實際控制人”。約定公司股權(quán)回購條款的，在實務(wù)中被認(rèn)定為無效條款的風(fēng)險較大，目標(biāo)公司回購本公司股東的股權(quán)，本質(zhì)上就是減少注冊資本。根據(jù)公司法第七十四條規(guī)定，公司回購股權(quán)由法定的幾種情形，在法定情形之外，約定公司股權(quán)回購條款的，能否認(rèn)定為有效條款爭議較大，從大多判例來看，被判定無效的可能性較大。因此，投資機構(gòu)為保障自己的投資利益，應(yīng)當(dāng)與應(yīng)當(dāng)與目標(biāo)公司的股東簽訂回購條款，盡量避免直接與目標(biāo)公司訂立對賭條款。

具體到每一個項目使用何種退出方式，與投資時相比，資本市場可能已經(jīng)發(fā)生了巨大的變化。風(fēng)控人員需要靈活應(yīng)變，在適當(dāng)?shù)臅r點選擇最適合的退出方式。當(dāng)有適合的退出機會可供選擇時，一味追求IPO的高收益率可能導(dǎo)致本可實現(xiàn)盈利的項目最終功虧一簣，顆粒無收。如一家投資機構(gòu)在A輪對目標(biāo)公司進行了投資，估值為2億元，2年后在D輪時投資者愿意以30億的估值購買目標(biāo)公司的股權(quán)，但投資機構(gòu)為了最終實現(xiàn)IPO退出，等待目標(biāo)公司IPO排隊2年，IPO成功后等待解禁1年，退出距離投資時已有5年時間，退出時估值50億元。如果投資機構(gòu)能夠在D輪時使用股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式退出，則可實現(xiàn)的內(nèi)含報酬率為287%，而通過IPO退出方式下的內(nèi)含報酬率為90%。可見，對于退出方式的把控要審時度勢，選擇穩(wěn)健且相對利益最大化的方案。

四、結(jié)語

隨著私募股權(quán)投資公司在經(jīng)濟發(fā)展和金融市場業(yè)務(wù)發(fā)展中起到越來越重要的作用，加強對私募股權(quán)投資公司的風(fēng)險管理已成常態(tài)。相比較擁有較為成熟風(fēng)控體系的銀行等金融企業(yè)，私募股權(quán)投資公司進入我國時間上端，積累的經(jīng)驗也比較少，在風(fēng)險管理和風(fēng)險應(yīng)對方面還存在著較大的不足。因此，私募股權(quán)投資公司的風(fēng)險控制更應(yīng)該引起重視。防范各類風(fēng)險，建立健全風(fēng)控體系，對自身發(fā)展、金融市場的發(fā)展乃至經(jīng)濟的發(fā)展都會起到積極的作用。

參考文獻(xiàn)：

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