沈勍

摘要：隨著私募股權(quán)投資公司管理規(guī)模的逐漸增大，其風(fēng)險(xiǎn)管理體系不完善、監(jiān)管機(jī)構(gòu)監(jiān)管不到位等因素給整個(gè)行業(yè)帶來了特有的風(fēng)險(xiǎn)。建立完善的風(fēng)險(xiǎn)管理體系、實(shí)行風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管指標(biāo)管理，有助于讓私募股權(quán)投資公司回歸股權(quán)投資本位，防范這些風(fēng)險(xiǎn)。

關(guān)鍵詞：私募股權(quán);基金投資;風(fēng)險(xiǎn)管理

一、引言

我國(guó)本土私募股權(quán)投資誕生于1986年，最初是以政府為導(dǎo)向的，1995年，互聯(lián)網(wǎng)投資機(jī)會(huì)涌現(xiàn)，隨著中國(guó)IT業(yè)和互聯(lián)網(wǎng)的快速發(fā)展，大批外資風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)進(jìn)入中國(guó)投資。緊接著，2000年前后互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂，大批投資機(jī)構(gòu)虧損，撤出中國(guó)，直到2004年深圳中小板的推出，讓PE機(jī)構(gòu)看到了希望。到2014年，新一輪國(guó)資國(guó)企改革提出，積極發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)，極大地激發(fā)了私募股權(quán)基金的熱情。截至2021年5月，存續(xù)私募基金管理人24427家;管理基金數(shù)量106345只;管理基金規(guī)模17.82萬億元。近年來，私募股權(quán)投資公司充分利用其廣泛的業(yè)務(wù)范圍、沒有風(fēng)險(xiǎn)資本和凈資本約束的優(yōu)勢(shì)，實(shí)現(xiàn)了業(yè)務(wù)規(guī)模的迅猛擴(kuò)張。在這種迅速擴(kuò)張之下，潛藏著巨大的風(fēng)險(xiǎn)和隱患。

二、私募股權(quán)投資發(fā)展過程中面臨的風(fēng)險(xiǎn)

在私募股權(quán)野蠻生長(zhǎng)的環(huán)境下，許多私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)風(fēng)控流程缺失、風(fēng)控人員無私募基金從業(yè)資質(zhì)、風(fēng)控人員專業(yè)勝任能力不足、管理人對(duì)風(fēng)控重視程度不夠等因素導(dǎo)致私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)風(fēng)控管理體系不健全、不完善，投資過程中對(duì)項(xiàng)目投資風(fēng)險(xiǎn)揭示不到位，風(fēng)控措施存在諸多漏洞，導(dǎo)致投資失敗，損害投資人的利益。由于發(fā)展期間較短，很多私募股權(quán)投資公司的風(fēng)控體系不夠健全，風(fēng)控措施流于表面，真正做到嚴(yán)密的風(fēng)控尚需一些時(shí)日。

三、風(fēng)險(xiǎn)的應(yīng)對(duì)措施

（一）投前盡職調(diào)查

投前的盡職調(diào)查，是私募基金投資公司風(fēng)控體系的重中之重，甚至能夠決定一家私募股權(quán)投資公司的生死存亡。投前盡職調(diào)查一般應(yīng)包含一下幾個(gè)方面：

1、選擇優(yōu)勢(shì)賽道

能否選擇正確的賽道，取決于投資公司的投研團(tuán)隊(duì)的專業(yè)度，以及風(fēng)控團(tuán)隊(duì)的行業(yè)知識(shí)儲(chǔ)備和對(duì)各行各業(yè)和資本市場(chǎng)的認(rèn)知水平。賽道包含兩重含義，一是投資階段選擇，二是產(chǎn)業(yè)選擇。

關(guān)于投資階段的選擇，在2010年以前，私募基金公司面對(duì)的市場(chǎng)是藍(lán)海市場(chǎng)，市面上優(yōu)質(zhì)標(biāo)的眾多，被投資公司估值被低估，通過A股市場(chǎng)IPO退出相對(duì)容易，pre IPO項(xiàng)目以其成功率高、退出風(fēng)險(xiǎn)小占有較大的優(yōu)勢(shì)。因此很多私募股權(quán)投資公司傾向于投資于pre IPO項(xiàng)目，選擇走“捷徑”，利用信息不對(duì)稱和估值差異進(jìn)行跨市場(chǎng)套利。但在2010年以后，A股IPO停擺，形成A股IPO堰塞湖，在2012年末，IPO待審企業(yè)約800余家，解決堰塞湖則需要3-5年。在此時(shí)如果依然堅(jiān)持投資pre IPO項(xiàng)目投資，則等待期要至少3-5年，再加上鎖定期，可能5年之內(nèi)都無法實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目退出。而一般私募股權(quán)投資公司的基金期限為5+2年（2年投資期+3年持有期，2年退出期），A股堰塞湖現(xiàn)象導(dǎo)致很多私募股權(quán)基金在基金存續(xù)內(nèi)無法順利實(shí)現(xiàn)退出，給投資者造成損失。因此，投研團(tuán)隊(duì)和風(fēng)控應(yīng)當(dāng)在不同時(shí)期選擇合適的投資階段。

二是關(guān)于行業(yè)的選擇。這需要風(fēng)控團(tuán)隊(duì)時(shí)刻關(guān)注國(guó)家相關(guān)產(chǎn)業(yè)政策和監(jiān)管措施。私募基金管理人的風(fēng)控團(tuán)隊(duì)?wèi)?yīng)當(dāng)時(shí)刻關(guān)注國(guó)家相關(guān)產(chǎn)業(yè)政策和監(jiān)管措施，一旦國(guó)家出臺(tái)產(chǎn)業(yè)相關(guān)政策，應(yīng)及時(shí)評(píng)估該政策對(duì)標(biāo)的企業(yè)的影響，及時(shí)調(diào)整投資方向。

2、摸清商業(yè)模式

商業(yè)模式主要分為業(yè)務(wù)模式、盈利模式和營(yíng)銷模式三個(gè)方面。業(yè)務(wù)模式是指企業(yè)提供什么樣的產(chǎn)品和服務(wù)，產(chǎn)品生產(chǎn)和服務(wù)提供的流程是什么，產(chǎn)品和服務(wù)示范符合市場(chǎng)的需求，人力、資金等資源是否能夠支持該業(yè)務(wù)模式等。盈利模式是指企業(yè)掙錢的手段和方式是什么。銷售模式是指企業(yè)如何去推廣產(chǎn)品和服務(wù)，銷售渠道、銷售激勵(lì)機(jī)制等。

投研團(tuán)隊(duì)及風(fēng)控團(tuán)隊(duì)可以使用PEST分析、產(chǎn)品生命周期分析、內(nèi)部環(huán)境分析、SWOT分析和波特五力模型等管理學(xué)分析工具對(duì)目標(biāo)公司進(jìn)行分析和拆解。

①通過PEST分析了解目標(biāo)公司的宏觀外部環(huán)境，包括政治環(huán)境、經(jīng)濟(jì)環(huán)境、社會(huì)環(huán)境和技術(shù)環(huán)境，判斷目標(biāo)公司所處的宏觀環(huán)境是否有利于目標(biāo)公司的發(fā)展壯大。

②通過產(chǎn)品生命周期分析，分析目標(biāo)公司所處的生命周期，判斷目標(biāo)公司未來的銷售增長(zhǎng)潛力、利潤(rùn)空間和紅利期。

③通過內(nèi)部環(huán)境分析，分析企業(yè)擁有的資源和企業(yè)的能力，判斷企業(yè)擁有的資源和能力，是否能夠有機(jī)結(jié)合在一起，形成獨(dú)特的資源優(yōu)勢(shì)，能否形成企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力。

④通過SWOT分析，分析企業(yè)的優(yōu)勢(shì)、劣勢(shì)、機(jī)會(huì)和威脅，判斷企業(yè)面臨的機(jī)會(huì)和威脅，以及企業(yè)是否能夠通過自身的優(yōu)勢(shì)把握住機(jī)會(huì)，化解危機(jī)。

⑤通過波特五力競(jìng)爭(zhēng)模型，分析目標(biāo)公司在產(chǎn)業(yè)中地位，與上下游之間相比的議價(jià)能力，在同業(yè)中的競(jìng)爭(zhēng)地位，技術(shù)壁壘和被新技術(shù)替代的可能性，以判斷目標(biāo)公司的稀缺性和價(jià)值。

通過合理和靈活運(yùn)用的以上若干種分析工具，可以立體的展現(xiàn)出目標(biāo)公司的商業(yè)模式、盈利能力和成長(zhǎng)性，有助于投研團(tuán)隊(duì)和風(fēng)控團(tuán)隊(duì)全面的分析目標(biāo)公司的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。

3、歷史沿革及規(guī)范性考察

在投前的盡職調(diào)查中，還應(yīng)考察目標(biāo)公司的歷史沿革的合法合規(guī)性，在注冊(cè)驗(yàn)資、股權(quán)變更等方面不存在重大歷史瑕疵;梳理公司股權(quán)結(jié)構(gòu)，了解股權(quán)構(gòu)成、股東性質(zhì)、實(shí)際等情況，對(duì)實(shí)際控制人進(jìn)行訪談和背景調(diào)查;考察企業(yè)是否具有健全的財(cái)務(wù)管理制度，是否嚴(yán)格遵守企業(yè)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則和規(guī)范;考察企業(yè)是否依法納稅、是否存在拖欠稅收等行為;考察企業(yè)無形資產(chǎn)、不動(dòng)產(chǎn)及其他資產(chǎn)產(chǎn)權(quán)是否清晰等;考察企業(yè)是否勞動(dòng)合規(guī)，是否按照規(guī)定繳納社會(huì)保障等相關(guān)費(fèi)用，是否存在頻繁勞動(dòng)糾紛;考察企業(yè)是否環(huán)保合規(guī)，是否因環(huán)保問題受到處罰。

4、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)分析與核查

在進(jìn)行財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)分析與核查時(shí)，需要著重核實(shí)目標(biāo)公司收入的真實(shí)性，關(guān)注目標(biāo)公司是否虛增利潤(rùn)。通?？梢圆扇∫韵聨追N方法來分析一家公司是否存在虛增收入利潤(rùn)的行為：

① 結(jié)合非財(cái)務(wù)信息分析財(cái)務(wù)信息的合理性

在盡職調(diào)查中，風(fēng)控團(tuán)隊(duì)會(huì)接觸到財(cái)務(wù)信息和非財(cái)務(wù)信息，在分析時(shí)不僅需要對(duì)相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)之間的關(guān)聯(lián)性、異常性保持關(guān)注，更重要的是要從宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、行業(yè)發(fā)展?fàn)顩r、目標(biāo)公司在行業(yè)中的地位、目標(biāo)公司總體經(jīng)營(yíng)情況等非財(cái)務(wù)信息出發(fā)，分析其業(yè)績(jī)和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的合理性。

② 客戶和供應(yīng)商的分析

首先分析新增客戶和供應(yīng)商是法人還是自然人，如是法人，確認(rèn)其是否是報(bào)告期內(nèi)新成立公司，如是，則進(jìn)一步獲取其工商信息，分析其與目標(biāo)公司是否在人員、聯(lián)系方式、辦公地址、資金等方面存在關(guān)聯(lián)。如是自然人，關(guān)注其與目標(biāo)公司及其關(guān)聯(lián)方的人員是否存在關(guān)聯(lián)。

其次分析客戶和供應(yīng)商的資質(zhì)和能力與銷售量和采購(gòu)量能否匹配。最后結(jié)合資金進(jìn)出情況，分析收付款是否存在異常，往來款項(xiàng)是否異常增長(zhǎng)。

③ 新增資產(chǎn)的分析

由于消化虛增毛利占用資金的方式比較多，因此對(duì)于新增資產(chǎn)的分析比較復(fù)雜，需要判斷目標(biāo)公司是采用虛增銀行資金、應(yīng)收款項(xiàng)、存貨等流動(dòng)資產(chǎn)的方式，還是固定資產(chǎn)、在建工程等長(zhǎng)期資產(chǎn)的方式。

④ 資金進(jìn)出情況分析

銀行資金進(jìn)出分析主要結(jié)合對(duì)客戶和供應(yīng)商的分析、新增資產(chǎn)的情況來進(jìn)行。重點(diǎn)檢查銀票的背書情況，是否存在疑似用銀票掩蓋實(shí)際的資金來源和去向。

（二）投中法律風(fēng)險(xiǎn)把控

估值高低將直接影響基金的投資收益，應(yīng)當(dāng)對(duì)標(biāo)的企業(yè)進(jìn)行合理的估值。同時(shí)通過風(fēng)控條款設(shè)置降低投資風(fēng)險(xiǎn)。設(shè)置對(duì)賭條款對(duì)估值進(jìn)行調(diào)整，使目標(biāo)企業(yè)原股東對(duì)基金進(jìn)行利益補(bǔ)償。設(shè)置股權(quán)回購(gòu)條款、反稀釋條款、關(guān)聯(lián)交易及競(jìng)業(yè)禁止條款、股權(quán)轉(zhuǎn)讓及優(yōu)先購(gòu)買權(quán)、優(yōu)先分紅權(quán)及清算權(quán)、重大負(fù)債及或有負(fù)債約定條款、重大事項(xiàng)一票否決權(quán)條款等。

（三）投后風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)

在投資打款后，就進(jìn)入了投后管理期，管理人需要定期對(duì)被投資公司進(jìn)行監(jiān)控，包括但不限于定期收集財(cái)務(wù)報(bào)表、定期與被投資公司高管進(jìn)行訪談、不定期走訪被投資企業(yè)等形式。不僅要重視被投資公司的財(cái)務(wù)表現(xiàn)，還要關(guān)注被投資公司的行業(yè)政策、競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境、技術(shù)迭代、核心員工的穩(wěn)定性等方面。

（四）退出風(fēng)險(xiǎn)管理

投出一個(gè)好標(biāo)的只是投資成功的首要條件，能否最終安全退出并實(shí)現(xiàn)高回報(bào)率亦是投資成功的必要條件。私募股權(quán)投資的退出方式一般有以下幾種：通過IPO退出、并購(gòu)?fù)顺龊突刭?gòu)?fù)顺觥?/p>

①通過IPO退出：IPO在股權(quán)投資基金的退出渠道中具有很大的優(yōu)勢(shì)：通常IPO退出是所有退出方式中收益率最高的;對(duì)于投資機(jī)構(gòu)來說，IPO退出能夠大幅提高投資機(jī)構(gòu)的知名度，成為投資機(jī)構(gòu)投資能力的背書。但隨著A股市場(chǎng)逐漸回歸理性，2015年后大量上市公司市值腰斬，許多公司成功IPO后股價(jià)持續(xù)走低，尤其在減持新規(guī)的出臺(tái)后，投資機(jī)構(gòu)在發(fā)行人上市后6個(gè)月內(nèi)不得持，使得投資機(jī)構(gòu)的投資期被拉長(zhǎng)，退出時(shí)的市值縮水也降低了項(xiàng)目的內(nèi)含報(bào)酬率。對(duì)于少數(shù)風(fēng)口上的行業(yè)來說，還可能會(huì)出現(xiàn)一二級(jí)市場(chǎng)估值倒掛的情形。所以，風(fēng)控團(tuán)隊(duì)建議項(xiàng)目退出方式時(shí)，需謹(jǐn)慎判斷項(xiàng)目公司未來在二級(jí)市場(chǎng)上的市值。

②并購(gòu)?fù)顺觯翰①?gòu)上是私募股權(quán)投資基金在時(shí)機(jī)成熟時(shí)，將持有的已投資企業(yè)的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給第三方，以確保所投資資金順利的撤出。作為私募股權(quán)投資最終資本退出的一個(gè)重要方式，實(shí)際上就是私募股權(quán)基金和被投資企業(yè)管理層認(rèn)為企業(yè)的價(jià)值已達(dá)到目的預(yù)期，把企業(yè)作為一種產(chǎn)品推介，將其出售給其他PE或者另一家公司。并購(gòu)?fù)顺龅膬?yōu)點(diǎn)是退出方式更靈活高效，無須像IPO退出等待1～3年不等的排隊(duì)期和上市解禁期，可以緩解投資機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性壓力。但并購(gòu)?fù)顺鲆灿斜锥?，潛在的?gòu)買者數(shù)量較少，且均為理性的機(jī)構(gòu)投資者，給出的報(bào)價(jià)較低，使得并購(gòu)?fù)顺龅氖找媛瘦^低，可能存在企業(yè)價(jià)值被低估的風(fēng)險(xiǎn)。

③回購(gòu)?fù)顺觯阂话阃顿Y機(jī)構(gòu)在簽訂投資協(xié)議時(shí)都會(huì)加上回購(gòu)的保底條款，但也并不是簽訂了回購(gòu)條款，就能夠?qū)ν顿Y真的“兜底”。首先在約定回購(gòu)條款要注意，協(xié)議中約定的回購(gòu)主體是“公司”還是“實(shí)際控制人”。約定公司股權(quán)回購(gòu)條款的，在實(shí)務(wù)中被認(rèn)定為無效條款的風(fēng)險(xiǎn)較大，目標(biāo)公司回購(gòu)本公司股東的股權(quán)，本質(zhì)上就是減少注冊(cè)資本。根據(jù)公司法第七十四條規(guī)定，公司回購(gòu)股權(quán)由法定的幾種情形，在法定情形之外，約定公司股權(quán)回購(gòu)條款的，能否認(rèn)定為有效條款爭(zhēng)議較大，從大多判例來看，被判定無效的可能性較大。因此，投資機(jī)構(gòu)為保障自己的投資利益，應(yīng)當(dāng)與應(yīng)當(dāng)與目標(biāo)公司的股東簽訂回購(gòu)條款，盡量避免直接與目標(biāo)公司訂立對(duì)賭條款。

具體到每一個(gè)項(xiàng)目使用何種退出方式，與投資時(shí)相比，資本市場(chǎng)可能已經(jīng)發(fā)生了巨大的變化。風(fēng)控人員需要靈活應(yīng)變，在適當(dāng)?shù)臅r(shí)點(diǎn)選擇最適合的退出方式。當(dāng)有適合的退出機(jī)會(huì)可供選擇時(shí)，一味追求IPO的高收益率可能導(dǎo)致本可實(shí)現(xiàn)盈利的項(xiàng)目最終功虧一簣，顆粒無收。如一家投資機(jī)構(gòu)在A輪對(duì)目標(biāo)公司進(jìn)行了投資，估值為2億元，2年后在D輪時(shí)投資者愿意以30億的估值購(gòu)買目標(biāo)公司的股權(quán)，但投資機(jī)構(gòu)為了最終實(shí)現(xiàn)IPO退出，等待目標(biāo)公司IPO排隊(duì)2年，IPO成功后等待解禁1年，退出距離投資時(shí)已有5年時(shí)間，退出時(shí)估值50億元。如果投資機(jī)構(gòu)能夠在D輪時(shí)使用股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式退出，則可實(shí)現(xiàn)的內(nèi)含報(bào)酬率為287%，而通過IPO退出方式下的內(nèi)含報(bào)酬率為90%?？梢?，對(duì)于退出方式的把控要審時(shí)度勢(shì)，選擇穩(wěn)健且相對(duì)利益最大化的方案。

四、結(jié)語

隨著私募股權(quán)投資公司在經(jīng)濟(jì)發(fā)展和金融市場(chǎng)業(yè)務(wù)發(fā)展中起到越來越重要的作用，加強(qiáng)對(duì)私募股權(quán)投資公司的風(fēng)險(xiǎn)管理已成常態(tài)。相比較擁有較為成熟風(fēng)控體系的銀行等金融企業(yè)，私募股權(quán)投資公司進(jìn)入我國(guó)時(shí)間上端，積累的經(jīng)驗(yàn)也比較少，在風(fēng)險(xiǎn)管理和風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)方面還存在著較大的不足。因此，私募股權(quán)投資公司的風(fēng)險(xiǎn)控制更應(yīng)該引起重視。防范各類風(fēng)險(xiǎn)，建立健全風(fēng)控體系，對(duì)自身發(fā)展、金融市場(chǎng)的發(fā)展乃至經(jīng)濟(jì)的發(fā)展都會(huì)起到積極的作用。

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