陳悅

文前提要：凈資產(chǎn)收益率（ROE）可能是個(gè)股分析中最重要的指標(biāo)之一，也是巴菲特的最愛，不過，ROE并非是一個(gè)完美的指標(biāo)，用杜邦分析法則可以幫助我們更好地挖掘ROE中所透露的信息。

巴菲特曾經(jīng)說過：“如果非要我用一個(gè)指標(biāo)進(jìn)行選股，我會選擇ROE（凈資產(chǎn)收益率），那些ROE能常年持續(xù)穩(wěn)定在20%以上的公司都是好公司，投資者應(yīng)當(dāng)考慮買入?！?/p>

作為巴菲特最愛的選股指標(biāo)，ROE（ReturnonEquity）即凈資產(chǎn)收益率，是企業(yè)凈利潤與凈資產(chǎn)的比值。ROE是一個(gè)可以反映企業(yè)盈利能力的指標(biāo)，企業(yè)的ROE高，表示企業(yè)僅用相對較少的凈資產(chǎn)就創(chuàng)造了很高的凈利潤。

拆解ROE

雖然ROE可以很好地反映出一個(gè)公司綜合的盈利能力，但一家企業(yè)的ROE為什么會走高？為什么A企業(yè)高于B企業(yè)？要回答這些問題，僅僅通過ROE指標(biāo)本身，不能給我們提供解釋。

比如，ROE沒有將企業(yè)的負(fù)債考慮在內(nèi)，就是其一大局限性。假設(shè)兩家企業(yè)某一年的盈利額均為10萬元，但A企業(yè)的總資產(chǎn)為20萬元，B企業(yè)為30萬元，但其中10萬元為借款。從中可知，兩家公司的凈資產(chǎn)均為20萬元，ROE均為50%，但兩者的資金使用效率是不同的，B企業(yè)的總資產(chǎn)收益率較低、風(fēng)險(xiǎn)較高、資產(chǎn)運(yùn)營效率也較低。

杜邦方程式是會計(jì)中一個(gè)有名的公式，它可以解決ROE的上述問題，把ROE這一個(gè)指標(biāo)“分解”成3個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)，分別是凈利率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和杠桿比例。杜邦方程式的妙處在于以上3個(gè)指標(biāo)相乘，等于凈資產(chǎn)收益率ROE，具體公式如下：

ROE=凈利潤/期末股東權(quán)益=凈利潤/營業(yè)收入×營業(yè)收入/總資產(chǎn)×總資產(chǎn)/期末股東權(quán)益

=（凈利率）×（總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率）×（權(quán)益乘數(shù)）

這3個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)有什么意義呢？比如說其中的權(quán)益乘數(shù)，它可以反映出以上A、B兩家企業(yè)的問題，B企業(yè)的負(fù)債率較高，就可以體現(xiàn)在杜邦方程式中，讓我們了解到B企業(yè)之所以能獲得和A企業(yè)一樣高的ROE，其實(shí)是借助較高杠桿運(yùn)營的方式。

下面對這3個(gè)指標(biāo)分別加以詳細(xì)說明。

?凈利率

凈利率，一般指凈利潤率，就是凈利潤和營業(yè)收入的比值。說明企業(yè)收入1塊錢能凈賺多少錢。不過需要注意的是，凈利潤是企業(yè)的利潤總額

扣除所得稅，而利潤總額又包括營業(yè)利潤+營業(yè)外的收入減去支出，同時(shí)，營業(yè)利潤中還包含資產(chǎn)減值損失、公允價(jià)值變動(dòng)損益、投資收益或損失等。如果要更好地衡量公司主營業(yè)務(wù)的真實(shí)盈利情況，還可以采用扣非后的凈利潤來計(jì)算ROE和凈利率。

不同行業(yè)之間的凈利率的差異較大，比如說對于超市零售行業(yè)的公司來說，重在薄利多銷，因此凈利率較低，如沃爾瑪?shù)膬衾食Ｄ昃S持在3%左右、ROE則在20%左右;而對于高端商品、奢侈品公司來說，它們會非常關(guān)注自己的客戶是否愿意支付較高的溢價(jià)，因此往往希望有較高的凈利率，如貴州茅臺自2008年以來，凈利率一直保持在50%左右、ROE則在30%～40%范圍。

此外，如果是相同行業(yè)中的不同公司，常年維持相對更高的凈利率的公司，往往競爭力也更強(qiáng)，比如說同屬于白酒行業(yè)的五糧液，凈利率在30%左右，明顯低于貴州茅臺，同時(shí)ROE較低且波動(dòng)較大。

?總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率

總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率是營業(yè)收入和總資產(chǎn)之比，也可以形象地理解成，企業(yè)投下去1塊錢能“轉(zhuǎn)”幾次，帶來幾次收益。

總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率是衡量企業(yè)資產(chǎn)管理效率的重要財(cái)務(wù)指標(biāo)，一般情況下，這個(gè)數(shù)值越高，表明了企業(yè)總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度越快，銷售能力就越強(qiáng)，資產(chǎn)利用效率就越高。

通過該指標(biāo)的對比分析，能反映企業(yè)本年度及以前年度總資產(chǎn)的運(yùn)營效率和變化，發(fā)現(xiàn)企業(yè)和同類企業(yè)在資產(chǎn)利用上的差距。比如說像沃爾瑪這樣的零售類公司，一旦總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率降低，就要注意它是否陷入薄利卻無法多銷的困境。

2020年，A股上市公司中ROE（扣除/加權(quán)）最高的8家公司均為生物醫(yī)藥行業(yè)的公司，排名第一的是今年上市的中紅醫(yī)療，2020年的ROE達(dá)到了168%;第二名是英科醫(yī)療，ROE為132%;第三名圣湘生物，ROE為106%。

這些公司之所以能取得較高的ROE，顯然是受到疫情影響，消費(fèi)者對醫(yī)療用品的需求大幅增長。以英科醫(yī)療為例，該公司在2019年及以前ROE均在20%以內(nèi)，2020年得到了爆發(fā)式的增長，與此同時(shí)是凈利潤和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的顯著增長。過去該公司的凈利率大多低于10%，2020年卻達(dá)到了50%以上;而總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率過去最高僅為1.42，2019年僅為0.77，但2020年則達(dá)到了1.74?？梢?，反映在財(cái)務(wù)指標(biāo)上，醫(yī)療類企業(yè)公司在去年取得的高ROE是由于高利潤率和高周轉(zhuǎn)率兩個(gè)因素的同時(shí)作用。

?權(quán)益乘數(shù)

股東權(quán)益比例的倒數(shù)稱為權(quán)益乘數(shù)，即資產(chǎn)總額是股東權(quán)益總額的多少倍。這個(gè)指標(biāo)其實(shí)與金融交易中的“杠桿比例”涵義非常相近。比如說保證金比例為5%，那么5元的保證金就可以做100元的交易，杠桿比例=100/5=20倍。權(quán)益乘數(shù)其實(shí)就可以理解成公司經(jīng)營中的杠桿比例，股東權(quán)益就是股東所擁有的資本總額，而資產(chǎn)總額則是公司可以使用的資本總額。

因此，權(quán)益乘數(shù)反映了企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿的大小，權(quán)益乘數(shù)越大，說明股東投入的資本在資產(chǎn)中所占的比重越小，財(cái)務(wù)杠桿越大。既然是一個(gè)反映財(cái)務(wù)杠桿的指標(biāo)，自然同時(shí)也能反映出公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)大小。

在各大行業(yè)中，銀行保險(xiǎn)等金融行業(yè)屬于運(yùn)營杠桿較高的行業(yè)。比如說中國平安的2020年ROE為20%，同時(shí)其權(quán)益乘數(shù)達(dá)到了12倍以上，對于平安這樣的金融公司來說，這個(gè)杠桿率并非很高，2013年還曾達(dá)到過18倍以上，屬于近20年以來的最高位。

此外，就像本文開頭所舉的例子一樣，將同行業(yè)中的不同公司作比較，權(quán)益乘數(shù)越高的公司意味著經(jīng)營的風(fēng)險(xiǎn)越高，同時(shí)資本的利用效率越低。而對同一家公司作縱向比較，如果在ROE變化不大的情況下，杠桿率卻逐年上升，就要警惕該公司是否通過高負(fù)債的方式來維持資本報(bào)酬率。

最后，在杜邦分析法中，將ROE拆解出3個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)，不僅能反映出一家公司凈資產(chǎn)收益率的高低，還能同時(shí)反映出公司的經(jīng)營效率（凈利率）、投資效率（資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率），以及籌資效率（權(quán)益乘數(shù)），投資者通過一定的綜合分析，就能了解公司整體的競爭力情況。