張俊鳴

北交所的投資門檻落定，個(gè)人投資者的部分和科創(chuàng)板一致，也就是“50萬(wàn)賬戶資產(chǎn)+24個(gè)月投資經(jīng)驗(yàn)”。相比新三板精選層現(xiàn)有的“100萬(wàn)門檻”，北交所的門檻可謂大幅降低，參照已經(jīng)運(yùn)行兩年的科創(chuàng)板，北交所成立之后可望實(shí)現(xiàn)比較活躍的交投，為上市企業(yè)提供更好的流動(dòng)性。在流動(dòng)性預(yù)期比新三板提升的情況下，未來(lái)北交所上市企業(yè)有望獲得比目前精選層更高的估值，同時(shí)也不可避免的在上市資源和市場(chǎng)資金兩方面產(chǎn)生“分流效應(yīng)”。除了一些估值畸高的科技股存在修正需要之外，年內(nèi)出現(xiàn)超跌反彈的績(jī)差股、ST股也將再度面臨殼資源進(jìn)一步貶值的窘境，A股的“生態(tài)環(huán)境”有望進(jìn)一步優(yōu)化。

流動(dòng)性是市場(chǎng)運(yùn)行的“牛鼻子”

北交所為何制定“50萬(wàn)門檻”？筆者認(rèn)為，實(shí)現(xiàn)較好的流動(dòng)性，實(shí)現(xiàn)開(kāi)市之后的平穩(wěn)運(yùn)行是關(guān)鍵。北交所首批公司平移自新三板的精選層，未來(lái)創(chuàng)新層將成為北交所的“后備部隊(duì)”，而以往新三板交投清淡的原因，正在于投資門檻較高“曲高和寡”。最早新三板實(shí)施無(wú)差別的“500萬(wàn)門檻”，除了在2015年大牛市時(shí)期和A股一同“水漲船高”之外，很快便成為流動(dòng)性枯竭下的“棄子”，三板成指在2017年10月到2018年10月更一度出現(xiàn)“月線十連陰”;此后盡管A股主要指數(shù)在2019年初集體見(jiàn)底回升，但三板成指仍然持續(xù)探底，直到當(dāng)年十月才真正見(jiàn)底，顯示過(guò)高的“500萬(wàn)門檻”對(duì)新三板流動(dòng)性的巨大影響。到了2019年末，新三板改革深化，分層制度有較大調(diào)整，才在一定程度上改善了市場(chǎng)的流動(dòng)性，三板成指觸底回升。盡管如此，較高的準(zhǔn)入門檻仍然在一定程度上制約了新三板的交投積極性，在滬深兩市日成交維持萬(wàn)億元以上的情況下，坐擁近八千家掛牌、上市企業(yè)的新三板日成交依然維持在較低水平。

正因?yàn)槿绱耍苯凰闪⒅笮枰谝肓鲃?dòng)性方面，比新三板有更多突破。如果沒(méi)有較好的流動(dòng)性，市場(chǎng)將陷入“有價(jià)無(wú)市”的窘境，無(wú)法發(fā)揮市場(chǎng)化定價(jià)的功能，對(duì)投資者而言是很難自由進(jìn)出的“沼澤地”，對(duì)融資的公司來(lái)說(shuō)也難以實(shí)現(xiàn)價(jià)值發(fā)現(xiàn)和變現(xiàn)，最終演變成投資和融資的“雙輸”。將個(gè)人投資者準(zhǔn)入門檻定在50萬(wàn)，其實(shí)是鎖定了高凈值人群，不會(huì)改變北交所以機(jī)構(gòu)為主的定位，同時(shí)也會(huì)在目前新三板精選層的基礎(chǔ)上進(jìn)一步擴(kuò)大投資者隊(duì)伍，帶來(lái)更多的資金參與。從同樣實(shí)施50萬(wàn)門檻的科創(chuàng)板來(lái)看，這一門檻應(yīng)當(dāng)可以保障未來(lái)北交所在相當(dāng)長(zhǎng)一段時(shí)間的交投和融資，為投資和融資的雙贏創(chuàng)造了可能性。

圖1 三板成指月線圖

科創(chuàng)板直面“分流效應(yīng)”殼資源進(jìn)一步貶值

不過(guò)，“50萬(wàn)門檻”在保證北交所流動(dòng)性的同時(shí)，不可避免也會(huì)對(duì)A股現(xiàn)有板塊造成影響，首當(dāng)其沖的自然是投資者門檻一樣、上市資源存在一定程度重疊的科創(chuàng)板。雖然短期之內(nèi)科創(chuàng)板有“打新配售市值”的功能，理論上比北交所的股票更有吸引力一些，但鮮少有投資者會(huì)將打新配售作為長(zhǎng)期持有科創(chuàng)板股票的理由，這類投資者一般更傾向主動(dòng)配置低估值、高股息的品種來(lái)參與打新;從長(zhǎng)期角度來(lái)看，北交所30%的漲跌停板、單筆100股交易的機(jī)制都比目前科創(chuàng)板要靈活，加上還有數(shù)量充沛的新三板創(chuàng)新層公司作為后備部隊(duì)，科創(chuàng)板如果各項(xiàng)制度維持現(xiàn)狀的話，不可避免將會(huì)面臨北交所的“分流效應(yīng)”。除了有資金分流的可能性之外，新三板原本可能轉(zhuǎn)板的掛牌企業(yè)多了北交所的選擇，選擇科創(chuàng)板的概率將會(huì)有所降低，同時(shí)也可能會(huì)造成一些尚未掛牌的企業(yè)選擇先到新三板爭(zhēng)取更多未來(lái)融資的機(jī)會(huì)，優(yōu)質(zhì)小公司選擇的余地更大，相應(yīng)科創(chuàng)板也必須直面“分流效應(yīng)”的挑戰(zhàn)。近期科創(chuàng)50指數(shù)持續(xù)調(diào)整，甚至表現(xiàn)比創(chuàng)業(yè)板更弱，在某種程度上正反映出投資者對(duì)這種“分流效應(yīng)”的預(yù)期。

另一方面，今年以來(lái)出現(xiàn)大幅反彈的ST股、小盤績(jī)差股，也會(huì)受到此次北交所“50萬(wàn)門檻”的沖擊，其炒作賴以存在的殼資源基礎(chǔ)將進(jìn)一步貶值。在北交所成立后進(jìn)一步吸引投資者和優(yōu)質(zhì)小公司的聚集之后，不僅上市公司的家數(shù)進(jìn)一步增加，同時(shí)選擇借殼的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)也會(huì)越來(lái)越少。對(duì)這些公司而言，如果基本面沒(méi)有實(shí)質(zhì)性的改觀，那么今年年內(nèi)的超跌反彈將是最后的“逃命波”，抱持僥幸心理在這類股上重倉(cāng)搏殺的投資者將面臨越來(lái)越大的風(fēng)險(xiǎn)。

優(yōu)化“生態(tài)環(huán)境”有利長(zhǎng)期投資

在北交所“50萬(wàn)門檻”確定的同時(shí)，其后備力量新三板創(chuàng)新層的門檻也下修到100萬(wàn)，這對(duì)改善新三板的流動(dòng)性，吸引企業(yè)掛牌有正面的作用，更有利于優(yōu)化A股的“生態(tài)環(huán)境”。和現(xiàn)有的滬深交易所不同，北交所和新三板層層遞進(jìn)的關(guān)系，更有利于投資者篩選掛牌企業(yè)和上市公司，讓更多的投資者可以參與到優(yōu)質(zhì)公司的早期發(fā)展中來(lái)，通過(guò)長(zhǎng)期持股和公司共同成長(zhǎng)，獲取長(zhǎng)期投資的果實(shí)。

有了充足的流動(dòng)性、合理規(guī)范的機(jī)制，北交所吸引優(yōu)質(zhì)公司才會(huì)有基礎(chǔ)。在制度建設(shè)的過(guò)程中，最大的受益者除了具備“專精特新”實(shí)力的小企業(yè)之外，慧眼獨(dú)具的創(chuàng)投公司也有望從中分一杯羹，股市生態(tài)環(huán)境實(shí)現(xiàn)優(yōu)化，才是所有投資者進(jìn)行長(zhǎng)期投資、價(jià)值投資的根本所在。

（本文提及個(gè)股僅做舉例分析，不做投資建議。）