何艷

“A股‘牛短熊長的說法，我個(gè)人不完全認(rèn)同。因?yàn)樵谥袊饦I(yè)20余年歷史里，基金大部分年份都是掙錢的，若用基金指數(shù)為標(biāo)準(zhǔn)判斷市場，拉長周期看，A股本身就在牛市中。”近期，惠理集團(tuán)董事總經(jīng)理兼中國業(yè)務(wù)聯(lián)席總裁鐘俊杰在接受《紅周刊》專訪時(shí)如是說。在他看來，A股已經(jīng)走出了近10年的慢牛行情，“結(jié)構(gòu)?！庇l(fā)明顯。不過與美股不同，幾大科技龍頭為美股打下了長牛的基礎(chǔ)，而A股每年都有不同的資產(chǎn)在上漲。因此投資者需敬畏市場且與時(shí)俱進(jìn)，作為機(jī)構(gòu)投資人需要不斷挖掘市場的投資機(jī)會，建立對行業(yè)及公司“邊際變化”的敏感性。

A股當(dāng)下已處于10年牛市中

《紅周刊》：作為最早一批進(jìn)軍中國內(nèi)地市場、且以價(jià)值投資為理念的境外投資者，惠理在中國內(nèi)地已有12年的投資歷史，相較美股近10余年牛市，A股給人的感覺則“牛短熊長”。那請您先談?wù)勗谀壑蠥股和美股的不同吧。

鐘俊杰：A股“牛短熊長”的說法，我個(gè)人不完全認(rèn)同。我認(rèn)為A股市場已處于長牛中了。

這牽扯到評價(jià)標(biāo)準(zhǔn)問題，如果將基金回報(bào)作為牛市的標(biāo)準(zhǔn)就會發(fā)現(xiàn)，A股實(shí)際上是“牛長熊短”。在中國基金業(yè)20余年歷史里，虧損的年份寥寥可數(shù)。具體來看，過去10年，除了2011年的股債雙殺，2018年的全面下跌，其他年份都是上漲的。2021年至今，雖部分基金虧錢，但仍有不少基金在持續(xù)賺錢。整體上基金是掙錢的，若用基金指數(shù)為標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行市場判斷，拉長周期看，A股本身就處于牛市中。

不過與美股不同，幾大科技龍頭為美股打下了長牛的基礎(chǔ)，而A股每年都有不同的資產(chǎn)在上漲。這也正是新興市場的特征，換一個(gè)角度看，是中國多個(gè)行業(yè)發(fā)展速度更快。

《紅周刊》：除了形成共識的指數(shù)編制，還有其他原因讓人感覺A股“牛短熊長”嗎？

鐘俊杰：還有退市的影響，A股至今沒有順暢的退市機(jī)制。我認(rèn)為A股市場最需要打破的瓶頸就是加快推行注冊制，制定更嚴(yán)格的退市標(biāo)準(zhǔn)。過去很多投資者買到了質(zhì)地不佳的股票，可以一直拿著，直到下一輪牛市解套，因?yàn)檫@些公司退市風(fēng)險(xiǎn)很小。但若質(zhì)量不好的公司隔三岔五就退市了，投資者的投資行為就會受到約束，對質(zhì)量不佳的公司不去冒險(xiǎn)，這樣資金會越來越多地流向優(yōu)質(zhì)公司，或者轉(zhuǎn)向購買基金，由基金經(jīng)理去篩選那些相對優(yōu)質(zhì)的公司。

《紅周刊》：您說的是制度層面，股市長牛最關(guān)鍵的還是公司的基本面。

鐘俊杰：是的。優(yōu)秀的公司基本面是長牛的基石。但有什么特質(zhì)才算是優(yōu)質(zhì)公司呢？這也是一個(gè)問題。就像過去兩年“抱團(tuán)”很流行，但有沒有矯枉過正？因?yàn)槭袌鲋写_實(shí)出現(xiàn)了不看估值高低，買公司就要買最好的幾個(gè)龍頭股的現(xiàn)象，而造成其他大量公司無人研究及投資。

“邊際變化”中存在大機(jī)會

《紅周刊》：抱團(tuán)這個(gè)話題在《紅周刊》也做過多次探討，本身存在合理性。中國的機(jī)構(gòu)化在加速發(fā)展，基金規(guī)模迅速擴(kuò)大，這么多錢，到底買什么？首選當(dāng)然是盈利能力最好的公司，也就是核心資產(chǎn)，外資也是這么想的吧？

鐘俊杰：是的，這很容易理解。外資看中國公司很多都看不清，因此只能看中國最好的公司。過去一兩年，由于外資加速流入帶來的共振效應(yīng)，造成核心資產(chǎn)“抱團(tuán)”火熱。但任何東西價(jià)格都不能偏離價(jià)值太遠(yuǎn)，經(jīng)過一輪上漲，不少股票隱含的年化回報(bào)率或已降低到市場平均水平以下，性價(jià)比已經(jīng)不高。抱團(tuán)股瓦解，不是經(jīng)營出現(xiàn)了問題，只是價(jià)格太高。

《紅周刊》：今年的市場就出現(xiàn)了抱團(tuán)資金的流出，那么這些資金流出后尋找的新方向是什么呢？

鐘俊杰：市場已經(jīng)給出答案了。今年暴漲的化工、鋼鐵等周期股都是資金布局的方向。這些行業(yè)過去不太掙錢，但現(xiàn)在非常掙錢，盈利持續(xù)改善，且這種現(xiàn)象還會延續(xù)幾年，這就是估值洼地，資金自然就涌入了這些行業(yè)。

作為資管機(jī)構(gòu)，要對這種變化很敏感，要不斷地去研究市場中哪些行業(yè)邊際上出現(xiàn)了新變化。這非常重要，即使一個(gè)東西本身非常好，但其在邊際上已經(jīng)不再改善，最好的一面已經(jīng)表現(xiàn)出來，價(jià)格也可能會受到壓制。

《紅周刊》：投資人如何培養(yǎng)“邊際變化”的敏感性呢？因?yàn)橐咔橐蛩兀芏嘈袠I(yè)發(fā)生了翻天覆地的變化。比如世界九大船舶公司2021年上半年業(yè)績均出現(xiàn)了大幅提升，還有哪些行業(yè)正在出現(xiàn)邊際變化呢？

鐘俊杰：從機(jī)構(gòu)角度來說，作為一位投資經(jīng)理，就是需要去關(guān)注行業(yè)的邊際變化。像惠理每年進(jìn)行超過6500次盡職調(diào)查。如果一個(gè)行業(yè)在未來一段時(shí)間盈利會變得非常好甚至超預(yù)期，這里面或許孕育著很大的投資機(jī)會，是需要戴上“眼鏡”尋找的。

當(dāng)然，每個(gè)行業(yè)邊際變化的原因都不一樣。如很多與疫情相關(guān)的行業(yè)，此前獲得了前所未有的關(guān)注，可能再過幾年，這些行業(yè)邊際都是下降的，因?yàn)椤白蠲馈钡哪敲嬉呀?jīng)集中爆發(fā)了。比如消費(fèi)行業(yè)，盈利能力也在2020年疫情背景下得到了最大的改善，也獲得了資本市場最大的關(guān)注，而從今年開始，邊際改善幅度在下降，和很多行業(yè)比吸引力就沒那么大了。

同時(shí)，被市場關(guān)注的新能源，也很好解釋。全球都在應(yīng)對氣候變暖問題，在政策層面又提出的“碳達(dá)峰”和“碳中和”目標(biāo)，這將為行業(yè)帶來大的拐點(diǎn)。與之相關(guān)的光伏、儲能、特高壓等等，雖然當(dāng)下不見得盈利能力很好，但未來它們的邊際會持續(xù)得到改善，會不斷吸引資金關(guān)注。

中國居民可投資規(guī)模有200萬億元

《紅周刊》：現(xiàn)在“結(jié)構(gòu)?！毙星橐呀?jīng)很明顯了，我們還能期待“全面?！眴?？

鐘俊杰：未來不太可能再出現(xiàn)類似2005至2007年的“全面?！绷?，雞犬升天的時(shí)代已經(jīng)過去了。但若方法得當(dāng)，掙到錢仍是相對容易的，最核心的理由是中國資本市場發(fā)展態(tài)勢非常好，幾乎每年都能帶來很好的盈利機(jī)會。但投資的視角很重要，沒有一種方法可以讓你“躺贏”，投資人既要敬畏市場，又要與時(shí)俱進(jìn)。

《紅周刊》：當(dāng)下，您給投資者的建議是什么？

鐘俊杰：第一，對于個(gè)人投資者來說買入并持有還是最好的方法，對未來要抱有樂觀積極的看法。第二，要敢于“下手”，尤其是市場還在下跌時(shí)珍惜機(jī)會敢于多買。第三，資產(chǎn)配置上要豐富，尋找市場牛熊狀態(tài)都能長期掙錢的資產(chǎn)類別，且不要在意過去一時(shí)的得失，應(yīng)以長期視角進(jìn)行配置。

《紅周刊》：作為專業(yè)的海外投資機(jī)構(gòu)，怎么看內(nèi)地公募基金規(guī)模大爆發(fā)，權(quán)益基金管理規(guī)模破千億的已經(jīng)近40家，投資人都圍著頂流基金經(jīng)理轉(zhuǎn)的這類現(xiàn)象。

鐘俊杰：中國的資管行業(yè)是一個(gè)新興行業(yè)，具有其獨(dú)特的特點(diǎn)。

中國人口基數(shù)非常龐大，財(cái)富積累的速度特別快。據(jù)我們了解，目前中國居民可投資的資產(chǎn)規(guī)模在200萬億元左右，每年的增速均超過主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，這就使得中國在3、5年內(nèi)就可以做到歐美10年甚至20年才能完成的事。這是后發(fā)優(yōu)勢。

但也存在一些隱憂，比如，國內(nèi)市場熱衷于新發(fā)基金，數(shù)量多，而且還出現(xiàn)冰火兩重天的境況，一面是一日售罄的限量基金，規(guī)模上百億甚至千億，只為追逐“頂流”明星;一面是很多基金發(fā)行卻鮮有人問津。但結(jié)果可能是，基民扎堆追捧的產(chǎn)品業(yè)績表現(xiàn)并不出色。

這主要是投資理念不成熟所致，普通投資者并未將投資看作是長期行為，只是將其視為短期投機(jī)，很容易短期內(nèi)將注意力集中到某些熱點(diǎn)上。其實(shí)在市場調(diào)整過程中，恰好手握資金并敢于下手，那才算真正的修煉到家了。

（備注：惠理集團(tuán)是亞洲最大的資產(chǎn)管理公司之一）