朱瑩瑩 張佳慧

摘要：本文依據(jù)實(shí)證數(shù)據(jù)，對(duì)比了中美信用債市場(chǎng)定價(jià)的無風(fēng)險(xiǎn)利率，發(fā)現(xiàn)我國(guó)信用債收益率與國(guó)開債收益率的相關(guān)性較高，與國(guó)債收益率的相關(guān)性略低。本文分析了出現(xiàn)這種情況的原因，總結(jié)了近年來信用債二級(jí)市場(chǎng)出現(xiàn)的一些新特點(diǎn)及問題，最后針對(duì)這些問題提出強(qiáng)化信息披露、優(yōu)化評(píng)級(jí)體系等建議。

關(guān)鍵詞：信用債? 二級(jí)市場(chǎng) ?定價(jià)機(jī)制? 基準(zhǔn)利率

信用債指除政府、政策性銀行之外的主體發(fā)行的債券，在我國(guó)包括短期融資券、中期票據(jù)、企業(yè)債、公司債、商業(yè)銀行金融債等，是我國(guó)債券市場(chǎng)的重要品種。萬得（Wind）數(shù)據(jù)（下同）統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，截至2021年6月末，我國(guó)信用債存量規(guī)模已達(dá)41.26萬億元，占比超過全部債券存量的三分之一。信用債可以為企業(yè)直接注入金融“血液”，對(duì)于服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)具有重要意義。信用債二級(jí)市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制的合理與否關(guān)系到信用債融資功能能否充分發(fā)揮。下文筆者將探究國(guó)內(nèi)信用債二級(jí)市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制，并針對(duì)發(fā)行與定價(jià)問題提出相關(guān)建議。

國(guó)內(nèi)信用債二級(jí)市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制分析

（一）定價(jià)理論分析

美國(guó)資本市場(chǎng)經(jīng)歷了三百多年的發(fā)展，其信用債市場(chǎng)已形成一套相對(duì)完善的發(fā)行與定價(jià)機(jī)制。美國(guó)信用債收益率主要以對(duì)應(yīng)期限的國(guó)債收益率為“錨”，從2016—2021年的收益率數(shù)據(jù)來看，美國(guó)關(guān)鍵期限投資級(jí)企業(yè)債收益率與國(guó)債收益率走勢(shì)較為吻合，特別是2019年至今二者相關(guān)系數(shù)穩(wěn)居0.90以上（見表1）。

我國(guó)信用債市場(chǎng)仍處于發(fā)展階段，信用債收益率有多種定價(jià)方式?？紤]到信用債不僅面臨利率風(fēng)險(xiǎn)，還面臨信用風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)等，債券市場(chǎng)上被普遍采用的定價(jià)公式是：

信用債收益率=無風(fēng)險(xiǎn)利率+信用溢價(jià)+流動(dòng)性溢價(jià)+調(diào)整項(xiàng)

也就是說，信用債收益率以無風(fēng)險(xiǎn)利率作為“錨”，在此基礎(chǔ)上進(jìn)行溢價(jià)，以匹配風(fēng)險(xiǎn)與收益。其中無風(fēng)險(xiǎn)利率債包括國(guó)債、國(guó)開債等。

上述公式還可以簡(jiǎn)化為：

信用債收益率=無風(fēng)險(xiǎn)利率+利差

接下來，需要確定的是不同信用等級(jí)信用債收益率的錨定情況。通常發(fā)行評(píng)級(jí)為AAA債券的收益率在一定程度上也可以作為其他等級(jí)企業(yè)債的“錨”。也就是說，其他等級(jí)企業(yè)債收益率可以看作在AAA債券收益率的基礎(chǔ)上進(jìn)行加點(diǎn)，作為對(duì)評(píng)級(jí)差異、流動(dòng)性差異的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。

（二）我國(guó)實(shí)證情況

筆者將2010年初至2021年6月末3年期國(guó)債、國(guó)開債和不同信用等級(jí)企業(yè)債的到期收益率作為樣本數(shù)據(jù)，分別計(jì)算各信用等級(jí)企業(yè)債與國(guó)債、國(guó)開債到期收益率的相關(guān)系數(shù)，得到相關(guān)系數(shù)走勢(shì)并總結(jié)特點(diǎn)如下。

1.AAA企業(yè)債與國(guó)開債的利差較為穩(wěn)定

以3年期企業(yè)債為例，在樣本數(shù)據(jù)選取期間內(nèi)，中債3年期AAA企業(yè)債收益率與國(guó)開債收益率的相關(guān)系數(shù)在0.95上下波動(dòng)，且整體呈現(xiàn)上行趨勢(shì);而與國(guó)債收益率的相關(guān)系數(shù)為0.90～0.94，且整體呈現(xiàn)下行趨勢(shì)（見圖1）。可見，中債3年期AAA企業(yè)債到期收益率與國(guó)開債收益率的相關(guān)性比國(guó)債收益率更高。

從利差角度看，中債3年期AAA企業(yè)債與國(guó)開債的利差有60%的概率分布在34BP～51BP，有80%的概率分布在28BP～56BP（見表2）。而中債3年期AAA企業(yè)債與國(guó)債的利差有60%的概率分布在33BP～51BP，區(qū)間跨度與國(guó)開債基本一致，但若將概率放大至80%，則利差分布在27BP～60BP，跨度超過30BP（見表3）。這說明中債3年期AAA企業(yè)債與國(guó)開債的利差分布更加穩(wěn)定。

對(duì)于我國(guó)企業(yè)債收益率而言，國(guó)債收益率的“錨”效應(yīng)不及國(guó)開債收益率，其與稅收效應(yīng)及投資者結(jié)構(gòu)有關(guān)。

根據(jù)財(cái)政部、稅務(wù)總局《關(guān)于資管產(chǎn)品增值稅有關(guān)問題的通知》（財(cái)稅〔2017〕56號(hào)），自2018年1月1日起對(duì)資管產(chǎn)品征收增值稅，不必征繳所得稅。原本相較于國(guó)債，投資國(guó)開債等政策性銀行債的收益不能免征所得稅，但資管產(chǎn)品基于上述規(guī)定投資收益率更高的國(guó)開債等品種也可免征所得稅，因此更加偏好后者。根據(jù)Wind披露的債券托管數(shù)據(jù)，截至2021年6月末，資管產(chǎn)品的國(guó)債投資余額為1.39萬億元，不足國(guó)債余額（20.73萬億元）的7%;資管產(chǎn)品的國(guó)開債投資余額為2.95萬億元，占國(guó)開債余額（9.64萬億元）的比重超過30%。而在企業(yè)債持有人中，資管產(chǎn)品投資占比也相對(duì)較高，其企業(yè)債投資余額為1.09萬億元，占企業(yè)債余額（2.82萬億元）的比重接近40%。這在一定程度上表明，信用債的持有人結(jié)構(gòu)與國(guó)開債更為接近。

相較于銀行自營(yíng)資金習(xí)慣持有至到期，資管產(chǎn)品交易較為頻繁，因此在持有人中資管產(chǎn)品占比明顯要高的國(guó)開債市場(chǎng)活躍度高于國(guó)債，其估值更為市場(chǎng)化，適合作為信用債的定價(jià)基準(zhǔn)。

2.中低等級(jí)信用債收益率錨定國(guó)開債收益率的程度不及高等級(jí)信用債收益率

以3年期企業(yè)債為例，其信用等級(jí)越低，與國(guó)開債收益率的相關(guān)系數(shù)越低。

具體來看，中債3年期AA-企業(yè)債收益率與國(guó)開債收益率的相關(guān)系數(shù)基本在0.75附近，而AA、AA+等級(jí)企業(yè)債的收益率與國(guó)開債收益率的相關(guān)系數(shù)可以達(dá)到0.86和0.92，體現(xiàn)出更高的正相關(guān)性（見圖2）。

從利差角度看，中債3年期AA-企業(yè)債與國(guó)開債的利差分布范圍較廣，區(qū)間為60BP～400BP，且并不集中。中債3年期AA企業(yè)債與國(guó)開債的利差分布集中在100BP附近。具體來看，有60%的概率分布于76.7BP～117.8BP，跨度約為40BP;有80%的概率分布于68.5BP～126.5BP，跨度不到60BP;中債3年期AA+企業(yè)債與國(guó)開債的利差有60%的概率分布于51.9BP～77.1BP，跨度約25BP，有80%的概率分布于46.6BP～88BP，跨度約為40BP（見表4）。整體來看，信用等級(jí)越低，信用債收益率與國(guó)開債收益率的相關(guān)性越弱，二者的利差分布也越不穩(wěn)定。

中低等級(jí)信用債收益率錨定國(guó)開債收益率的程度較低，主要與中低等級(jí)信用債更多受到市場(chǎng)因素的影響有關(guān)。例如，自2014年“超日債”出現(xiàn)違約，信用風(fēng)險(xiǎn)就越來越受到投資者關(guān)注。在此顧慮下，中低等級(jí)信用債交易活躍度不高，交易雙方甚至僅采用債券價(jià)格報(bào)價(jià)方式尋找交易對(duì)手，而不是在無風(fēng)險(xiǎn)利率上加點(diǎn)進(jìn)行定價(jià)，主要原因在于，中低等級(jí)信用債收益率的溢價(jià)部分可能超出無風(fēng)險(xiǎn)利率100BP以上，加點(diǎn)報(bào)價(jià)不方便，采用價(jià)格報(bào)價(jià)方式更加直觀。而這令中低等級(jí)信用債收益率與國(guó)開債收益率的錨定關(guān)系不斷減弱。

近期信用債二級(jí)市場(chǎng)的主要特點(diǎn)及問題

總體來說，信用債定價(jià)不僅需要考慮宏觀經(jīng)濟(jì)、市場(chǎng)流動(dòng)性以及供求關(guān)系，同時(shí)還要參照國(guó)債收益率、政策性銀行債收益率以及存貸款利率等一攬子基準(zhǔn)利率，達(dá)到統(tǒng)籌兼顧的目的。但在實(shí)踐中，銀行間債券市場(chǎng)的定價(jià)基礎(chǔ)并不十分統(tǒng)一，比如說國(guó)開債收益率錨定國(guó)債收益率，而企業(yè)債收益率大多錨定國(guó)開債收益率，加之評(píng)級(jí)差異等因素，信用債成交價(jià)格不夠公允等現(xiàn)象時(shí)有發(fā)生。

一是信用債發(fā)行期限短期化疊加交易期限短期化。自2020年以來，1年以內(nèi)期限的信用債發(fā)行量在全部發(fā)行信用債中的占比不斷提高，2021年上半年，該比例已經(jīng)達(dá)到40%以上，而2019年僅為31.7%。特別是自2020年11月永煤違約等風(fēng)險(xiǎn)事件爆發(fā)以來，在整體融資規(guī)模急速下降的背景下，為降低財(cái)務(wù)成本、應(yīng)對(duì)疫情和信用收縮，企業(yè)顯著縮短了融資期限。同時(shí)，信用債投資者交易期限也呈現(xiàn)短期化，主要原因在于二級(jí)市場(chǎng)情緒有待恢復(fù)和后市走勢(shì)存在不確定性。交易期限縮短意味著投資者交易情緒偏謹(jǐn)慎，進(jìn)而也會(huì)影響到一級(jí)發(fā)行市場(chǎng)，導(dǎo)致企業(yè)偏長(zhǎng)期限債券發(fā)行困難。

二是信用分層現(xiàn)象較為明顯，“城投信仰”根深蒂固。相較于前些年的民企與國(guó)企分層，現(xiàn)在信用債更多表現(xiàn)為不同國(guó)企之間分層、城投與非城投之間分層、不同區(qū)域之間分層，甚至區(qū)域內(nèi)部也出現(xiàn)較明顯的分層。在遭受各種“信仰”打擊之后，信用債投研機(jī)構(gòu)的情緒變得較為脆弱，表現(xiàn)為對(duì)負(fù)面信息非常敏感，對(duì)信用瑕疵的容忍度顯著降低。由此導(dǎo)致的結(jié)果是機(jī)構(gòu)蜂擁轉(zhuǎn)向高信用等級(jí)中更加優(yōu)質(zhì)、更被市場(chǎng)所接納的企業(yè)債和優(yōu)質(zhì)地區(qū)城投債，高等級(jí)信用債市場(chǎng)交投活躍度較高。自2020年12月以來，城投債收益率在短期內(nèi)出現(xiàn)快速下行，中債1年期AAA、AA城投債收益率從2021年4月底開始分別降至3.0%以下和3.3%以下，6月末收益率分別為2.98%和3.23%，已經(jīng)較2020年11月永煤事件前大幅下行100BP和80BP左右，而產(chǎn)業(yè)債普遍遭到“冷落”。尤其是中低等級(jí)信用債，由于二級(jí)市場(chǎng)流通性遠(yuǎn)不及高等級(jí)品種，難以形成市場(chǎng)化定價(jià)，無法準(zhǔn)確為一級(jí)發(fā)行價(jià)格提供參考。在一些瑕疵被討論和放大后，中低等級(jí)信用債收益率可能出現(xiàn)上百BP的波動(dòng)，集中拋售行為導(dǎo)致市場(chǎng)上出現(xiàn)一些被大幅折價(jià)的信用債，信息傳遞和價(jià)格反饋體系出現(xiàn)不暢乃至紊亂。

三是一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行利率不夠市場(chǎng)化影響二級(jí)市場(chǎng)交易。比如，部分資質(zhì)較好的發(fā)行主體存在人為壓低一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行利率的行為，部分資質(zhì)較差的發(fā)行主體則存在結(jié)構(gòu)化發(fā)行等虛假發(fā)行的行為，部分承銷商為追求承銷量排名，通過包銷等方式擴(kuò)大承銷量，干擾市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制。發(fā)行利率受到干擾，相關(guān)信用債在上市后自然對(duì)二級(jí)市場(chǎng)流通產(chǎn)生負(fù)面影響，常常出現(xiàn)一級(jí)市場(chǎng)票面利率與二級(jí)市場(chǎng)估值收益率偏離的情況，有時(shí)利差可高達(dá)正負(fù)數(shù)十個(gè)基點(diǎn)。反過來，若二級(jí)市場(chǎng)交易冷淡，一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行利率也自然走高。

關(guān)于信用債發(fā)行與定價(jià)的建議

一是針對(duì)我國(guó)信用債市場(chǎng)分層較嚴(yán)重的問題，建議強(qiáng)化信息披露、優(yōu)化評(píng)級(jí)體系，從源頭上增強(qiáng)債券信用評(píng)級(jí)及風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警的客觀性。對(duì)于信用債投資者來說，信息不對(duì)稱是阻礙投資的重要因素，因此加強(qiáng)發(fā)行主體的信息披露以及評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的客觀性，有助于培育投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好，引導(dǎo)債券市場(chǎng)健康發(fā)展。具體來看，在信息披露規(guī)范化方面，建議要求發(fā)行主體就信息披露內(nèi)容、格式、時(shí)點(diǎn)等制定更細(xì)化的標(biāo)準(zhǔn)，特別是要定期向投資者披露募集資金的流向及用途、重大項(xiàng)目進(jìn)展等事項(xiàng)。在評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)客觀化方面，一方面建議推廣“投資者付費(fèi)”模式，避免“發(fā)行人付費(fèi)”模式對(duì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)獨(dú)立性的干擾;另一方面建議積極引入國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，制定統(tǒng)一的信用等級(jí)評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，促進(jìn)良性競(jìng)爭(zhēng)，進(jìn)而提升評(píng)級(jí)體系的市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。

二是針對(duì)一級(jí)市場(chǎng)中存在的發(fā)行方、中介機(jī)構(gòu)不規(guī)范操作問題，建議監(jiān)管部門強(qiáng)化債券發(fā)行鏈條中關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)的法律責(zé)任，加大對(duì)違規(guī)發(fā)行相關(guān)主體的懲處力度。一方面，要強(qiáng)化發(fā)債主體的責(zé)任意識(shí)，加大對(duì)違規(guī)信息披露、債券不合規(guī)發(fā)行的處罰力度;另一方面，應(yīng)明確和壓實(shí)中介機(jī)構(gòu)（包括承銷機(jī)構(gòu)、評(píng)級(jí)公司、會(huì)計(jì)師事務(wù)所等）的法律責(zé)任，嚴(yán)懲鏈條式違規(guī)行為。

三是針對(duì)中低等級(jí)信用債缺乏市場(chǎng)化定價(jià)條件的情況，建議完善債券市場(chǎng)做市商制度。做市商制度對(duì)于提升市場(chǎng)流動(dòng)性、實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能具有重要作用。建議監(jiān)管部門完善做市商制度，對(duì)做市券種、報(bào)價(jià)頻率以及報(bào)價(jià)價(jià)差進(jìn)行有效約束，積極引導(dǎo)做市商加強(qiáng)對(duì)中低等級(jí)非活躍券的做市，提升其交易活躍度和流動(dòng)性。

四是針對(duì)我國(guó)投資者依賴“信仰”、風(fēng)險(xiǎn)偏好普遍較低的問題，建議發(fā)展信用風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖工具，完善投資者結(jié)構(gòu)，以豐富投資風(fēng)險(xiǎn)偏好。隨著打破剛性兌付的持續(xù)推進(jìn)，債券市場(chǎng)信用風(fēng)險(xiǎn)將持續(xù)暴露，創(chuàng)新并發(fā)展信用風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖工具成為破局途徑之一。近年來，信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具及信用違約互換等衍生品穩(wěn)步發(fā)展，參與機(jī)構(gòu)有所增加。建議繼續(xù)發(fā)展相關(guān)衍生品，豐富交易主體，提高相關(guān)產(chǎn)品定價(jià)的有效性。（本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)）

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作者單位：南京銀行金融同業(yè)部

責(zé)任編輯：張軼龍? 劉穎? 鹿寧寧