劉麗麗

【關(guān)鍵詞】市盈率;扣凈市盈率;股票投資風(fēng)險

【中圖分類號】F832.51 【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】A 【文章編號】1674-0688（2021）08-0093-03

0 引言

自從美國“證券分析之父”巴菲特的導(dǎo)師——本杰明·格雷厄姆在1934年的《證券分析》一書中首次提出“市盈率”的概念后，市盈率一直為國內(nèi)外股票投資界的理論與實(shí)務(wù)人士所關(guān)注和跟蹤。市盈率的經(jīng)濟(jì)意義可以理解為投資者愿意為公司每股收益所支付的價格，這一價格就是市盈率倍數(shù)，它主要取決于投資人對公司未來發(fā)展的預(yù)期，預(yù)期即存在著不確定性和風(fēng)險。歷次股票市場的真實(shí)波動也見證了市盈率與股票投資風(fēng)險之間的密切關(guān)系。

1 文獻(xiàn)綜述

1.1 股票投資風(fēng)險

股票投資風(fēng)險是股票投資者購進(jìn)股票后遭遇股價下跌損失的可能性。通常情況下，股票投資市場的波動性越大，個股的股票投資風(fēng)險就越大。股票投資風(fēng)險分為系統(tǒng)風(fēng)險和非系統(tǒng)風(fēng)險。系統(tǒng)風(fēng)險又稱為市場風(fēng)險，主要包括利率風(fēng)險、匯率風(fēng)險、購買力風(fēng)險、市場風(fēng)險和宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險，因其具有不可分散性，故無法通過技術(shù)手段規(guī)避;非系統(tǒng)風(fēng)險即公司特有風(fēng)險，主要指公司特有的經(jīng)營風(fēng)險、財務(wù)風(fēng)險、流動性風(fēng)險和操作性風(fēng)險，通?？梢酝ㄟ^有效投資組合進(jìn)行減弱或規(guī)避。

1.2 股票投資風(fēng)險評估方法

基于宏觀和微觀的原因，股票投資風(fēng)險不可完全避免，但為了有效控制股票投資風(fēng)險，客觀上促進(jìn)了股票投資風(fēng)險評估方法的研究。目前，為理論和實(shí)務(wù)界所認(rèn)可的股票投資風(fēng)險評估方法主要有三大類。

1.2.1 專家調(diào)查法

專家調(diào)查法又稱“特爾斐法”。即以問卷的形式向證券投資專家（證券從業(yè)人員、證券分析師、證券行業(yè)監(jiān)管者、證券報刊編輯、從事證券研究的教授、學(xué)者等）征求關(guān)于股票投資風(fēng)險的看法，在此基礎(chǔ)上得出關(guān)于股票投資風(fēng)險的結(jié)論。專家的知識和經(jīng)驗雖然豐富，但是該法容易受到權(quán)威專家意見的影響，同時無法避免其主觀性。因此，此種方法一般可作為經(jīng)濟(jì)計量評估法和財務(wù)指標(biāo)評估法的參考。

1.2.2 股票投資收益標(biāo)準(zhǔn)差

該法將計量經(jīng)濟(jì)學(xué)運(yùn)用到股票投資風(fēng)險評估中，用數(shù)理統(tǒng)計中的股票投資收益標(biāo)準(zhǔn)差衡量股票投資風(fēng)險。根據(jù)統(tǒng)計周期不同，其可分為日股票投資收益標(biāo)準(zhǔn)差、月股票投資收益標(biāo)準(zhǔn)差和年股票投資收益標(biāo)準(zhǔn)差。該指標(biāo)首先計算日/月/年股票收益率，然后再計算日/月/年股票投資收益標(biāo)準(zhǔn)差，具體計算公式如下：

日股票收益率=（當(dāng)日股票收盤價-前一日股票收盤價）/前一日股票收盤價 （1）

月股票收益率=（當(dāng)月月末股票收盤價-上月月末股票收盤價）/上月月末股票收盤價 （2）

年股票收益率=（當(dāng)年年末股票收盤價-上年年末股票收盤價）/上年年末股票收盤價 （3）

公式（4）中，σ表示根據(jù)歷史數(shù)據(jù)估算的標(biāo)準(zhǔn)差;Rt表示第t日/月/年所實(shí)現(xiàn)的報酬率（收益率）;表示過去第n日/月/年內(nèi)獲得的平均日/月/年度報酬率（收益率）。

此處的標(biāo)準(zhǔn)差是根據(jù)股票歷史數(shù)據(jù)計算股票報酬率變動的標(biāo)準(zhǔn)差，進(jìn)而衡量股票投資風(fēng)險。標(biāo)準(zhǔn)差越大表示統(tǒng)計周期內(nèi)收益率與收益率的均值偏離越大，說明該股票的投資風(fēng)險越大;反之，則越小。由于月度統(tǒng)計周期適中，因此我國實(shí)證研究中月股票收益率標(biāo)準(zhǔn)差的使用頻率比較高。

1.2.3 財務(wù)指標(biāo)評估法

（1）市盈率。即普通股每股市價與每股收益的比率[1]。自市盈率誕生以來，就一直作為證券投資人進(jìn)行股票投資決策的重要參考指標(biāo)，廣泛應(yīng)用于證券估值、股票投資風(fēng)險衡量等領(lǐng)域[2]。由圖1可以清晰地看出，市盈率與股票投資風(fēng)險有著密不可分的關(guān)系，每當(dāng)市盈率達(dá)到階段性高點(diǎn)，股票的市值通常也會達(dá)到階段性高點(diǎn)，而此后就是斷崖式下跌。由此可知，平均市盈率與股票投資風(fēng)險呈正相關(guān)關(guān)系。

（2）其他財務(wù)指標(biāo)。除市盈率外，還可以用盈利能力指標(biāo)、償債能力指標(biāo)、營運(yùn)能力指標(biāo)和發(fā)展能力指標(biāo)反映股票投資風(fēng)險。

2 概念解析

2.1 市盈率的概念與分類

市盈率（P/E），也稱市價盈余比率，其計算公式如下：

市盈率=每股市價/每股收益 （5）

根據(jù)每股收益的取值不同，市盈率又分為靜態(tài)市盈率、動態(tài)市盈率、滾動市盈率。

靜態(tài)市盈率=股票每股市價/上年度每股收益 （6）

動態(tài)市盈率=股票每股市價/預(yù)估全年每股收益 （7）

滾動市盈率=股票每股市價/最近4個季度的每股收益（8）

一般意義上的市盈率指的是靜態(tài)市盈率;預(yù)估收益由于預(yù)測人和預(yù)測方法不同得到的結(jié)果也不盡相同，動態(tài)市盈率的主觀性更強(qiáng);滾動市盈率由于其取與目前最接近的4個季度的每股收益，因此從反映股票投資風(fēng)險的角度看，其參考價值相對更強(qiáng)，但其變動頻率更高。

2.2 扣凈市盈率的概念與分類

市盈率未考慮投資者購買股票后已經(jīng)擁有被投資公司凈資產(chǎn)的事實(shí)，故以每股市價和每股收益計算的市盈率所反映的股票投資風(fēng)險還不夠全面，因此本文提出“扣凈市盈率”的概念。

扣凈市盈率（Net Assets Deducted Price-Earnings Ratio，NAD P/E），即扣除每股凈資產(chǎn)后的每股市價是每股收益的倍數(shù)。其計算公式如下：

扣凈市盈率=（每股市價-每股凈資產(chǎn)）/每股收益 （9）

同樣，根據(jù)每股收益的取值不同，扣凈市盈率也分為靜態(tài)扣凈市盈率、動態(tài)扣凈市盈率、滾動扣凈市盈率。

靜態(tài)扣凈市盈率即扣除每股凈資產(chǎn)后的每股市價是上年度每股收益的倍數(shù)。動態(tài)扣凈市盈率即扣除每股凈資產(chǎn)后的每股市價是預(yù)估全年每股收益的倍數(shù)。滾動扣凈市盈率即扣除每股凈資產(chǎn)后的每股市價是最近4個季度的每股收益的倍數(shù)。

扣凈市盈率在每股市價的基礎(chǔ)上先扣除了每股凈資產(chǎn)，然后除以每股收益，因此其相對市盈率能夠更全面、更深入地反映股票投資風(fēng)險。

3 市盈率、扣凈市盈率與股票投資風(fēng)險的規(guī)范分析

3.1 市盈率、扣凈市盈率與股票投資風(fēng)險的理論分析

一般情況下，市盈率、扣凈市盈率與股票投資風(fēng)險正向相關(guān)，持續(xù)的高市盈率意味著較高的股票投資風(fēng)險。扣凈市盈率相對市盈率增加了每股凈資產(chǎn)因素，其本質(zhì)是市盈率與市凈率的融合，因此本文認(rèn)為扣凈市盈率在衡量股票投資風(fēng)險方面比市盈率更全面、更直接、更具優(yōu)勢。

3.2 市盈率、扣凈市盈率與股票投資風(fēng)險的數(shù)學(xué)分析

假定：甲投資者想在A、B股票中選擇一只股票進(jìn)行投資，A、B股票價格均為50元/股且兩只股票上一年度的每股收益均為1元，A公司的每股凈資產(chǎn)為10元/股，B公司的每股凈資產(chǎn)為30元/股。行業(yè)、規(guī)模、發(fā)展前景等其他方面相同。甲投資者應(yīng)該如何選擇呢？

從表1可知，A、B兩只股票的市盈率均為50倍，因此單從市盈率的角度，甲投資者無法做出明確的選擇;然而，A、B兩只股票的扣凈市盈率分別為40倍和20倍，即從每股收益補(bǔ)償扣除每股凈資產(chǎn)后的每股市價的角度看，A股票需要40年，B股票需要20年。至此我們可以看出，甲投資者選擇B股票更明智。因此，我們可以得出結(jié)論，相對市盈率，扣凈市盈率與股票投資風(fēng)險的關(guān)系更密切。

4 市盈率、扣凈市盈率與股票投資風(fēng)險的實(shí)證分析

4.1 樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本研究選取截至2019年12月31日收市在我國A股上市的3 741家上市公司為初始研究樣本。根據(jù)研究需要，對初始樣本做如下剔除：第一，剔除2019年1月1日—2019年12月31日期間暫停上市、退市或終止上市及年中上市等無法取得月股票收益率標(biāo)準(zhǔn)差的上市公司。第二，基于市盈率及扣凈市盈率指標(biāo)的意義，剔除每股收益為負(fù)的上市公司。第三，如果每股市價小于每股凈資產(chǎn)，基于會計客觀性原則，那么投資這些股票風(fēng)險較小，故剔除每股市價小于每股凈資產(chǎn)的上市公司。第四，為避免數(shù)據(jù)異常值的影響，對連續(xù)變量在1%和99%水平上進(jìn)行Winsorize縮尾處理。經(jīng)過上述處理，共獲得有效研究樣本2 606個。數(shù)據(jù)來源于國泰安（CSMAR）經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)庫及同花順股票交易軟件，使用Excel 2010、Stata 14.0及SPSS 19.0軟件進(jìn)行統(tǒng)計與分析。

4.2 研究設(shè)計

風(fēng)險（Risk），廣義來講其本質(zhì)是未來結(jié)果的不確定性。基于此，股票投資風(fēng)險可以理解為股票價格的不確定性，我們可以用股票價格的波動性指標(biāo)——月股票投資收益率標(biāo)準(zhǔn)差衡量股票投資風(fēng)險。

4.3 實(shí)證結(jié)果分析

4.3.1 描述性分析

表2為主要研究變量描述性統(tǒng)計結(jié)果，但需注意的是表2為扣除虧損公司和市盈率極端值等情況下的我國A股2019年12月31日的上市公司統(tǒng)計數(shù)據(jù)。結(jié)果顯示，月股票收益率標(biāo)準(zhǔn)差的極小值為0.25，極大值為0.63，均值為0.3，標(biāo)準(zhǔn)差為0.03，說明月股票收益率標(biāo)準(zhǔn)差有一定的波動，但波動率總體不是很大;市盈率的極小值為6.07，極大值為713.48，說明我國A股上市公司間的市盈率差異巨大;扣凈市盈率的極小值為0.42，極大值為560.26，說明我國A股上市公司間的扣凈市盈率差異也十分巨大，但是其差異較市盈率已明顯縮小;市盈率的均值為61.23，扣凈市盈率的均值為37.91，可以看出扣凈市盈率均值和市盈率均值的差異明顯;市盈率的標(biāo)準(zhǔn)差為85.10，扣凈市盈率的標(biāo)準(zhǔn)差為61.05，可以看出市盈率的波動幅度比扣凈市盈率的波動幅度更大。綜上可以得出，市盈率比扣凈市盈率的波動更大。

4.3.2 相關(guān)分析

常見的相關(guān)系數(shù)有皮爾遜（Pearson）相關(guān)系數(shù)、Spearman相關(guān)系數(shù)、Kendall相關(guān)系數(shù)。但Pearson相關(guān)系數(shù)要求數(shù)據(jù)需是符合正態(tài)分布的連續(xù)型數(shù)值變量。因此，接下來我們先做數(shù)據(jù)正態(tài)分布的K-S檢驗。

從表3可以看出，月度股票收益率標(biāo)準(zhǔn)差、市盈率、扣凈市盈率的單樣本K-S檢驗Z統(tǒng)計量值分別為7.589、13.196、13.761，漸進(jìn)顯著性水平均為0且都小于0.05，所以月股票收益率標(biāo)準(zhǔn)差、市盈率、扣凈市盈率均不服從正態(tài)分布。

根據(jù)上述分析，月股票收益率標(biāo)準(zhǔn)差、市盈率、扣凈市盈率相關(guān)性分析不能使用Pearson相關(guān)系數(shù)，故本文選擇Spearman相關(guān)系數(shù)分析三者之間的相關(guān)關(guān)系，具體見表4。

由表4可知，月股票收益率標(biāo)準(zhǔn)差、市盈率、扣凈市盈率三者之間的Sig.（雙側(cè)）的P值均為0.000且小于0.01，說明三者之間顯著相關(guān)。同時研究發(fā)現(xiàn)，市盈率、扣凈市盈率的相關(guān)系數(shù)為0.899，說明市盈率、扣凈市盈率高度相關(guān);市盈率與月股票收益率標(biāo)準(zhǔn)差的相關(guān)系數(shù)是0.300，而扣凈市盈率與月股票收益率標(biāo)準(zhǔn)差的相關(guān)系數(shù)是0.353，說明相對市盈率，扣凈市盈率與月股票收益率標(biāo)準(zhǔn)差的相關(guān)性更強(qiáng)。由此得出，相對市盈率，扣凈市盈率與股票投資風(fēng)險關(guān)系更密切。

5 研究結(jié)論與展望

5.1 研究結(jié)論

本研究具有一定的理論意義和實(shí)踐意義：提出一個新的衡量股票投資風(fēng)險的財務(wù)指標(biāo)——扣凈市盈率。本文的規(guī)范研究和實(shí)證研究均表明，相對市盈率，扣凈市盈率與股票投資風(fēng)險的關(guān)系更密切。

5.2 研究展望

本研究使用我國A股2019年月股票收益率標(biāo)準(zhǔn)差數(shù)據(jù)驗證市盈率、扣凈市盈率與股票投資風(fēng)險的關(guān)系。筆者認(rèn)為，將來可以考慮從我國股票市場不同時期的數(shù)據(jù)乃至全球其他股票市場不同時期的數(shù)據(jù)驗證市盈率、扣凈市盈率與股票投資風(fēng)險的關(guān)系。

本研究使用月股票投資收益率標(biāo)準(zhǔn)差表示股票投資風(fēng)險，通過市盈率、扣凈市盈率與月股票投資收益率標(biāo)準(zhǔn)差相關(guān)系數(shù)的差異，說明市盈率、扣凈市盈率與股票投資風(fēng)險的相關(guān)關(guān)系，雖然從統(tǒng)計學(xué)角度來看理論依據(jù)比較充分，但是股票投資風(fēng)險受眾多因素影響，月股票投資收益率標(biāo)準(zhǔn)差是否是股票投資風(fēng)險最真實(shí)、最全面的衡量指標(biāo)還需進(jìn)一步的論證。

參 考 文 獻(xiàn)

[1]荊新，王化成，劉俊彥.財務(wù)管理學(xué)[M].第11版.北京：中國人民大學(xué)出版社，2018.

[2]馬黎政.股票收益率離散度的風(fēng)險溢價分析[J].統(tǒng)計與決策，2020（16）：150-153.