劉瑤瑤 路軍偉 李奇鳳

(山東大學(xué) 管理學(xué)院，山東 濟(jì)南 250100)

一、引言

信息披露是資本市場的核心問題，文本信息是信息披露的重要組成部分。其中，由積極和消極兩種對立感覺構(gòu)成的語調(diào)，是文本信息最基本且最重要的特征之一[1]，也是學(xué)術(shù)界日益重點(diǎn)關(guān)注的話題之一。近年來，業(yè)績說明會(huì)作為年報(bào)信息披露的重要補(bǔ)充，為管理層與投資者、分析師等實(shí)時(shí)互動(dòng)、開放交流提供了機(jī)會(huì)，業(yè)績說明會(huì)中的管理層語調(diào)是否具有信息含量也逐漸引起了學(xué)者們的關(guān)注。研究發(fā)現(xiàn)，業(yè)績說明會(huì)凈語調(diào)能夠預(yù)測公司未來業(yè)績[2]、影響分析師更新薦股行為[3]、提高分析師預(yù)測準(zhǔn)確性[4]、化解股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)[5]等。這些研究給予我們一定啟示，即業(yè)績說明會(huì)語調(diào)可能會(huì)為投資者、分析師等信息使用者提供決策的增量信息。那么一個(gè)值得關(guān)注的問題是：業(yè)績說明會(huì)語調(diào)所釋放的信息能否充分反映至股價(jià)中，進(jìn)而提高資本市場的信息效率呢？

在我國，資本市場表現(xiàn)出嚴(yán)重的股價(jià)同步性，公司特質(zhì)信息無法充分反映在股價(jià)中，導(dǎo)致個(gè)股“同漲同跌”現(xiàn)象明顯。過高的股價(jià)同步性致使資本市場無法有效引導(dǎo)資金流向高質(zhì)量企業(yè)，降低了資本市場的資源配置效率[6][7]。因此，探尋有效的信息披露方式，促進(jìn)公司特質(zhì)信息充分釋放，對于我國資本市場信息效率的提高具有重要的理論和現(xiàn)實(shí)意義。近年來，信息披露的新形式不斷涌現(xiàn)，業(yè)績說明會(huì)憑借網(wǎng)絡(luò)化、實(shí)時(shí)互動(dòng)性和完全開放性等特點(diǎn)被越來越多的上市公司所使用(如圖1)，成為管理層與投資者等廣大信息使用者“面對面”交流溝通的新渠道，也被監(jiān)管部門視為提高公司投資者關(guān)系管理水平和信息披露透明度的重要途徑。業(yè)績說明會(huì)中投資者既可與管理層實(shí)時(shí)互動(dòng)溝通，充分挖掘公司特質(zhì)信息，還可通過感知管理層語調(diào)的積極情緒和消極情緒，對公司經(jīng)營狀況和發(fā)展前景作出基本判斷。因此，無論管理層是否會(huì)主動(dòng)利用問答來向市場傳遞信息，其回答以及語調(diào)本身都會(huì)有意無意地向市場傳遞具有一定信息含量的信息[3]。在此基礎(chǔ)上，業(yè)績說明會(huì)語調(diào)所傳遞的公司特質(zhì)信息能否充分反映至股價(jià)中，進(jìn)而提高資本市場信息效率，便成為學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界共同關(guān)注的話題。對該問題的研究，將有利于完善資本市場信息披露，促進(jìn)資本市場健康發(fā)展。

圖1 業(yè)績說明會(huì)公司所占比例的時(shí)間趨勢圖①

基于此，本文利用2008～2019年A股上市公司年度業(yè)績說明會(huì)互動(dòng)平臺(tái)的相關(guān)文本信息，對上述問題進(jìn)行研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)：整體而言，隨著管理層凈語調(diào)的提高，股價(jià)同步性顯著降低，表明業(yè)績說明會(huì)中的管理層語調(diào)是具有信息含量的，能夠?yàn)樾畔⑹褂谜咛峁┰隽啃畔?，提高資本市場信息效率。機(jī)制檢驗(yàn)表明，管理層凈語調(diào)通過緩解公司與投資者以及投資者之間的信息不對稱，進(jìn)而降低了股價(jià)同步性。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，在機(jī)構(gòu)投資者持股比例較高、分析師關(guān)注度較高的公司中，管理層凈語調(diào)對股價(jià)同步性的影響更加顯著；而在信息質(zhì)量較差的公司中，管理層凈語調(diào)對股價(jià)同步性的抑制作用則被削弱。

本文的研究貢獻(xiàn)在于：(1)從股價(jià)同步性視角，為我國上市公司業(yè)績說明會(huì)信息披露制度的有效性提供了進(jìn)一步的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。研究發(fā)現(xiàn)，業(yè)績說明會(huì)中的管理層語調(diào)能夠促進(jìn)公司特質(zhì)信息充分反映在股價(jià)中，進(jìn)而提高資本市場信息效率。研究還表明，業(yè)績說明會(huì)是年報(bào)基礎(chǔ)上的增量信息源，能夠?yàn)閺V大信息使用者提供增量信息，這證實(shí)了業(yè)績說明會(huì)實(shí)踐的可行性和必要性。(2)從業(yè)績說明會(huì)角度，豐富了文本信息和管理層語調(diào)的相關(guān)研究。既有研究認(rèn)為管理層語調(diào)對預(yù)測未來業(yè)績具有積極作用[2][8]，也有研究發(fā)現(xiàn)管理層出于自利動(dòng)機(jī)可能會(huì)在年報(bào)中進(jìn)行文本操控[10]和語調(diào)管理[1]，以誤導(dǎo)信息使用者決策。本文發(fā)現(xiàn)業(yè)績說明會(huì)中的管理層語調(diào)具有信息含量，能夠提高信息使用者的決策有用性，這為該領(lǐng)域相關(guān)研究提供了新的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。(3)從業(yè)績說明會(huì)語調(diào)角度，補(bǔ)充了股價(jià)同步性影響因素的相關(guān)文獻(xiàn)。學(xué)術(shù)界先后從媒體治理[11]、互聯(lián)網(wǎng)溝通[12]、網(wǎng)絡(luò)新媒體[13]等角度探討了新形式的信息披露能否促進(jìn)公司特質(zhì)信息的釋放，進(jìn)而降低股價(jià)同步性。本文以業(yè)績說明會(huì)為切入點(diǎn)，為相關(guān)研究提供了新的研究視角。

二、文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)

(一)文獻(xiàn)綜述與制度背景

1.業(yè)績說明會(huì)制度背景。我國的業(yè)績說明會(huì)制度始于2004年，是指上市公司在年報(bào)披露以后召開年度報(bào)告說明會(huì)，以加強(qiáng)信息披露和投資者關(guān)系管理。這一制度最先應(yīng)用于中小板，后又?jǐn)U展至創(chuàng)業(yè)板，并逐漸延伸到主板②。無論交易所還是證監(jiān)會(huì)，皆鼓勵(lì)上市公司召開業(yè)績說明會(huì)，但相關(guān)機(jī)構(gòu)并未對業(yè)績說明會(huì)的披露內(nèi)容做出強(qiáng)制規(guī)定，因此業(yè)績說明會(huì)的信息披露實(shí)則屬于自愿披露范疇。與其他信息披露方式相比，業(yè)績說明會(huì)具有以下特點(diǎn)：第一，實(shí)時(shí)互動(dòng)性強(qiáng)。投資者的問題和信息需求不是事先給定的，而是隨著業(yè)績說明會(huì)的進(jìn)行隨機(jī)展開，管理層需即時(shí)回答相關(guān)問題，某些問題甚至?xí)?jīng)過多輪重復(fù)博弈?？梢?，“一問一答”的實(shí)時(shí)互動(dòng)，有利于投資者挖掘更多關(guān)于公司的特質(zhì)信息，業(yè)績說明會(huì)自然也就可能成為年報(bào)基礎(chǔ)上的增量信息源。第二，開放性強(qiáng)。業(yè)績說明會(huì)以網(wǎng)絡(luò)形式召開，無論投資者、債權(quán)人、供應(yīng)商等利益相關(guān)者，還是分析師、審計(jì)師等中介機(jī)構(gòu)，抑或是監(jiān)管者、媒體記者等，都可以匿名登錄相關(guān)網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)參加業(yè)績說明會(huì)。即使因故未能及時(shí)參加，他們也可在會(huì)議結(jié)束后在網(wǎng)絡(luò)上閱讀會(huì)議記錄。業(yè)績說明會(huì)的開放性特征，在很大程度上保障了信息使用者在任何時(shí)間、任何地點(diǎn)獲取公司特質(zhì)信息。

通過對比可以發(fā)現(xiàn)，不同于年報(bào)等單向信息披露，業(yè)績說明會(huì)的信息交流互動(dòng)性更強(qiáng)，有利于投資者挖掘更多公司特質(zhì)信息。而與股吧、網(wǎng)絡(luò)新媒體等相比，業(yè)績說明會(huì)中的問答是實(shí)時(shí)性的，管理層無法預(yù)知參會(huì)者的信息需求并提前準(zhǔn)備，因此管理層的回答及其內(nèi)含語調(diào)很可能體現(xiàn)了其對公司經(jīng)營狀況及未來發(fā)展前景的客觀評價(jià)。不難看出，業(yè)績說明會(huì)憑借網(wǎng)絡(luò)化、實(shí)時(shí)互動(dòng)性和完全開放性等優(yōu)勢，更有可能向資本市場傳遞增量信息，這也體現(xiàn)出其作為信息披露渠道的相對重要性，由此本文對其進(jìn)行研究也將兼具理論和現(xiàn)實(shí)意義。

2.管理層語調(diào)與信息含量。隨著計(jì)算機(jī)文本分析技術(shù)的發(fā)展以及數(shù)據(jù)處理能力的提升，基于文本分析的實(shí)證研究逐漸成為當(dāng)前會(huì)計(jì)研究的一個(gè)新方向[1]。與標(biāo)準(zhǔn)化的財(cái)務(wù)數(shù)字信息相比，非標(biāo)準(zhǔn)化的文本信息表達(dá)形式更為豐富、傳遞渠道更為多樣，通常具有財(cái)務(wù)數(shù)字信息難以體現(xiàn)的豐富內(nèi)涵。由積極和消極兩種對立感覺構(gòu)成的語調(diào)，是文本信息最基本且最重要的特征之一，越來越受到學(xué)術(shù)界的關(guān)注。目前國內(nèi)外學(xué)者已對年報(bào)、季度盈余公告中的管理層語調(diào)展開了一系列研究。既有研究印證了管理層語調(diào)對預(yù)測未來業(yè)績具有積極作用[2][8]，表明管理層語調(diào)會(huì)向資本市場提供關(guān)于公司未來經(jīng)營業(yè)績的增量信息。也有不少學(xué)者發(fā)現(xiàn)，管理層語調(diào)可能包含刻意誤導(dǎo)投資者的有偏信息[14][15]，以配合內(nèi)部人交易[1]、輔助盈余管理[16]等，而這最終將損害管理層語調(diào)對未來業(yè)績的預(yù)測價(jià)值[17]。總的來看，關(guān)于管理層語調(diào)究竟能否提高資本市場信息效率，學(xué)術(shù)界并未達(dá)成一致結(jié)論。

近年來，交易所、證監(jiān)會(huì)等監(jiān)管部門積極探索公司與投資者信息溝通的新渠道，業(yè)績說明會(huì)就被相關(guān)部門視為提高上市公司投資者關(guān)系管理水平和信息披露透明度的重要途徑。因此，業(yè)績說明會(huì)及其管理層語調(diào)是否具有信息含量便逐漸引起學(xué)術(shù)界關(guān)注。謝德仁和林樂(2015)發(fā)現(xiàn)，業(yè)績說明會(huì)中的管理層語調(diào)能夠提供關(guān)于公司未來業(yè)績的增量信息[2]，進(jìn)而從事后驗(yàn)證的角度表明管理層語調(diào)具有較高的可信度。在此基礎(chǔ)之上，學(xué)者們相繼發(fā)現(xiàn)業(yè)績說明會(huì)的凈語調(diào)能提高分析師更新薦股報(bào)告的可能性及更新人數(shù)比例，提高分析師薦股評級水平及其變動(dòng)[3]；降低權(quán)益資本成本，提高資本市場的定價(jià)效率[19]；提高分析師預(yù)測準(zhǔn)確性，降低分析樂觀偏差[4]；修正投資者情緒偏差，化解股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)[5]等。這些研究表明，業(yè)績說明會(huì)語調(diào)可為信息使用者提供決策有用的增量信息，那么這些信息能否順利反映到股價(jià)中，進(jìn)而提高資本市場信息效率，便是值得進(jìn)一步探討的話題。

3.信息披露與股價(jià)同步性。信息效率是資本市場運(yùn)行的基礎(chǔ)，而股價(jià)同步性往往會(huì)降低資本市場的信息效率[6][7]，因此，學(xué)術(shù)界對股價(jià)同步性的影響因素進(jìn)行了大量研究。不少學(xué)者認(rèn)為，股價(jià)同步性形成的一個(gè)重要原因是上市公司與投資者之間存在信息不對稱，資本市場無法獲取可靠的公司特質(zhì)信息。可見，降低股價(jià)同步性的關(guān)鍵在于加強(qiáng)信息披露，促進(jìn)公司特質(zhì)信息的充分釋放。隨著新聞媒體報(bào)道、互聯(lián)網(wǎng)溝通、網(wǎng)絡(luò)新媒體等信息披露形式的不斷涌現(xiàn)，學(xué)術(shù)界逐漸將目光轉(zhuǎn)移至互動(dòng)信息披露的作用上。黃俊和郭照蕊(2014)發(fā)現(xiàn)，隨著媒體報(bào)道的增多，更多公司層面信息融入股價(jià)，股價(jià)同步性降低[11]。譚松濤等(2016)發(fā)現(xiàn)，深交所“互動(dòng)e”網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)改善了投資者獲取信息的準(zhǔn)確性，進(jìn)而提高了市場信息效率[12]。劉海飛等(2017)則發(fā)現(xiàn)，隨著社交網(wǎng)絡(luò)信息質(zhì)量水平的提升，股價(jià)同步性逐漸降低到最小值而后又逐漸提高，從而肯定了微博等網(wǎng)絡(luò)新媒體在釋放公司特質(zhì)信息、提高資本市場信息效率方面的積極作用[13]?？梢姡綄び行У男畔⑴斗绞?，讓更多公司特質(zhì)信息充分釋放并融入股價(jià)，對于提高我國資本市場信息效率意義重大。

通過以上文獻(xiàn)綜述，我們發(fā)現(xiàn)：(1)學(xué)術(shù)界已經(jīng)達(dá)成共識，加強(qiáng)信息披露是降低股價(jià)同步性的重要途徑。因此，探尋有效的信息披露方式以降低股價(jià)同步性是一項(xiàng)重要且迫切的任務(wù)，關(guān)系到資本市場能否有效發(fā)揮資源配置功能。(2)業(yè)績說明會(huì)為管理層與投資者“面對面”溝通交流提供了便利，理論上，管理層語調(diào)將可能為信息使用者決策提供增量信息，進(jìn)而提高資本市場信息效率。然而在現(xiàn)實(shí)情境中，管理層往往會(huì)出于自利動(dòng)機(jī)而在公司定期報(bào)告中進(jìn)行語調(diào)管理，以誤導(dǎo)投資者決策。因此，業(yè)績說明會(huì)中的管理層語調(diào)究竟能否真實(shí)地傳遞公司特質(zhì)信息，進(jìn)而提高資本市場信息效率，仍然是一個(gè)亟待研究的開放性問題。

(二)研究假設(shè)

業(yè)績說明會(huì)實(shí)時(shí)性、互動(dòng)性、開放性的信息披露方式，為管理層與投資者搭建了“面對面”溝通的橋梁。因此，本文將從信息挖掘、信息解讀兩個(gè)角度，分析業(yè)績說明會(huì)及其管理層語調(diào)能否促進(jìn)公司特質(zhì)信息的釋放，并將公司特質(zhì)信息充分反映至股價(jià)中，進(jìn)而提高資本市場信息效率。

從信息挖掘角度來看，業(yè)績說明會(huì)中管理層與投資者的實(shí)時(shí)互動(dòng)，有利于投資者充分獲取公司特質(zhì)信息。首先，業(yè)績說明會(huì)中，管理層需就公司經(jīng)營情況、財(cái)務(wù)狀況等事項(xiàng)與投資者進(jìn)行一對一溝通。投資者隨時(shí)提問，管理層即時(shí)答復(fù)，甚至某一問題需經(jīng)多輪問答，“多問多答”的交流模式將導(dǎo)致螺旋式的信息披露[19]，促使公司特質(zhì)信息不斷釋放。其次，業(yè)績說明會(huì)并未限制參會(huì)人員資格，因此分析師、機(jī)構(gòu)投資者等專業(yè)的信息使用者也可參與其中。他們通常具備雄厚的資金實(shí)力和專業(yè)的人才隊(duì)伍，信息深度挖掘優(yōu)勢明顯[20][21]。此外，他們往往已經(jīng)掌握一定數(shù)量的公司私有信息，需要管理層進(jìn)一步披露更加詳細(xì)的信息以佐證和補(bǔ)充其私有信息，這也將導(dǎo)致公司特質(zhì)信息的持續(xù)釋放[22][23]。再者，業(yè)績說明會(huì)的互動(dòng)性并不僅僅局限于管理層與投資者之間，投資者之間也可相互學(xué)習(xí)、相互啟發(fā)，通過提出問題的方式實(shí)現(xiàn)彼此互動(dòng)，增強(qiáng)信息挖掘的溢出效應(yīng)?？偠灾?，業(yè)績說明會(huì)中，無論是管理層與投資者之間的互動(dòng)，還是投資者之間的互動(dòng)，都將有利于投資者對公司特質(zhì)信息的挖掘，緩解公司內(nèi)外部信息不對稱。

從信息解讀角度來看，業(yè)績說明會(huì)中管理層的回答內(nèi)含豐富的語調(diào)，將增強(qiáng)投資者的信息解讀能力。一般而言，諸如年報(bào)等單向信息披露，往往涉及較為專業(yè)的財(cái)務(wù)數(shù)字信息和晦澀難懂的定性信息，投資者可能要花費(fèi)較長的時(shí)間和巨大的精力來解讀信息。但在業(yè)績說明會(huì)中，董事會(huì)秘書、財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人等專業(yè)的財(cái)務(wù)信息知情者將以更加通俗的語言為投資者解答疑惑，幫助投資者更加深入地理解相關(guān)信息③。其次，即問即答的互動(dòng)交流模式，一定程度上保障了管理層回答及其內(nèi)含語調(diào)的真實(shí)性[2][4][5]。積極語調(diào)更可能是具有信息優(yōu)勢的管理層對公司良好業(yè)績的有效預(yù)測[2][8]，而消極語調(diào)則可能是公司經(jīng)營形勢不樂觀的先兆信號。投資者通過解讀管理層語調(diào)中的積極情緒和消極情緒，可以對公司經(jīng)營狀況和發(fā)展前景作出基本判斷。再者，分析師、機(jī)構(gòu)投資者等專業(yè)信息使用者對管理層語調(diào)的解讀，也可產(chǎn)生信息溢出效應(yīng)，從而進(jìn)一步加深投資者對信息的理解。因此從信息解讀角度來看，業(yè)績說明會(huì)中投資者在充分挖掘公司特質(zhì)信息的同時(shí)，還可以通過感知管理層的情感語調(diào)，加深對已獲取信息的理解，進(jìn)而將有效信息融入股價(jià)，降低股價(jià)同步性。

綜上所述，從信息挖掘角度來看，業(yè)績說明會(huì)將促使投資者充分獲取公司特質(zhì)信息；從信息解讀角度來看，投資者通過感知管理層語調(diào)的積極情緒和消極情緒，可以有效理解和消化所獲取信息，并將其充分反映至股價(jià)。這也就是說，業(yè)績說明會(huì)中的管理層語調(diào)將有利于降低上市公司的股價(jià)同步性，進(jìn)而提高資本市場信息效率。

既然業(yè)績說明會(huì)語調(diào)能夠?yàn)橥顿Y者提供增量信息，那么積極語調(diào)和消極語調(diào)的信息含量是否存在差異呢？這主要取決于投資者對積極語調(diào)和消極語調(diào)所內(nèi)含信息的挖掘和解讀能力是否存在差異。從信息挖掘角度來看，積極語調(diào)相較于消極語調(diào)所傳遞出的公司特質(zhì)信息可能更多。根據(jù)業(yè)績說明會(huì)的實(shí)際問答情況，當(dāng)管理層掌握的私有信息較為正面時(shí)，管理層語調(diào)更為積極，回復(fù)內(nèi)容也較多，投資者可對信息進(jìn)行深度挖掘，從而促進(jìn)正面信息的充分釋放；但當(dāng)管理層掌握的私有信息較為負(fù)面時(shí)，出于維持股價(jià)、穩(wěn)定投資者情緒等考量，管理層不可能將全部負(fù)面信息和盤托出，而是傾向于以消極的語調(diào)簡短回復(fù)，避重就輕甚至避而不談，這將阻礙投資者對負(fù)面信息的繼續(xù)挖掘，進(jìn)而阻礙負(fù)面信息的及時(shí)釋放④。從信息解讀角度來看，投資者對積極語調(diào)和消極語調(diào)的解讀能力也存在非對稱性。積極語調(diào)往往代表管理層對未來經(jīng)營業(yè)績樂觀的有效預(yù)測，因此在相對積極的語調(diào)下，投資者對未來經(jīng)營狀況的判斷相對容易；反之，在相對消極的語調(diào)中，投資者根據(jù)管理層釋放的有限的負(fù)面信息，難以對未來經(jīng)營狀況進(jìn)行有效判斷，自然也就無法將負(fù)面信息反映至股價(jià)。Tetlock等(2008)、林樂和謝德仁(2016)先后證實(shí)，相較于消極語調(diào)，投資者對積極語調(diào)的反應(yīng)更加強(qiáng)烈[8][19]。至于更加專業(yè)的信息使用者如分析師等，在業(yè)績說明會(huì)中也更加關(guān)注管理層的積極語調(diào)，而非消極語調(diào)[3]。由此我們推測，盡管業(yè)績說明會(huì)中的管理層積極語調(diào)和消極語調(diào)都能為投資者提供增量信息，但當(dāng)管理層語調(diào)相對積極時(shí)，將釋放較多的公司正面特質(zhì)信息，而當(dāng)管理層語調(diào)相對消極時(shí)，將釋放較少的公司負(fù)面特質(zhì)信息。換言之，當(dāng)語調(diào)相對積極時(shí)，將更有利于提高資本市場的信息效率，而當(dāng)語調(diào)相對消極時(shí)，管理層語調(diào)對資本市場信息效率的促進(jìn)效應(yīng)將可能被削弱。因此可以合理預(yù)期，隨著業(yè)績說明會(huì)中管理層凈語調(diào)的提高，資本市場的信息效率也會(huì)相應(yīng)提高?；诖?，本文提出如下假設(shè)：

H1：控制其他因素，業(yè)績說明會(huì)中的管理層凈語調(diào)與資本市場信息效率呈正相關(guān)關(guān)系。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文從全景網(wǎng)投資者關(guān)系互動(dòng)平臺(tái)(http://rs.p5w.net/)，獲取了2008～2019年A股上市公司業(yè)績說明會(huì)中管理層與參會(huì)者之間的問答內(nèi)容，共計(jì)640110條記錄，涉及2317家公司。其他數(shù)據(jù)如股票交易數(shù)據(jù)、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)等均來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫。本文對初始樣本進(jìn)行以下處理：(1)刪除金融行業(yè)樣本；(2)刪除問答數(shù)據(jù)缺失樣本；(3)刪除數(shù)據(jù)異?；蛉笔颖?；最終得到9894個(gè)公司—年度觀測值。為剔除異常值影響，本文對所有連續(xù)變量進(jìn)行上下1%的縮尾處理。業(yè)績說明會(huì)問答數(shù)據(jù)抓取工具為Python2.7，數(shù)據(jù)處理軟件為Stata15.0。

(二)變量定義

1.資本市場信息效率。資本市場的基本功能是利用股價(jià)的信號機(jī)制實(shí)現(xiàn)資源的最優(yōu)配置，而股價(jià)引導(dǎo)資源配置作用的發(fā)揮取決于其反映公司真實(shí)信息的能力[11][22]。股價(jià)同步性是公司特質(zhì)信息反映至股價(jià)速度和程度的體現(xiàn)。高度的股價(jià)同步性說明公司特質(zhì)信息難以反映到股價(jià)中，使個(gè)股呈現(xiàn)相似的波動(dòng)規(guī)律，進(jìn)而降低資本市場信息效率[6][7]。因此，本文參照鐘覃琳和陸正飛(2018)等的研究[24]，以股價(jià)同步性衡量資本市場信息效率。借鑒Morck等(2000)、Gul等(2010)的做法[25][26]，構(gòu)造模型(1)計(jì)算股價(jià)同步性：

Ri,w,t=α0+α1RM,w,t+α2RM,w-1,t+α3RI,w,t+α4RI,w-1,t+εi,w,t

(1)

(2)

2.業(yè)績說明會(huì)凈語調(diào)。借鑒Huang等(2014)、林樂和謝德仁(2017)等的做法[17][3]，構(gòu)建以下模型度量業(yè)績說明會(huì)中的管理層凈語調(diào)：

TONE=(POSPCT-NEGPCT)/(POSPCT+NEGPCT)

(3)

式(3)中，POSPCT是指業(yè)績說明會(huì)中管理層回答所用的積極語調(diào)詞匯數(shù)目占管理層回答詞匯總數(shù)的比例；NEGPCT則是管理層回答所用的消極語調(diào)詞匯數(shù)目占管理層回答詞匯總數(shù)的比例。TONE表示凈語調(diào)的概念，取值范圍為-1到1之間。TONE越大，說明業(yè)績說明會(huì)語調(diào)越積極。

利用Python中文分詞模塊對業(yè)績說明會(huì)問答中的文本進(jìn)行自動(dòng)分詞并統(tǒng)計(jì)詞頻，運(yùn)用詞庫構(gòu)建法區(qū)分積極詞匯和消極詞匯。詞庫中積極詞匯和消極詞匯的判斷，主要參考曾慶生等(2018)的做法[1]，以Loughran和McDonald(2011)金融情感英文詞匯列表為基礎(chǔ)[9]，依據(jù)有道詞典和金山詞霸對上述英文詞匯進(jìn)行翻譯，若一個(gè)英文詞匯對應(yīng)多個(gè)中文單詞都予以保留，以最大限度涵蓋中文語境中的語調(diào)情感詞匯。這一做法既保證了詞性判斷的權(quán)威性，又符合中文的特殊語法結(jié)構(gòu)。在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中，我們還參照王華杰和王克敏(2018)的研究[16]，使用臺(tái)灣大學(xué)構(gòu)建的《中文情感極性詞典》對積極詞匯和消極詞匯進(jìn)行判斷。

3.控制變量。借鑒黃俊和郭照蕊(2014)、鐘覃琳和陸正飛(2018)等的做法[11][24]，本文控制了影響股價(jià)同步性的其他因素，具體包括：公司規(guī)模(SIZE)、盈利能力(ROA)、盈余波動(dòng)性(SDROA)、成長性(GROWTH)、財(cái)務(wù)杠桿(LEV)、市賬比(BM)、換手率(TURNOVER)、董事會(huì)規(guī)模(BOD)、兩職合一(DUAL)、股權(quán)集中度(TOP1)、四大審計(jì)(BIG4)、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(SOE)、上市年限(AGE)等。為控制業(yè)績說明會(huì)其他文本特征的影響，還將業(yè)績說明會(huì)問答數(shù)量(NUM)作為控制變量。各變量具體定義見表1。

表1 變量定義表

(三)研究模型

為檢驗(yàn)業(yè)績說明會(huì)中的管理層凈語調(diào)與資本市場信息效率之間的關(guān)系，本文利用固定效應(yīng)(FE)模型進(jìn)行回歸分析，模型設(shè)定如下：

SYNCHi,t=β0+β1TONEi,t+β2SIZEi,t-1+β3ROAi,t-1+β4SDROAi,t-1+β5GROWTHi,t-1+

β6LEVi,t-1+β7BMi,t-1+β8TURNOVERi,t+β9BODi,t-1+β10DUALi,t-1+

β11TOP1i,t-1+β12BIG4i,t-1+β13SOEi,t+β14AGEi,t+β15NUMi,t+IND+

YEAR+εi,t

(4)

業(yè)績說明會(huì)是在年報(bào)披露之后召開，因而報(bào)告年度相對于業(yè)績說明會(huì)年度滯后一年。將年報(bào)相關(guān)變量如SIZE、ROA、SDROA、GROWTH、LEV、BM，公司治理變量如BOD、DUAL、TOP1，以及審計(jì)變量BIG4均取滯后一期變量。本文主要關(guān)注回歸系數(shù)β1，若β1顯著為負(fù)，則研究假設(shè)得以驗(yàn)證。

四、實(shí)證結(jié)果

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

表2是主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。SYNCH的均值為-0.185，標(biāo)準(zhǔn)差為0.809，說明不同公司之間的股價(jià)同步性存在較大差異。TONE的均值為0.452，表明管理層在業(yè)績說明會(huì)中更加傾向于用積極語調(diào)回答問題，以傳遞正面信息?？刂谱兞康姆植继卣髋c前人研究基本一致，此處不再贅述。此外，SYNCH與TONE的Pearson和Spearman相關(guān)系數(shù)分別在10%的水平上顯著為負(fù)，表明業(yè)績說明會(huì)凈語調(diào)與股價(jià)同步性存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系；各變量的方差膨脹因子(VIF)平均為4.09，說明變量之間不存在嚴(yán)重的多重共線性問題，模型設(shè)定較為合理(篇幅所限，未列示相關(guān)系數(shù)表)。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)表

(二)回歸結(jié)果

1.業(yè)績說明會(huì)凈語調(diào)與股價(jià)同步性。表3第(1)列的實(shí)證結(jié)果用以驗(yàn)證本文假設(shè)。由表3可知，TONE的系數(shù)為-0.098，且在5%的水平上顯著為負(fù)，說明業(yè)績說明會(huì)凈語調(diào)與股價(jià)同步性存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。該結(jié)果表明，業(yè)績說明會(huì)中的管理層凈語調(diào)內(nèi)含豐富的信息含量，有利于降低股價(jià)同步性，提高資本市場信息效率，本文假設(shè)得以驗(yàn)證。

2.積極語調(diào)VS消極語調(diào)。上文已述，投資者對積極語調(diào)與消極語調(diào)內(nèi)含信息的挖掘能力和解讀能力存在非對稱性，會(huì)導(dǎo)致兩種語調(diào)的信息含量可能存在差異。對此，本文區(qū)分積極語調(diào)(POSPCT)和消極語調(diào)(NEGPCT)，分別研究兩者對股價(jià)同步性的影響。結(jié)果如表3第(2)～(4)列所示，第(2)列是積極語調(diào)的回歸結(jié)果，POSPCT系數(shù)為-0.447，在10%的水平上顯著為負(fù)，表明積極語調(diào)會(huì)降低股價(jià)同步性。第(3)列是消極語調(diào)的回歸結(jié)果，NEGPCT系數(shù)為0.859，在10%的水平上顯著為正，表明消極語調(diào)會(huì)提高股價(jià)同步性。第(4)列是同時(shí)將積極語調(diào)和消極語調(diào)納入模型進(jìn)行回歸的結(jié)果，POSPCT和NEGPCT的系數(shù)和顯著性未發(fā)生明顯變化。

表3 業(yè)績說明會(huì)凈語調(diào)、積極語調(diào)、消極語調(diào)與股價(jià)同步性

該結(jié)果與理論推導(dǎo)的邏輯相互印證。一方面，管理層信息披露存在趨利避害的策略選擇，當(dāng)掌握的信息較為正面時(shí)，將以積極語調(diào)充分披露正面信息，而當(dāng)掌握的信息較為負(fù)面時(shí)，將以消極的語調(diào)簡短回復(fù)，阻礙了負(fù)面信息的釋放。另一方面，投資者、分析師等可能更加擅長對積極語調(diào)所內(nèi)含的信息進(jìn)行挖掘和解讀。因而，相較于消極語調(diào)，積極語調(diào)更能為信息使用者提供增量信息，從而提高資本市場信息效率。

(三)穩(wěn)健性檢驗(yàn)⑤

Ri,d,t=α0+α1RM,d,t+εi,d,t

(5)

(6)

2.替換解釋變量。本文還改變業(yè)績說明會(huì)凈語調(diào)(TONE)的計(jì)量方法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。參照王華杰和王克敏(2018)的研究[16]，使用臺(tái)灣大學(xué)制作的《中文情感極性詞典》，對業(yè)績說明會(huì)問答的情感語調(diào)進(jìn)行判斷。重復(fù)主檢驗(yàn)，實(shí)證結(jié)果仍然穩(wěn)健。

3.更換研究模型。為了解決潛在的模型設(shè)定偏誤，本文使用OLS模型進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，并在公司層面進(jìn)行聚類(Cluster)處理。實(shí)證結(jié)果未發(fā)生實(shí)質(zhì)改變。

4.控制年報(bào)的信息含量。業(yè)績說明會(huì)須在年報(bào)公告以后召開，導(dǎo)致業(yè)績說明會(huì)語調(diào)對資本市場信息效率的促進(jìn)效應(yīng)，很可能受到年報(bào)信息含量的影響。為此，本文將年報(bào)中的管理層語調(diào)(MDATONE)作為控制變量，重復(fù)檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?4)。結(jié)果顯示，TONE的系數(shù)仍然在5%的水平上顯著為負(fù)，表明本文研究結(jié)論并未受到年報(bào)管理層語調(diào)的干擾。MDATONE的系數(shù)并不顯著，表明業(yè)績說明會(huì)是年報(bào)基礎(chǔ)上的增量信息源，發(fā)揮著年報(bào)無法替代的作用。這可能是因?yàn)椋耗陥?bào)管理層語調(diào)很可能被任意操控，未能為信息使用者提供增量信息，而業(yè)績說明會(huì)的管理層語調(diào)具有一定可信度，從而促進(jìn)了真實(shí)的公司特質(zhì)信息釋放。該結(jié)果既呼應(yīng)了上文邏輯，也證實(shí)了業(yè)績說明會(huì)這一實(shí)踐的可行性和必要性。

(四)內(nèi)生性檢驗(yàn)

1.Heckman兩階段模型。業(yè)績說明會(huì)語調(diào)與股價(jià)同步性之間可能存在樣本自選擇導(dǎo)致的內(nèi)生性問題，為此本文借助Heckman兩階段模型解決該問題。實(shí)證結(jié)果顯示，TONE的系數(shù)仍然在5%的水平上顯著為負(fù)，表明業(yè)績說明會(huì)凈語調(diào)與股價(jià)同步性的關(guān)系仍然穩(wěn)健。逆米爾斯比率IMR的系數(shù)并不顯著，一定程度上也表明本文不存在嚴(yán)重的樣本選擇偏誤問題。

2.工具變量法。業(yè)績說明會(huì)語調(diào)與股價(jià)同步性之間還可能存在互為因果的內(nèi)生性問題，為此本文使用工具變量法解決此類內(nèi)生性問題。借鑒曾慶生等(2018)的做法[1]，選擇同行業(yè)同年度公司(除本公司外)業(yè)績說明會(huì)凈語調(diào)的均值作為工具變量。實(shí)證結(jié)果顯示，TONE的系數(shù)仍然在1%的水平上顯著為負(fù)，表明本文結(jié)論不受此類內(nèi)生性問題的影響。

五、進(jìn)一步研究

(一)機(jī)制檢驗(yàn)

根據(jù)理論推導(dǎo)，信息挖掘和信息解讀是業(yè)績說明會(huì)語調(diào)影響股價(jià)同步性的重要且必要的路徑。業(yè)績說明會(huì)管理層語調(diào)所內(nèi)含的信息，通過投資者的信息挖掘和信息解讀釋放到資本市場，將有效地緩解公司與投資者以及投資者之間的信息不對稱，提高資本市場信息效率。因此，業(yè)績說明會(huì)語調(diào)對股價(jià)同步性的抑制效應(yīng)，很可能是因?yàn)榇蛲斯九c投資者以及投資者之間的信息壁壘。已有研究證實(shí)，信息不對稱的緩解的確有助于抑制股價(jià)同步性。蘇冬蔚和熊家財(cái)(2013)發(fā)現(xiàn)，上市公司可通過提高股票流動(dòng)性，引導(dǎo)投資者深入挖掘公司層面的特質(zhì)信息，促使股價(jià)信息含量上升[28]。而學(xué)術(shù)界普遍認(rèn)為，股票流動(dòng)性較高公司中投資者之間的信息不對稱程度較低，因此股票流動(dòng)性往往被視為信息不對稱的代理指標(biāo)[29][30]。也就是說，蘇冬蔚和熊家財(cái)(2013)的研究為本文的作用機(jī)制檢驗(yàn)提供了思路[28]，對此我們進(jìn)一步檢驗(yàn)信息不對稱的中介效應(yīng)。

參照Van Buskirk(2012)、Kajüter等(2019)的研究[29][30]，以股票流動(dòng)性衡量信息不對稱。借鑒Amihud(2002)、蘇冬蔚和熊家財(cái)(2013)的方法[31][28]，構(gòu)建非流動(dòng)性指標(biāo)ILLIQ來衡量股票流動(dòng)性，如模型(7)所示:

(7)

式(7)中ritd和vitd分別為股票i第t年第d天考慮現(xiàn)金紅利再投資的股票回報(bào)率和交易金額(單位：百萬元)，Dit為當(dāng)年交易總天數(shù)。ILLIQ值越大，表示單位成交金額對價(jià)格的沖擊越大，股票流動(dòng)性越低，信息不對稱程度也就越高?？紤]到ILLIQ是衡量股票流動(dòng)性的反向指標(biāo)且偏度較大，本文對該指標(biāo)進(jìn)行對數(shù)轉(zhuǎn)換和反向化處理，即LIQ=-ln(1+ILLIQ)。經(jīng)處理后，LIQ取值越大，股票流動(dòng)性越強(qiáng)，信息不對稱程度也就越低。

中介效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果如表3第(1)列和表4所示。表3第(1)列為第一步回歸的結(jié)果，TONE系數(shù)顯著為負(fù)，表明業(yè)績說明會(huì)凈語調(diào)與股價(jià)同步性顯著負(fù)相關(guān)。表4第(1)列為第二步回歸結(jié)果，TONE的系數(shù)為0.005，且在10%的水平上顯著為正，表明業(yè)績說明會(huì)凈語調(diào)越高，股票流動(dòng)性越高，信息不對稱程度越低。表4第(2)列為第三步的回歸結(jié)果，LIQ的系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)，表明股票流動(dòng)性越高，即信息不對稱程度越低，股價(jià)同步性也就越低；TONE的系數(shù)不再顯著，證實(shí)信息不對稱在業(yè)績說明會(huì)凈語調(diào)與股價(jià)同步性之間發(fā)揮了完全中介效應(yīng)。

表4 機(jī)制檢驗(yàn)結(jié)果

接下來，本文分別從機(jī)構(gòu)投資者持股、分析師關(guān)注度和信息質(zhì)量三個(gè)維度，探討信息環(huán)境能否影響業(yè)績說明會(huì)語調(diào)的信息效率。

(二)機(jī)構(gòu)投資者持股的影響

機(jī)構(gòu)投資者是資本市場重要的投資主體，也是個(gè)人投資者獲取信息、解讀信息的重要媒介。作為專業(yè)投資人，他們具有強(qiáng)大的資金、專業(yè)和人才優(yōu)勢，信息收集和信息分析的優(yōu)勢明顯[20]。侯宇和葉冬艷(2008)發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者增加了股價(jià)中的公司特質(zhì)信息含量，提高了資本市場信息效率[23]。在業(yè)績說明會(huì)中，機(jī)構(gòu)投資者既可對公司特質(zhì)信息進(jìn)行深度挖掘，也可利用已掌握的私有信息甄別管理層語調(diào)所內(nèi)含的有效信息。可以合理預(yù)期，當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者持股比例較高時(shí)，管理層語調(diào)所內(nèi)含的信息將被更加充分地挖掘和解讀，投資者之間的信息不對稱程度較低，股價(jià)同步性也就較低。

因此，將樣本劃分為機(jī)構(gòu)投資者持股較高組和較低組，進(jìn)行分組檢驗(yàn)。若機(jī)構(gòu)投資者持股比例高于行業(yè)年度中位數(shù)則歸類為較高組，否則為較低組。實(shí)證結(jié)果如表5第(1)(2)列所示，持股較高組中，業(yè)績說明會(huì)凈語調(diào)與股價(jià)同步性依然負(fù)相關(guān)，而在持股較低組這一關(guān)系不存在。經(jīng)檢驗(yàn)，TONE的系數(shù)組間差異顯著(chi2=2.93，p=0.087)，符合預(yù)期。

(三)分析師關(guān)注度的影響

分析師是資本市場重要的信息中介，其主要職能是通過發(fā)布研究報(bào)告，向資本市場提供有價(jià)值的信息[21]。理論上，分析師具備信息挖掘和信息解讀的專業(yè)能力，通過向資本市場傳遞有價(jià)值的公司特質(zhì)信息，能夠降低公司和投資者之間的信息不對稱，使股價(jià)能夠反映其特質(zhì)信息，進(jìn)而降低股價(jià)同步性[22]。這也意味著，當(dāng)分析師關(guān)注度較高時(shí)，通過分析師對管理層語調(diào)內(nèi)含信息的充分挖掘和解讀，業(yè)績說明會(huì)的信息效率也會(huì)較高，對股價(jià)同步性的抑制效應(yīng)也將更加明顯。

因此，將樣本劃分為分析師關(guān)注較高組和較低組，進(jìn)行分組檢驗(yàn)。當(dāng)分析師跟蹤人數(shù)大于行業(yè)年度中位數(shù)時(shí)，歸類為較高組，反之為較低組。實(shí)證結(jié)果如表5第(3)(4)列所示，TONE的系數(shù)在分析師關(guān)注度較高組中顯著為負(fù)，而在較低組不顯著。經(jīng)檢驗(yàn)，TONE的系數(shù)組間差異顯著(Chi2=3.54，p=0.060)，這一結(jié)果也與預(yù)期相符。

表5 按機(jī)構(gòu)投資者持股、分析師關(guān)注度、信息質(zhì)量分組回歸的結(jié)果

(四)信息質(zhì)量的影響

年報(bào)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量也有可能會(huì)影響業(yè)績說明會(huì)的信息挖掘和信息解讀。業(yè)績說明會(huì)是對年報(bào)的補(bǔ)充性說明，往往與年報(bào)定量業(yè)績信息相互驗(yàn)證。倘若年報(bào)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量失真，為了與定量信息保持一致，管理層有可能會(huì)在業(yè)績說明會(huì)中進(jìn)行策略性披露，其語調(diào)未必是真實(shí)經(jīng)營狀況的客觀反映。這將使得投資者的信息挖掘和信息解讀受阻，公司真實(shí)的特質(zhì)信息被刻意隱瞞也就無法充分反映至股價(jià)，導(dǎo)致資本市場信息效率的低下。

因此，將樣本劃分為信息質(zhì)量較高組和較低組。根據(jù)修正Jones模型，若操控性應(yīng)計(jì)利潤的絕對值低于行業(yè)年度中位數(shù)，則歸為會(huì)計(jì)信息質(zhì)量較高組，反之則為會(huì)計(jì)信息質(zhì)量較低組。實(shí)證結(jié)果如表5第(5)(6)列所示，TONE的系數(shù)在會(huì)計(jì)信息質(zhì)量較高組中顯著為負(fù)，而在較低組不顯著。這表明，會(huì)計(jì)信息質(zhì)量失真將會(huì)阻礙投資者對公司特質(zhì)信息的挖掘，并誤導(dǎo)投資者對業(yè)績說明會(huì)中管理層語調(diào)的解讀。

六、研究結(jié)論與啟示

(一)研究結(jié)論

信息披露制度是資本市場健康發(fā)展的基石。業(yè)績說明會(huì)信息披露制度的建立，為上市公司與投資者搭建起“面對面”交流溝通的新渠道，也被監(jiān)管部門視為提高信息披露透明度的重要途徑。業(yè)績說明會(huì)及其內(nèi)含的語調(diào)究竟能否真實(shí)傳遞公司特質(zhì)信息，將關(guān)乎資本市場信息效率的高低。本文以業(yè)績說明會(huì)中管理層與投資者的問答文本信息為研究對象，對該問題進(jìn)行了研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)：(1)整體而言，隨著業(yè)績說明會(huì)凈語調(diào)的提高，股價(jià)同步性降低，資本市場信息效率提高；(2)積極語調(diào)相較于消極語調(diào)，更能抑制股價(jià)同步性，提高資本市場信息效率；(3)機(jī)制檢驗(yàn)表明，業(yè)績說明會(huì)凈語調(diào)通過緩解公司與投資者以及投資者之間的信息不對稱，進(jìn)而降低了股價(jià)同步性；(4)進(jìn)一步地，當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者持股、分析師關(guān)注度和信息質(zhì)量較高時(shí)，業(yè)績說明會(huì)凈語調(diào)對股價(jià)同步性的抑制效應(yīng)更加顯著。這些證據(jù)表明，業(yè)績說明會(huì)中的管理層語調(diào)是具有信息含量的，能夠?yàn)樾畔⑹褂谜咛峁┰隽啃畔?，從而提高資本市場信息效率。

(二)研究啟示與政策建議

本文研究結(jié)論具有一定啟示：(1)業(yè)績說明會(huì)是年報(bào)基礎(chǔ)上的增量信息源，能夠提高資本市場信息效率。因此，公司管理層在業(yè)績說明會(huì)中應(yīng)積極參與互動(dòng)，盡可能地滿足投資者的信息需求，提高個(gè)股的信息效率。(2)業(yè)績說明會(huì)中管理層具有充分的文字裁量權(quán)，不排除會(huì)刻意傳播誤導(dǎo)投資者決策的有偏信息。從實(shí)際問答內(nèi)容來看，管理層回答問題有時(shí)會(huì)避重就輕、避而不談。因此，監(jiān)管部門應(yīng)進(jìn)一步規(guī)范管理層答復(fù)內(nèi)容的廣度和深度，保障業(yè)績說明會(huì)的有效性。(3)投資者、分析師等信息使用者可利用業(yè)績說明會(huì)踴躍發(fā)聲，深度挖掘公司特質(zhì)信息，提高決策效率并優(yōu)化信息環(huán)境。(4)業(yè)績說明會(huì)制度對于促進(jìn)資本市場健康發(fā)展，助力新時(shí)代中國的金融改革具有重大意義。黨的十九大報(bào)告中明確提出“深化金融體制改革，增強(qiáng)金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力”，顯然只有在股價(jià)充分反映公司特質(zhì)信息時(shí)，資本市場才能合理配置資源，進(jìn)而更好地服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)。因此在當(dāng)前背景下，相關(guān)部門應(yīng)鼓勵(lì)并逐步推進(jìn)上市公司召開業(yè)績說明會(huì)。

(三)研究不足與展望

本文還存在一定不足：(1)中國為高語境傳播環(huán)境，積極詞匯可表達(dá)消極情感，消極詞匯也可表達(dá)積極情感，甚至不借助積極、消極詞匯也可表達(dá)情感信息⑥。因此，未來可借助計(jì)算機(jī)機(jī)器語言學(xué)習(xí)，全面識別文本信息的情感語調(diào)。(2)業(yè)績說明會(huì)即問即答的互動(dòng)交流模式，在一定程度上保障了管理層回答及其內(nèi)含語調(diào)的真實(shí)性，因此本文并未考慮管理層語調(diào)的操控問題⑦。然而語調(diào)真實(shí)可靠地反映公司特質(zhì)信息是提高資本市場信息效率的重要前提，未來可結(jié)合語調(diào)操控的具體動(dòng)機(jī)開展相關(guān)研究，為該領(lǐng)域提供更加豐富的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。(3)除管理層語調(diào)以外，業(yè)績說明會(huì)的其他文本信息特征(文本可讀性、文本相似度)有待挖掘?？偟膩砜?，這些有趣的問題值得未來展開進(jìn)一步研究。

注釋：

①自2004年施行業(yè)績說明會(huì)制度以來，召開業(yè)績說明會(huì)的公司比例逐年提高。值得注意的是，2019年度的業(yè)績說明會(huì)比例稍有下降，很可能是受2020年初新冠疫情爆發(fā)的影響。

②2004年，深交所發(fā)布《深圳證券交易所中小企業(yè)板上市公司誠信建設(shè)指引》，要求中小板公司在年報(bào)披露之后召開年度業(yè)績說明會(huì)。之后發(fā)布《深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板股票上市規(guī)則(征求意見稿)》《深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板上市公司規(guī)范運(yùn)作指引》等，對創(chuàng)業(yè)板公司的業(yè)績說明會(huì)做出具體要求。2013年，上交所發(fā)布《關(guān)于推進(jìn)上市公司召開投資者說明會(huì)工作的通知》，鼓勵(lì)上市公司召開面向投資者的各類說明會(huì)，將該制度逐漸拓展至主板市場。證監(jiān)會(huì)發(fā)布的相關(guān)政策如《上市公司信息披露管理辦法》《上市公司與投資者關(guān)系工作指引》等，也都鼓勵(lì)上市公司在定期報(bào)告后召開業(yè)績說明會(huì)。

③2005年，深交所在《關(guān)于做好中小企業(yè)板上市公司2005年年度報(bào)告工作的通知》中要求公司董事長(或總經(jīng)理)、財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人、董事會(huì)秘書、獨(dú)立董事(至少1名)、保薦代表人(至少1名)應(yīng)當(dāng)出席業(yè)績說明會(huì)。2013年，上交所發(fā)布《關(guān)于推進(jìn)上市公司召開投資者說明會(huì)工作的通知》，規(guī)定至少董事會(huì)秘書和財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人應(yīng)當(dāng)參與投資者說明會(huì)，鼓勵(lì)董事長、總經(jīng)理等高管及其他具體工作負(fù)責(zé)人出席會(huì)議。

④萬科2015年度業(yè)績說明會(huì)問答示例如下：問題1為“物業(yè)模式能否為萬科帶來新增長點(diǎn)，后期地鐵建設(shè)需要大量資金，上市公司和深鐵如何平衡利益。”回答1為“……公司與深鐵之合作，有望實(shí)現(xiàn)‘土地資源+開發(fā)實(shí)力’的強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合，實(shí)現(xiàn)雙贏，通過物業(yè)的快速開發(fā)、資金回流，以及物業(yè)的高效運(yùn)營，為地鐵建設(shè)提供資金支持……。”問題2為“請問貴司引進(jìn)深圳地鐵是否有測算過會(huì)增厚每股收益多少？同時(shí)和深圳地鐵的合作是在哪個(gè)層面？除了深圳之外在全國是否達(dá)成了戰(zhàn)略合作意向？”回答2為“您好，目前簽署的備忘錄并不包含這些細(xì)節(jié),公司將按照規(guī)定，披露重組的有關(guān)信息?！眱蓚€(gè)問題雖同時(shí)涉及深圳地鐵合作戰(zhàn)略，但問題1的回答語調(diào)較為積極，內(nèi)容涉及未來經(jīng)營狀況，而管理層對問題2卻避重就輕選擇模糊回答，語調(diào)也較為消極，未釋放過多信息。

⑤由于篇幅限制，未詳細(xì)列報(bào)穩(wěn)健性檢驗(yàn)與內(nèi)生性檢驗(yàn)結(jié)果，相關(guān)內(nèi)容備索。

⑥本文整體發(fā)現(xiàn)，業(yè)績說明會(huì)凈語調(diào)和積極語調(diào)都會(huì)抑制股價(jià)同步性，但消極語調(diào)卻會(huì)增強(qiáng)股價(jià)同步性。這可能是因?yàn)楣芾韺哟嬖诓呗孕员磉_(dá)，積極語調(diào)的回復(fù)較為具體，而消極語調(diào)則較為模糊。考慮到篇幅限制以及研究重心并不在此，本文未將情感語調(diào)與文本模糊性結(jié)合起來研究，未來可對此深入探討。

⑦借鑒Huang等(2014)、王華杰和王克敏(2018)的研究，本文將語調(diào)區(qū)分為正常語調(diào)與操控語調(diào)，發(fā)現(xiàn)業(yè)績說明會(huì)語調(diào)對股價(jià)同步性的抑制效應(yīng)主要是正常語調(diào)帶來的，操控語調(diào)并無顯著影響。