王貞潔 王 惠

(中國海洋大學 管理學院，山東 青島 266100)

一、引言

傳統(tǒng)財務指標體系普遍存在“資產(chǎn)”與“資本”概念混淆所導致的財務指標錯估問題[1]。例如，收益率本應是總資本創(chuàng)造利潤的能力，杠桿則應是股權(quán)投資者用自有資本撬動的總資本的水平，但是傳統(tǒng)財務體系普遍用息稅前利潤與總資產(chǎn)的比值來計算企業(yè)的收益率，用總資產(chǎn)與自有資本的比值計算杠桿。由于對大多數(shù)企業(yè)來說總資產(chǎn)遠大于總資本①，這就使得企業(yè)的收益率被持續(xù)低估，而杠桿卻被持續(xù)高估。財務指標是投資者、微觀企業(yè)與銀行等金融部門決策的重要依據(jù)，現(xiàn)有研究已經(jīng)關(guān)注到財務指標錯估會對微觀企業(yè)投資、銀行信貸等產(chǎn)生普遍影響[2][3]。從理論上來看，收益率和杠桿等財務指標錯估使得企業(yè)的資金收益被低估、財務風險被高估，這不僅會引致微觀企業(yè)的投資扭曲，導致銀行等金融部門的信貸資源錯配，還會引發(fā)投資者的悲觀情緒和認知偏差，進而影響股票定價偏誤。鑒于此，本文對財務指標錯估是否誤導了投資者決策，最終導致股票定價偏誤這一問題進行研究。

隨著資本市場的迅速發(fā)展，投資者不僅可以通過親自閱讀分析上市公司發(fā)布的年報獲取信息進行決策，還可以通過參考資本市場上專業(yè)人士發(fā)布的預測信息進行投資決策，證券分析師發(fā)布的盈利預測就是其中一種非常重要的預測信息。一方面，有研究表明證券分析師的盈利預測比一般統(tǒng)計模型具有更高的準確性，能有效引導套利，促進市場價格回歸內(nèi)在價值，提高資本市場定價效率[4]。另一方面，也有研究表明利益相關(guān)、專業(yè)素質(zhì)以及非理性因素等都會導致分析師預測出現(xiàn)偏差[5][6]。就分析師自身具備的專業(yè)優(yōu)勢和信息優(yōu)勢而言，他們存在識別財務指標錯估的可能性。但財務指標錯估作為財務信息扭曲的一種重要表現(xiàn)形式，也可能導致分析師預測偏差，即存在著“財務指標錯估→分析師預測偏差”的邏輯鏈條②。如果證券分析師能夠識別出財務指標錯估，做出理性的預測，就可能引導投資者正確決策。而如果證券分析師不能識別財務指標錯估，或者雖然識別出財務指標錯估卻出于回避損失、從眾、后悔與謹慎等心理因素仍然選擇“隨波逐流”，做出悲觀預測，則可能會加劇投資者的悲觀情緒，導致股票定價偏誤，這時分析師預測偏差就在財務指標錯估與股票定價偏誤中起中介作用。為此，本文研究的另一重要問題是證券分析師是否在財務指標錯估與股票定價偏誤中發(fā)揮了中介作用。

為了回答上述問題，我們以2007～2018年A股上市公司為樣本，研究財務指標錯估對股票定價偏誤的影響以及分析師預測偏差是否對此起中介作用。本文可能的邊際貢獻在于：第一，將財務指標錯估引入資本市場定價效率的研究中，現(xiàn)有文獻已經(jīng)關(guān)注到財務信息扭曲是導致股票定價偏誤的重要因素，而財務信息扭曲不僅包括信息披露質(zhì)量低下等主觀財務操縱，還包括由于會計制度設(shè)計缺陷等客觀因素導致的財務失真。本文指出財務指標錯估是財務信息扭曲的一種重要表現(xiàn)形式，打破了現(xiàn)有研究只關(guān)注信息披露質(zhì)量低下等主觀因素影響股票定價偏誤的局限[7]，從財務指標錯估的角度說明財務指標設(shè)計缺陷這類客觀因素也可能影響股票定價偏誤，從而豐富了股票定價偏誤的成因研究。第二，將資本市場上證券分析師的預測偏差和財務指標錯估聯(lián)系起來，從分析師預測偏差的視角揭示了財務指標錯估對股票定價偏誤的影響機理，為財務指標錯估引發(fā)的股票定價偏誤提供了一個可能的解釋。本文發(fā)現(xiàn)，作為資本市場信息中介的分析師在財務指標錯估與負向定價偏誤之間起著中介作用，相關(guān)財務指標錯估越嚴重，分析師對上市公司的盈利預測越悲觀，相應的負向股票定價偏誤就越嚴重。第三，為資本市場上的投資者、證券分析師以及相關(guān)決策部門更深刻地理解財務指標錯估對股票定價偏誤的影響及其作用機理提供了經(jīng)驗證據(jù)與重要啟示。本文的研究有助于投資者正確評估企業(yè)的收益率和杠桿水平，準確把握和客觀判斷企業(yè)的盈利能力和財務風險，在一定程度上削弱財務指標錯估對投資者的影響；有助于分析師充分意識到財務指標錯估問題的存在，降低分析師預測偏差，促進證券分析師在資本市場發(fā)揮積極作用；有助于指導相關(guān)決策機構(gòu)矯正因傳統(tǒng)財務體系缺陷造成的財務信息扭曲，運用科學的財務體系重新對上市公司的資金收益與財務風險做出科學判斷，為企業(yè)的發(fā)展提供健康的市場環(huán)境。

二、文獻綜述

我們認為財務指標錯估、股票定價偏誤與分析師預測偏差之間存在著密切的關(guān)系，下面就對相關(guān)文獻進行系統(tǒng)綜述，從而揭示三者之間的潛在聯(lián)系。

(一)財務指標錯估

傳統(tǒng)財務指標分析體系中普遍存在著資產(chǎn)與資本概念混淆問題，在傳統(tǒng)研究中往往使用總資產(chǎn)代替總資本計算相關(guān)財務指標，從而導致財務指標錯估。王貞潔和王竹泉(2018)實證檢驗了杠桿錯估對企業(yè)行為的影響，發(fā)現(xiàn)杠桿錯估會導致企業(yè)的投資過度和投資不足等非效率投資水平被高估而研發(fā)投資水平被低估，從而高估企業(yè)陷入財務困境的概率[2]。以杠桿錯估為代表的財務指標錯估不僅高估了企業(yè)的一系列負面影響，還影響了銀行信貸決策，王貞潔等(2019)發(fā)現(xiàn)財務指標錯估使得銀行無法根據(jù)企業(yè)的真實收益和風險進行有效的信貸決策，從而降低了信貸資金配置效率[3]。王竹泉等(2019)從更宏觀的層面考察了財務指標錯估的影響，研究發(fā)現(xiàn)財務指標錯估導致實體經(jīng)濟資金效率被嚴重低估，而財務風險卻被嚴重高估，誤導金融資本遠離看似“低收益”“高風險”的實體經(jīng)濟，從財務指標錯估的角度解釋了金融服務實體經(jīng)濟的質(zhì)量和效率不佳的原因[1]。

(二)股票定價偏誤

在市場有效的情況下，股票價格能夠反映與公司有關(guān)的所有有效信息，這時股票價格就等于其內(nèi)在價值。然而現(xiàn)實中，受到多種因素的影響，股票價格往往會產(chǎn)生波動。短期、適當?shù)墓蓛r波動通常被認為是合理的，但如果股票價格長期偏離其內(nèi)在價值就會造成股票定價偏誤[7]。目前，學者們主要從信息不對稱和有限理性這兩個角度來解釋股票定價偏誤。信息不對稱主要是指企業(yè)內(nèi)部與投資者之間會計信息的不對稱，從這個角度出發(fā)，現(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)信息披露質(zhì)量、會計信息可比性、會計穩(wěn)健性都會影響股票定價偏誤[7][8][9]；有限理性意味著指投資者在決策分析時并不是“完全理性”的，投資者異質(zhì)性、投資者關(guān)注、投資者情緒都會引起股票定價偏誤[8][10][ 11]。然而，不論從哪個角度來看，股票定價偏誤都是通過影響投資者后驗信念的形成，從而最終影響了投資者決策。財務指標作為重要的財務信息，一直以來都是投資者決策的重要依據(jù)[1]。通過對財務指標的分析，投資者可以了解公司當前的財務狀況，并且利用財務指標分析所獲得的信息預測公司未來的財務狀況，而這些信息最終會反映到股價中[12]。已有大量研究表明財務指標會對股價產(chǎn)生影響，例如有學者發(fā)現(xiàn)反映公司盈利能力的財務指標與股價之間存在顯著正相關(guān)關(guān)系[13]。除了盈利能力指標外，學者們發(fā)現(xiàn)其他財務指標也會對股價產(chǎn)生影響。例如，Martikainen(1993)發(fā)現(xiàn)財務杠桿與股價顯著相關(guān)[14]，陸正飛和宋小華(2006)發(fā)現(xiàn)反映公司發(fā)展能力的指標會影響股價[12]，賈文等(2014)發(fā)現(xiàn)償債能力、營運能力都會對股價產(chǎn)生影響[15]。那么，收益率和杠桿等財務指標作為投資者決策時最為關(guān)注的信息，如果被持續(xù)錯估就很可能會誤導投資者決策，進而導致股票定價偏誤。具體來說：一方面，財務指標錯估加劇了管理層與投資者之間的信息不對稱，使得投資者的后驗信念發(fā)生偏離，影響投資者決策，最終導致股票定價偏誤；另一方面，財務指標錯估(收益率低估、杠桿高估)會引發(fā)投資者的悲觀情緒，導致投資者的認知偏差，從而使后驗信念錯誤影響決策，導致股票定價偏誤。

(三)分析師預測偏差

證券分析師作為資本市場上重要的信息中介，扮演著信息使用者與信息提供者的雙重角色，他們首先憑借信息渠道的優(yōu)勢從企業(yè)獲取相關(guān)信息，然后借助表達渠道的優(yōu)勢將信息傳遞給投資者[16]。在信息獲取與傳遞的過程中，證券分析師有可能識別出財務指標錯估，給出準確的盈利預測信息，從而“理性引領(lǐng)”投資者；也有可能在財務指標錯估的大潮中“隨波逐流”，給出有偏的盈利預測信息，從而誤導投資者決策。具體而言：一方面，有研究發(fā)現(xiàn)證券分析師的盈利預測比一般的時間序列模型或機械模型具有更高的準確性[4]，可以提供更多關(guān)于股票內(nèi)在價值的信息，引導投資者進行套利，從而促使股票價格回歸內(nèi)在價值，此時，證券分析師預測可以對投資者決策起到糾偏作用，“理性引領(lǐng)”投資者決策。另一方面，也有研究發(fā)現(xiàn)多種因素都會導致分析師預測出現(xiàn)偏差，在經(jīng)典金融學(分析師完全理性)框架下，造成分析師預測偏差的既有主觀因素也有客觀因素，其中主觀因素既包括來自管理層、機構(gòu)投資者、券商等外部的施壓[5]，也包括與分析師持股、聲譽、職業(yè)發(fā)展等相關(guān)的個人利益誘導[17]；而客觀因素則包括實地調(diào)研、高鐵開通等客觀條件的制約[18]。行為金融學摒棄了分析師完全理性這一假設(shè)，從心理學角度發(fā)現(xiàn)羊群效應[19]、天氣[6]等都會影響分析師自身判斷進而導致預測偏差。從經(jīng)典金融學的客觀角度以及行為金融學的心理角度來看，除上述因素外，財務指標錯估也可能導致分析師預測出現(xiàn)偏差：首先，證券分析師在做出盈利預測時可能未意識到或忽略財務指標錯估問題的客觀存在，從而導致分析師預測偏差；其次，由于羊群效應存在，即使某一證券分析師識別出財務指標錯估，也可能因為從眾心理而放棄自己的判斷。此時，證券分析師會在財務指標錯估的大潮中“隨波逐流”，從而誤導投資者決策。

綜合上述分析，我們得出以下啟示：第一，現(xiàn)有研究忽略了財務指標錯估對股票定價偏誤可能產(chǎn)生的影響——股票定價本質(zhì)上是投資者通過分析公司的財務狀況，進而評估公司投資價值的過程。投資者依賴資本市場釋放的各種信息對公司的投資價值進行分析，其中，收益率和杠桿等財務指標信息是投資者評估公司價值時最基礎(chǔ)和最核心的信息。若財務指標設(shè)置合理，能真實反映公司的內(nèi)在價值，就可以幫助投資者正確決策，但資本與資產(chǎn)概念的混淆使得財務指標在設(shè)置上存在缺陷，不能反映公司真實的收益和杠桿水平，就有可能誤導投資者決策，因此財務指標錯估可能是研究股票定價偏誤的科學切入點。第二，現(xiàn)有關(guān)于分析師預測偏差的研究大多基于微觀視角，主要關(guān)注分析師自身的利益以及利益相關(guān)者訴求等。然而，分析師預測偏差不一定是由于利益或壓力關(guān)系的誘導，即使證券分析師在非主觀故意的情況下，同樣會產(chǎn)生預測偏差。特別地，現(xiàn)有研究忽略了財務指標設(shè)計缺陷對分析師預測偏差的可能影響，由于資本與資產(chǎn)概念的混淆，證券分析師所收集、分析的財務信息(例如上市公司公開披露的收益率和杠桿等財務指標)本身就存在偏差，這可能是導致分析師預測偏差的重要因素。鑒于此，本文從資本市場上證券分析師這一視角出發(fā)，將財務指標錯估與股票定價偏誤聯(lián)系起來，深入探討分析師在財務指標錯估與股票定價偏誤過程中是發(fā)揮了“理性引領(lǐng)”投資者的作用，還是在財務指標錯估的大潮中“隨波逐流”，從而為股票定價偏誤的成因提供新視角的解釋。

三、研究假設(shè)

財務指標可以幫助投資者了解公司的收益狀況和財務風險，進而指導投資者進行決策。例如收益率指標就是影響股價的重要因素之一，總資本收益率越高表明投資者投入資本的利用效率越高，投資者能夠獲得的回報也越高，股票的內(nèi)在價值也越大。然而，由于傳統(tǒng)財務體系的缺陷，在計算收益率指標時分母位置用總資產(chǎn)代替總資本，夸大了分母，導致實體企業(yè)收益率被持續(xù)低估?，F(xiàn)有研究表明，2008～2017年這十年間我國實體企業(yè)收益率被低估的幅度基本都在30%以上，且近年來有逐漸增加的趨勢，這說明我國上市公司整體層面收益率被低估的現(xiàn)象十分嚴重[1]。

收益率錯估會引發(fā)股票定價偏誤：一方面，收益率被持續(xù)低估會加劇管理者和投資者之間的信息不對稱，引發(fā)投資者的悲觀情緒，導致投資者低估公司的內(nèi)在價值。另一方面，大量投資者通過賣出股票拉低股價，而股價的走低又進一步迎合了投資者的心理預期，強化了投資者的悲觀情緒，從而進一步推低股價，由此導致更多的投資者賣出股票，由此循環(huán)往復強化負向反饋機制[8]，最終使得股價偏離內(nèi)在價值，導致負向定價偏誤。并且，上市公司收益率錯估越嚴重，投資者對其內(nèi)在價值的認同度也越低，股票價格偏離其內(nèi)在價值的程度也越大。據(jù)此，我們提出以下假設(shè)：

假設(shè)1：收益率錯估程度越高，股票負向定價偏誤程度越大。

企業(yè)內(nèi)在價值的評估不僅取決于未來的收益，還取決于相關(guān)的風險，因此資本市場上的投資者在進行決策時不僅會考慮企業(yè)的收益狀況，還會考慮相關(guān)的財務風險。杠桿作為衡量公司財務風險的重要指標之一，是投資者決策的另一重要依據(jù)：一方面，公司如果維持較低的杠桿水平，投資者可能會認為這些公司的流動性較好，具備較好的融資能力，可以在未來捕捉凈現(xiàn)值為正的項目，產(chǎn)生長期超額收益[20]，因此，投資者一般會對低杠桿企業(yè)的內(nèi)在價值做出較高評價。另一方面，那些具有高杠桿的公司，不僅面臨較高的流動性風險和財務困境概率，還會產(chǎn)生巨額利息，導致企業(yè)財務成本過高，盈利能力下降，迫使企業(yè)放棄有利的投資項目，造成對未來現(xiàn)金流的損害，影響企業(yè)為股東創(chuàng)造價值的能力[21]。特別是在當前供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的背景下，高杠桿企業(yè)更容易成為去杠桿的對象，獲得更少的銀行信貸支持，因此，投資者一般會對高杠桿企業(yè)的內(nèi)在價值做出較低評價。

但這一切分析都要建立在對杠桿正確測量的基礎(chǔ)之上。由于傳統(tǒng)財務體系的缺陷，營業(yè)性負債被納入總資本的范疇，導致實體企業(yè)杠桿被持續(xù)高估[1]。這加劇了市場噪音，使投資者高估公司未來的風險，低估未來的盈利，進而低估公司的內(nèi)在價值。由于我國資本市場還不成熟，投資者情緒會主導市場走勢[22]，杠桿錯估引發(fā)的投資者悲觀情緒不斷蔓延，通過持續(xù)的市場交易會不斷將股票價格拉低，使得股票市場價格長期低于其內(nèi)在價值，最終導致負向定價偏誤。而且，杠桿錯估的程度越高，投資者對內(nèi)在價值的評估就越低，負向定價偏誤的程度也就會越大。據(jù)此，我們提出以下假設(shè)：

假設(shè)2：杠桿錯估程度越高，股票負向定價偏誤程度越大

進一步，我們分析在財務指標錯估影響股票定價偏誤的過程中，證券分析師發(fā)揮了怎樣的作用。一方面，證券分析師具有“理性引領(lǐng)”投資者決策的可能性，這主要是因為相比于普通投資者，證券分析師具有專業(yè)知識和信息渠道上的雙重優(yōu)勢[16]。首先，從專業(yè)知識的角度來看，要想成為一名證券分析師首先得具備專業(yè)勝任能力，通過職業(yè)資格考試，此后還要定期接受專業(yè)培訓。近年來，我國監(jiān)管部門對證券分析師行業(yè)專業(yè)素質(zhì)的要求也在不斷提高，先后發(fā)布了《關(guān)于規(guī)范面向公眾開展的證券投資咨詢業(yè)務行為若干問題的通知》(2001)、《證券分析師執(zhí)業(yè)行為準則》(2020)等一系列規(guī)范，希望以此提高證券分析師的執(zhí)業(yè)能力和素質(zhì)，促使證券分析師理性引導投資者決策。其次，從信息渠道的角度來看，相比于普通投資者，證券分析師具有更加豐富的信息渠道，因而也更加了解公司的真實財務狀況。具體而言，除上市公司發(fā)布的公開信息以外，證券分析師還可以通過與公司管理層直接溝通、參加電話會議、實地調(diào)研等途徑獲得非公開信息[18]，很多企業(yè)也愿意與證券分析師建立良好關(guān)系，甚至主動向其分享一些私有信息，以便吸引機構(gòu)投資者的注意。綜合考慮證券分析師具備的專業(yè)優(yōu)勢和信息優(yōu)勢，他們很有可能發(fā)現(xiàn)財務指標錯估問題。在對自身專業(yè)能力以及信息渠道比較自信的情況下或者出于聲譽等方面的考慮，他們會堅持自己的判斷[19]，依據(jù)真實的財務指標(基于總資本計算的財務指標)評估企業(yè)未來的盈利能力，發(fā)布準確的盈利預測，合理引導投資者決策。在這種情況下，分析師盈利預測就不會成為財務指標錯估影響股票定價偏誤的中介，財務指標錯估對股票定價偏誤的影響可能是投資者自身決策分析或受其他媒介影響的結(jié)果。

另一方面，證券分析師也可能在財務指標錯估的大潮中“隨波逐流”。這又可以細分為兩種情況：第一種情況是證券分析師未發(fā)現(xiàn)財務指標錯估從而“隨波逐流”。出現(xiàn)這種情況是因為資本與資產(chǎn)概念混淆由來已久，不僅使得政府在分析經(jīng)濟運行狀況的過程中對企業(yè)收益率和杠桿的真實水平產(chǎn)生誤判[1]，還誤導了銀行信貸決策[3]，分析師也極可能對此“不自知”或“不在意”，習以為常地把企業(yè)的名義收益率當作真實收益率，把名義杠桿當作真實杠桿進行分析。第二種情況是證券分析師已經(jīng)發(fā)現(xiàn)了財務指標錯估問題，但是為了避免堅持自己判斷所產(chǎn)生的風險及相關(guān)后悔情緒，而選擇隨波逐流。如果證券分析師堅持自己的判斷，按照真實的收益率和杠桿預測上市公司的股價，雖然在未來股價回升的時候，證券分析師可能會獲得獎勵，但是在未來股價下降的時候，證券分析師會感到后悔并受到懲罰。而如果證券分析師選擇從眾，若未來股價仍然被低估，那么分析師可以得到獎勵，而在公司未來股價回升時，這時資本市場所有分析師的預測都是失敗的，所有人都可以逃避懲罰。

從期望理論的角度對比以上兩種選擇，證券分析師更愿意避免懲罰，而不愿冒風險去獲得獎勵[23](分析師的預測過程如圖1所示)。在證券分析師沒有發(fā)現(xiàn)財務指標錯估或即便發(fā)現(xiàn)財務指標錯估卻仍然選擇隨波逐流的情況下，就會向投資者傳遞悲觀預測，并通過持續(xù)的市場交易產(chǎn)生嚴重的負向定價偏誤，特別是2010年我國開始實施融資融券制度以來，其中的融券賣空機制使得投資者能夠?qū)⒐镜呢撁嫘畔?例如低收益以及高杠桿引發(fā)的一系列負面后果)快速傳遞到市場中[24]，加快了股價對財務指標錯估引發(fā)的負面信息的反應速度。在這種情況下，分析師預測活動會在財務指標錯估與股票定價偏誤之間發(fā)揮中介作用。據(jù)此，我們提出以下兩個競爭性假設(shè)：

圖1 分析師的預測過程

假設(shè)3a：若選擇“隨波逐流”，分析師預測活動將在財務指標錯估(收益率錯估和杠桿錯估)與股票負向定價偏誤之間發(fā)揮中介作用。

假設(shè)3b：若發(fā)揮“理性引領(lǐng)”作用，分析師預測活動在財務指標錯估(收益率錯估和杠桿錯估)與股票負向定價偏誤之間不發(fā)揮中介作用。

四、研究設(shè)計

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以2007～2018年全部A股上市公司為樣本，根據(jù)以往研究對初始樣本進行了如下篩選：(1)剔除金融業(yè)樣本；(2)剔除IPO樣本；(3)剔除ST樣本；(4)剔除數(shù)據(jù)缺失的樣本。由于本文研究的是財務指標錯估與負向定價偏誤的關(guān)系，所以最終只選取了滿足股價低估條件的樣本，有效樣本為3502個。此外，為了消除異常值的影響，我們對所有連續(xù)型變量進行了上下1%水平的縮尾處理。本文所需的分析師數(shù)據(jù)、股價數(shù)據(jù)以及公司財務數(shù)據(jù)均來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫及Wind數(shù)據(jù)庫。

(二)變量定義

1.財務指標錯估(DFI)。本文將財務指標錯估定義為真實指標與名義指標之間的差值。本文中涉及的財務指標錯估包括可能會對股票定價偏誤產(chǎn)生影響的收益率錯估和杠桿錯估，具體解釋如下：(1)收益率錯估(DRR)。我們用總資產(chǎn)減去營業(yè)性負債計算企業(yè)的總資本，用息稅前利潤除以總資本計算真實收益率，用息稅前利潤除以總資產(chǎn)計算名義收益率。在此基礎(chǔ)上，使用真實收益率與名義收益率之差除以真實收益率構(gòu)造收益率錯估(DRR)指標，并以此來衡量傳統(tǒng)財務體系對收益率的錯估程度。(2)杠桿錯估(DLR)。我們用總資本除以所有者權(quán)益計算真實杠桿，用總資產(chǎn)除以所有者權(quán)益計算名義杠桿。在此基礎(chǔ)上，用名義杠桿減去真實杠桿的差除以真實杠桿構(gòu)建杠桿錯估指標(DLR)，并以此來衡量傳統(tǒng)財務體系對杠桿的錯估程度。

2.股票定價偏誤(V/P)。我們借鑒徐壽福和徐龍炳(2015)的做法[7]，用股票內(nèi)在價值與市場價值之比(V/P)衡量股票定價偏誤。當V/P等于1時表示股票的市場價值完美貼合了內(nèi)在價值，既不存在高估也不存在低估，當V/P大于1時，表明該股票的市場價值被低估，即存在負向定價偏誤，且V/P越大說明負向定價偏誤的程度越嚴重。我們用股票的年末收盤價作為市場價值(P)，用改進的剩余收益模型(RIM)估計股票內(nèi)在價值(V)，模型如下：

(1)

式(1)中，bt為每股權(quán)益賬面價值；b(1)t和b(2)t分別為未來一至兩年的每股權(quán)益價值；r為資本成本；f(1)t～f(3)t分別為預測的未來一至三年每股盈余，采用基于公司基本面信息的預測方法來預測公司未來一至三年的盈余，具體的預測模型如下：

Earningsi,t+j=α0+α1Asseti,t+α2Dividendi,t+α3DDi,t+α4Earningsi,t+α5NegEni,t+

α6Accruali,t+εi,t+j

(2)

式(2)中，Earningsi,t+j是公司i未來一至三年的每股盈余，j分別取值1、2、3；Asset為每股總資產(chǎn)；Dividend為每股現(xiàn)金股利；DD為虛擬變量，如果公司發(fā)放股利取值為1，反之取值為0；Earnings是當年的每股盈余；NegEn為虛擬變量，如果公司虧損取值1，反之取值為0；Accrual為每股應計項目(當年的營業(yè)利潤減去經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額)。我們利用式(2)中回歸得到的系數(shù)估計公司每一年對應的未來一至三年的每股盈余，并將這三個預測值代入式(1)的剩余收益模型(RIM)中，用來估計股票內(nèi)在價值(V)。同時，我們利用式(2)的估計結(jié)果，對公司未來兩期的每股權(quán)益價值進行了預測，公式分別為：

b(1)t=bt+Earningst+1-Dpst+1

(3)

b(2)t=b(1)t+Earningst+2-Dpst+2

(4)

式(3)和式(4)中的Dps為每股現(xiàn)金股利，在預測2019和2020年每股權(quán)益賬面價值時，采用2008～2018年上市公司平均每股現(xiàn)金股利作為預期每股現(xiàn)金股利的替代變量。參考大多數(shù)文獻的做法，本文選用5%的固定資本成本。

3.分析師悲觀偏差(Pessimism)。借鑒許年行等(2012)的做法[25]，定義分析師預測偏差(Error)為：

Errori,j,t=(Fi,j,t-Ai,t)/Pi

(5)

式(5)中，F(xiàn)i,j,t是分析師j在第t年對股票i預測的每股盈利，Ai,t是股票i在第t年實際每股盈利，Pi是預測前一個交易日該股票收盤價格。如果Errori,j,t大于0，說明分析師預測存在樂觀偏差；如果Errori,j,t小于0，則說明分析師預測存在悲觀偏差。在第t年對股票i發(fā)布盈利預測的所有分析師中，我們將Errori,j,t小于0的比例定義為分析師悲觀偏差(Pessimism)，Pessimism越大，則預測偏差小于0的分析師比例就越大，分析師悲觀偏差也就越大。

4.控制變量。借鑒徐壽福和徐龍炳(2015)、張靜等(2018)以及褚劍等(2019)的研究[7][8][24]，我們控制了如下變量：(1)公司規(guī)模(Size)，采用總資產(chǎn)的自然對數(shù)進行度量；(2)資產(chǎn)負債率(Lev)，采用總負債與總資產(chǎn)的比值進行度量；(3)總資產(chǎn)凈利潤率(ROA)，采用凈利潤與總資產(chǎn)的比值進行度量；(4)市賬比(MB),采用股權(quán)市場價值與債務總額之和除以賬面總資產(chǎn)進行度量；(5)換手率(Liquid)，采用交易量與總股本的比值進行度量；(6)第一大股東持股比例(First)，采用第一大股東持有股份與總股份的比值進行度量；(7)董事會規(guī)模(Bsize)，采用董事會人數(shù)的對數(shù)進行度量；(8)獨立董事占比(Indrct)，采用獨立董事人數(shù)與董事總?cè)藬?shù)的比值進行度量；(9)董事長與總經(jīng)理兩職合一虛擬變量(Dual)，若董事長與總經(jīng)理為同一人取值為1，否則取0。此外，還控制了行業(yè)和年份的影響。

(三)模型設(shè)計

為了檢驗相關(guān)假設(shè)，我們參考溫忠麟和葉寶娟(2014)的研究構(gòu)建了3個實證模型[26]。在模型(6)中，被解釋變量為股票定價偏誤(V/P)，解釋變量分別為收益率錯估(DRR)和杠桿錯估(DLR)，如果模型(6)中DRR的回歸系數(shù)α1顯著為正，則意味著收益率錯估程度越高，負向定價偏誤程度越大，假設(shè)1得證。同理，如果模型(6)中DLR的回歸系數(shù)α1顯著為正，則意味著杠桿錯估程度越高，負向定價偏誤程度越大，假設(shè)2得證。我們在模型(6)的基礎(chǔ)上構(gòu)建了模型(7)和模型(8)，用來檢驗分析師預測偏差對財務指標錯估和股票定價偏誤的中介效應，采用逐步檢驗法進行檢驗：第一步，利用模型(6)進行股票定價偏誤對財務指標錯估的回歸；第二步，利用模型(7)進行分析師預測偏差對財務指標錯估的回歸；第三步，利用模型(8)進行股票定價偏誤對財務指標錯估和分析師預測偏差的回歸。如果在模型(6)中的系數(shù)α1顯著的基礎(chǔ)上，模型(7)中的系數(shù)α1和模型(8)中的系數(shù)α2都顯著，則表明分析師預測偏差在財務指標錯估與負向定價偏誤之間起中介效應，假設(shè)3a得到支持，否則意味著分析師預測偏差在財務指標錯估與負向定價偏誤之間未起中介作用，即假設(shè)3b得到支持。最后，我們檢驗模型(8)中的系數(shù)α1是否顯著，若顯著則說明是部分中介效應，即分析師預測偏差是財務指標錯估影響股票定價偏誤的其中一條路徑。我們采用普通最小二乘法(OLS)對所有模型進行估計。

V/Pi,t=α0+α1DRR/DLRi,t+γ∑Controlsi,t+εi,t

(6)

Pessimismi,t=α0+α1DRR/DLRi,t+γ∑Controlsi,t+εi,t

(7)

V/Pi,t=α0+α1DRR/DLRi,t+α2Pessimism+γ∑Controlsi,t+εi,t

(8)

五、實證結(jié)果與分析

(一)描述性統(tǒng)計分析

2007～2018年我國上市公司收益率錯估情況如圖2所示，各年的名義收益率界于4.78%～9.25%之間，真實收益率界于7.16%～12.81%。但是，傳統(tǒng)財務體系卻將其嚴重低估，除2008年、2009年和2010年被低估幅度略低于30%外，其余年份低估的幅度均在30%以上，這說明我國上市公司整體層面收益率被低估的現(xiàn)象十分嚴重，且近年來有逐漸加重的趨勢。2007～2018年我國上市公司杠桿錯估情況如圖3所示，各年的名義杠桿界于2.28～2.74之間，而真實杠桿卻只有1.65～1.79，各年杠桿被高估的程度均超過30%，且近年來杠桿錯估也呈現(xiàn)出逐年上升的趨勢。

圖2 2007～2018年中國上市公司整體層面收益率水平及其扭曲程度

圖3 2007～2018年中國上市公司整體層面杠桿水平及其扭曲程度

表1展示了主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。由表1可知，樣本企業(yè)中收益率錯估(DRR)的平均值為0.281，低估程度接近30%，說明我國上市公司整體層面收益率被低估的現(xiàn)象十分嚴重；收益率錯估(DRR)的最小值為0.0337，最大值為0.659，表明收益率錯估程度在不同企業(yè)間存在較大差異。杠桿錯估(DLR)的平均值為0.477，高估程度將近50%，反映出我國上市公司存在較為嚴重的杠桿錯估；杠桿錯估(DLR)的最大值為4，最小值為0.0239，表明我國上市公司的杠桿錯估程度存在較大差異。股價低估(V/P)的均值為1.600，最大值為3.034，最小值為1.0001，表明樣本公司股票價格下偏的程度高達60%，但具體低估的程度也存在較大的差異。分析師悲觀偏差(Pessimism)的均值為0.332，表明悲觀預測占所有分析師預測的比例大約為30%，最小值為0，最大值為1，標準差為0.372，表明分析師預測的悲觀偏差也存在較大的差異。

表1 主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果

(二)回歸結(jié)果分析

1.收益率錯估、杠桿錯估與股票定價偏誤。表2是財務指標錯估通過分析師預測中介效應影響股價低估的檢驗結(jié)果。列(1)報告了對假設(shè)1進行實證檢驗的結(jié)果，可以看到收益率錯估(DRR)的系數(shù)在1%的水平上顯著為正，表明收益率錯估越嚴重，股價被低估的程度也越嚴重。由此可見，假設(shè)1得到了實證支持。列(4)報告了對假設(shè)2進行實證檢驗的結(jié)果，可以看到杠桿錯估(DLR)對于股票定價偏誤(V/P)的回歸系數(shù)在5%的水平上顯著為正，這意味著杠桿錯估程度越嚴重，股價被低估的程度也就越嚴重，假設(shè)2也得到了實證支持。綜合來看，收益率低估和杠桿高估加劇了市場噪音，引發(fā)了資本市場的悲觀情緒，在悲觀情緒下投資者賣出意愿強烈，不斷將股價拉低，而融券賣空機制的存在使得因財務指標錯估所導致的負面信息在市場上大范圍傳播，最終導致股價偏離內(nèi)在價值的程度不斷加深。

表2 財務指標錯估通過分析師預測中介效應影響股價低估的檢驗結(jié)果

2.分析師預測的中介效應檢驗。我們采用逐步檢驗法來驗證財務指標錯估是否通過分析師預測活動的中介作用對股票定價偏誤產(chǎn)生影響。首先，收益率錯估(DRR)和杠桿錯估(DLR)對股票定價偏誤(V/P)的影響在證明假設(shè)1和假設(shè)2時已經(jīng)得到了驗證。然后，我們對收益率錯估(DRR)與分析師悲觀偏差(Pessimism)的關(guān)系進行了檢驗，結(jié)果見表2中列(2)，可以發(fā)現(xiàn)收益率錯估(DRR)的系數(shù)在5%的水平上顯著為正，這表明收益率錯估確實會加劇分析師預測的悲觀偏差。接著，我們對股票定價偏誤(V/P)與收益率錯估(DRR)和分析師悲觀偏差(Pessimism)的關(guān)系進行了檢驗，列(3)的結(jié)果顯示，收益率錯估(DRR)和分析師悲觀偏差(Pessimism)都在1%的水平上顯著為正。綜合列(2)和列(3)的回歸結(jié)果可以得出，分析師預測偏差在收益率錯估與股票定價偏誤之間起到了部分中介作用。同樣地，我們檢驗了杠桿錯估是否通過分析師預測中介效應影響股價低估，在列(5)中杠桿錯估(DLR)的系數(shù)顯著為正，在列(6)中杠桿錯估(DLR)和分析師悲觀偏差(Pessimism)的系數(shù)也均顯著為正，這同樣說明分析師預測的悲觀偏差是杠桿錯估影響股票定價偏誤的一條可能路徑。此外，在Sobel檢驗法下，收益率錯估和杠桿錯估通過分析師悲觀偏差影響股票定價偏誤的中介效應同樣顯著。上述結(jié)果支持了假設(shè)3a，否定了假設(shè)3b。這表明財務指標錯估加劇了分析師的悲觀預期，并且財務指標錯估的程度越嚴重，分析師預測的悲觀偏差越大，向投資者釋放的負面信號也越嚴重，從而股價被低估的程度也就越大。此外，這也意味著為躲避懲罰、避免后悔等，無論證券分析師是否發(fā)現(xiàn)財務指標錯估問題，最終都選擇了在財務指標錯估的大潮中“隨波逐流”，未發(fā)揮“理性引領(lǐng)”投資者的作用。

(三)穩(wěn)健性檢驗③

1.主要變量的替換和增加控制變量。本文進行了以下主要變量替換，并增加新的控制變量：(1)收益率錯估。參考王貞潔等(2019)的研究[3]，使用真實收益率與名義收益率的差值重新衡量收益率錯估(DR)，即收益率錯估=真實收益率-名義收益率。(2)杠桿錯估。參考王貞潔和王竹泉(2018)的研究[2]，采用另外兩種方法衡量杠桿錯估，第一種是使用名義杠桿與真實杠桿的差值重新衡量杠桿錯估(DL)，即杠桿錯估=名義杠桿-真實杠桿;第二種使用名義杠桿與真實杠桿的比值重新衡量杠桿錯估(DLr)，即杠桿錯估=名義杠桿/真實杠桿。(3)股票定價偏誤。借鑒張靜和王生年(2016)的研究[27]，我們用次年4月末的股票收盤價衡量股票價格(P)，重新計算股票定價偏誤(V/P)。(4)分析師悲觀偏差。借鑒褚劍等(2019)的做法[24]，定義分析師預測偏差(Error)為：Error =(Median(F)-A)/P。其中，Median(F)為每位證券分析師當年最近一次每股盈余預測的中值，A為實際每股盈余，P為年初股票價格，若Error小于0，定義分析師悲觀偏差(Pessimism)為1，否則為0。此外，在控制變量中加入上市年限(Age)以減少遺漏變量的影響。(5)增加新的控制變量?？紤]到審計質(zhì)量[28]、機構(gòu)投資者持股[29]也會影響股票定價偏誤，因此我們在穩(wěn)健性檢驗部分增加了這兩個關(guān)鍵控制變量。借鑒李心愉等(2017)的研究[28]，采用審計費用比(AA)，即當年總的審計費用與總資產(chǎn)的比值來衡量審計質(zhì)量；納入機構(gòu)投資者持股比例(InsHold)以控制機構(gòu)投資者持股對股票定價偏誤的影響。經(jīng)上述檢驗之后，本文研究結(jié)果依然穩(wěn)健。

2.內(nèi)生性問題的處理。為了緩解可能存在的樣本選擇偏誤，我們采用傾向得分匹配法(PSM)進行處理：(1)將收益率錯估高于中位數(shù)的公司歸為收益率錯估嚴重的公司，并將其作為“處理組”，“處理組”的樣本數(shù)為1751個。我們選取可能同時影響收益率錯估和股票定價偏誤的因素計算傾向得分(PS)，使用最近鄰匹配方法(1∶1匹配)為處理組尋找配對樣本，在輸出變量為股價高估(V/P)時，ATT的估計值為0.14，t值為4.38。這說明收益率錯估越嚴重，股價被低估的程度也越嚴重，假設(shè)1得到了支持。(2)將杠桿錯估高于中位數(shù)的公司歸為杠桿錯估嚴重的公司，并將其作為“處理組”，“處理組”的樣本數(shù)為1751個。使用上述方法計算傾向得分(PS)，使用最近鄰匹配方法(1∶1匹配)為處理組尋找配對樣本，在輸出變量為股價高估(V/P)時，ATT的估計值為0.16，t值為4.66。這說明杠桿錯估越嚴重，股價低估的程度也越嚴重，假設(shè)2得到了支持。相關(guān)結(jié)果均滿足平衡假設(shè)和共同支撐假設(shè)。

3.中介效應的Bootstrap檢驗。我們還利用Bootstrap方法對假設(shè)3的中介效應進行了檢驗。實證結(jié)果顯示，當解釋變量分別為收益率錯估(DRR)和杠桿錯估(DLR)時，間接效應95%的置信區(qū)間中都不包括0，說明分析師預測活動在財務指標錯估與負向定價偏誤之間發(fā)揮中介作用，結(jié)果依然支持了假設(shè)3a。

4.擴大樣本范圍。由于以上分析僅選取了股價低估的樣本進行檢驗，因此我們將股價高估的樣本也考慮在內(nèi)，共得到14695個樣本。我們使用Logit模型研究收益率錯估和杠桿錯估是否增加了股價低估的概率，并考察分析師悲觀偏差是否在其中發(fā)揮了中介作用，設(shè)置股價低估虛擬變量(VPS)，若股價被低估設(shè)置為1，反之則為0?；貧w結(jié)果依然穩(wěn)健。

六、拓展性分析

(一)明星分析師的調(diào)節(jié)作用

上文研究表明，分析師悲觀偏差在財務指標錯估與股票定價偏誤中發(fā)揮了中介作用。投資者在進行股票投資決策時會參考證券分析師的預測信息，而由于某些原因，證券分析師或是沒有識別出財務指標錯估，或是即使識別出財務指標錯估卻依然選擇從眾，從整體層面來看，證券分析師在財務指標錯估的大潮中“隨波逐流”，未能引導投資者發(fā)現(xiàn)企業(yè)真實財務狀況。但是，從證券分析師異質(zhì)性的角度來看，相比于一般的證券分析師，明星分析師或許存在理性引導投資者的可能性，這是因為：

一方面，明星分析師的專業(yè)能力更強，也更能獲得具有較少噪音的私有信息，由于自身出色的專業(yè)素質(zhì)，明星分析師對自身的信息收集、處理和分析能力也更為自信，更容易堅持自己的判斷，表現(xiàn)出“舉世皆濁我獨清，眾人皆醉我獨醒”的狀態(tài)[19]。而反觀一般分析師，或是由于自身能力受限，或是由于收集的信息含有太多噪音，為了避免犯錯以及受到懲罰，他們會表現(xiàn)出較強的從眾行為。

另一方面，明星分析師更注重聲譽，更有可能提供更獨立的判斷和更高質(zhì)量的預測信息，而一般分析師并不存在聲譽溢價，如果堅持自己的判斷反而會帶來額外的風險(例如市場評價方差的增大)[30]。因此可以合理預期，相比于沒有明星分析師跟蹤或者明星分析師跟蹤人數(shù)較少的公司，對于明星分析師跟蹤人數(shù)較多的公司，分析師更可能識別財務指標錯估，進而做出正確的預測并且傳遞給投資者，因而財務指標錯估對股票定價偏誤的影響可能不那么明顯。

我們參考伊志宏等(2019)的研究[31]，根據(jù)明星分析師跟蹤人數(shù)的中位數(shù)將樣本分為高低兩組④，分組回歸的結(jié)果如表3所示。由表3可以看到，在明星分析師跟蹤人數(shù)較高的組中，收益率錯估和杠桿錯估對股價負向偏誤的影響均不顯著，而在明星分析師跟蹤人數(shù)較少的組中，收益率錯估和杠桿錯估對股價負向偏誤的影響均顯著為正，這意味著明星分析師可以在一定程度上緩解財務指標錯估對股價負向偏誤的影響。

表3 明星分析師的調(diào)節(jié)作用的檢驗結(jié)果

(二)成長能力指標錯估與股票定價偏誤

收益率指標和杠桿指標反映了公司的收益狀況和財務風險，是財務指標分析的主要內(nèi)容，但并非財務指標的全部，也不是影響公司股價的全部因素。有部分學者針對股價與其他財務指標的關(guān)系進行了實證研究，如陸正飛和宋小華(2006)發(fā)現(xiàn)投資者比較關(guān)注反映公司發(fā)展能力的財務指標[12]。一般來說，成長性較高的公司未來會給投資者帶來更多的投資回報，因此公司的成長能力越好，市場反應也越積極，總資本收益率的增長率可以反映公司的成長能力。但是如上所述，傳統(tǒng)研究使用總資產(chǎn)收益率替代總資本收益率(即上文提到的收益率指標錯估)，這就使得成長能力指標也出現(xiàn)錯估，從而進一步引發(fā)股票定價偏誤。因此，本部分考察了成長能力指標錯估是否也會導致股票定價偏誤，而分析師預測活動是否也在其中發(fā)揮了中介作用。我們將成長能力錯估(DG)定義為虛擬變量，首先用總資本收益增長率減去總資產(chǎn)收益增長率，若差值大于0，則定義成長能力錯估指標為1；反之則為0。表4報告了成長能力錯估與股票定價偏誤的回歸結(jié)果。列(1)中成長能力錯估(DG)的系數(shù)顯著為正，說明在成長能力被低估的企業(yè)中，股價被低估的程度更嚴重。列(2)中成長能力錯估(DG)的系數(shù)顯著為正，表明成長能力被低估會加劇分析師預測悲觀偏差。列(3)的結(jié)果顯示，分析師悲觀偏差(Pessimism)和成長能力錯估(DG)的系數(shù)都顯著為正，這說明分析師悲觀預測偏差是成長能力錯估影響股票定價偏誤的一條可能路徑。綜上分析，財務指標錯估對股票定價偏誤的影響是普遍而長期的，收益狀況、財務風險、成長能力等這些財務指標的錯估都會對股票定價偏誤產(chǎn)生顯著影響，而分析師預測活動又在其中發(fā)揮了中介作用，最終導致了股票定價偏誤。

表4 成長能力指標錯估通過分析師預測中介效應影響股價低估的檢驗結(jié)果

七、結(jié)論與建議

本文以2007～2018年我國A股上市公司為樣本，研究了財務指標錯估對股票定價偏誤的影響，探討了作為資本市場信息中介的證券分析師在其中所扮演的角色。研究發(fā)現(xiàn)，收益率錯估和杠桿錯估的程度越高，股價就越容易被低估；收益率錯估和杠桿錯估使得分析師預測出現(xiàn)悲觀偏差，而分析師悲觀偏差又導致了負向定價偏誤，即證券分析師未在財務指標錯估的大潮中起到“理性引領(lǐng)”投資者的作用，反而在財務指標錯估與股票定價偏誤的過程中“隨波逐流”，甚至推波助瀾。拓展性分析發(fā)現(xiàn)，明星分析師可以在一定程度上緩解財務指標錯估對股票定價偏誤的影響。此外，資本與資產(chǎn)概念的混淆使得成長能力指標也存在錯估問題，同樣導致了股價低估。這些證據(jù)表明，傳統(tǒng)財務分析指標的缺陷不僅誤導了投資者決策，甚至也誤導了分析師預測，最終影響了資本市場的定價效率。基于以上研究結(jié)論，我們提出如下建議：

第一，厘清資本與資產(chǎn)概念的差異，修正財務指標錯估問題，倡導決策機構(gòu)設(shè)計科學的財務指標體系，矯正傳統(tǒng)財務分析體系帶來的信息扭曲。在科學的財務指標體系下，收益率指標應該真實反映企業(yè)為投資者創(chuàng)造價值的能力，投資者借助基于總資本計算的真實收益率指標進行投資決策，將資金注入盈利能力更高的企業(yè)中；杠桿指標應該真實反映企業(yè)面臨的財務風險，投資者借助基于總資本計算的真實杠桿指標進行投資決策，將資金注入財務風險較低的企業(yè)中；成長能力指標應該準確反映企業(yè)的發(fā)展前景，投資者借助基于總資本計算的真實成長能力指標進行投資決策，將資金注入成長性較高的企業(yè)中。總之，相關(guān)決策部門應該重新制定科學的財務分析體系，幫助投資者清楚辨別企業(yè)真實的財務狀況，緩解因財務指標錯估導致的股票定價偏誤，促進資本市場定價效率的提高。

第二，提高證券分析師的專業(yè)能力和素質(zhì)，增強對財務信息的理解，降低信息傳遞的偏差，提高股價預測的準確性。無論是就證券分析師自身所具備的能力優(yōu)勢而言，還是就市場投資者、監(jiān)管機構(gòu)對證券分析師寄予的殷切期望而言，證券分析師都應當起到理性引導的積極作用。證券分析師能否發(fā)揮自身的積極作用主要取決于兩個方面，一是他們能否根據(jù)已有信息做出真實判斷，二是他們是否愿意將信息無偏差地傳遞給投資者，以上兩個環(huán)節(jié)的任一偏差都有可能使得證券分析師無法發(fā)揮正確引導投資者決策的作用。提高證券分析師的專業(yè)能力和素質(zhì)，不僅有利于提高公開財務信息的利用程度，還有利于促使其為了維護專業(yè)聲譽，將財務信息準確地傳遞給投資者，從而促使證券分析師在資本市場發(fā)揮應有的積極作用。

注釋：

①總資本與總資產(chǎn)的差異在于營業(yè)性負債，由于營業(yè)性負債不形成對企業(yè)的投資關(guān)系，營業(yè)性負債的所有者也不是企業(yè)的投資者，因此不應包括在總資本范圍內(nèi)。

②與“財務指標錯估→分析師預測偏差”這一邏輯鏈條密切相關(guān)的有幾個概念：第一，在邏輯鏈條左端的財務指標錯估是指由于傳統(tǒng)財務分析體系中存在著資產(chǎn)與資本概念混淆等缺陷，在計算相關(guān)財務指標時往往使用總資產(chǎn)代替總資本，從而使得財務指標的真實值(真實指標)與傳統(tǒng)財務分析體系計算出來的財務指標(名義指標)之間存在普遍差異，表現(xiàn)為資產(chǎn)和資本概念混淆誘發(fā)的財務指標度量的誤差。第二，在邏輯鏈條右端的分析師預測偏差是指證券分析師的盈余預測值與實際值存在明顯差異。第三，需要指出，鏈條左端的財務指標錯估是財務信息扭曲的一種重要表現(xiàn)形式，所謂財務信息扭曲是指受到客觀上會計制度設(shè)計缺陷和主觀上人為故意的影響，財務報告無法真實反映企業(yè)財務狀況的問題，財務信息扭曲問題越嚴重，就越容易誤導分析師決策，產(chǎn)生預測偏差。與傳統(tǒng)財務分析體系相伴的財務指標錯估屬于會計制度設(shè)計上的缺陷，是引致財務信息扭曲的充分非必要條件。財務指標錯估的程度越大，就越可能產(chǎn)生財務信息扭曲，從而更容易誤導分析師，產(chǎn)生預測偏差。

③限于篇幅，穩(wěn)健性檢驗的回歸結(jié)果留存?zhèn)渌鳌?/p>

④采用《新財富》雜志每年評選的最佳分析師作為明星分析師，由于2018年《新財富》暫停了年度最佳分析師的評選，故剔除了2018年的缺失值，共獲得2736個樣本。