劉著 袁藝芮

從我國金融體系來看，居民、企業(yè)、政府的負(fù)債率不斷提高，金融機(jī)構(gòu)承擔(dān)的風(fēng)險資產(chǎn)比重不斷加大，整個金融系統(tǒng)的風(fēng)險敞口變大，防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險越來越重要。在微觀審慎監(jiān)管的局限性下，央行需以其發(fā)行的銀行、銀行的銀行、政府的銀行的職能角色發(fā)揮宏觀審慎監(jiān)管的功能。本文簡要論述系統(tǒng)性金融風(fēng)險的概念、演化機(jī)制、影響因素以及目前我國各類金融風(fēng)險的分布，最后分析央行如何有效防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險。

一、系統(tǒng)性金融風(fēng)險的概念及演進(jìn)機(jī)制

（一）概念辨析

系統(tǒng)性金融風(fēng)險與微觀個體內(nèi)部的不可消除的系統(tǒng)性風(fēng)險不同，系統(tǒng)性金融風(fēng)險是宏觀金融系統(tǒng)內(nèi)部的風(fēng)險，涉及到所有微觀個體，其主要特征是順周期性、復(fù)雜性、突發(fā)性、傳染快、危害大。雖然歷史上每一次的金融風(fēng)險的爆發(fā)通常以一家或幾家金融機(jī)構(gòu)倒閉為明顯特征，但系統(tǒng)性金融風(fēng)險并不是由單一事件或某一家金融機(jī)構(gòu)引起的，而是關(guān)聯(lián)整個金融系統(tǒng)內(nèi)部，單一個體風(fēng)險與系統(tǒng)性風(fēng)險并不存在明顯的邊界。金融機(jī)構(gòu)的經(jīng)營對象是資金和資本等金融資產(chǎn)，影響面廣泛，同時市場對于資金的流動性極為敏感，一旦眾多金融機(jī)構(gòu)的資金出現(xiàn)短缺，在沒有其他保證情況下，會不斷出現(xiàn)大量擠兌和債務(wù)違約等事件，面臨金融系統(tǒng)的崩潰。隨著金融市場不斷發(fā)展，由單一的銀行信貸業(yè)務(wù)發(fā)展到多樣化的金融業(yè)務(wù)，新型金融機(jī)構(gòu)不斷出現(xiàn)，整個金融行業(yè)與其他產(chǎn)業(yè)的關(guān)聯(lián)度越來越高，那么金融危機(jī)的發(fā)生就會產(chǎn)生多米諾骨牌效應(yīng)，很快傳染到其他產(chǎn)業(yè)，甚至引發(fā)經(jīng)濟(jì)危機(jī)。

（二）演進(jìn)機(jī)制

系統(tǒng)性金融風(fēng)險具有順周期性，積累過程與經(jīng)濟(jì)發(fā)展周期基本一致，但又長于經(jīng)濟(jì)周期。在經(jīng)濟(jì)發(fā)展初期，寬松的宏觀環(huán)境使微觀個體對經(jīng)濟(jì)發(fā)展持有樂觀良好的預(yù)期，順應(yīng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展向好趨勢，投資者們的投資熱情持續(xù)高漲，投資的邊際產(chǎn)出與邊際回報不斷增大，也使資產(chǎn)價格迅速上漲，產(chǎn)生巨大的財富效應(yīng)，從而激勵再投資，市場呈現(xiàn)一片“繁榮”。居民、企業(yè)、金融機(jī)構(gòu)等各類市場主體的資產(chǎn)賬面價值上升，可供抵押物價格上漲，銀行存放在央行的準(zhǔn)備金數(shù)額減少，其可貸資金增多，整個市場上信貸規(guī)模增大。同時金融產(chǎn)品工具不斷被創(chuàng)新，投資者利用傳統(tǒng)的信貸工具與創(chuàng)新的金融產(chǎn)品共同加大杠桿率從而推動投資收益效率提升。投資頭寸的擴(kuò)張帶來風(fēng)險敞口的擴(kuò)大以及杠桿不斷加大將顯著推升系統(tǒng)性風(fēng)險，產(chǎn)生虛榮的價格泡沫。

高杠桿率使金融系統(tǒng)產(chǎn)生內(nèi)在的脆弱性以及不穩(wěn)定性。一旦宏觀環(huán)境發(fā)生改變，政府部門采取緊縮型政策或市場上釋放經(jīng)濟(jì)下行的信號，市場投資情緒受到影響，一是投資行為受到抑制，二是大量拋售資產(chǎn)，加速資產(chǎn)價格下降，產(chǎn)生負(fù)面影響：企業(yè)或居民的可供抵押物價格下降，從銀行借貸變得困難;銀行的金融資產(chǎn)質(zhì)量惡化，增加準(zhǔn)備金數(shù)額，市場上的可貸資金規(guī)模下降，其它金融機(jī)構(gòu)資金的流動性和資本充足率也會受到影響，金融信貸因此出現(xiàn)迅速和全面的收縮。其對市場產(chǎn)生連鎖反應(yīng)，債務(wù)人因融資困難導(dǎo)致現(xiàn)金流斷裂，不能維持正常的生產(chǎn)經(jīng)營活動，收入下降，還貸能力減弱，債務(wù)違約風(fēng)險增大，使銀行的不良貸款數(shù)額增加，銀行的流動性因此受到影響，若受到的影響比較嚴(yán)重，會誘發(fā)大規(guī)模的擠兌，造成巨大的流動性兌付壓力，進(jìn)一步壓縮流動性，最終可能導(dǎo)致銀行破產(chǎn)，引起系統(tǒng)性金融風(fēng)險的爆發(fā)。

二、當(dāng)前我國金融風(fēng)險的現(xiàn)狀

高杠桿率是宏觀金融體系脆弱性的總根源，歷史表明系統(tǒng)性風(fēng)險總與杠桿率相伴而生。高杠桿率在實體部門體現(xiàn)為過度負(fù)債，在金融領(lǐng)域體現(xiàn)為信用過度擴(kuò)張。下面從居民部門、企業(yè)、金融部門、政府部門四個方面來分析我國的金融風(fēng)險現(xiàn)狀。

（一）居民的債務(wù)風(fēng)險

對于我國的居民來，房貸無疑是第一大債務(wù)。據(jù)統(tǒng)計截止2018年末，我國城鎮(zhèn)居民70%以上的資產(chǎn)都是以房地產(chǎn)形式持有，而股票等金融證券持有占比同2007年末下降了6個百分點左右，可見居民的杠桿率問題與房地產(chǎn)緊密相關(guān)。2004年到2019年，我國住戶部門杠桿率由19%上升到近59%，增大3倍，住戶貸存比例由23%上升到68%，增大3.5倍，住戶部門杠桿率和住戶存貸比例在15年的時間內(nèi)一直保持上升的趨勢，說明我國居民債務(wù)水平是一直增加的，而這與房價的高速上漲有關(guān)。在2008年金融危機(jī)發(fā)生以前，中國居民的儲蓄率水平較高，應(yīng)對上升的杠桿率帶來的風(fēng)險存在有余的空間。但從2007年到2018年，居民部門杠桿率17%上升到54.7%，居民貸款總額由5萬億上升到54萬億，意味著目前我國人均債務(wù)將近4萬元，債務(wù)壓力較大。在高債務(wù)情況下，居民儲蓄率卻下降近6個點，間接反映居民承受的債務(wù)風(fēng)險在加重。我國居民的儲蓄率在下降，而消費支出占比也在下降，意味著居民的債務(wù)與財富捆綁于房地產(chǎn)。美國的次貸危機(jī)證明房地產(chǎn)價格下降必然會使債務(wù)人違約，居民的違約風(fēng)險直接掛鉤于房地產(chǎn)價格。

居民的違約風(fēng)險還會受市場上的其他因素影響，如收入、物價水平、利率等，居民收入下降、物價水平上升、利率上升就會增大居民的債務(wù)違約風(fēng)險，防范居民的債務(wù)違約風(fēng)險不僅需要管控房價，也需防止其它市場因素惡化。居民的債務(wù)風(fēng)險并不是獨立的，居民與銀行通過買房貸款建立直接聯(lián)系。我國商業(yè)銀行的接近30%的放貸都是用于居民買房，而房價的下降使居民出現(xiàn)債務(wù)違約風(fēng)險，直接會影響到銀行的資金流動情況;房價的上升又會產(chǎn)生信貸創(chuàng)造，即房地產(chǎn)作為抵押品的價值增大又能促進(jìn)貸款的發(fā)放。貸款依賴于抵押品，而抵押品的分布又進(jìn)一步影響貸款結(jié)構(gòu)，房貸占比過高擠占銀行為企業(yè)發(fā)展而發(fā)放的貸款量，阻礙銀行發(fā)揮為實體經(jīng)濟(jì)服務(wù)的作用。

（二）企業(yè)的債務(wù)風(fēng)險

企業(yè)債務(wù)風(fēng)險也是我國系統(tǒng)性金融風(fēng)險的主要組成之一。有些企業(yè)存在一些嚴(yán)重的和高杠桿和期限錯配，如短貸長投，違約風(fēng)險不斷加重。由于企業(yè)生產(chǎn)活動的季節(jié)性、周期性，其債務(wù)在一定范圍內(nèi)是合理的，但隨著不斷有企業(yè)債的違約事件出現(xiàn)，剛性兌付的神話被打破，企業(yè)的高杠桿問題以及違約風(fēng)險引起關(guān)注。 根據(jù)國際清算銀行公布的數(shù)據(jù)，我國非金融企業(yè)部門 2019 年第四季度的杠桿率為 149.3%，高于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體均值（93%）。根據(jù)央行數(shù)據(jù)的公布顯示企業(yè)的高杠桿狀態(tài)已持續(xù)多年，是我國面臨的一個嚴(yán)峻問題。在整體生產(chǎn)力較為低下階段，企業(yè)加大負(fù)債率進(jìn)行投資，增大量產(chǎn)，促進(jìn)前期社會經(jīng)濟(jì)增長，而后期經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型、消費結(jié)構(gòu)升級，一些企業(yè)依然加大杠桿盲目投資，進(jìn)行高投入低產(chǎn)出的生產(chǎn)活動，導(dǎo)致庫存過度積壓，不能提高全社會的生產(chǎn)效率和促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。所以近幾年來出臺各項政策提倡企業(yè)去杠桿、去庫存、去成本，轉(zhuǎn)變發(fā)展模式或結(jié)構(gòu)帶動產(chǎn)能升級。