文/喬張媛（四川大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院）

一、引言

隨著現(xiàn)代公司制度的建立，所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)的分離引發(fā)了委托代理問(wèn)題的產(chǎn)生。為緩解委托代理問(wèn)題、降低代理成本，股權(quán)激勵(lì)與薪酬激勵(lì)是最為常見(jiàn)的兩種激勵(lì)方式。股權(quán)激勵(lì)因被認(rèn)為將代理人的利益與委托人利益趨同而從根本上解決了兩者之間的利益沖突，所以被大多數(shù)研究者認(rèn)為是相比于薪酬激勵(lì)更為有效的激勵(lì)機(jī)制。究竟薪酬激勵(lì)和股權(quán)激勵(lì)哪一種在解決委托代理問(wèn)題上更為有效，我們認(rèn)為值得進(jìn)一步的研究。

二、文獻(xiàn)綜述

從20世紀(jì)起，威爾森、羅斯、米爾利斯、霍姆斯特姆、哈特、阿爾欽、德姆塞茨、麥克林等人就根據(jù)委托代理理論提出了相應(yīng)的激勵(lì)措施，已經(jīng)有了大量針對(duì)薪酬激勵(lì)與股權(quán)激勵(lì)的研究。21世紀(jì)初，張維迎、吳敬璉等國(guó)內(nèi)學(xué)者也就股權(quán)激勵(lì)、薪酬激勵(lì)展開(kāi)了研究，并肯定了激勵(lì)的正向作用，之后關(guān)于該領(lǐng)域的研究不斷豐富與發(fā)展。

楊慧輝（2008）比較研究了限制性股票和股票期權(quán)兩種股權(quán)激勵(lì)，認(rèn)為股權(quán)激勵(lì)是一種有效的激勵(lì)方式。陳永成，陳光焱（2010）認(rèn)為薪酬激勵(lì)的效果值得商榷，有效監(jiān)督相比薪酬激勵(lì)或許更有效。張一晉（2010）認(rèn)為對(duì)公司高管進(jìn)行短期薪酬激勵(lì)的效果要顯著于長(zhǎng)期薪酬激勵(lì)。趙玉珍，張心靈等（2012）實(shí)證研究股權(quán)激勵(lì)與公司業(yè)績(jī)之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看上市公司股權(quán)激勵(lì)能提高企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效。何霞（2013）從薪酬、股權(quán)和晉升三方面考察高管激勵(lì)對(duì)公司治理及績(jī)效的作用機(jī)制，三者有利有弊，應(yīng)當(dāng)互為補(bǔ)充。劉月，胡蓓（2015）認(rèn)為企業(yè)高管薪酬設(shè)計(jì)一定程度上克服了委托代理困境。郭雪萌，梁彭等（2019）實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)高管薪酬激勵(lì)會(huì)顯著促進(jìn)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整及企業(yè)績(jī)效提升，資本結(jié)構(gòu)調(diào)整發(fā)揮了中介效應(yīng)。

總體來(lái)看，股權(quán)激勵(lì)與薪酬激勵(lì)的有效性是學(xué)界討論的焦點(diǎn)，一部分認(rèn)為股權(quán)激勵(lì)更為有效，一部分認(rèn)為薪酬激勵(lì)更為有效，還有認(rèn)為兩者應(yīng)該結(jié)合發(fā)揮激勵(lì)作用，也有認(rèn)為激勵(lì)是否有助于解決委托代理問(wèn)題值得商榷，但支持股權(quán)激勵(lì)有效的觀點(diǎn)占大多數(shù)。

現(xiàn)有研究將股權(quán)激勵(lì)與薪酬激勵(lì)做比較研究的較少，大多集中于對(duì)高管層的激勵(lì)機(jī)制研究，將激勵(lì)對(duì)象分類研究的較少，進(jìn)一步的研究是有意義的。

三、激勵(lì)機(jī)制對(duì)比分析

（一）同質(zhì)激勵(lì)對(duì)象分析

為簡(jiǎn)化分析，我們先假定，第一，激勵(lì)對(duì)象同質(zhì)化，即每個(gè)激勵(lì)對(duì)象努力工作時(shí)給公司帶來(lái)的收益相同，因個(gè)人利益的偏離而給公司造成的損失相同；第二，假定因個(gè)人利益的偏離給公司造成損失的行為只有偷懶一種；第三，每個(gè)激勵(lì)對(duì)象獲得等量激勵(lì)。公司因激勵(lì)員工而得到的收益增量為r0，因激勵(lì)員工花費(fèi)的成本增量為c0，且r0>c0。激勵(lì)對(duì)象選擇努力工作時(shí)，成本為c1，選擇偷懶時(shí)，成本為0，存在激勵(lì)時(shí)的收益增量為r1，偷懶可得r2的閑暇收益，給企業(yè)造成c2的損失。此外，為便于分析，我們不將員工的基礎(chǔ)工資（不論努力還是偷懶都可以得到的合同工資）和企業(yè)因雇傭員工為其勞動(dòng)能獲得的平均收益（不論員工使偷懶還是努力工作）納入考慮，一方面是因?yàn)槲覀冎攸c(diǎn)在于分析激勵(lì)的效用，只關(guān)注激勵(lì)計(jì)劃的設(shè)計(jì)即可，另一方面從數(shù)量上來(lái)看，給每一項(xiàng)都加上相同的數(shù)字，和不加的效果是一樣的，并不會(huì)影響我們的分析。

按照西方經(jīng)濟(jì)學(xué)理性人的假定，員工一定會(huì)選擇偷懶，企業(yè)一定會(huì)選擇不激勵(lì)，也就是得到納什均衡（r2,-c2）的解，如表1所示。

表1 靜態(tài)博弈1

如果是在信息完全的情況下，也就是企業(yè)能夠觀察到員工的偷懶，那么情況就會(huì)發(fā)生變化，企業(yè)一定會(huì)設(shè)定一個(gè)懲罰的量，使偷懶的懲罰大于偷懶的得益。假定企業(yè)選擇懲罰d，d>r2，則變?yōu)楸?所示。

表2 靜態(tài)博弈2

此時(shí)，企業(yè)是否實(shí)施激勵(lì)和員工是否努力工作都取決于c1和d-r2的大小。如果c1大于d-r2，那么企業(yè)不激勵(lì)，員工偷懶就是唯一的納什均衡；如果c1小于d-r2，那么企業(yè)激勵(lì)，員工努力工作就是唯一的納什均衡。因此，在完全信息下，想要實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的企業(yè)，就會(huì)將懲罰的量設(shè)的足夠大，以至于d-r2大于c1。我們?cè)O(shè)d-r2為s，則如表3所示。

表3 靜態(tài)博弈3

實(shí)際上，在完全信息下企業(yè)一定會(huì)激勵(lì)員工，員工一定會(huì)努力工作，此處我們需要引入動(dòng)態(tài)博弈的概念，運(yùn)用逆向歸納法的思維。在完全信息下，員工知道企業(yè)能發(fā)現(xiàn)自己偷懶，也明白企業(yè)一定會(huì)將懲罰量設(shè)定到遠(yuǎn)高于自己偷懶所能獲得的收益，因此一定會(huì)選擇努力工作。企業(yè)知道員工一定會(huì)努力工作，因此一定會(huì)采取激勵(lì)，因?yàn)槲覀兗俣似髽I(yè)采取激勵(lì)所得到的收益增量大于所花費(fèi)的成本。整個(gè)動(dòng)態(tài)博弈過(guò)程如圖1所示，最終員工選擇努力，企業(yè)選擇激勵(lì)，分別獲得r1-c1和r0-c0的收益。

圖1 動(dòng)態(tài)博弈

然而，完全信息是不符合實(shí)際情況的，并且委托代理問(wèn)題之所以會(huì)發(fā)生，就在于利益沖突和不對(duì)稱信息，如果信息是完全的，那么即使存在利益沖突，也不會(huì)發(fā)生委托代理問(wèn)題，因?yàn)槠髽I(yè)一定會(huì)像我們之前分析的那樣，設(shè)定一個(gè)足夠大的d作為懲罰，從而約束代理人的行為?，F(xiàn)實(shí)中，信息是不對(duì)稱的，因此我們假定企業(yè)能發(fā)現(xiàn)員工偷懶并懲罰的概率為p，不能發(fā)現(xiàn)的概率為1-p，暫不考慮監(jiān)督所花費(fèi)的成本。因?yàn)榇嬖诹诵畔⒉粚?duì)稱，假定代理人是理性經(jīng)濟(jì)人，那么只有偷懶并被發(fā)現(xiàn)的期望收益低于偷懶但不被發(fā)現(xiàn)的期望收益時(shí)，代理人才會(huì)選擇不偷懶；如果代理人是有限理性經(jīng)濟(jì)人，那么只要存在不被發(fā)現(xiàn)的概率，代理人就有偷懶的可能，因此企業(yè)一定會(huì)選擇激勵(lì)。當(dāng)然，企業(yè)也可以設(shè)定一個(gè)足夠高的懲罰，以至于偷懶并被發(fā)現(xiàn)的期望收益大大低于偷懶但不被發(fā)現(xiàn)的期望收益，可是在現(xiàn)實(shí)中，這種懲罰手段適用的對(duì)象是很少的，必須保證這家企業(yè)具有絕對(duì)的壟斷力量，而懲罰的對(duì)象又不具備流動(dòng)的能力，以至于懲罰對(duì)象只能依附于該企業(yè)生存，而絕無(wú)換工作的可能。一旦有另一家企業(yè)可以提供相同的崗位，甚至以較低的薪酬提供員工有能力勝任的崗位，都會(huì)因?yàn)榱硪患业钠谕找孑^高而選擇跳槽。

因此，在不完全信息下，企業(yè)的最佳策略是，在設(shè)定一定量懲罰機(jī)制的情況下，選擇激勵(lì)?，F(xiàn)在我們來(lái)討論究竟是薪酬激勵(lì)還是股權(quán)激勵(lì)更為有效。

（二）高管作為激勵(lì)對(duì)象

高管這一群體有四個(gè)特點(diǎn)，第一，高管屬于人力資本，高管努力工作給企業(yè)帶來(lái)的收益增量r0很大，并且會(huì)有擴(kuò)散效應(yīng)和乘數(shù)效應(yīng)，會(huì)提高整個(gè)企業(yè)的效率，也能夠提高對(duì)各層級(jí)管理人員與普通員工的監(jiān)督，也就是能夠提高之前我們討論的P（現(xiàn)在起我們將P只定義為除高管以外其他人員偷懶并被發(fā)現(xiàn)的概率）。第二，高管屬于人力資本，越是人力資本存量高的高管在工作選擇中越具有主動(dòng)權(quán)，如果企業(yè)的激勵(lì)不夠高，那么好的高管就會(huì)被別的企業(yè)挖走，從而給企業(yè)帶來(lái)?yè)p失。第三，高管掌握了較高的自主權(quán)，能夠通過(guò)多種途徑來(lái)降低董事會(huì)發(fā)現(xiàn)高管偏離董事會(huì)決策行為的概率。第四，高管出于個(gè)人利益與公司利益發(fā)生偏離的行為多種多樣，工作偷懶大概是企業(yè)所能期望的損失最小的偏離行為，高管偏離公司利益的行為給公司帶來(lái)的損失是巨大的，有時(shí)甚至是致命的。因此，對(duì)于如果公司面對(duì)的激勵(lì)對(duì)象是高管，那么薪酬激勵(lì)的效果會(huì)大打折扣。首先，為了吸引高質(zhì)量高素質(zhì)的高管人員，企業(yè)開(kāi)出的薪酬待遇起步就很高，在大體量的薪酬基礎(chǔ)上，薪酬激勵(lì)的邊際效益小，而且公司要花費(fèi)的成本高。其次，高管在意的將不再只是薪酬，還會(huì)有名譽(yù)等各種各樣的因素，薪酬激勵(lì)的作用將會(huì)十分有限。對(duì)于高管而言，股權(quán)激勵(lì)優(yōu)于薪酬激勵(lì)，因?yàn)楣蓹?quán)激勵(lì)很好地使高管的利益趨同于公司的利益，從而緩解了兩者的利益沖突，并且股權(quán)激勵(lì)還可以大大降低企業(yè)為了激勵(lì)高管所花費(fèi)的成本，此外股權(quán)激勵(lì)還可以起到降低高管跳槽的作用。

（三）核心技術(shù)人員作為激勵(lì)對(duì)象

核心技術(shù)人員有與高管相似的地方，第一，核心技術(shù)人員也屬于人力資本，這一群體努力工作給企業(yè)帶來(lái)的收益增量r0很大，而且是企業(yè)提高和保持創(chuàng)新力最重要的因子；第二，因?yàn)檎莆盏娜肆Y本存量高，因此核心技術(shù)人員也具有較高的自主權(quán)。但是高管所具有的后兩個(gè)特點(diǎn)，是核心技術(shù)人員所不具備的。當(dāng)核心技術(shù)人員作為激勵(lì)對(duì)象時(shí)，薪酬激勵(lì)的效果比激勵(lì)高管要好，但仍然是起不到十分顯著的效果。同樣，為了吸引核心技術(shù)人員，企業(yè)開(kāi)出的薪酬待遇起步就很高，在大體量的薪酬基礎(chǔ)上，薪酬激勵(lì)的邊際效益小，而且公司要花費(fèi)的成本高。其次，雖然薪酬仍然是核心技術(shù)人員最關(guān)注的要素，但不再是唯一的要素，所承擔(dān)項(xiàng)目的突破、專利的申請(qǐng)、技術(shù)的攻關(guān)、個(gè)人價(jià)值的實(shí)現(xiàn)也會(huì)加入進(jìn)來(lái)，這就會(huì)影響薪酬激勵(lì)的效果。而股權(quán)激勵(lì)此時(shí)明顯優(yōu)于薪酬激勵(lì)的一點(diǎn)，就在于可以為企業(yè)留住核心技術(shù)人員。

（四）基層管理人員與普通員工

對(duì)于基層管理人員和普通員工來(lái)講，情況大不相同，薪酬激勵(lì)相比于股權(quán)激勵(lì)能夠起到更為顯著的效果。基層管理人員和普通員工所掌握的人力資本存量是比較小的，他們所掌握的主動(dòng)權(quán)是很小的，降低P值的能力較小，而且因個(gè)人利益偏離給企業(yè)帶來(lái)的損失不會(huì)很大，影響他們行為選擇最主要的因素是薪酬。股權(quán)激勵(lì)一方面對(duì)于基層管理人員和普通員工來(lái)講是次優(yōu)的，因?yàn)楣蓹?quán)激勵(lì)是配股，薪酬激勵(lì)是配薪，所配的股份并不能保證一定是有收益的，而且收益要在較長(zhǎng)的一段時(shí)間內(nèi)才能享受到，一個(gè)公司的股份很難因?yàn)榛鶎庸芾砣藛T和普通員工個(gè)體的努力工作而增值，但是薪酬激勵(lì)是在短期就能拿到的，收益是明確可得的。

對(duì)于公司來(lái)說(shuō)，股權(quán)激勵(lì)的對(duì)象范圍不能太廣，此處需要回到第一部分分析的末尾，那個(gè)時(shí)候我們假定企業(yè)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)，但是企業(yè)能發(fā)現(xiàn)員工偷懶并懲罰的概率為p，不能發(fā)現(xiàn)的概率為1-p，暫不考慮監(jiān)督所花費(fèi)的成本。則，當(dāng)p(r0-c0)>(1-p)(-c0-c2)時(shí)，企業(yè)會(huì)繼續(xù)增加激勵(lì)對(duì)象；當(dāng)p(r0-c0)<(1-p)(-c0-c2)時(shí)，企業(yè)不會(huì)有增加激勵(lì)對(duì)象的動(dòng)力；因此，企業(yè)會(huì)在p(r0-c0)=(1-p)(-c0-c2)時(shí)，停止增加激勵(lì)對(duì)象，此時(shí)激勵(lì)對(duì)象的范圍得以確定。事實(shí)上，企業(yè)很難確定p的具體值，而只能根據(jù)經(jīng)驗(yàn)來(lái)判斷，并且企業(yè)會(huì)存在監(jiān)督成本，這個(gè)成本會(huì)隨著層級(jí)的增加和激勵(lì)對(duì)象的增加而增加，此外企業(yè)還存在資金風(fēng)險(xiǎn)等影響因素，實(shí)際的p值要比理論值小得多。因此，考慮激勵(lì)效果最大化，激勵(lì)對(duì)象不能無(wú)限制地增加。事實(shí)上激勵(lì)對(duì)象范圍的確定包含兩個(gè)占比，一是被激勵(lì)對(duì)象所占股份占總股份的占比，二是被激勵(lì)對(duì)象數(shù)量占公司總?cè)藬?shù)的占比。為了簡(jiǎn)化分析，我們之前假定的是被激勵(lì)對(duì)象的持股量相同，事實(shí)上是將兩個(gè)占比簡(jiǎn)單組合在了一起，只研究了第一個(gè)占比，而沒(méi)有研究第二個(gè)占比，只是證明了企業(yè)用來(lái)進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)的股份總量只能占總股份的一小部分?，F(xiàn)在我們?cè)试S激勵(lì)對(duì)象所持股份量不同，但給定企業(yè)用來(lái)進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)的股份總量，來(lái)考察第二個(gè)占比。因?yàn)楣蓹?quán)激勵(lì)股份總量的確定，被激勵(lì)對(duì)象的人數(shù)越多，那么每個(gè)人分到的股份就越少，得到的收益就越小，激勵(lì)的效果就越小。加之取消了被激勵(lì)對(duì)象持股量相同的假設(shè)，那么去除持股量較大的少部分被激勵(lì)對(duì)象，剩余的被激勵(lì)對(duì)象能分到的股份會(huì)更少，得到的收益就更小，激勵(lì)的效果就更小。加之，因?yàn)樾畔⒉粚?duì)稱同樣存在監(jiān)督成本，隨著企業(yè)人數(shù)的增加，層級(jí)的增加，監(jiān)督的成本也會(huì)更高。也就是說(shuō)，一味地增加激勵(lì)對(duì)象的數(shù)量反而會(huì)降低股權(quán)激勵(lì)的效果，應(yīng)該是增加到被激勵(lì)對(duì)象為公司創(chuàng)造的邊際收益等于0時(shí)停止。所以，對(duì)于公司來(lái)講，將基層管理人員和普通員工作為股權(quán)激勵(lì)的對(duì)象也是次優(yōu)選擇，并且公司激勵(lì)該群體中每個(gè)個(gè)體所花費(fèi)的薪酬成本遠(yuǎn)不像高管與核心技術(shù)人員那樣高，并且按照邊際的原則，在薪酬基數(shù)較小時(shí)，邊際薪酬增量的邊際激勵(lì)效果較大。

四、全文結(jié)論

立足于經(jīng)濟(jì)學(xué)理論基礎(chǔ)，我們就在解決委托代理問(wèn)題上，薪酬激勵(lì)和股權(quán)激勵(lì)究竟哪種更為有效的問(wèn)題，進(jìn)行了理論分析。首先，我們假定激勵(lì)對(duì)象是同質(zhì)的，證明了激勵(lì)應(yīng)當(dāng)是建立在有可置信的監(jiān)督和懲罰機(jī)制的基礎(chǔ)上，但是懲罰的量應(yīng)該在一個(gè)合理的范圍內(nèi)，過(guò)重的懲罰機(jī)制是不現(xiàn)實(shí)的；在信息不對(duì)稱的條件下，企業(yè)的最優(yōu)選擇是激勵(lì)。其次，將激勵(lì)對(duì)象分為高管、核心技術(shù)人員、基層管理人員和普通員工三類，分類進(jìn)行了薪酬激勵(lì)和股權(quán)激勵(lì)的比較研究，發(fā)現(xiàn)對(duì)高管與核心技術(shù)人員，股權(quán)激勵(lì)相比于薪酬激勵(lì)更為有效；針對(duì)基層管理人員與普通員工，薪酬激勵(lì)相比于股權(quán)激勵(lì)更為有效。因此，企業(yè)在建立起有效監(jiān)管與懲罰機(jī)制前提下，設(shè)計(jì)激勵(lì)計(jì)劃應(yīng)考慮針對(duì)不同的對(duì)象差異化計(jì)劃設(shè)計(jì)。其中，針對(duì)高管與核心技術(shù)人員，應(yīng)以股權(quán)激勵(lì)為主；針對(duì)基層管理人員與普通員工，應(yīng)以薪酬激勵(lì)為主。