何倬

2021年，上證綜指在3500點(diǎn)左右徘徊，私募證券投資基金規(guī)模卻再上新臺(tái)階，突破5萬(wàn)億元關(guān)口，百億私募增至82家，顯示私募行業(yè)發(fā)展的驅(qū)動(dòng)因素已經(jīng)由依附市場(chǎng)行情，轉(zhuǎn)為自身在財(cái)富管理發(fā)展大勢(shì)下不斷提升的絕對(duì)收益獲取能力。

近年，以注冊(cè)制為主的一系列改革帶動(dòng)A股市場(chǎng)生態(tài)向好，財(cái)富管理功能凸顯。市場(chǎng)化的發(fā)行、定價(jià)和淘汰制度加速上市公司分化，促進(jìn)優(yōu)勝劣汰，資本市場(chǎng)正在形成以企業(yè)真實(shí)價(jià)值為核心的理性投資文化。資本向優(yōu)質(zhì)標(biāo)的集聚，使得基金管理人的專業(yè)投研優(yōu)勢(shì)凸顯，作為資產(chǎn)管理重要一極的基金逐漸成為主流投資方式，私募亦迎來(lái)擴(kuò)容。

在2021年的震蕩調(diào)整中，各投資策略的私募整體仍然獲得正收益。量化私募不斷完成自身策略升級(jí)，具有分散投資、平滑風(fēng)險(xiǎn)特征的FOF基金備案速度也在加快，顯示私募行業(yè)為投資者提供了更多可選擇、可信賴的產(chǎn)品。

全球利率下行大勢(shì)中，權(quán)益資產(chǎn)回報(bào)率更具吸引力，絕對(duì)收益獲取能力突出的私募已經(jīng)受益，且未來(lái)可期。

2020年，上證綜指、深證成指、創(chuàng)業(yè)板指分別上漲13.87%、38.73%、61.31%，私募行業(yè)資管規(guī)模增長(zhǎng)54%。2021年上半年，這三大指數(shù)分別上漲3.4%、4.78%、17.22%，私募行業(yè)在股市行情遠(yuǎn)不如2020年的情況下，資管規(guī)模增幅卻高達(dá)83%，幾乎翻倍。

無(wú)疑，私募已由一個(gè)少數(shù)高凈值人士參與的小眾行業(yè)加速開(kāi)疆拓土，成為中國(guó)財(cái)富管理市場(chǎng)不容忽視的力量。

在2021年風(fēng)格不斷變化的市場(chǎng)中，諸多金融產(chǎn)品業(yè)績(jī)出現(xiàn)回調(diào)，不少明星公募基金經(jīng)理跌落神壇，私募如何做到逆勢(shì)擴(kuò)張，半年內(nèi)資管規(guī)模近乎翻倍？

奧緯咨詢預(yù)測(cè)，未來(lái)5年，中國(guó)個(gè)人可投資資產(chǎn)復(fù)合增速將達(dá)到10%，資產(chǎn)規(guī)模由2020年182萬(wàn)億元提升至2025年287萬(wàn)億元，100萬(wàn)億元的增量資金，私募又能分得多少？

資管規(guī)模勁增八成，煉金時(shí)代來(lái)臨

在A股走出兩年上漲行情后，私募行業(yè)迎來(lái)“大爆發(fā)”。

圖1：近5年私募證券投資基金規(guī)模及管理人變動(dòng)情況

圖2：2018年至2021年上半年私募各策略業(yè)績(jī)與大盤(pán)走勢(shì)

2021年初，上證綜指突破前期高點(diǎn)，走上3731點(diǎn)，而后又驟然掉頭，近一個(gè)月時(shí)間大盤(pán)回落至3328點(diǎn)，此后進(jìn)入震蕩調(diào)整期。

然而，行情調(diào)整，不改私募資管規(guī)模擴(kuò)張之勢(shì)。中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)（簡(jiǎn)稱“中基協(xié)”）數(shù)據(jù)顯示，2021年上半年，私募證券投資基金資管規(guī)模達(dá)4.87萬(wàn)億元，創(chuàng)歷史新高。

拉長(zhǎng)時(shí)間維度看，近兩年私募證券投資基金行業(yè)的資產(chǎn)管理規(guī)模不斷突破，漲幅驚人：2019年，增速由負(fù)轉(zhuǎn)正；2020年凈增54%，登上3萬(wàn)億元臺(tái)階；2021年上半年，資管規(guī)模同比增長(zhǎng)高達(dá)83%，幾乎翻倍（圖1）。

對(duì)比之下，私募證券投資基金管理人的數(shù)量幾乎未變，從2017年的8467家增長(zhǎng)至2021年的8918家，這也使得國(guó)內(nèi)私募管理人的資管規(guī)模均值由2.7億元/家增加到5.46億元/家。

私募基金何以實(shí)現(xiàn)大擴(kuò)容？

絕對(duì)收益獲取能力凸顯

支撐私募資管規(guī)模勁增八成的直接原因，是其出眾的業(yè)績(jī)表現(xiàn)。

2019年，滬深300指數(shù)年內(nèi)漲幅36.07%，大大扭轉(zhuǎn)2018年下跌-25.31%的頹勢(shì)。大盤(pán)拉動(dòng)下，私募各細(xì)分策略業(yè)績(jī)?nèi)糠t，其中，股票策略獲得最高收益達(dá)29.69%。

2020年，滬深300漲幅小幅回撤，錄得27.21%上漲，而私募業(yè)績(jī)優(yōu)勢(shì)進(jìn)一步凸顯，股票策略、管理期貨、宏觀策略基金的收益率均超過(guò)滬深300指數(shù)漲幅，其中，宏觀策略收益率更高達(dá)41.77%。

2021年上半年，A股市場(chǎng)開(kāi)啟調(diào)整模式，滬深300小幅微漲0.24%。而私募在經(jīng)歷幾輪牛熊轉(zhuǎn)換后，獲取絕對(duì)收益能力有所提高。在大盤(pán)未提供指數(shù)上漲帶來(lái)的Beta收益的基礎(chǔ)上，私募各策略仍然獲得正收益，其中，事件驅(qū)動(dòng)、股票策略、宏觀策略的收益率分別為12.99%、7.53%、6.08%，顯著高于大盤(pán)（圖2）。

重陽(yáng)投資總裁王慶曾經(jīng)解釋私募獲得絕對(duì)收益的動(dòng)力：私募基金的價(jià)值來(lái)自給投資者創(chuàng)造的絕對(duì)收益，私募與公募的區(qū)別在于，私募除了像公募一樣收取管理費(fèi)，還收業(yè)績(jī)提成，如果客戶不賺錢(qián)，私募也賺不到錢(qián)。因此，為取得絕對(duì)收益，私募往往寧可少賺，不可大虧。

基金業(yè)績(jī)?nèi)菀资艿绞袌?chǎng)大勢(shì)影響，具有不確定性，事實(shí)上，這在2021年A股市場(chǎng)投資風(fēng)格切換之下，體現(xiàn)得尤為明顯。因此，從根本上看，驅(qū)動(dòng)私募資管規(guī)模提速擴(kuò)張的，除了近兩年私募本身業(yè)績(jī)好轉(zhuǎn)、絕對(duì)收益獲取能力增強(qiáng)，還離不開(kāi)中國(guó)財(cái)富管理行業(yè)蓬勃發(fā)展、A股財(cái)富管理功能凸顯的大勢(shì)。

A股成理財(cái)新主場(chǎng)

近年來(lái)，以注冊(cè)制為主的資本市場(chǎng)一系列改革舉措使得A股市場(chǎng)生態(tài)向好，財(cái)富管理功能凸顯。

2019年7月，科創(chuàng)板開(kāi)板，注冊(cè)制試點(diǎn)落地，發(fā)行、定價(jià)、交易、減持等一系列基礎(chǔ)性制度不斷完善。2020年8月，創(chuàng)業(yè)板試點(diǎn)注冊(cè)制正式落地。2020年12月，滬深證券交易所發(fā)布了修訂后的退市規(guī)則，其中最受關(guān)注的，是從嚴(yán)設(shè)置重大財(cái)務(wù)造假退市量化指標(biāo)：將造假年限由3年減少為2年；將造假比例由100%降至50%；造假金額合計(jì)數(shù)由10億元降為5億元；同時(shí)新增營(yíng)業(yè)收入指標(biāo)。新一輪退市制度改革正式開(kāi)啟，有利于形成有進(jìn)有出、良性循環(huán)的市場(chǎng)生態(tài)。

市場(chǎng)化的發(fā)行、定價(jià)和淘汰制度，加速了企業(yè)分化，促進(jìn)優(yōu)勝劣汰，資本向優(yōu)質(zhì)標(biāo)的集聚。具有較好的成長(zhǎng)性和價(jià)值創(chuàng)造能力的企業(yè)，日益受到資本青睞，以企業(yè)價(jià)值為核心的理性投資文化在A股市場(chǎng)企穩(wěn)。而相比個(gè)人投資者，資管機(jī)構(gòu)在投研方面具有專業(yè)優(yōu)勢(shì)，能夠更前瞻地挑選優(yōu)質(zhì)標(biāo)的，建構(gòu)投資組合，由此不僅助推了公募基金的認(rèn)購(gòu)熱潮，也帶動(dòng)一部分資金流向私募。

圖3： 2010年至2019年中國(guó)居民金融資產(chǎn)占比

圖4： 全球主要國(guó)家2010年至2021上半年10年期國(guó)債收益率走勢(shì)

資產(chǎn)配置從房地產(chǎn)轉(zhuǎn)向金融

資本市場(chǎng)生態(tài)環(huán)境向好之際，中國(guó)的財(cái)富管理市場(chǎng)也在不斷膨脹。據(jù)中國(guó)社會(huì)科學(xué)院統(tǒng)計(jì)，中國(guó)居民的總資產(chǎn)已由2010年的179萬(wàn)億元，增長(zhǎng)至2019年的574.96萬(wàn)億元。在全球前20大財(cái)富市場(chǎng)中，中國(guó)增速最快，其后是印度、墨西哥、韓國(guó)。

奧緯咨詢則預(yù)測(cè)，中國(guó)個(gè)人可投資資產(chǎn)規(guī)模將由2020年的182萬(wàn)億元，提升至2025年的287億元，指向未來(lái)5年復(fù)合增速為10%左右。

在資產(chǎn)總量增長(zhǎng)的同時(shí)，中國(guó)居民的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)也在發(fā)生變化。隨著政府收緊房地產(chǎn)市場(chǎng)，打擊房產(chǎn)投機(jī)行為，房地產(chǎn)的投資屬性大大減弱，中國(guó)居民財(cái)富逐步向金融資產(chǎn)遷移。

中國(guó)社會(huì)科學(xué)院數(shù)據(jù)顯示，2010年中國(guó)居民總資產(chǎn)中，金融資產(chǎn)占51.32%，而后逐漸上升，到2019年已達(dá)56.53%（圖3）。不過(guò)，相比美國(guó)、日本居民金融資產(chǎn)分別占70%、63%，中國(guó)居民在金融資產(chǎn)配置上的提升還有很大空間。

與此同時(shí)，作為金融資產(chǎn)定價(jià)的錨——利率也在發(fā)生變化。

近十年，全球負(fù)利率政策出現(xiàn)了三輪擴(kuò)張：第一輪始于2014年，歐洲央行宣布負(fù)利率政策并持續(xù)降息，2016年以后，日本也開(kāi)始步入負(fù)利率時(shí)代；第二輪是在2019年，全球經(jīng)濟(jì)降溫、貿(mào)易問(wèn)題加劇的背景下，各國(guó)央行掀起降息潮，負(fù)利率債券規(guī)?？焖倥噬?；而2020年3月以來(lái)，疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)造成了明顯沖擊，全球央行再次大幅寬松，負(fù)利率債券規(guī)?？焖偕仙?。

這一背景下，全球主要經(jīng)濟(jì)體的利率中樞趨于下行。2010年至今，美國(guó)、英國(guó)、德國(guó)、日本10年期國(guó)債收益率逐漸下行，美國(guó)國(guó)債收益率由最高點(diǎn)4.01%下行至當(dāng)前1.31%，英國(guó)由4.23%下降至0.71%，日本和德國(guó)重陽(yáng)投資總裁王慶曾經(jīng)解釋私募獲得絕對(duì)收益的動(dòng)力：私募基金的價(jià)值來(lái)自給投資者創(chuàng)造的絕對(duì)收益，私募與公募的區(qū)別在于，私募除了像甚至觸及負(fù)收益率，分別由1.4%下降至0.014%、3.7%下降至-0.38%（圖4）。

圖5： 中國(guó)2010年至2021上半年無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率走勢(shì)

圖6：中國(guó)個(gè)人金融資產(chǎn)投向結(jié)構(gòu)

圖7： 2020年私募證券投資基金投資者結(jié)構(gòu)

全球利率下降的大環(huán)境下，中國(guó)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率水平也在降低。余額寶7日年化收益率由2014年6.7%的高收益率下降至2020年的1.4%。中國(guó)10年期國(guó)債收益率也進(jìn)入下行通道，由最高點(diǎn)4.01%降至2.96%。

無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益降低之下，權(quán)益資產(chǎn)回報(bào)率更具吸引力，也使絕對(duì)收益獲取能力突出的私募大大受益。

高凈值客戶人群增長(zhǎng)

過(guò)去，具有剛性兌付性質(zhì)且收益率較高的理財(cái)產(chǎn)品，即可滿足居民投資需求。彼時(shí)，金融行業(yè)存在部分業(yè)務(wù)發(fā)展不規(guī)范、監(jiān)管套利、產(chǎn)品多層嵌套、剛性兌付、規(guī)避金融監(jiān)管等問(wèn)題。2018年4月27日出臺(tái)的“資管新規(guī)”，打破剛性兌付，理財(cái)產(chǎn)品不再保本保息，虧損都由用戶承擔(dān)；同時(shí)，要求理財(cái)產(chǎn)品凈值化，向基金股票產(chǎn)品靠攏。

金融嵌套行為受到管制，使得理財(cái)產(chǎn)品收益率降低。Wind數(shù)據(jù)顯示，1月期理財(cái)產(chǎn)品的收益率水平在2018年之后有一個(gè)明顯的下降，由接近5%降至當(dāng)前的不足4%（圖5）。

同時(shí)，剛兌信仰被打破，理財(cái)產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)收益比優(yōu)勢(shì)不再。2020年6月“理財(cái)產(chǎn)品凈值跌破本金”登上熱搜，部分股份制大行還遭到集體控訴，原因就在于投資人購(gòu)買(mǎi)的理財(cái)產(chǎn)品大面積虧損。招行代銷的招銀理財(cái)?shù)囊豢蠲麨椤凹炯鹃_(kāi)1號(hào)”的固收類理財(cái)產(chǎn)品，成立于2020年4月17日，而至6月3日單位凈值已跌至0.9997，近1月年化收益率為-4.42%。

利率下行背景下，投資需要向風(fēng)險(xiǎn)、時(shí)間要收益，居民金融資產(chǎn)投向也在發(fā)生變化。中泰證券研報(bào)顯示，中國(guó)個(gè)人金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中，現(xiàn)金與存款、銀行理財(cái)、信托占比逐漸減少，而基金與股票資產(chǎn)占比不斷增加，預(yù)計(jì)2025年達(dá)到21%（圖6）。

中基協(xié)發(fā)布的2020年私募基金統(tǒng)計(jì)分析簡(jiǎn)報(bào)顯示，目前私募基金投資者以居民個(gè)人為主，其資金占比增加，而企業(yè)資金的占比則在下降。截至2020年末，居民持有私募凈資產(chǎn)1.71萬(wàn)億元，占比46%，較2019年增加 2.56個(gè)百分點(diǎn)。各類型資管計(jì)劃占比37.4%，企業(yè)持有凈資產(chǎn)占比16.4%，占比減少7.38個(gè)百分點(diǎn)（圖7）。

由于購(gòu)買(mǎi)私募需要符合合格投資者的規(guī)定，因此，購(gòu)買(mǎi)私募的居民以高凈值客戶為主。而中國(guó)創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新、IPO熱潮帶來(lái)的財(cái)富效應(yīng)，不斷催生新富。2021年新財(cái)富500富人榜的上榜人中，僅66人旗下公司沒(méi)有上市，資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)資本化的富人達(dá)到86.8%。這得益于2020年IPO的爆發(fā)，將52位當(dāng)年公司上市的新富推送上榜。

資本市場(chǎng)的重估，也令一批老牌富人身家驟漲。500富人榜的前20名富人所掌控的公司中，拼多多、順豐、小米集團(tuán)、寧德時(shí)代、美團(tuán)、海天味業(yè)、立訊精密、邁瑞醫(yī)療、京東在2020年的市值漲幅均超過(guò)1倍。

根據(jù)瑞信全球財(cái)富報(bào)告，中國(guó)前1%、10%的頭部人群擁有的財(cái)富份額，分別由2000年的20.5%、48.9%提升至2019年的30.3%、59.9%。這意味著，資管市場(chǎng)上，高凈值客戶資產(chǎn)數(shù)量增加。根據(jù)建行與BCG預(yù)測(cè)，中國(guó)高凈值個(gè)人數(shù)量及高凈值個(gè)人可投資金融資產(chǎn)總額，將分別由2018年的167萬(wàn)人、39萬(wàn)億元，提升至2023年的241萬(wàn)人、82萬(wàn)億元。

居民配置轉(zhuǎn)向金融資產(chǎn)，而作為私募主要資金來(lái)源的高凈值客戶進(jìn)一步增加，意味著，未來(lái)私募資管規(guī)模擴(kuò)張將是大趨勢(shì)。

八成私募管理資金合計(jì)不足5%，寧波成重要增長(zhǎng)極

資管規(guī)模快速增長(zhǎng)下，資金向頭部私募集中的趨勢(shì)繼續(xù)演繹。

中基協(xié)數(shù)據(jù)顯示，行業(yè)前5大私募管理的資產(chǎn)規(guī)模占16.79%，前10大私募管理規(guī)模占23.46%，前兩成私募管理著全行業(yè)95.13%的資金，即八成私募管理資產(chǎn)規(guī)模合計(jì)不足行業(yè)5%（圖8）。

私募行業(yè)頭部化現(xiàn)象，催生更多百億私募。截至2021年上半年，國(guó)內(nèi)百億私募數(shù)量達(dá)82家，相比2020年底又增加了10多家。

從地區(qū)分布來(lái)看，百億私募分布在10個(gè)地區(qū)。上海的百億私募數(shù)量為37家，遙遙領(lǐng)先其他地區(qū)，占比高達(dá)45.12%。其次是北京、廣東，百億私募數(shù)量分別為16家、13家。也就是說(shuō)，北上廣深百億私募合計(jì)占比達(dá)到80.48%（圖9）。

浙江的百億私募數(shù)量達(dá)7家，成為繼北上廣之后，百億私募數(shù)量最多的地區(qū)。值得一提的是，寧波的百億私募就有3家，分別為寧波幻方量化投資、寧波靈均投資、寧波寧聚資產(chǎn)，均為百億量化私募。全國(guó)13家百億量化私募中，就有3家聚集寧波，這背后離不開(kāi)寧波量化金融小鎮(zhèn)的建立。

圖8：私募證券投資基金行業(yè)集中度

圖9：百億私募地區(qū)分布

圖10： 不同規(guī)模的私募管理人中，高管人員的學(xué)歷分布

2015年8月13日，寧波首個(gè)“量化金融小鎮(zhèn)”正式進(jìn)入實(shí)施階段。小鎮(zhèn)以量化投資為主要特色，同時(shí)匯集私募基金、科技金融、互聯(lián)網(wǎng)金融等新興金融業(yè)態(tài)。此外，早在2013年，寧波就引進(jìn)了來(lái)自華爾街的量化團(tuán)隊(duì)，研發(fā)擁有自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)的量化交易技術(shù)。寧波市鄞州區(qū)擁有全市設(shè)備最先進(jìn)、功能最齊全的2個(gè)（電信、移動(dòng)）云計(jì)算中心，能完全滿足移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)金融所要求的高速、高頻、大數(shù)據(jù)、安全等需求。金融生態(tài)圈、交易系統(tǒng)、技術(shù)的建立大大吸引了量化私募入駐，寧波成為私募重要一極。

資金向頭部靠攏，顯示百億私募業(yè)績(jī)?nèi)员憩F(xiàn)亮眼。私募排排網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，2021年上半年共有86.76%的百億私募取得正收益，平均收益錄得6.43%，有19家百億私募上半年的收益超過(guò)10%，40家超過(guò)5%。排名前二十的百億私募，平均收益更是達(dá)到了13.33%。

據(jù)中基協(xié)統(tǒng)計(jì)，資管規(guī)模更大的私募中，高學(xué)歷的智囊占比更高。資管規(guī)模50億元以上私募的高管人員中，碩士及以上學(xué)歷占67.8%；而10億元以下私募中，這一數(shù)據(jù)僅為34.3%，差異顯著（圖10）。

成立5-10年的百億私募占七成，牛人領(lǐng)銜機(jī)構(gòu)半年規(guī)模破百億

從成立時(shí)長(zhǎng)看，百億私募陣營(yíng)趨于年輕化，這也體現(xiàn)了行業(yè)迅速擴(kuò)張的特征。

其中，成立時(shí)間5至10年的私募占70.73%，屬于主流；成立10年以上的私募僅占14.63%；成立5年以下的私募占14.64%，更有8.54%的私募成立時(shí)間不足3年，便躋身百億私募陣營(yíng)（圖11）。

其中，上海慎知資產(chǎn)管理公司、上海和諧匯一資產(chǎn)管理公司成立僅半年，資管規(guī)模即突破百億，成為業(yè)界最快走完百億征程的私募。

上海慎知資產(chǎn)管理公司由壽康資產(chǎn)前董事總經(jīng)理、年金投資部投資經(jīng)理余海豐成立。上海和諧匯資產(chǎn)則是由東方紅資管前副總經(jīng)理、公募權(quán)益投資部總經(jīng)理林鵬領(lǐng)銜。兩位核心人物均具有豐富的資管行業(yè)經(jīng)歷，在奔私之前，就有較長(zhǎng)周期的公開(kāi)業(yè)績(jī)，且過(guò)往業(yè)績(jī)較為亮眼。對(duì)于這部分私募來(lái)說(shuō)，在奔私之后，既能快速得到渠道的支持，還有不少過(guò)往客戶的追隨，從而能夠快速擴(kuò)容。

另一方面，一些百億私募近期跌落神壇，引發(fā)市場(chǎng)關(guān)注。例如，曾經(jīng)的百億私募——廣東新價(jià)值投資，成立于2007年，其執(zhí)掌人羅偉廣在2015年股災(zāi)以后投資理念發(fā)生轉(zhuǎn)變，提出“一二級(jí)市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)”的想法，看好小市值公司的并購(gòu)重組的機(jī)會(huì)和跌出來(lái)的價(jià)值。

圖11：百億私募成立時(shí)間分布

表1：成立時(shí)間5年及以下的百億私募

具體操作上，羅偉廣買(mǎi)進(jìn)大東海A、科恒股份、科斯伍德等10多家公司，并受讓股份成為金剛玻璃實(shí)控人，但是后來(lái)重組方案被否，相關(guān)公司股價(jià)接連下挫，產(chǎn)品虧損嚴(yán)重。6年里，廣東新價(jià)值投資部分產(chǎn)品區(qū)間回撤達(dá)到60%、70%，到現(xiàn)在資管規(guī)模不足5億元。

此外，北京和聚投資成立于2009年3月，曾經(jīng)也是百億私募，但這幾年由于市場(chǎng)風(fēng)格切換未能跟上節(jié)奏，其業(yè)績(jī)不盡如人意，多只股票策略產(chǎn)品區(qū)間回撤在15%-40%之間。和聚投資的投研團(tuán)隊(duì)更聚焦中小盤(pán)成長(zhǎng)股，但2017年是藍(lán)籌股牛市，2019、2020年是大盤(pán)成長(zhǎng)股行情，和聚投資顯得非常不適應(yīng)。中基協(xié)數(shù)據(jù)顯示，現(xiàn)在其管理規(guī)模也降至10億-20億元。

百億私募想要保持優(yōu)勢(shì)需要依靠自身在業(yè)績(jī)、投研、募資、品牌建設(shè)等方面的能力，而業(yè)績(jī)則是百億私募能否持續(xù)立足市場(chǎng)最直接的因素。成立10年以上的百億私募一旦無(wú)法適應(yīng)市場(chǎng)，便很快掉隊(duì)，退出百億陣營(yíng)。在2021年市場(chǎng)行情不如2020年情況下，對(duì)于目前成立時(shí)間不足3年的百億私募， 市場(chǎng)對(duì)其業(yè)績(jī)的可持續(xù)性存在擔(dān)憂。

由于成立時(shí)間3年以下且有過(guò)往業(yè)績(jī)的百億私募數(shù)量很少，因此，新財(cái)富以中基協(xié)備案的12家成立5年以下的百億私募作為研究對(duì)象，考察其在2021年初以來(lái)的震蕩行情中表現(xiàn)如何。

根據(jù)私募排排網(wǎng)的策略分類，這12家百億私募，除上海衍復(fù)投資為相對(duì)價(jià)值策略外，均為股票策略（表1）。

這12家私募2021年以來(lái)的收益率區(qū)間在-0.55%與29.8%之間，收益率均值水平12%，高于同期股票策略指數(shù)6.95%的收益率水平。

其中，戰(zhàn)勝股票策略指數(shù)收益的私募占62.5%。這類私募2021年以來(lái)最大回撤區(qū)間在3.18%與17.67%之間，最大回撤均值為9.62%，高于股票策略指數(shù)8.21%的最大回撤。

由此可見(jiàn)，5年期及以下百億私募業(yè)績(jī)獲取能力較好，但風(fēng)險(xiǎn)控制相對(duì)較弱。

量化私募規(guī)模勁增170%，是否到達(dá)“不可能三角形”邊界

在本次私募的大擴(kuò)容中，最為突飛猛進(jìn)的是采用量化策略的私募。由于受到投資者高度青睞，量化私募的資管規(guī)模增長(zhǎng)快于行業(yè)增長(zhǎng)。在2021年初，由于市場(chǎng)風(fēng)格急轉(zhuǎn)，量化產(chǎn)品遭到一定回撤，但隨后很快收復(fù)失地，并繼續(xù)專注策略升級(jí)，涌現(xiàn)了一批百億量化私募。

量化投資策略，是指通過(guò)數(shù)量化方式及計(jì)算機(jī)程序化發(fā)出買(mǎi)賣(mài)指令，以獲取穩(wěn)定收益為目的的交易方式。其發(fā)展歷程大體分為兩個(gè)階段：第一階段大致在2010年至2015年，以中低頻的多因子策略作為主要策略形式，是量化1.0時(shí)代；2015年下半年以來(lái)，隨著監(jiān)管收緊，中低頻多因子策略遭遇挑戰(zhàn)，一批以中高頻量化策略為主打的私募脫穎而出，完成了從量化1.0時(shí)代到量化2.0時(shí)代的進(jìn)化。

據(jù)中信證券估算，2020年，量化私募整體管理資金規(guī)模約為7650億元，全年增長(zhǎng)約4830億元，增幅約170%，高于同期全行業(yè)資管規(guī)模54%的增速。而其2019年全年規(guī)模增長(zhǎng)約1320億元，增幅約88%（圖12）。

圖12： 中國(guó)量化私募管理人整體規(guī)模及其占比（估算）

圖13：量化細(xì)分策略業(yè)績(jī)表現(xiàn)

量化私募的資管規(guī)模也不斷打破天花板，甚至出現(xiàn)千億級(jí)別的量化巨頭，其中包括海歸派量化私募明汯投資。

明汯投資成立于2014年，其創(chuàng)始人裘慧明曾任全球知名對(duì)沖基金HAP capital高級(jí)投資經(jīng)理、Millennium投資經(jīng)理，還曾于瑞士信貸自營(yíng)量化交易部門(mén)擔(dān)任投資經(jīng)理。明汯投資的產(chǎn)品線包括指數(shù)增強(qiáng)系列、對(duì)沖系列、CTA系列、全天候系列、市場(chǎng)中性策略。2020年，明汯投資站在量化風(fēng)口上，突破了千億管理規(guī)模。

與同行只專于量?jī)r(jià)因子不同，明汯選擇了基本面因子筑基、量?jī)r(jià)與高頻日內(nèi)協(xié)同發(fā)力的混合策略。從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，基本面因子能夠提供更穩(wěn)定的收益，支撐更大的容量，同時(shí)，量?jī)r(jià)和日內(nèi)策略可以提供高效的短期收益。

另一方面，明汯投資注重技術(shù)的投入。2017年之后，其開(kāi)始研發(fā)各維度的價(jià)量因子，同時(shí)將開(kāi)發(fā)方式由原先的人工挖掘改成更先進(jìn)的機(jī)器學(xué)習(xí)，此舉大幅提高了因子開(kāi)發(fā)的效率和效能，同時(shí)解決了很多傳統(tǒng)方法的盲點(diǎn)。到2018年底，明汯投資已經(jīng)開(kāi)發(fā)出基于機(jī)器學(xué)習(xí)的全周期、全覆蓋的選股模型，2020年底又花重金建立了第二機(jī)房。明汯投資表示，未來(lái)將繼續(xù)每年投入上億資金，對(duì)硬件設(shè)備進(jìn)行更新維護(hù)，始終保持在市場(chǎng)上處于頂配水平。

據(jù)私募排排網(wǎng)統(tǒng)計(jì)，2021年上半年，百億量化私募已達(dá)13家，在百億私募陣營(yíng)中占比為15.85%。

相比整個(gè)私募行業(yè)，量化私募陣營(yíng)的頭部效應(yīng)更為顯著。目前，百億以上量化私募管理的資產(chǎn)占量化私募管理資產(chǎn)規(guī)模的50%左右，而私募行業(yè)前20大管理人管理資產(chǎn)的行業(yè)占比為31.21%。頭部量化私募在人才、機(jī)房、算力、交易系統(tǒng)、數(shù)據(jù)庫(kù)等方面的建設(shè)投入及投研實(shí)力均處于行業(yè)前列，具備一定的規(guī)模效應(yīng)。

近兩年，量化私募的飛速成長(zhǎng)，得益于權(quán)益市場(chǎng)的上漲行情。2020年疫情造成市場(chǎng)大幅波動(dòng)，流動(dòng)性環(huán)境轉(zhuǎn)向?qū)捤?，市?chǎng)交易量增加，為量化交易提供較好投資環(huán)境。在市場(chǎng)流動(dòng)性、波動(dòng)率比較好的市場(chǎng)里，量化策略能賺多空博弈的錢(qián)，通過(guò)較高波動(dòng)率和相對(duì)活躍的市場(chǎng)交易獲取超額收益。

表2：主流量化策略

圖14：私募FOF產(chǎn)品備案數(shù)量

2020年，量化私募的細(xì)分策略中，量化多頭、量化趨勢(shì)、量化套利、量化多策略的收益率分別為32.52%、39.89%、26.69%、23.08%。2021年上半年，在經(jīng)歷市場(chǎng)風(fēng)格轉(zhuǎn)換后，部分量化私募存在不適，但各細(xì)分策略仍均取得了正收益（圖13）。

根據(jù)私募排排網(wǎng)統(tǒng)計(jì)，13家百億量化私募在2021年的“期中考試”中交出了亮眼的成績(jī)單，其收益率均不低于5%，且平均收益錄得10.77%，跑贏了百億私募的平均收益——6.43%。

在量化投資界，流傳一個(gè)“不可能三角形”，即高收益、低回撤和大容量不能同時(shí)滿足。目前看，市場(chǎng)似乎出現(xiàn)征兆。

2020年下半年，市場(chǎng)風(fēng)格偏向“大票”后，明汯投資于2021年1月升級(jí)了模型，加大對(duì)過(guò)去半年的學(xué)習(xí)，風(fēng)格暴露也從此前的“小票”切換為“大票”，即“基金抱團(tuán)股”。春節(jié)以后，市場(chǎng)風(fēng)格再次切換，基金抱團(tuán)股重挫，在“小票”與“大票”此長(zhǎng)彼消下，明汯投資的收益回撤也達(dá)到了10%。千億量化私募明汯投資遭遇“滑鐵盧”，引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)于量化私募策略尤其是高頻量化策略容量的擔(dān)憂。

對(duì)于爆發(fā)式增長(zhǎng)后，量化私募策略容量是否已達(dá)到上限，市場(chǎng)存在分歧。

據(jù)中信證券研究部測(cè)算，量化私募管理人每日股票交易額約為2400億元，若A股每日成交金額處于6000億至1萬(wàn)億元，則量化私募管理人整體成交占比可能達(dá)到24%至40%。該測(cè)算說(shuō)明，量化高頻交易策略目前已較為擁擠。

而明汯投資創(chuàng)始人裘慧明卻持不同觀點(diǎn)。他認(rèn)為，美國(guó)量化策略差不多在20世紀(jì)90年代初起步，到現(xiàn)在30年了，中國(guó)的量化策略大概在2012年起步，到現(xiàn)在才七八年時(shí)間，市場(chǎng)離飽和還遠(yuǎn)得很。

然而，部分量化私募已經(jīng)開(kāi)始未雨綢繆，進(jìn)行策略的升級(jí)和多元化布局。

量化私募發(fā)展初期，以市場(chǎng)中性策略產(chǎn)品為主，彼時(shí)市場(chǎng)對(duì)于量化投資理解不夠，將這一產(chǎn)品更多看作固收類產(chǎn)品。隨著對(duì)沖工具的豐富和量化私募自身策略的迭代，目前國(guó)內(nèi)市場(chǎng)主流的量化策略包括指數(shù)增強(qiáng)、量化選股、市場(chǎng)中性、量化對(duì)沖增強(qiáng)、CTA。其超額收益來(lái)源、風(fēng)險(xiǎn)收益特征各有側(cè)重，滿足不同類型投資需求（表2）。

頭部量化管理人正在布局低頻策略以及基本面策略，以期降低規(guī)模增長(zhǎng)帶來(lái)的沖擊，其策略類型將趨于多元化。比如，靈均投資目前已進(jìn)行了策略升級(jí)，在原有多空多策略產(chǎn)品線上，又推出了領(lǐng)航系列新產(chǎn)品線。不同于指數(shù)增強(qiáng)策略對(duì)標(biāo)某一個(gè)指數(shù)，該產(chǎn)品線對(duì)標(biāo)三大類指數(shù)，期望獲取全市場(chǎng)超額收益，跑贏三大類指數(shù)。不過(guò)，該系列產(chǎn)品于2021年7月推出，尚無(wú)業(yè)績(jī)數(shù)據(jù)驗(yàn)證。

大佬布局，F(xiàn)OF迎來(lái)發(fā)行熱潮

隨著私募行業(yè)產(chǎn)品、策略的豐富，以及2021年市場(chǎng)波動(dòng)加劇，投資者尋求風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)更小的金融產(chǎn)品，具有分散風(fēng)險(xiǎn)的FOF迎來(lái)發(fā)行熱潮。

2021年1月，20年證券行業(yè)老兵、中信興業(yè)投資集團(tuán)前副董事長(zhǎng)徐剛成立的北京明晟東誠(chéng)私募基金，在中基協(xié)完成備案。林利軍、趙軍、王亞偉、呂一凡、靳天珍、胡建平、曾曉潔等7位私募大佬“站臺(tái)”，分別認(rèn)繳9.99%資金，強(qiáng)大的出資團(tuán)隊(duì)立刻引起市場(chǎng)熱議。最重要的是，這家私募以私募證券投資類FOF基金為主要業(yè)務(wù)，致力于成為專業(yè)的FOF私募基金。

2021年7月12日，千億私募景林資產(chǎn)的首只FOF產(chǎn)品也開(kāi)始發(fā)行，投向蔣錦志、高云程、金美橋、蔣彤4位公司合伙人的產(chǎn)品，首日募集資金近100億元，成為目前私募市場(chǎng)上首發(fā)募集規(guī)模最大的FOF基金。

與此同時(shí)，外資私募瑞銀資管也推出了首只在中國(guó)發(fā)行的FOF產(chǎn)品，開(kāi)始布局FOF業(yè)務(wù)。

投資者對(duì)私募FOF產(chǎn)品關(guān)注度也大大提升。FOF，意即基金中的基金（Fund of Funds），是一種專門(mén)投資于其他投資基金的基金，可以實(shí)現(xiàn)跨資產(chǎn)、多策略的多元組合，從而規(guī)避了在單一資產(chǎn)或者單一策略上集中暴露的風(fēng)險(xiǎn)。

在此之前，私募FOF產(chǎn)品已經(jīng)經(jīng)歷了一輪發(fā)行熱潮。

圖15：2015年至2021上半年私募細(xì)分策略業(yè)績(jī)