胡穎

（東興證券投資有限公司，北京 100033）

隨著國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，私募股權(quán)投資基金在中小企業(yè)融資過程中扮演了十分重要的角色，在中小企業(yè)發(fā)展壯大、增強(qiáng)資金市場活力、優(yōu)化資源配置等方面起到了舉足輕重的作用。根據(jù)清科私募通數(shù)據(jù)表明，截至2020年末，我國登記備案的股權(quán)類基金管理人超1.6萬家，累計(jì)投資金額已超10萬億元。2020年，中國股權(quán)投資市場投資案例7559起，投資總金額8871.49億元，同比上升16.3%。

2021年伊始，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長恢復(fù)常態(tài)。國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示2021年上半年我國國內(nèi)生產(chǎn)總值532167億元，同比增長12.7%。與此同時(shí)，2021年上半年我國股權(quán)投資市場就發(fā)生4000多起投資案例，披露投資金額已超4000億元，同比上升76.3%。截至2021年6月，947家創(chuàng)業(yè)板上市公司披露的年報(bào)和一季度報(bào)表數(shù)據(jù)顯示，平均實(shí)現(xiàn)凈利潤1.34億元，同比增長42.13%，凈利潤增速達(dá)近年來最高水平；平均營業(yè)收入達(dá)20.76億元，同比增長6.9%。

上文數(shù)據(jù)可見，經(jīng)濟(jì)的不斷恢復(fù)，我國股權(quán)投資市場與創(chuàng)業(yè)板上市公司業(yè)績都呈現(xiàn)出上漲趨勢。然而，我國資本市場完善性不足，信息不對稱現(xiàn)象明顯，股權(quán)投資機(jī)構(gòu)在入股是否真正能隊(duì)企業(yè)的發(fā)展發(fā)揮作用還不可知，因此為了探究股權(quán)投資機(jī)構(gòu)入股后的具體作用，本文對股權(quán)投資機(jī)構(gòu)的投后管理對參投企業(yè)績效的具體影響展開研究。

一、研究現(xiàn)狀及理論分析

私募股權(quán)投資基金由來已久，至今發(fā)展已有幾十年，我國起步較晚，也就近20年的事情。王廣凱（2017）認(rèn)為私募股權(quán)投資基金在近代經(jīng)濟(jì)發(fā)展，中小企業(yè)融資中發(fā)揮了重要作用，無論是從專業(yè)服務(wù)，投后管理，先進(jìn)管理經(jīng)驗(yàn)的傳遞都為企業(yè)提供了發(fā)展助力。私募基金能發(fā)揮出這樣的作用我們先看一下它的具體運(yùn)作流程，蒙柳燕（2007）認(rèn)為私募股權(quán)基金的具體流程包括：資金籌集、標(biāo)的選擇、盡職調(diào)查、估值評價(jià)、投后管理，項(xiàng)目退出等環(huán)節(jié)。因此，募、投、管、退是基金投資過程中最重要的四大環(huán)節(jié)，其中管即投后管理是四大環(huán)節(jié)之一。

私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)投后管理的主要內(nèi)容是把控“管”這一環(huán)節(jié)。投后管理，是指基金管理人對基金出資后進(jìn)行的一系列操作，充分利用自身資源，對投資企業(yè)進(jìn)行賦能。我國私募股權(quán)基金投資后管理整體水平不高，那么如何衡量私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)投后管理對企業(yè)績效的影響。范碩（2014）將對我國股權(quán)投資基金與國外比較，表明我國股權(quán)投資基金采用的產(chǎn)融合作方式是投后管理服務(wù)的一種方式，知名投資機(jī)構(gòu)善于綜合產(chǎn)業(yè)資本與金融資本的優(yōu)勢，共擔(dān)利潤與風(fēng)險(xiǎn)。龍勇等（2010）針對投后管理的模式之項(xiàng)目監(jiān)控和增值服務(wù)，研究了兩者對企業(yè)治理等方面的影響，發(fā)現(xiàn)越多的投資機(jī)構(gòu)參與對投資企業(yè)上市表現(xiàn)會(huì)更好，更容易提高IPO過會(huì)率。投后管理與被投資企業(yè)績效有何關(guān)系，本文擬通過整理現(xiàn)有學(xué)術(shù)界研究成果，采用科創(chuàng)板上市企業(yè)的具體數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究，探索私募股權(quán)基金對企業(yè)績效的具體影響。

二 、研究假設(shè)

私募股權(quán)基金的發(fā)展，對企業(yè)的影響在于其價(jià)值創(chuàng)造的過程。在基金投資過程中，投資人、管理公司、被投企業(yè)三者都扮演了重要角色，他們最終的目的是收獲共贏，共贏的背后是資金與投后管理等因素進(jìn)行了價(jià)值創(chuàng)造。股權(quán)投資機(jī)構(gòu)是資金和投后服務(wù)的提供者，企業(yè)業(yè)績增長的過程就是私募股權(quán)投資基金的價(jià)值創(chuàng)造過程。投后管理的開展，在整合被投企業(yè)的各項(xiàng)資源和提供綜合服務(wù)、改善公司治理水平等方面都起到了一定的作用，從而有利于企業(yè)提高綜合競爭力。

不同股權(quán)投資機(jī)構(gòu)的投后管理的標(biāo)準(zhǔn)不一，不同企業(yè)提供的增值服務(wù)及投后的側(cè)重點(diǎn)不一樣，對企業(yè)的累計(jì)影響也不同。如何衡量投后管理，綜合現(xiàn)有研究成果，本文從投資機(jī)構(gòu)的數(shù)量和實(shí)力著手。本文將從投資機(jī)構(gòu)的數(shù)量、綜合實(shí)力對參投企業(yè)績效的影響來研究私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)的投后管理對企業(yè)績效的影響。因此提出如下假設(shè)：私募股權(quán)投資基金投后管理與參投企業(yè)績效正相關(guān)。

假設(shè)1：私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)股東數(shù)量與參投企業(yè)績效正相關(guān)。

假設(shè)2： 私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)綜合實(shí)力與參投企業(yè)績效正相關(guān)。

三、實(shí)證分析

（一）樣本設(shè)計(jì)與數(shù)據(jù)來源

本文選取 2017-2020 年創(chuàng)業(yè)板上市公司作為樣本進(jìn)行研究，借鑒實(shí)證論文慣有做法，本文對樣本進(jìn)行了篩選，最終得到 538個(gè)有效樣本，樣本處理過程考慮因素如下：考慮了2019年后科創(chuàng)板注冊制改革的影響，17-20年四期數(shù)據(jù)滿足數(shù)據(jù)的穩(wěn)定性；本文對數(shù)據(jù)頭尾進(jìn)行0.5%Winsor 處理；剔除 ST、PT 導(dǎo)致的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的異常；使用的統(tǒng)計(jì)軟件為 SPSS22.0，數(shù)據(jù)來自上市公司年報(bào)及 WIND數(shù)據(jù)庫，清科私募通，投中網(wǎng)等。

（二）變量的定義

（三）模型構(gòu)建

（四）實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果

1．描述性統(tǒng)計(jì)

表4-2 描述性統(tǒng)計(jì)表

表4-1描述性統(tǒng)計(jì)對主要的三個(gè)變量進(jìn)行了分析，結(jié)果顯示：有效樣本538個(gè)，具體給出了創(chuàng)業(yè)板上市公司具有機(jī)構(gòu)投資者的數(shù)量統(tǒng)計(jì)分析，以及進(jìn)入樣本的機(jī)構(gòu)投資者排名情況和對應(yīng)的每股收益的描述。統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，所選樣本當(dāng)中，具有機(jī)構(gòu)投資者Number的企業(yè)平均數(shù)為6.58，中位數(shù)為7.12，標(biāo)準(zhǔn)差為0.624，最小值為0，最大值為25家，結(jié)果表明創(chuàng)業(yè)板上市公司中機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量大小不一，有的上市企業(yè)甚至沒有機(jī)構(gòu)投資者，而有的創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)包含25家機(jī)構(gòu)投資者，差異較大。機(jī)構(gòu)投資者的排名也有一定差異，平均值在-26.38，中位數(shù)位-30.25，即平均排名在26名左右，標(biāo)準(zhǔn)差為13.268，最大值也就是最高排名為1，最小值也是最小排名為126，可見投資機(jī)構(gòu)排名差異較大。EPS的最大值311.82和最小值4.82相差較大，都在可以解釋的范圍內(nèi)，可見創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)盈利能力差距十分大。

表4-1 變量統(tǒng)計(jì)表

2．回歸分析

表4-3 私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)投后管理與參投資企業(yè)績效的實(shí)證研究之模型顯著性檢驗(yàn)a

a.自變量： F

模型的F檢驗(yàn)的顯著性P值均為0.000，表明控制變量模型和包含自變量的模型均是線性顯著的。同時(shí)更深層次的說明運(yùn)用模型來衡量私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)投后管理對參投資企業(yè)績效的影響是有效的。

表4-4 私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)投后管理與參投資企業(yè)績效的實(shí)證研究之模型系數(shù)a

模型中加入投資機(jī)構(gòu)數(shù)量Number，其系數(shù)顯著性t檢驗(yàn)P值為0.000，標(biāo)準(zhǔn)化系數(shù)為0.006，顯示當(dāng)標(biāo)準(zhǔn)化的機(jī)構(gòu)投資股東數(shù)量增加一個(gè)單位，標(biāo)準(zhǔn)化的EPS則增加0.017個(gè)單位，即投資機(jī)構(gòu)數(shù)量對企業(yè)績效在1%的顯著，印證了假設(shè)1。結(jié)果表明創(chuàng)業(yè)板上市公司中機(jī)構(gòu)投資者越多，公司績效也會(huì)有所上升。模型繼續(xù)加入了投資機(jī)構(gòu)排名，可以看出其對公司績效也存在顯著影響，此時(shí)機(jī)構(gòu)排名對EPS的標(biāo)準(zhǔn)化系數(shù)提高為0.09，標(biāo)準(zhǔn)化系數(shù)上升了0.073，投資機(jī)構(gòu)排名對參投企業(yè)績效同樣存在正向影響。

四、結(jié)論與建議

研究結(jié)果表明：投資機(jī)構(gòu)的數(shù)量、綜合實(shí)力對參投企業(yè)績效存在正向影響，從而印證了私募股權(quán)投資基金的投后管理對參投企業(yè)績效存在著正向的影響的假設(shè)。私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)在完善參投企業(yè)內(nèi)控及健全治理機(jī)制起到一定的積極作用。投后管理規(guī)范化企業(yè)運(yùn)營、有效控制風(fēng)險(xiǎn)、促進(jìn)投資項(xiàng)目良性發(fā)展、實(shí)現(xiàn)超額收益的退出地發(fā)揮著重要作用，因此也促進(jìn)中小企業(yè)的逐步發(fā)展，提高企業(yè)的收益水平。

研究建議：市場經(jīng)濟(jì)的發(fā)展應(yīng)積極鼓勵(lì)私募股權(quán)投資基金參投中小企業(yè)，為鼓勵(lì)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)發(fā)揮作用，為中小企業(yè)的發(fā)展提供資金支持。私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)也應(yīng)不斷提高投后管理水平，要求企業(yè)定期報(bào)送財(cái)務(wù)報(bào)表，不定期進(jìn)行現(xiàn)場調(diào)研、提供增值服務(wù)。