胡穎

（東興證券投資有限公司，北京 100033）

隨著國內(nèi)外經(jīng)濟的發(fā)展，私募股權投資基金在中小企業(yè)融資過程中扮演了十分重要的角色，在中小企業(yè)發(fā)展壯大、增強資金市場活力、優(yōu)化資源配置等方面起到了舉足輕重的作用。根據(jù)清科私募通數(shù)據(jù)表明，截至2020年末，我國登記備案的股權類基金管理人超1.6萬家，累計投資金額已超10萬億元。2020年，中國股權投資市場投資案例7559起，投資總金額8871.49億元，同比上升16.3%。

2021年伊始，國內(nèi)經(jīng)濟增長恢復常態(tài)。國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示2021年上半年我國國內(nèi)生產(chǎn)總值532167億元，同比增長12.7%。與此同時，2021年上半年我國股權投資市場就發(fā)生4000多起投資案例，披露投資金額已超4000億元，同比上升76.3%。截至2021年6月，947家創(chuàng)業(yè)板上市公司披露的年報和一季度報表數(shù)據(jù)顯示，平均實現(xiàn)凈利潤1.34億元，同比增長42.13%，凈利潤增速達近年來最高水平；平均營業(yè)收入達20.76億元，同比增長6.9%。

上文數(shù)據(jù)可見，經(jīng)濟的不斷恢復，我國股權投資市場與創(chuàng)業(yè)板上市公司業(yè)績都呈現(xiàn)出上漲趨勢。然而，我國資本市場完善性不足，信息不對稱現(xiàn)象明顯，股權投資機構在入股是否真正能隊企業(yè)的發(fā)展發(fā)揮作用還不可知，因此為了探究股權投資機構入股后的具體作用，本文對股權投資機構的投后管理對參投企業(yè)績效的具體影響展開研究。

一、研究現(xiàn)狀及理論分析

私募股權投資基金由來已久，至今發(fā)展已有幾十年，我國起步較晚，也就近20年的事情。王廣凱（2017）認為私募股權投資基金在近代經(jīng)濟發(fā)展，中小企業(yè)融資中發(fā)揮了重要作用，無論是從專業(yè)服務，投后管理，先進管理經(jīng)驗的傳遞都為企業(yè)提供了發(fā)展助力。私募基金能發(fā)揮出這樣的作用我們先看一下它的具體運作流程，蒙柳燕（2007）認為私募股權基金的具體流程包括：資金籌集、標的選擇、盡職調(diào)查、估值評價、投后管理，項目退出等環(huán)節(jié)。因此，募、投、管、退是基金投資過程中最重要的四大環(huán)節(jié)，其中管即投后管理是四大環(huán)節(jié)之一。

私募股權投資機構投后管理的主要內(nèi)容是把控“管”這一環(huán)節(jié)。投后管理，是指基金管理人對基金出資后進行的一系列操作，充分利用自身資源，對投資企業(yè)進行賦能。我國私募股權基金投資后管理整體水平不高，那么如何衡量私募股權投資機構投后管理對企業(yè)績效的影響。范碩（2014）將對我國股權投資基金與國外比較，表明我國股權投資基金采用的產(chǎn)融合作方式是投后管理服務的一種方式，知名投資機構善于綜合產(chǎn)業(yè)資本與金融資本的優(yōu)勢，共擔利潤與風險。龍勇等（2010）針對投后管理的模式之項目監(jiān)控和增值服務，研究了兩者對企業(yè)治理等方面的影響，發(fā)現(xiàn)越多的投資機構參與對投資企業(yè)上市表現(xiàn)會更好，更容易提高IPO過會率。投后管理與被投資企業(yè)績效有何關系，本文擬通過整理現(xiàn)有學術界研究成果，采用科創(chuàng)板上市企業(yè)的具體數(shù)據(jù)進行實證研究，探索私募股權基金對企業(yè)績效的具體影響。

二 、研究假設

私募股權基金的發(fā)展，對企業(yè)的影響在于其價值創(chuàng)造的過程。在基金投資過程中，投資人、管理公司、被投企業(yè)三者都扮演了重要角色，他們最終的目的是收獲共贏，共贏的背后是資金與投后管理等因素進行了價值創(chuàng)造。股權投資機構是資金和投后服務的提供者，企業(yè)業(yè)績增長的過程就是私募股權投資基金的價值創(chuàng)造過程。投后管理的開展，在整合被投企業(yè)的各項資源和提供綜合服務、改善公司治理水平等方面都起到了一定的作用，從而有利于企業(yè)提高綜合競爭力。

不同股權投資機構的投后管理的標準不一，不同企業(yè)提供的增值服務及投后的側重點不一樣，對企業(yè)的累計影響也不同。如何衡量投后管理，綜合現(xiàn)有研究成果，本文從投資機構的數(shù)量和實力著手。本文將從投資機構的數(shù)量、綜合實力對參投企業(yè)績效的影響來研究私募股權投資機構的投后管理對企業(yè)績效的影響。因此提出如下假設：私募股權投資基金投后管理與參投企業(yè)績效正相關。

假設1：私募股權投資機構股東數(shù)量與參投企業(yè)績效正相關。

假設2： 私募股權投資機構綜合實力與參投企業(yè)績效正相關。

三、實證分析

（一）樣本設計與數(shù)據(jù)來源

本文選取 2017-2020 年創(chuàng)業(yè)板上市公司作為樣本進行研究，借鑒實證論文慣有做法，本文對樣本進行了篩選，最終得到 538個有效樣本，樣本處理過程考慮因素如下：考慮了2019年后科創(chuàng)板注冊制改革的影響，17-20年四期數(shù)據(jù)滿足數(shù)據(jù)的穩(wěn)定性；本文對數(shù)據(jù)頭尾進行0.5%Winsor 處理；剔除 ST、PT 導致的財務數(shù)據(jù)的異常；使用的統(tǒng)計軟件為 SPSS22.0，數(shù)據(jù)來自上市公司年報及 WIND數(shù)據(jù)庫，清科私募通，投中網(wǎng)等。

（二）變量的定義

（三）模型構建

（四）實證檢驗結果

1．描述性統(tǒng)計

表4-2 描述性統(tǒng)計表

表4-1描述性統(tǒng)計對主要的三個變量進行了分析，結果顯示：有效樣本538個，具體給出了創(chuàng)業(yè)板上市公司具有機構投資者的數(shù)量統(tǒng)計分析，以及進入樣本的機構投資者排名情況和對應的每股收益的描述。統(tǒng)計結果顯示，所選樣本當中，具有機構投資者Number的企業(yè)平均數(shù)為6.58，中位數(shù)為7.12，標準差為0.624，最小值為0，最大值為25家，結果表明創(chuàng)業(yè)板上市公司中機構投資者數(shù)量大小不一，有的上市企業(yè)甚至沒有機構投資者，而有的創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)包含25家機構投資者，差異較大。機構投資者的排名也有一定差異，平均值在-26.38，中位數(shù)位-30.25，即平均排名在26名左右，標準差為13.268，最大值也就是最高排名為1，最小值也是最小排名為126，可見投資機構排名差異較大。EPS的最大值311.82和最小值4.82相差較大，都在可以解釋的范圍內(nèi)，可見創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)盈利能力差距十分大。

表4-1 變量統(tǒng)計表

2．回歸分析

表4-3 私募股權投資機構投后管理與參投資企業(yè)績效的實證研究之模型顯著性檢驗a

a.自變量： F

模型的F檢驗的顯著性P值均為0.000，表明控制變量模型和包含自變量的模型均是線性顯著的。同時更深層次的說明運用模型來衡量私募股權投資機構投后管理對參投資企業(yè)績效的影響是有效的。

表4-4 私募股權投資機構投后管理與參投資企業(yè)績效的實證研究之模型系數(shù)a

模型中加入投資機構數(shù)量Number，其系數(shù)顯著性t檢驗P值為0.000，標準化系數(shù)為0.006，顯示當標準化的機構投資股東數(shù)量增加一個單位，標準化的EPS則增加0.017個單位，即投資機構數(shù)量對企業(yè)績效在1%的顯著，印證了假設1。結果表明創(chuàng)業(yè)板上市公司中機構投資者越多，公司績效也會有所上升。模型繼續(xù)加入了投資機構排名，可以看出其對公司績效也存在顯著影響，此時機構排名對EPS的標準化系數(shù)提高為0.09，標準化系數(shù)上升了0.073，投資機構排名對參投企業(yè)績效同樣存在正向影響。

四、結論與建議

研究結果表明：投資機構的數(shù)量、綜合實力對參投企業(yè)績效存在正向影響，從而印證了私募股權投資基金的投后管理對參投企業(yè)績效存在著正向的影響的假設。私募股權投資機構在完善參投企業(yè)內(nèi)控及健全治理機制起到一定的積極作用。投后管理規(guī)范化企業(yè)運營、有效控制風險、促進投資項目良性發(fā)展、實現(xiàn)超額收益的退出地發(fā)揮著重要作用，因此也促進中小企業(yè)的逐步發(fā)展，提高企業(yè)的收益水平。

研究建議：市場經(jīng)濟的發(fā)展應積極鼓勵私募股權投資基金參投中小企業(yè)，為鼓勵創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)發(fā)揮作用，為中小企業(yè)的發(fā)展提供資金支持。私募股權投資機構也應不斷提高投后管理水平，要求企業(yè)定期報送財務報表，不定期進行現(xiàn)場調(diào)研、提供增值服務。