我國多層次資本市場體系日趨完善，但缺乏順暢對接合作機制。本文從市場法律屬性定位、相似的掛牌企業(yè)服務(wù)對象群體、企業(yè)轉(zhuǎn)板資質(zhì)條件及意愿等方面，綜合分析了區(qū)域股權(quán)市場與新三板聯(lián)動合作的一系列基礎(chǔ)條件和主要障礙。在基于國內(nèi)、國外其他市場的典型實踐與經(jīng)驗的基礎(chǔ)上，圍繞探索推進(jìn)區(qū)域股權(quán)市場與新三板聯(lián)動合作，提出有關(guān)政策建議。

隨著上交所科創(chuàng)板推出、深交所創(chuàng)業(yè)板改革、全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)（簡稱“新三板”）精選層設(shè)立、區(qū)域股權(quán)市場（簡稱“四板”）創(chuàng)新試點獲批等系列資本市場改革的深化推進(jìn)，我國多層次資本市場體系日趨完善，各層級市場的定位也不斷清晰。但由于缺乏順暢的對接合作機制，作為我國多層次資本市場“塔基”的區(qū)域股權(quán)市場，尚未實現(xiàn)與包括全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)在內(nèi)其他層級資本市場的互聯(lián)互通和協(xié)同發(fā)展，我國多層次資本市場實現(xiàn)各類要素資源高效優(yōu)化配置的功能也尚未得到最充分的發(fā)揮。開展區(qū)域股權(quán)市場與全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)聯(lián)動機制的研究，兼具現(xiàn)實和理論意義。

第一，研究推進(jìn)四板與新三板實現(xiàn)順暢轉(zhuǎn)板對接，是探索建立多層次資本市場有機聯(lián)動及配合支持新三板當(dāng)前全面改革推進(jìn)的需要。一個規(guī)范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場，必然是一個多層次、上下貫通、進(jìn)退有序的市場。從全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)的平臺發(fā)展角度出發(fā)，一方面，要保駕護(hù)航現(xiàn)階段全面改革的順利推進(jìn)，有必要進(jìn)一步加強與區(qū)域股權(quán)市場的對接聯(lián)系，需要各地區(qū)域股權(quán)市場為新三板持續(xù)順暢篩選和輸送優(yōu)質(zhì)后備上市企業(yè)資源;另一方面，配合新三板精選層推出和市場分層改革的持續(xù)深入推進(jìn)，占比數(shù)量較多的基礎(chǔ)層企業(yè)在短期沖擊創(chuàng)新層和精選層無望的情況下，摘牌和轉(zhuǎn)到區(qū)域股權(quán)市場掛牌的需求日益顯現(xiàn)，也有必要捋順新三板摘牌企業(yè)轉(zhuǎn)至地方四板托管掛牌的工作流程機制，明確摘牌企業(yè)發(fā)展預(yù)期，有效保護(hù)摘牌企業(yè)投資人合法權(quán)益。

第二，推進(jìn)四板與新三板實現(xiàn)順暢轉(zhuǎn)板對接，符合區(qū)域股權(quán)市場自身實現(xiàn)創(chuàng)新和高質(zhì)量發(fā)展的需要。以《關(guān)于清理整頓各類交易場所切實防范金融風(fēng)險的決定》（國發(fā)〔2011〕38號）為發(fā)端和標(biāo)志，區(qū)域股權(quán)市場在前期大力推動市場規(guī)范的基礎(chǔ)上，現(xiàn)階段也面臨進(jìn)一步提升市場融資、孵化培育功能、實現(xiàn)創(chuàng)新發(fā)展的迫切需求。2019年9月，中國證監(jiān)會召開的專題會議正式將“選擇若干區(qū)域股權(quán)市場開展制度和業(yè)務(wù)創(chuàng)新試點”納入全面深化資本市場改革重點任務(wù)之列。而試點四板與新三板實現(xiàn)順暢轉(zhuǎn)板對接，將無疑有助于區(qū)域股權(quán)市場更好地融入我國多層次資本市場體系，通過與新三板建立有機聯(lián)動和銜接，提升四板的平臺服務(wù)功能和對各類資本要素資源的吸引力，實現(xiàn)區(qū)域股權(quán)市場的更高質(zhì)量創(chuàng)新發(fā)展。

四板與新三板聯(lián)動的基礎(chǔ)條件

當(dāng)前，推進(jìn)四板與新三板實現(xiàn)多種形式的平臺合作及企業(yè)轉(zhuǎn)板對接，具有以下一系列市場條件支撐和有利基礎(chǔ)因素：

第一，全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)和區(qū)域股權(quán)市場均屬于納入我國《證券法》監(jiān)管的證券交易場所，定位服務(wù)面向中小企業(yè)。2019年12月28日，我國新修訂的《證券法》第三十七條明確：“公開發(fā)行的證券，應(yīng)當(dāng)在依法設(shè)立的證券交易所上市交易或者在國務(wù)院批準(zhǔn)的其他全國性證券交易場所交易。非公開發(fā)行的證券，可以在證券交易所、國務(wù)院批準(zhǔn)的其他全國性證券交易場所、按照國務(wù)院規(guī)定設(shè)立的區(qū)域股權(quán)市場轉(zhuǎn)讓?！庇纱丝梢?，新三板和區(qū)域股權(quán)市場的法律屬性差異主要在于“公開”和“非公開”。另外，從兩個市場的服務(wù)對象群體和平臺定位來看，均面向成長型、創(chuàng)新型中小微企業(yè)提供資本市場服務(wù)，主要差異在于市場的“全國性”和“區(qū)域性”。

第二，全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)和區(qū)域股權(quán)市場的掛牌企業(yè)服務(wù)對象群體具有相似的行業(yè)分布及運營屬性特征。四板與新三板均服務(wù)面向各類中小企業(yè)的相似對象群體，關(guān)聯(lián)導(dǎo)致了在兩市場掛牌企業(yè)同時具有相近的行業(yè)分布及運營屬性特征。

基于Wind的區(qū)域股權(quán)市場及全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)掛牌企業(yè)樣本數(shù)據(jù)，統(tǒng)計分析顯示，從掛牌企業(yè)行業(yè)集中度分布來看，按照Wind二級行業(yè)分類，排在前五位的依次為：資本貨物、軟件與服務(wù)、材料、食品飲料與煙草、商業(yè)和專業(yè)服務(wù)，顯示出高度相似的掛牌企業(yè)行業(yè)結(jié)構(gòu)分布。

進(jìn)一步從按照行業(yè)分類的掛牌企業(yè)系列運營指標(biāo)對比來看，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、應(yīng)收賬款和存貨周轉(zhuǎn)率也均處于相同的水平區(qū)間或呈現(xiàn)相似的變化趨勢。這些都為全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)和區(qū)域股權(quán)市場探索推進(jìn)企業(yè)轉(zhuǎn)板合作對接提供了有利的企業(yè)基礎(chǔ)條件因素。

第三，四板儲備企業(yè)的供給可以有效對接新三板企業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化和擴(kuò)容的需求。對照《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)股票掛牌條件試用基本標(biāo)準(zhǔn)指引》已明確的基礎(chǔ)層掛牌條件主要量化指標(biāo)要求，基于Wind提供的區(qū)域股權(quán)市場掛牌企業(yè)數(shù)據(jù)統(tǒng)計樣本，據(jù)不完全統(tǒng)計，截至2019年末，大約有55%的區(qū)域股權(quán)市場掛牌企業(yè)滿足全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)基礎(chǔ)層的基本掛牌準(zhǔn)入條件，這為兩個市場間探索搭建合作轉(zhuǎn)板機制奠定了企業(yè)質(zhì)地基礎(chǔ)前提。

從新三板掛牌公司分層來看，近年來國家持續(xù)推出創(chuàng)新層和精選層，但是基礎(chǔ)層的掛牌企業(yè)占比仍然在85%以上，并且目前新三板掛牌企業(yè)數(shù)量相對之前近12000家還有較大差距，這就為四板的優(yōu)質(zhì)企業(yè)轉(zhuǎn)板提供了較大的潛在空間，新三板有動力也有需求擴(kuò)充和改善掛牌公司的數(shù)量和質(zhì)量。另外，從區(qū)域股權(quán)市場掛牌企業(yè)主動對接多層次資本市場，實現(xiàn)自身跨越式發(fā)展的案例數(shù)據(jù)來看，顯示了較強的企業(yè)對接轉(zhuǎn)板的意愿。根據(jù)“OTC在線”網(wǎng)站數(shù)據(jù)，截至2018年底，各區(qū)域股權(quán)市場共有391家掛牌企業(yè)轉(zhuǎn)至新三板掛牌，較2017年底增加41家。另據(jù)中國證券業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)統(tǒng)計，截至2019年底，我國區(qū)域股權(quán)市場掛牌企業(yè)中累計轉(zhuǎn)滬深交易所上市共10家;轉(zhuǎn)新三板掛牌的企業(yè)共513家，較2018年新增21家，增幅為4.27%;被上市公司或者新三板掛牌公司收購的企業(yè)共21家。

四板與新三板實現(xiàn)轉(zhuǎn)板對接的主要障礙

目前，推進(jìn)四板與新三板實現(xiàn)真正意義上的企業(yè)轉(zhuǎn)板對接，在配套頂層設(shè)計、政策環(huán)境引導(dǎo)、制度規(guī)則差異、機構(gòu)生態(tài)統(tǒng)一、業(yè)務(wù)實操銜接等方面還存在一些主要障礙：

第一，有關(guān)我國多層次資本市場聯(lián)動的頂層設(shè)計不足，政策引導(dǎo)缺位。經(jīng)過30多年的發(fā)展，目前我國資本市場包括了滬深交易所主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板，全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)的基礎(chǔ)層、創(chuàng)新層和精選層以及各地方主導(dǎo)建設(shè)的區(qū)域股權(quán)市場，已開始呈現(xiàn)多層次的體系化格局。盡管目前新三板和四板的功能定位已較為明確，但由于監(jiān)管職責(zé)分工、管理條線差異等方面的因素影響，導(dǎo)致我國多層次資本市場不同市場間的聯(lián)動發(fā)展不足，有關(guān)我國多層次資本市場整體聯(lián)動發(fā)展的頂層設(shè)計還基本處于空白狀態(tài)。

第二，各省對區(qū)域性股權(quán)市場的監(jiān)管政策和扶持政策力度不同，導(dǎo)致我國區(qū)域股權(quán)市場發(fā)展水平參差不齊、職責(zé)劃分不清、監(jiān)管成本較高等諸多問題，進(jìn)而在運行機制、制度監(jiān)管和資源配置方面等存在差異。另外，各地對于四板作為“我國多層次資本市場體系重要組成部分”的理解認(rèn)識程度不一，落實體現(xiàn)力度有別，目前僅在企業(yè)股改掛牌分階段落實政策補貼方面有初步制度安排，但還缺乏更加具體、細(xì)化和系統(tǒng)性的配套引導(dǎo)政策。

第三，四板與新三板等市場尚未建立形成有效的信息共享和互信機制。導(dǎo)致區(qū)域股權(quán)市場與包括全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)在內(nèi)我國其他多層次資本市場聯(lián)動不足的另一個原因，還在于兩者運行規(guī)則標(biāo)準(zhǔn)不統(tǒng)一、監(jiān)督管理體系缺乏聯(lián)動銜接、多層次資本市場在企業(yè)轉(zhuǎn)板過程中缺乏建立信息共享和互信機制，主要信息內(nèi)容涉及股權(quán)登記托管和涵蓋各類市場參與主體信息的誠信檔案。

就股權(quán)信息登記托管而言，目前滬深兩市、新三板等市場聯(lián)通接入的中國結(jié)算統(tǒng)一賬戶平臺于2014年就已正式上線。2014年5月，國務(wù)院出臺《關(guān)于進(jìn)一步促進(jìn)資本市場健康發(fā)展的若干意見》（國發(fā)〔2014〕17號），提出將區(qū)域股權(quán)市場納入多層次資本市場體系，完善集中統(tǒng)一的登記結(jié)算制度。但直到2018年，中國結(jié)算與區(qū)域股權(quán)市場才啟動嘗試開展互聯(lián)互通合作的相關(guān)調(diào)研探討。就目前我國區(qū)域股權(quán)市場賬戶管理而言，還存在缺乏統(tǒng)一的管理規(guī)則、相關(guān)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)薄弱、系統(tǒng)功能相對單一、尚不完全具備對接納入資本市場統(tǒng)一證券賬戶體系等典型突出問題。

再以市場誠信檔案為例，眾所周知，誠信是證券市場的發(fā)展根基，資本市場參與者的誠信表現(xiàn)是資本市場維持正常秩序和有效運轉(zhuǎn)的基本依托。在實踐中，區(qū)域股權(quán)市場誠信檔案的建立及與中國證監(jiān)會證券期貨市場誠信檔案數(shù)據(jù)庫對接執(zhí)行并不理想，由此關(guān)聯(lián)導(dǎo)致針對區(qū)域股權(quán)市場的掛牌企業(yè)及其他參與主體較難實現(xiàn)聯(lián)合獎懲和聯(lián)動監(jiān)管。這在顯著削弱四板運營機構(gòu)對市場參與主體監(jiān)管約束力和話語權(quán)的同時，也意味著企業(yè)從掛牌進(jìn)入?yún)^(qū)域股權(quán)市場直至申請轉(zhuǎn)板至全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)、滬深交易所等更高層次資本市場，并未建立形成一套系統(tǒng)、連續(xù)、有效的資本市場誠信記錄。

第四，四板與新三板間尚未形成有效的制度規(guī)則銜接。新三板屬于國務(wù)院批準(zhǔn)設(shè)立的全國性交易所市場，納入中國證監(jiān)會直接監(jiān)管;而四板由各省級地方人民政府批準(zhǔn)設(shè)立并直接歸口本地金融局監(jiān)管，中國證監(jiān)會及其地方派出機構(gòu)就四板監(jiān)管發(fā)揮指導(dǎo)、監(jiān)督、協(xié)調(diào)的作用。四板與新三板在監(jiān)管條線機制上的差異，使得兩市場在制度規(guī)則的設(shè)計上缺乏有機銜接，形成了兩套相互平行、各自獨立運營發(fā)展的制度體系。

第五，兩市場機構(gòu)生態(tài)各異帶來的相關(guān)問題。目前在區(qū)域股權(quán)市場從事企業(yè)掛牌推薦業(yè)務(wù)的會員，一般均為投資公司或管理咨詢公司等各類非持牌機構(gòu)，而新三板則實行“主辦券商”制度。由于兩市場的機構(gòu)執(zhí)業(yè)制度差異及考慮到企業(yè)從四板轉(zhuǎn)至新三板后的持續(xù)督導(dǎo)、做市報價、上市保薦服務(wù)需要，直接建立四板與新三板的企業(yè)轉(zhuǎn)板機制面臨執(zhí)業(yè)機構(gòu)類型的差異障礙。

國內(nèi)外其他市場的典型實踐與經(jīng)驗

近年來，國內(nèi)已有區(qū)域股權(quán)市場圍繞與滬深交易所、新三板建立轉(zhuǎn)板對接合作機制進(jìn)行了相關(guān)積極探索，例如：齊魯股權(quán)交易中心曾嘗試與全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)建立了“單獨受理，優(yōu)先審核，提前溝通，集中掛牌”的批量對接機制，在區(qū)域股權(quán)市場與新三板實現(xiàn)企業(yè)批量對接方面形成了良好開端，但還不是真正意義上的轉(zhuǎn)板對接，因為企業(yè)通過新三板掛牌審核后，須先從區(qū)域股權(quán)市場摘牌，再重新申請到新三板掛牌。此外，中國臺灣地區(qū)及國外成熟發(fā)達(dá)資本市場不同市場層級之間的轉(zhuǎn)板銜接機制，也可以為我們當(dāng)前破題建立四板與新三板間的轉(zhuǎn)板合作機制提供有益的實踐經(jīng)驗借鑒。

國內(nèi)已有的相關(guān)模式探索

全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)與滬深交易所同樣作為全國性的證券交易所，較早就意識到了與各地區(qū)域股權(quán)市場建立有機合作連接機制的必要性，并圍繞開展與區(qū)域股權(quán)市場多層次、多形式的聯(lián)動合作進(jìn)行了一系列模式探索，取得了初步成效。

第一，滬深交易所與區(qū)域股權(quán)市場：建立股權(quán)紐帶及合作設(shè)立上市孵化后備企業(yè)培育基地。滬深交易所與各地區(qū)域股權(quán)市場的聯(lián)動合作，大致可劃分為兩個層面：一是滬深交易所投資入股，與各地區(qū)域股權(quán)市場建立股權(quán)紐帶。二是滬深交易所聯(lián)合區(qū)域股權(quán)市場及所在地政府，搭建企業(yè)孵化平臺，聚集儲備上市后備企業(yè)資源。

第二，全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)與地方政府合作設(shè)立新三板服務(wù)基地，推動中小企業(yè)對接資本市場。與滬深交易所在各地合作設(shè)立上市孵化后備企業(yè)培育基地相類似，全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)也與有關(guān)地方政府開展了設(shè)立服務(wù)基地的模式探索。例如，2019年6月，全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)與四川省政府、成都市政府及天府新區(qū)管理委員會四方共同簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議，決定合作建設(shè)“新三板成都服務(wù)基地”，作為新三板面向西部地區(qū)開展資本市場服務(wù)的重要載體。相比滬深交易所在各地合作設(shè)立上市孵化后備企業(yè)培育基地的模式，新三板服務(wù)基地目前建設(shè)中的區(qū)域股權(quán)市場運營機構(gòu)合作參與較少。

第三，全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)與個別區(qū)域股權(quán)市場的深度轉(zhuǎn)板對接合作探索。除了與地方政府合作設(shè)立新三板服務(wù)基地，全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)與藍(lán)海股交、寧夏股交、福建海峽股交等區(qū)域股權(quán)市場運營機構(gòu)，還不定期開展過年報披露培訓(xùn)、項目路演等形式的市場活動合作，但活動形式還相對單一，也未形成常態(tài)化合作機制。在企業(yè)轉(zhuǎn)板對接合作方面，全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)與北京股權(quán)交易中心“從后臺掛牌公司股份登記系統(tǒng)互聯(lián)互通切入，再推進(jìn)前臺企業(yè)規(guī)范發(fā)展和轉(zhuǎn)板審核”的合作模式探索較為典型。與此同時，北京股權(quán)交易中心推出“三板通”服務(wù)，推動在業(yè)務(wù)前端四板與新三板的聯(lián)動合作。截至2020年6月底，共計110家企業(yè)由北京區(qū)域股權(quán)市場“轉(zhuǎn)板”至新三板掛牌，114家企業(yè)在新三板摘牌后轉(zhuǎn)至北京區(qū)域股權(quán)市場進(jìn)行股權(quán)登記托管，新三板與北京四板間的“雙向”轉(zhuǎn)板對接機制成效已較為突出。

中國臺灣地區(qū)資本市場的轉(zhuǎn)板制度安排

中國臺灣地區(qū)的多層次資本市場之間，建立了“先上柜、后上市”層次遞進(jìn)的明確轉(zhuǎn)板機制。臺灣證券交易所、柜臺市場、興柜市場和盤商市場共同構(gòu)成了臺灣多層次資本市場體系，其中，興柜市場屬于臺交所和柜臺市場的預(yù)備市場，主要為非上市公司提供融資和股份轉(zhuǎn)讓服務(wù)，同時為臺交所和柜臺市場培育上市公司。該市場以機構(gòu)投資者為主，公司規(guī)模較小，多集中于新興行業(yè)，采用競爭性做市商交易制度。與臺交所和上柜市場較高的上市（上柜）標(biāo)準(zhǔn)不同，興柜市場對申請進(jìn)入公司規(guī)模、盈利能力、設(shè)立年限、股權(quán)分散、股份流通都沒有具體規(guī)定，只要求有兩家以上的證券商書面推薦，向柜臺買賣中心提出登錄申請即可進(jìn)入市場。興柜市場具有轉(zhuǎn)板和下柜制度。當(dāng)興柜市場掛牌公司達(dá)到臺交所或上柜市場的財務(wù)標(biāo)準(zhǔn)，并且在興柜市場交易滿6個月，即可向交易所或上柜市場提出轉(zhuǎn)板申請，在獲得主管機關(guān)所出具的同意意見書后，即可升入相應(yīng)市場進(jìn)行交易。

英美多層次資本市場不同層級市場間的轉(zhuǎn)板機制

美國資本市場有著嚴(yán)格的退市和轉(zhuǎn)板制度，按照升板自愿、降板強制的原則，在結(jié)合企業(yè)發(fā)展意愿的基礎(chǔ)上，能有效保證每一層次資本市場企業(yè)的質(zhì)量要求。在美國多層次資本市場中，紐交所與納斯達(dá)克的上市標(biāo)準(zhǔn)比較嚴(yán)格，因此一般的中小企業(yè)會先在美國場外柜臺交易系統(tǒng)（Over the Counter Bulletin Board，簡稱OTCBB）或粉單市場掛牌交易，待企業(yè)發(fā)展?jié)M足上市要求后再轉(zhuǎn)板上市。反之，如果企業(yè)在紐交所或納斯達(dá)克經(jīng)營不佳，則會被退回OTCBB市場。美國明確的資本市場分層制度能有效保證轉(zhuǎn)板操作可行，成熟的轉(zhuǎn)板機制也有利于企業(yè)的發(fā)展成長，提高資本市場活力。

英國多層次資本市場主要分為倫敦證券交易所（London Stock Exchange，簡稱LSE）、另類投資市場（Alternative Investment Market，簡稱AIM）和未上市公司股票交易市場（Off-Exchange，簡稱OFEX），在OFEX市場掛牌交易的企業(yè)滿足AIM標(biāo)準(zhǔn)的，可按照相應(yīng)規(guī)則升級轉(zhuǎn)板到AIM市場上。AIM市場采取以保薦人為核心的運營監(jiān)管制度，因此企業(yè)在轉(zhuǎn)板過程中要選取保薦人實現(xiàn)轉(zhuǎn)板。而在AIM掛牌的企業(yè)，需要經(jīng)過兩年的穩(wěn)定經(jīng)營，即可申請轉(zhuǎn)板去倫敦證券交易所掛牌交易。與美國類似，如果企業(yè)經(jīng)營情況不佳，英國則會強制要求企業(yè)退市，轉(zhuǎn)回OFEX進(jìn)行交易。

關(guān)于推進(jìn)四板與新三板聯(lián)動合作的政策建議

綜合上述分析，在現(xiàn)行監(jiān)管制度框架的前提下，圍繞探索推進(jìn)四板與新三板聯(lián)動合作，提出實施思路和建議如下：

加強我國多層次資本市場聯(lián)動的頂層設(shè)計和政策引導(dǎo)

建議中國證監(jiān)會進(jìn)一步出臺具體支持舉措，鼓勵引導(dǎo)新三板擬掛牌企業(yè)、滬深交易所擬上市企業(yè)，先期到區(qū)域股權(quán)市場進(jìn)行掛牌培育孵化，符合條件后再啟動到新三板掛牌、公開市場發(fā)行上市程序;同時，更好發(fā)揮中國證監(jiān)會在各地區(qū)域股權(quán)市場監(jiān)管中的“指導(dǎo)、監(jiān)督、協(xié)調(diào)”作用，加強指導(dǎo)各地方省市人民政府進(jìn)一步制定完善配套政策，支持各區(qū)域股權(quán)市場運營機構(gòu)培養(yǎng)形成屬地省份后備上市企業(yè)梯隊，建立“先掛牌、后上市”聯(lián)動發(fā)展機制，將區(qū)域股權(quán)市場更好打造為培育孵化上市公司、新三板掛牌公司的“苗圃”。提供激勵手段配套，建立企業(yè)在不同市場間轉(zhuǎn)板的利益分享機制，經(jīng)試點合作區(qū)域股權(quán)市場培育后成為新三板掛牌公司的，可考慮將該公司掛牌后三年內(nèi)產(chǎn)生的一定比例交易經(jīng)手費用于全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)向區(qū)域股權(quán)市場購買培育服務(wù)，支持區(qū)域股權(quán)市場創(chuàng)新發(fā)展和進(jìn)一步鞏固雙方轉(zhuǎn)板對接合作機制。

從統(tǒng)一后臺和完善誠信檔案切入，解決市場間的基礎(chǔ)設(shè)施差異

一是逐步統(tǒng)一后臺賬戶體系，奠定信息互認(rèn)及共享基礎(chǔ)。建議加快推進(jìn)區(qū)域股權(quán)市場與中國登記結(jié)算系統(tǒng)賬戶建立對接機制，實現(xiàn)區(qū)域股權(quán)市場與全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)間的登記后臺統(tǒng)一和股權(quán)記錄信息互信互通;通過建立資本市場統(tǒng)一證券賬戶體系，逐步實現(xiàn)多層次資本市場間的信息共享和賬戶互認(rèn)。在該方面，北京股權(quán)交易中心通過“先后臺-后前臺”，逐步與全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)建立轉(zhuǎn)板對接合作的探索模式具有典型示范意義;2020年7月，中國證監(jiān)會發(fā)函原則同意國內(nèi)5家區(qū)域股權(quán)市場開展區(qū)塊鏈建設(shè)試點，也是推動區(qū)域股權(quán)市場統(tǒng)一登記托管后臺、實現(xiàn)登記托管系統(tǒng)與監(jiān)管系統(tǒng)融合的有益探索。

二是完善資本市場誠信檔案的建立和信息管理使用，建立并強化企業(yè)轉(zhuǎn)板互信機制。為此需要監(jiān)管層制定統(tǒng)一的市場自律監(jiān)管規(guī)則，通過行政化手段消除高層次資本市場對低層次資本市場的不信任，推動建立統(tǒng)一的資本市場誠信體系，做到各層次資本市場的信息實現(xiàn)共建、共享。完善包括區(qū)域股權(quán)市場和全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)在內(nèi)的多層次資本市場誠信制度體系，健全誠信監(jiān)管的有效機制，升級資本市場誠信檔案數(shù)據(jù)庫系統(tǒng)建設(shè)，建立各層級資本市場誠信檔案的信息共享機制，實現(xiàn)市場參與人的誠信記錄有效銜接。

推進(jìn)四板綜合中介機構(gòu)試點，打通四板與新三板之間的市場化企業(yè)轉(zhuǎn)板機制

建立多層次資本市場不同層級市場之間的順暢有機聯(lián)系，難以通過單純行政化制度安排以及簡單機械的拼接所能實現(xiàn)，而更有賴于多層次資本市場中專業(yè)化機構(gòu)的深度展業(yè)參與，以及深層次市場化激勵約束機制的建立。試點綜合中介機構(gòu)（類似“小微券商”），定位專注于區(qū)域股權(quán)市場業(yè)務(wù)領(lǐng)域，立足法律法規(guī)許可的區(qū)域股權(quán)市場業(yè)務(wù)類別品種開展執(zhí)業(yè)，面向在區(qū)域股權(quán)市場掛牌展示的地方中小微企業(yè)，提供專業(yè)化、高水準(zhǔn)的資本市場中介服務(wù)。

圍繞轉(zhuǎn)板審核，探索建立派駐預(yù)審機制及新三板直通車機制

一是全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)可在若干重點區(qū)域股權(quán)市場建立派駐預(yù)審機制。四板掛牌企業(yè)申請到新三板掛牌時，可由原掛牌四板出具掛牌說明書、第三方數(shù)據(jù)報告等，作為新三板掛牌審核的增信材料，股轉(zhuǎn)公司給予審核可信度加分，縮短審核反饋時間等審核便利服務(wù)。

二是可選取若干重點區(qū)域股權(quán)市場試點建立新三板直通車機制。探索允許在區(qū)域股權(quán)市場特定板塊定向發(fā)行股票、可轉(zhuǎn)債和掛牌滿一定時間（如至少一年）且符合股轉(zhuǎn)公司掛牌條件的掛牌企業(yè)，直接轉(zhuǎn)板到新三板相應(yīng)市場分層掛牌。明確企業(yè)在區(qū)域股權(quán)市場掛牌時間可與創(chuàng)新層掛牌時間合并計算，符合相應(yīng)條件的，可轉(zhuǎn)至新三板精選層掛牌。

實現(xiàn)新三板與四板間企業(yè)培育體系聯(lián)動，推進(jìn)服務(wù)體系一體化

圍繞實現(xiàn)新三板與四板間企業(yè)培育體系聯(lián)動，雙方可以簽署協(xié)議，合作探索設(shè)立新三板服務(wù)基地，協(xié)同開展一體化的系列企業(yè)服務(wù)。

具體而言，可選取平臺服務(wù)功能發(fā)揮較好、運行管理規(guī)范的區(qū)域股權(quán)市場，推動與全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)簽訂合作備忘錄，明確雙方在企業(yè)培訓(xùn)、人員借調(diào)、企業(yè)轉(zhuǎn)板等方面展開合作機制探索;區(qū)域股權(quán)市場可以為企業(yè)提供前置規(guī)范輔導(dǎo)、掛牌方案設(shè)計、中介機構(gòu)篩選、股份制改造與企業(yè)股份托管、掛牌前股債融資、批量轉(zhuǎn)板審核、掛牌后政策落地等全鏈條服務(wù)。此外，還可以從項目路演聯(lián)合推介、企業(yè)規(guī)范性主題培訓(xùn)、服務(wù)渠道資源共享、掛牌企業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈上下游供需對接、聯(lián)合開展場外交易市場相關(guān)課題研究等維度，持續(xù)推動區(qū)域股權(quán)市場與新三板開展多種形式、多渠道、深層次的對話交流合作，不斷豐富和拓寬四板與新三板可能的合作方向和實現(xiàn)路徑。

（張義斌為九泰基金管理有限公司研究員。本文編輯/秦婷）