疫情發(fā)生以來(lái)，各國(guó)出臺(tái)了許多經(jīng)濟(jì)刺激政策，但從持續(xù)發(fā)展來(lái)看，各項(xiàng)應(yīng)急政策可能埋伏著下一次危機(jī)。本文認(rèn)為，應(yīng)急政策不能變?yōu)槌B(tài)化政策，必須有適當(dāng)?shù)耐顺鰴C(jī)制，其關(guān)鍵就在于解決好何時(shí)退出和如何退出的問(wèn)題。對(duì)我國(guó)而言，考慮到“兩個(gè)一百年”奮斗目標(biāo)和“十四五”第一個(gè)執(zhí)行年度任務(wù)，應(yīng)急政策的退出還要謹(jǐn)慎對(duì)待。

疫情發(fā)生以來(lái)，各國(guó)出臺(tái)了許多經(jīng)濟(jì)刺激政策。以美國(guó)為例，疫情初期，美聯(lián)儲(chǔ)宣布緊急降息，僅半個(gè)月的間隔時(shí)間，基準(zhǔn)利率就從1.5%1.75%降到了0%0.25%;2020年3月底，美國(guó)國(guó)會(huì)又通過(guò)了2萬(wàn)億美元的財(cái)政刺激計(jì)劃，對(duì)居民也發(fā)放現(xiàn)金以協(xié)助渡過(guò)難關(guān)。近期，美聯(lián)儲(chǔ)宣布每個(gè)月仍將購(gòu)買至少1200億美元的債券。本輪政策出臺(tái)的速度和力度都超越歷史。2008年危機(jī)發(fā)生后的初期，美聯(lián)儲(chǔ)降息仍有猶豫，財(cái)政刺激計(jì)劃也只有7000億美元。

為應(yīng)對(duì)疫情，我國(guó)及時(shí)出臺(tái)了貨幣、財(cái)政、產(chǎn)業(yè)等各個(gè)方面的應(yīng)急政策，尤其對(duì)中小微企業(yè)和困難人群，信貸、利率、稅收、繳費(fèi)等政策扶持力度都非常大。金融系統(tǒng)也為實(shí)體經(jīng)濟(jì)讓利1.5萬(wàn)億元。在國(guó)家和社會(huì)的共同努力下，我國(guó)成為2020年全球唯一實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)的主要經(jīng)濟(jì)體。

應(yīng)急政策必須有適當(dāng)?shù)耐顺鰴C(jī)制

從歷史來(lái)看，“大蕭條”之后，每次的危機(jī)應(yīng)對(duì)政府都深度參與其中。遠(yuǎn)至羅斯福新政，近到2008年金融危機(jī)，政府出臺(tái)刺激性政策似乎已經(jīng)成為慣例。盡管這些舉措具有合理性，甚至勢(shì)在必行，但并非沒(méi)有代價(jià)。比如，貨幣政策要考慮流動(dòng)性陷阱，不能一味寬松;財(cái)政政策也要考慮“周期性平衡”規(guī)則;其他政策也要考慮相對(duì)公平。

從持續(xù)發(fā)展來(lái)看，各項(xiàng)應(yīng)急政策可能埋伏著下一次危機(jī)。在本次疫情危機(jī)中，許多經(jīng)濟(jì)體本身尚未走出2008年金融危機(jī)的影響，即使本輪危機(jī)能夠得到有效控制，未來(lái)海量的流動(dòng)性和遠(yuǎn)超歷史規(guī)模的資產(chǎn)負(fù)債表可能會(huì)成為下一輪貨幣和債務(wù)危機(jī)的“引爆器”。尤其杠桿率基本呈現(xiàn)“增易去難”現(xiàn)象。截至2020年9月底，發(fā)達(dá)市場(chǎng)整體債務(wù)占國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（債務(wù)/GDP）的比率從2019年的380%躍升到了432%;新興市場(chǎng)則漲至250%。我國(guó)杠桿率也達(dá)到歷史高峰，9月末達(dá)到270%。其中，非金融企業(yè)部門杠桿率比2019年末直接提升12.7個(gè)百分點(diǎn)。

從經(jīng)濟(jì)運(yùn)行機(jī)制來(lái)看，為應(yīng)對(duì)疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)的沖擊，政府的幫扶政策弱化了市場(chǎng)的出清功能，在一定程度上損害了經(jīng)濟(jì)中長(zhǎng)期的結(jié)構(gòu)平衡。受疫情影響面臨財(cái)務(wù)危機(jī)的企業(yè)并不一定都是有價(jià)值的企業(yè)，但為了穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)民生，政策難以區(qū)分這些企業(yè)。由此也就帶來(lái)了企業(yè)逆向選擇、過(guò)剩產(chǎn)能存續(xù)等問(wèn)題，資源配置效率會(huì)變低。若實(shí)體經(jīng)濟(jì)新的增長(zhǎng)動(dòng)能沒(méi)有及時(shí)形成，大量資金可能會(huì)聚集于金融、房地產(chǎn)等行業(yè)，對(duì)金融穩(wěn)定構(gòu)成威脅。

應(yīng)急政策不能變?yōu)槌B(tài)化政策，必須有適當(dāng)?shù)耐顺鰴C(jī)制，其關(guān)鍵就在于解決好何時(shí)退出和如何退出的問(wèn)題。

應(yīng)急政策退出的合理時(shí)機(jī)選擇

“大蕭條”后，美國(guó)從1936年開(kāi)始不斷縮小財(cái)政赤字規(guī)模，連續(xù)采取了緊縮的貨幣政策，多次大規(guī)模地提高準(zhǔn)備金率，并且大規(guī)模地吸納之前貨幣當(dāng)局注入市場(chǎng)的流動(dòng)性，但1937年的實(shí)際GDP長(zhǎng)率又重新跌入低谷。亞洲金融危機(jī)之后，日本央行在2000年8月開(kāi)展了一次升息，由0%提升到0.25%。但兩個(gè)月后，衰退再次來(lái)襲，六個(gè)月后不得不再次實(shí)施“零利率”。所以，應(yīng)急政策退出的時(shí)機(jī)很重要。

目前來(lái)看，全球疫情尚未退去，實(shí)體經(jīng)濟(jì)正常化可能仍需要較長(zhǎng)時(shí)間。2020年11月19日，國(guó)際貨幣基金組織（International Monetary Fund ，簡(jiǎn)稱IMF）敦促各國(guó)政府和中央銀行不要過(guò)早地撤出政策支持措施。盡管市場(chǎng)針對(duì)疫苗即將推出越來(lái)越有信心，但經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇并不樂(lè)觀。日本央行行長(zhǎng)也表示，現(xiàn)在討論退出寬松政策還為時(shí)過(guò)早。

就我國(guó)而言，從2020年6月開(kāi)始，不斷有聲音表示要考慮應(yīng)急政策的退出，2020年11月則更為頻繁。雖然疫情得到了有效控制，但當(dāng)下可能還不是政策退出的最佳時(shí)機(jī)。

首先，經(jīng)濟(jì)還處在恢復(fù)階段。按季度看，我國(guó)2020年四季度的經(jīng)濟(jì)增速為6.5%，成效顯著，已高于疫情前6%的增速水平。12月的消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)（CPI）僅為0.2%（美國(guó)1.4%、歐元區(qū)為-0.3%）;12月生產(chǎn)價(jià)格指數(shù)（PPI）為-0.4%，較11月提升1.1個(gè)百分點(diǎn)，但仍然為負(fù);從業(yè)人員采購(gòu)經(jīng)理指數(shù)（PMI）為49.6%，仍位于在榮枯線以下。整體而言，經(jīng)濟(jì)尚未達(dá)到疫前水平。智聯(lián)招聘數(shù)據(jù)顯示，10月小微企業(yè)招聘職位數(shù)同比下降14.6%，降幅較上月擴(kuò)大1.4個(gè)百分點(diǎn)，招聘就業(yè)恢復(fù)仍然較慢。同時(shí)，我國(guó)面臨較大的疫情輸入壓力，全球產(chǎn)業(yè)鏈尚不通暢，經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的動(dòng)力主要靠?jī)?nèi)循環(huán)。因此，對(duì)于經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的預(yù)期要保持足夠耐心，政策退出不能操之過(guò)急。

其次，要充分考慮其他國(guó)家的政策溢出效應(yīng)。我國(guó)對(duì)外開(kāi)放幅度越來(lái)越大，與其他國(guó)家的經(jīng)濟(jì)金融聯(lián)系也越來(lái)越強(qiáng)。其他國(guó)家的貨幣、財(cái)政、產(chǎn)業(yè)等政策勢(shì)必會(huì)影響到我國(guó)。尤其是美國(guó)的政策，畢竟全球市場(chǎng)仍然是以美元體系為核心，我國(guó)也持有1萬(wàn)億美元的美債。2020年以來(lái)，人民幣兌美元匯率一路上揚(yáng)，有機(jī)構(gòu)估計(jì)2021年可能會(huì)上升到6.2;美國(guó)資本市場(chǎng)的幾次歷史性大跌更是產(chǎn)生了劇烈震蕩。近期，美國(guó)股市震蕩，逼迫美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)放水。因此，我國(guó)應(yīng)急政策轉(zhuǎn)向要充分考慮與其他國(guó)家的背離空間和市場(chǎng)承受能力。

考慮到“兩個(gè)一百年”奮斗目標(biāo)和“十四五”第一個(gè)執(zhí)行年度任務(wù)，應(yīng)急政策的退出還要謹(jǐn)慎對(duì)待。最快到2021年一季度結(jié)束，即疫情考驗(yàn)經(jīng)歷完整周期，延期還本付息政策終止后（2021年3月31日），看經(jīng)濟(jì)恢復(fù)趨勢(shì)是否能夠得到確認(rèn)，在統(tǒng)籌協(xié)調(diào)好“雙循環(huán)”與“六穩(wěn)”“六?！钡戎卮蟛季趾?，才可做出適當(dāng)政策退出安排。

應(yīng)關(guān)注的幾個(gè)重點(diǎn)

應(yīng)急政策退出需要講究一些方式和方法。2008年之后，美國(guó)的貨幣政策首先終止了創(chuàng)新型流動(dòng)融資機(jī)制;2013年底開(kāi)始，縮減購(gòu)買資產(chǎn)金額，并在2014年結(jié)束資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃;2015年首次啟動(dòng)加息;2017年開(kāi)始縮減資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模。疫情還在持續(xù)，我國(guó)深層次的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革也在進(jìn)行中，應(yīng)急政策平穩(wěn)退出關(guān)系重大。至少應(yīng)把握以下三條原則：先貨幣政策退出再財(cái)政政策;先短期流動(dòng)性工具再加息、調(diào)升準(zhǔn)備金;先舊產(chǎn)能再新基建、數(shù)字經(jīng)濟(jì)、小微企業(yè)。特別要在創(chuàng)新、高科技、民生相關(guān)領(lǐng)域更加重視頂層設(shè)計(jì)、區(qū)域協(xié)調(diào)和行業(yè)的合理布局，避免“一刀切”的政策和策略。就目前來(lái)看，須做好以下幾項(xiàng)工作：

一是債務(wù)規(guī)模要適度控制。債務(wù)問(wèn)題一直是我國(guó)“灰犀?！敝唬趯捤韶?cái)政政策之下，我國(guó)政府債務(wù)進(jìn)一步提升。從全球來(lái)看，要化解債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)十分不易，尤其在經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)周期的低谷，要降低債務(wù)規(guī)模就更加困難。在絕對(duì)規(guī)模難以降低的情況下，就要在經(jīng)濟(jì)的持續(xù)增長(zhǎng)過(guò)程中，使得債務(wù)的相對(duì)規(guī)模回歸到合理水平。2021年，政府債務(wù)增長(zhǎng)水平應(yīng)當(dāng)回歸正常年份。

二是關(guān)鍵產(chǎn)業(yè)的減稅降費(fèi)政策要持續(xù)。制造業(yè)、高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)、新基建等事關(guān)中長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)發(fā)展穩(wěn)定與健康的產(chǎn)業(yè)，相關(guān)扶持政策要繼續(xù)。不能因?yàn)橐咔榻Y(jié)束，相關(guān)的信貸、利率、稅收優(yōu)惠就收回。當(dāng)然，在此過(guò)程中，管理部門要有能夠識(shí)別核心技術(shù)的能力，避免借關(guān)鍵產(chǎn)業(yè)之名，行投機(jī)和套利之實(shí)，如以建數(shù)據(jù)中心的名義進(jìn)行房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)。

三是數(shù)字化環(huán)境要有長(zhǎng)效機(jī)制保障。疫情期間，各個(gè)產(chǎn)業(yè)的數(shù)字化特征越來(lái)越明顯，尤其對(duì)個(gè)人信息的采集和使用非常廣泛。隨著時(shí)間推移，各方應(yīng)當(dāng)著力解決個(gè)人隱私保護(hù)、數(shù)據(jù)安全等問(wèn)題，通過(guò)法律、法規(guī)來(lái)規(guī)范機(jī)構(gòu)和企業(yè)行為，保護(hù)消費(fèi)者權(quán)益，延續(xù)數(shù)字化應(yīng)用的良好趨勢(shì)。當(dāng)前，監(jiān)管機(jī)構(gòu)已經(jīng)在反壟斷、防范金融科技風(fēng)險(xiǎn)方面展開(kāi)了行動(dòng)。

四是基本的金融規(guī)則要維護(hù)。政策退出必然會(huì)對(duì)個(gè)體的信用造成影響。近期出現(xiàn)的債務(wù)違約行為，要通過(guò)金融市場(chǎng)規(guī)則來(lái)解決。2021年該問(wèn)題可能會(huì)更加突出。無(wú)論是政府出手還是銀行兜底，需要有一定的邊界，充分引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期，抑制惡意違約和逆向選擇。著力構(gòu)建強(qiáng)大的社會(huì)信用和法制體系，平滑處理存量與增量、表內(nèi)與表外、直接與間接市場(chǎng)的債權(quán)債務(wù)關(guān)系。

當(dāng)然，我國(guó)政策退出也具有一定的有利條件。尤其是貨幣政策方面，2020年6月以來(lái)市場(chǎng)利率中樞持續(xù)抬升，政策偏緊的市場(chǎng)預(yù)期已經(jīng)形成。同時(shí)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的吸引力在進(jìn)一步提升，資金流入的趨勢(shì)也越來(lái)越明顯，為我們的貨幣政策收緊提供了一定的緩沖空間。2020年，我國(guó)成為了全球最大的外資流入國(guó)。

未來(lái)，政策退出可能會(huì)是一個(gè)持續(xù)性的過(guò)程。重點(diǎn)需要打通實(shí)體經(jīng)濟(jì)從生產(chǎn)到消費(fèi)整個(gè)循環(huán)體系。尤其是消費(fèi)環(huán)節(jié)，關(guān)系到社會(huì)整體預(yù)期的修復(fù)，周期可能較長(zhǎng)。策略上，有些政策可快進(jìn)快出，有些則須持續(xù)推進(jìn)，例如減費(fèi)降稅。各方需要全力協(xié)同，并通過(guò)挖掘數(shù)字經(jīng)濟(jì)新動(dòng)能，在保住市場(chǎng)主體和經(jīng)濟(jì)發(fā)展的過(guò)程中，逐步緩釋?xiě)?yīng)急政策退出的負(fù)面效應(yīng)。

（吳建杭為中國(guó)建設(shè)銀行監(jiān)事、研究院副院長(zhǎng)，亞洲金融合作協(xié)會(huì)智庫(kù)研究員。本文編輯/謝松燕）