李沁

8月12日晚，新能源板塊龍頭公司寧德時(shí)代披露其582億元的定增預(yù)案。一時(shí)間，市場(chǎng)反應(yīng)強(qiáng)烈，興業(yè)證券深夜舉行的電話會(huì)議被約2000名投資者“擠爆”。

沒(méi)有人會(huì)否認(rèn)2021年新能源板塊在A股市場(chǎng)的風(fēng)頭。以寧德時(shí)代為代表的新能源板塊上市公司，股價(jià)自3月以來(lái)強(qiáng)勢(shì)攀升。在“碳中和”背景與相關(guān)政策支持下，市場(chǎng)普遍看好新能源行業(yè)的發(fā)展，產(chǎn)業(yè)鏈上的公司的估值也水漲船高。同樣以寧德時(shí)代為例，近日有券商分析師將其估值給到2060年——對(duì)寧德時(shí)代儲(chǔ)能業(yè)務(wù)到2060年的營(yíng)收中樞給出了預(yù)測(cè)。不僅如此，寧德時(shí)代、隆基股份、億緯鋰能等板塊相關(guān)企業(yè)更是盤(pán)踞在公募基金重倉(cāng)股之列。

幾家歡喜幾家愁。今年年初開(kāi)始，多家機(jī)構(gòu)陸續(xù)減持白酒類(lèi)個(gè)股，一向以重倉(cāng)白酒聞名的明星基金經(jīng)理也在悄然間拋售白酒股。從二季報(bào)基金重倉(cāng)情況可見(jiàn)，貴州茅臺(tái)、瀘州老窖等紛紛遭機(jī)構(gòu)減持，原本被機(jī)構(gòu)抱團(tuán)的寵兒坐上了冷板凳。7月以來(lái)，白酒板塊行情波動(dòng)明顯，板塊風(fēng)向標(biāo)貴州茅臺(tái)的股價(jià)一度從2000多元跌至1600多元，中端白酒頻頻出現(xiàn)盤(pán)中跌停的情形。

A股市場(chǎng)上的機(jī)構(gòu)熱門(mén)重倉(cāng)板塊，在機(jī)構(gòu)們抱團(tuán)中瘋狂，也在機(jī)構(gòu)撤離中“崩塌”。

寧德時(shí)代拋出巨額定增預(yù)案后的8月13日，該股以4 38%的跌幅大幅低開(kāi)，之后股價(jià)回升，最終以502.05元、0.01%的微漲幅度收盤(pán)。

有金融從業(yè)人士表示，在市場(chǎng)不確定性增加的情況下，龍頭股、大盤(pán)股具備確定性和成長(zhǎng)性，而市場(chǎng)優(yōu)質(zhì)標(biāo)的有限，按照基金經(jīng)理相似的選股邏輯，選擇相似實(shí)屬正常。在此情況下，基金經(jīng)理抱團(tuán)是常態(tài)化現(xiàn)象。

不過(guò)，亦有公募基金從業(yè)人士表示，部分基金經(jīng)理之間的確會(huì)互通有無(wú)，統(tǒng)一行動(dòng)。尤其是在基金公司業(yè)績(jī)考核制度下，基金經(jīng)理抱團(tuán)有利于其業(yè)績(jī)維持在行業(yè)平均水平，而那些拒絕抱團(tuán)的基金經(jīng)理，選擇非抱團(tuán)股，其實(shí)需要很大的勇氣。

為何抱團(tuán)

基金經(jīng)理為何抱團(tuán)？抱團(tuán)，是主動(dòng)選擇，還是被迫之舉？

在華興證券（香港）首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家龐溟看來(lái)，基金經(jīng)理抱團(tuán)主要是因?yàn)檫^(guò)去兩年間市場(chǎng)出現(xiàn)的黑天鵝事件、風(fēng)險(xiǎn)和不確定性增加。而小概率事件一旦發(fā)生，就不再是小概率事件，更多說(shuō)明事前所做的風(fēng)險(xiǎn)分布估計(jì)和對(duì)證券市場(chǎng)的認(rèn)識(shí)存在偏差，需要不斷修正。在不確定性增加的情況下，投資者可能更多地尋找確定性（防御性）和成長(zhǎng)性的平衡。在過(guò)去兩年間，龍頭、大盤(pán)股、藍(lán)籌同時(shí)具備了確定性和成長(zhǎng)性，因此受到更多的關(guān)注和追捧。可以說(shuō)，如果市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)和風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期不發(fā)生重大變化，抱團(tuán)、分化、極化等趨勢(shì)有望長(zhǎng)期存在。但對(duì)具體的抱團(tuán)標(biāo)的來(lái)說(shuō)，風(fēng)格切換和籌碼輪換是必然存在、可被觀測(cè)的。

根據(jù)華興證券（香港）研究，過(guò)去幾年中，A股市場(chǎng)的個(gè)人投資者和各類(lèi)機(jī)構(gòu)投資者都更為偏好中小盤(pán)股票、成長(zhǎng)股以及新經(jīng)濟(jì)板塊股票。而公募基金與陽(yáng)光私募基金都更為偏好高增長(zhǎng)股票，并能接受其相對(duì)較高的估值水平。

另一方面，機(jī)構(gòu)投資者占A股流通股市值比例已在過(guò)去十年間從35%大幅提升并翻番。機(jī)構(gòu)投資者近來(lái)的“追漲殺跌”交易模式與個(gè)人投資者較為類(lèi)似。在市場(chǎng)波動(dòng)時(shí)期，機(jī)構(gòu)投資者并不偏好價(jià)值股與舊經(jīng)濟(jì)板塊股票。

一位金融行業(yè)研究人士和一位華南中型基金公司人士均認(rèn)為，從主動(dòng)角度來(lái)看，基金經(jīng)理并非為了抱團(tuán)而抱團(tuán)，從一定程度來(lái)看，其實(shí)可以認(rèn)為是其英雄所見(jiàn)略同。

由于基金經(jīng)理主要是看基本面進(jìn)行選股，按照這個(gè)思路，基本選出來(lái)的都是大白馬股。以白酒板塊為例，白酒板塊中不乏具備高ROE、較強(qiáng)的盈利能力以及強(qiáng)大護(hù)城河的優(yōu)質(zhì)公司，因此被挖掘并不稀奇。

至于從白酒板塊轉(zhuǎn)至新能源板塊，顯然是由于該板塊具有相對(duì)確定性，機(jī)構(gòu)看好其未來(lái)的發(fā)展前景，同時(shí)需求旺盛，又有一定的政策背景和經(jīng)濟(jì)背景作為支撐。

其次，市場(chǎng)可選標(biāo)的數(shù)量有限。前述金融從業(yè)人士指出，近兩年公募基金發(fā)展的速度較快，規(guī)模超20萬(wàn)億?；乜凑麄€(gè)A股市場(chǎng)，約有4000多只股票，在規(guī)模、財(cái)務(wù)表現(xiàn)、政策導(dǎo)向等諸多選股條件限制下，可選優(yōu)質(zhì)標(biāo)的數(shù)量有限。例如，規(guī)模限制，過(guò)于小規(guī)模的公司根本無(wú)法進(jìn)入基金經(jīng)理的選股池。

在優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)有限的情況下，公募市場(chǎng)不斷增長(zhǎng)，基金經(jīng)理需要減倉(cāng)買(mǎi)股，只能選擇優(yōu)質(zhì)標(biāo)的。而優(yōu)質(zhì)標(biāo)的可能往往集中在幾個(gè)領(lǐng)域中，被動(dòng)造成抱團(tuán)現(xiàn)象。上述華南中型公募人士亦提到，隨著近兩年基金的“出圈”，為投資者熟知的基金經(jīng)理基本都在管理上百億規(guī)模的基金，只能選擇大市值的白馬股，畢竟配置小規(guī)模股票的意義不大。

北京一名基金業(yè)從業(yè)人士同樣提到，在公募規(guī)模增長(zhǎng)過(guò)快下，優(yōu)質(zhì)標(biāo)的供給不足的問(wèn)題。他表示：“隨著部分基金經(jīng)理的規(guī)模越做越大，超出了他們?cè)鹊牟呗匀萘?，使得他們?cè)诓僮鬟^(guò)程中無(wú)法選擇規(guī)模和成交量較小的個(gè)股，只能選擇如貴州茅臺(tái)、寧德時(shí)代這樣的大型股票?！?/p>

事實(shí)上，有很多行業(yè)龍頭的中型標(biāo)的的基本面還是很不錯(cuò)的，但是這種標(biāo)的對(duì)于動(dòng)輒百億的基金而言，流動(dòng)性太低了，很難下手重倉(cāng)，沖擊成本會(huì)很高昂。因此國(guó)家也在大力引入海外上市的中資企業(yè)回A股以及科創(chuàng)板，都是想解決開(kāi)源的問(wèn)題?！?/p>

此外，龐溟指出，國(guó)務(wù)院金融委提出要建立常態(tài)化退市機(jī)制，深化退市制度改革，無(wú)疑會(huì)在提高上市公司質(zhì)量的大背景下強(qiáng)化優(yōu)勝劣汰。

當(dāng)然，基金經(jīng)理的業(yè)績(jī)考核制度也是其追求抱團(tuán)股的原因之一。前述華南中型基金公司人士認(rèn)為，基金經(jīng)理本身受業(yè)績(jī)考核限制，在基金公司業(yè)績(jī)考核制度下，基金經(jīng)理抱團(tuán)有利于其業(yè)績(jī)維持在行業(yè)平均水平中，而那些拒絕抱團(tuán)的基金經(jīng)理，選擇非抱團(tuán)股其實(shí)需要很大的勇氣。因此，關(guān)系好的基金經(jīng)理可能會(huì)互通有無(wú)，同時(shí)部分基金公司的投研文化也傾向于統(tǒng)一行動(dòng)。

抱團(tuán)之問(wèn)

近些年來(lái)，公募基金市場(chǎng)快速擴(kuò)容，投資者對(duì)基金的分散投資、專(zhuān)家理財(cái)認(rèn)可度越來(lái)越高，A股市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)亦從散戶化向著機(jī)構(gòu)化的方向大幅邁進(jìn)。參考海外投資者結(jié)構(gòu)為機(jī)構(gòu)主導(dǎo)的市場(chǎng)，A股的這一變化，被寄予市場(chǎng)將長(zhǎng)期趨于減少波動(dòng)、機(jī)構(gòu)發(fā)揮穩(wěn)定市場(chǎng)的功能。

然而，從機(jī)構(gòu)們?cè)诓糠中袠I(yè)中集中抱團(tuán)可見(jiàn)，今年以來(lái)的白酒板塊、新能源板塊行情大幅群落群漲，讓市場(chǎng)的波動(dòng)更趨復(fù)雜。機(jī)構(gòu)抱團(tuán)究竟給資本市場(chǎng)帶來(lái)了什么？

上述北京基金業(yè)從業(yè)人士表示，基金經(jīng)理抱團(tuán)是一個(gè)比較常態(tài)化的現(xiàn)象，基金規(guī)模增速過(guò)快，馬太效應(yīng)過(guò)于明顯，這部分基金經(jīng)理采取抱團(tuán)取暖的方式，更有利于他們?cè)谥卸唐谙鄬?duì)收益維持在行業(yè)平均水平，以便通過(guò)公司內(nèi)部的考核。因此在百億、千億明星基金經(jīng)理效應(yīng)的影響下，機(jī)構(gòu)抱團(tuán)尤其是公募基金抱團(tuán)會(huì)是一種常態(tài)化的現(xiàn)象。

可以看到，在半年度業(yè)績(jī)榜上排名靠前的，很少有上述的較大規(guī)模的基金，其超額收益比較少。

“我一直認(rèn)為這種超大規(guī)模的基金或基金經(jīng)理對(duì)市場(chǎng)的影響整體是偏負(fù)面的。例如，基金經(jīng)理抱團(tuán)白酒，撤離引發(fā)板塊劇烈波動(dòng)，這也是年初白酒崩盤(pán)的原因之一。在去年年底及今年年初的時(shí)候，由于抱團(tuán)基金經(jīng)理的相對(duì)業(yè)績(jī)指標(biāo)已經(jīng)達(dá)成，因此會(huì)借機(jī)搶跑出貨?！鄙鲜霰本┗饦I(yè)從業(yè)人士表示，除非基金公司在考核方式上徹底做出改變，否則抱團(tuán)現(xiàn)狀不會(huì)改變。就目前情況來(lái)看，仍需要時(shí)間。

不過(guò)，該人士表示，對(duì)基金經(jīng)理的考核確實(shí)很難改變，原因之一就是基金投資者很大程度上仍注重相對(duì)業(yè)績(jī)而不是絕對(duì)收益，看重短期投機(jī)而非長(zhǎng)期投資，因此投資者需要一定的過(guò)程適應(yīng)。事實(shí)上，基金業(yè)協(xié)會(huì)亦在倡導(dǎo)基金公司用三年、五年這種長(zhǎng)期的相對(duì)業(yè)績(jī)作為基金經(jīng)理的考核，只是實(shí)現(xiàn)起來(lái)難度較大。綜上，合理控制規(guī)模、改善考核機(jī)制，會(huì)減少抱團(tuán)現(xiàn)象的發(fā)生。

值得關(guān)注的是，8月來(lái)，市場(chǎng)對(duì)于新能源板塊的隱憂逐步浮現(xiàn)，關(guān)于賽道籌碼擁擠、板塊前期漲幅過(guò)快、后市波動(dòng)或?qū)⒓觿〉挠懻撋鯂虊m上。伴隨著機(jī)構(gòu)抱團(tuán)的分化、加劇、極化，新能源會(huì)成為下一個(gè)白酒嗎？誰(shuí)又會(huì)成為下一個(gè)新能源？

摘自《經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)》