何艷

兩市持續(xù)萬億成交，“結(jié)構(gòu)牛”氛圍下，牛市旗手券商股表現(xiàn)突出。8月至今，券商板塊內(nèi)50只個(gè)股股價(jià)全部上漲，實(shí)現(xiàn)“普漲”局面。不過，行業(yè)內(nèi)分化亦非常明顯，在東方證券、廣發(fā)證券、申萬宏源等個(gè)股大漲40%以上的情況下，有的券商股漲幅卻極為有限。接受本刊采訪的專業(yè)人士表示，短期一些漲得比較多的標(biāo)的存在回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)，但板塊整體風(fēng)險(xiǎn)不大，而長期來看，券商股的投資配置邏輯已經(jīng)悄然生變。

資管業(yè)務(wù)、“北交所”等邏輯催化驅(qū)動(dòng)個(gè)股“漲勢(shì)”良好

觀察本輪“漲勢(shì)”良好的券商股，如東方證券、廣發(fā)證券等，它們具有一定的共性，即資管業(yè)務(wù)凈利潤占公司凈利潤的比重較高。具體來看，2020年券商資管業(yè)務(wù)凈利潤在公司凈利潤占比中，排名前5位的公司分別為東方證券、廣發(fā)證券、華泰證券、興業(yè)證券、中信證券。

而從市場(chǎng)表現(xiàn)來看，8月以來漲幅前5位的公司則分別為東方證券、廣發(fā)證券、申萬宏源、長城證券、華泰證券，兩者之間呈現(xiàn)高度的“重合度”。興業(yè)證券和中信證券漲幅雖然未進(jìn)前5名，但也均漲超20%。

事實(shí)上，資管業(yè)務(wù)占比較高的公司“發(fā)力”早有預(yù)期。今年5月，上海市發(fā)布了《關(guān)于加快推進(jìn)上海全球資產(chǎn)管理中心建設(shè)的若干意見》的通知，其中有一條意義重大，就是支持符合條件的基金管理等資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)在多層次資本市場(chǎng)掛牌上市。

隨后的6月初，天朗資產(chǎn)總經(jīng)理陳建德在本刊發(fā)文稱，“如果資管公司能夠上市，除了對(duì)券商構(gòu)成重大利好，也有助于對(duì)這些證券公司的資產(chǎn)業(yè)務(wù)部分進(jìn)行定價(jià)”。同時(shí)，他亦在文章中表示，“未來，可以重點(diǎn)關(guān)注資管業(yè)務(wù)占比高、特別是注冊(cè)地在上海的資管公司的證券公司母公司”。隨著本輪東方證券、廣發(fā)證券等資管業(yè)務(wù)占比較高券商領(lǐng)漲行業(yè)，這一邏輯也基本被“證實(shí)”。

除了資管業(yè)務(wù)邏輯以外，“北交所”的設(shè)立也將為證券行業(yè)帶來業(yè)務(wù)增量，尤其是投行與跟投業(yè)務(wù)。值得關(guān)注的是，大型投行仍聚焦主板、創(chuàng)業(yè)板及科創(chuàng)板，新三板上中小券商相對(duì)占優(yōu)。據(jù)中銀證券分析師林媛媛表示，截至目前，新三板持續(xù)督導(dǎo)合計(jì)掛牌家數(shù)7378家，市場(chǎng)份額前五名分別為開源證券（8.1%）、申萬宏源（7.6%）、國融證券（3.9%）、東吳證券（3.8%）、中泰證券（3.7%）。9月以來，申萬宏源、第一創(chuàng)業(yè)等與之高度相關(guān)券商漲幅居前。

表1 2020年資管業(yè)務(wù)凈利潤占公司凈利潤排名前5券商

當(dāng)前，券商股已積累了相當(dāng)大的漲幅，對(duì)于其后市表現(xiàn)，陳建德對(duì)記者表示，“券商板塊的上漲行情應(yīng)該是可以持續(xù)的。首先，目前市場(chǎng)的熱度比較高，連續(xù)近兩個(gè)月日交易額突破1萬億，對(duì)于券商的業(yè)績貢獻(xiàn)是顯而易見的;其次，雖然成交量較大，但是從日換手率上來看，目前的日換手率仍然較大幅度低于2015年牛市頂峰時(shí);第三，雖然日成交量較大，但是整體指數(shù)并未大漲，目前指數(shù)估值水平也不高;第四，券商板塊目前估值水平仍然是比較低的。” 陳建德進(jìn)一步分析稱，“短期看，一些標(biāo)的漲得比較多，如東方證券和廣發(fā)證券等，確實(shí)存在著回調(diào)的風(fēng)險(xiǎn)。但是，更多的券商股的整體漲幅并不大，故短期券商板塊面臨的回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)不大。”

財(cái)富管理帶來業(yè)績?cè)隽咳逃芍芷谛韵虺砷L性“進(jìn)化”

通過復(fù)盤，可以發(fā)現(xiàn)，過去幾輪券商行情主要由增量業(yè)績推動(dòng)。據(jù)機(jī)構(gòu)統(tǒng)計(jì)，2007年交易量放大，帶給行業(yè)巨量新增業(yè)績，行業(yè)凈利潤同比增長500%。2014至2015年兩融等增量業(yè)績?cè)俅瓮苿?dòng)行情，監(jiān)管取消了開設(shè)信用賬戶資產(chǎn)規(guī)模下限的窗口指導(dǎo)，兩融投資門檻下降，增量客戶快速入場(chǎng)，兩融余額規(guī)模從2012年的500億迅速增至2014年的萬億，凈利潤收入三年年復(fù)合增長率達(dá)到122%，收入占比從4%提升至13%。

表2 8月以來漲超20%的券商股

而近些年，在房住不炒、居民儲(chǔ)蓄“搬家”背景下，我國居民財(cái)富向金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)移，居民財(cái)富持續(xù)通過機(jī)構(gòu)入市，公募基金規(guī)模高速增長，券商代銷金融產(chǎn)品收入也隨之大幅增長，貢獻(xiàn)增量業(yè)績?？梢钥吹降氖牵蓟鹨?guī)模和凈利潤向頭部集中，頭部公募基金向參控股券商貢獻(xiàn)可觀增量業(yè)績，例如，東方證券大財(cái)富業(yè)務(wù)利潤貢獻(xiàn)已超70%。

從業(yè)績表現(xiàn)來看，今年上半年，不少券商的財(cái)富管理業(yè)務(wù)增速及業(yè)績貢獻(xiàn)表現(xiàn)優(yōu)異，成為營收能力提升的一大“亮點(diǎn)”。作為財(cái)富管理轉(zhuǎn)型的重要指標(biāo)之一，券商代銷金融產(chǎn)品業(yè)務(wù)凈收入在今年上半年迎來爆發(fā)式增長，中信證券以12.32億元穩(wěn)居行業(yè)第一，中金公司、廣發(fā)證券分列第二、三名，代銷金融產(chǎn)品凈收入均超5億元，且多家券商代銷金融產(chǎn)品收入較2020年同期翻倍。此外，值得注意的是，包括招商銀行在內(nèi)的多家銀行也逐步參與到財(cái)富管理市場(chǎng)的激戰(zhàn)之中，將其視為提振中間業(yè)務(wù)收入的首要板塊，并上升至戰(zhàn)略層面。

對(duì)此，信達(dá)證券非銀金融行業(yè)首席分析師王舫朝判斷，市場(chǎng)將會(huì)從初期大財(cái)富管理凈利潤貢獻(xiàn)占比高的券商，如東方證券、廣發(fā)證券、興業(yè)證券等向真正具有優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品和優(yōu)秀投顧、能夠留存客戶的券商擴(kuò)散。

與此同時(shí)，長期視角來看，券商股的投資配置邏輯也發(fā)生變化。陳建德表示，“之前市場(chǎng)擔(dān)心券商股的風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)大方面是券商板塊的股票質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)，但是經(jīng)過這兩三年的業(yè)務(wù)調(diào)整，目前股票質(zhì)押的總規(guī)模已經(jīng)不大，風(fēng)險(xiǎn)較小。在注冊(cè)制、市場(chǎng)慢牛的格局下，市場(chǎng)不容易出現(xiàn)大的熊市，券商板塊不再呈現(xiàn)非常典型的周期性特征，反而是較好的成長性特征。注冊(cè)制下投行業(yè)務(wù)有成長性空間;市場(chǎng)容量大了后，交易量繼續(xù)增長，具有成長性空間;居民的財(cái)富配置增長，基金產(chǎn)品的銷售量和保有量將不斷提高，也是有成長性空間的?！?/p>

他進(jìn)一步解釋，“在資本市場(chǎng)深化改革背景下，券商股的周期性會(huì)減弱。首先，以后的資本市場(chǎng)，呈現(xiàn)非常明顯的大熊市的概率會(huì)下降、大熊市持續(xù)的時(shí)間也會(huì)縮短，所以，其周期性會(huì)減弱;其次，券商行業(yè)的收入越來越多樣化，其業(yè)績收入的平穩(wěn)性會(huì)比以前更強(qiáng)，原來的強(qiáng)牛市周期的收入的強(qiáng)周期性也會(huì)弱化?！?/p>

得益于凈利潤率的持續(xù)上升，2021年上半年券商ROE也呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，由2018年的3.56%上升至2021上半年的7.82%（年化數(shù)據(jù)）。從上市券商2021中報(bào)表現(xiàn)來看，相較于2020年， 70%的上市券商ROE水平均有不同程度提高。從排名來看，頭部券商如中信證券、中金公司等在ROE排名中位居前列，且ROE相較于2020年普遍上升。

陳建德認(rèn)為，“券商股未來ROE仍有一定的提升空間，但是如果要大幅提升ROE，需要從幾個(gè)方面著手。首先，可能得在杠桿率上進(jìn)行提升，通過提升杠桿率、提升投資收益，提升ROE;其次，大力拓展輕資本支出的業(yè)務(wù)的收入水平，比如各類基金產(chǎn)品銷售與保有的財(cái)富管理業(yè)務(wù)的中間業(yè)務(wù)收入水平，從而提升收入，提升ROE?！?/p>

就具體投資方向而言，陳建德認(rèn)為，“中小券商在新三板方面的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，或許并不能持續(xù)特別長的時(shí)間，如果頭部券商發(fā)力，是有可能在一段時(shí)間內(nèi)趕上的。個(gè)人認(rèn)為，頭部券商的優(yōu)勢(shì)可能更明顯一些?；久鎯?yōu)異的大券商，總體估值較低、確定性較強(qiáng)、安全邊際較高，可望獲得平均平穩(wěn)一些的收益。而業(yè)績彈性更大的小券商，雖然投資者能夠選出具有業(yè)務(wù)亮點(diǎn)的中小券商進(jìn)行配置，但選對(duì)的難度會(huì)大一些?！?/p>

（本文提及個(gè)股僅做分析，不做投資建議。）