曾小涵 劉浩凡

2020 年 3 月初，原油市場低迷，股價暴跌，不少投資者認定其中有利可圖，便紛紛下場買進中國銀行推出的“原油寶”產(chǎn)品。然而中國銀行并沒有按照《商業(yè)銀行理財業(yè)務(wù)監(jiān)督管理辦法》的規(guī)定向投資者說明原油寶的風險1，導致越來越多的資金入池。2020 年 4 月21 日，原油期貨成交價跌破正值，投資者除了賠光本金，還需要倒貼一大筆錢。事后，投資者認為，中國銀行沒有盡到投資者適當性義務(wù)，應(yīng)當就此事承擔責任。盡管“原油寶”事件逐漸平息了，但2021 年的資本市場同樣不平靜。今年初，金融市場涌入大量投資者，基金異常紅火，很多并不具備專業(yè)知識的投資者也跟風下場。然而隨著熱潮褪去，基金一路暴跌，不少投資者成為被資本收割的對象。前述現(xiàn)象證明：金融機構(gòu)對投資者的審查義務(wù)界定模糊，“買者自負”的原則已經(jīng)不適應(yīng)現(xiàn)實生活的需要。筆者就相關(guān)問題淺析如下。

一、我國目前投資者適當性義務(wù)制度體系

適當性制度在我國資本市場的源起可追溯到2005年9月年銀監(jiān)會（現(xiàn)銀保監(jiān)會）頒布的《商業(yè)銀行個人理財業(yè)務(wù)管理暫行辦法》：“商業(yè)銀行利用理財顧問服務(wù)向客戶推介投資產(chǎn)品時，應(yīng)了解客戶的風險偏好、風險認知能力和承受能力，評估客戶的財務(wù)狀況，提供合適的投資產(chǎn)品由客戶自主選擇，并應(yīng)向客戶解釋相關(guān)投資工具的運作市場及方式，揭示相關(guān)風險?！?此后，銀監(jiān)會2、中國人民銀行3、證監(jiān)會4分別發(fā)布相關(guān)條例，分別對各自部門中的投資者適當性義務(wù)做出規(guī)定。2018年4月27日，中國人民銀行、銀保監(jiān)會、證監(jiān)會、外管局聯(lián)合印發(fā)的《關(guān)于規(guī)范金融機構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導意見》（簡稱《資管新規(guī)》），將“賣者有責”的投資者適當性管理制度對金融機構(gòu)“了解產(chǎn)品”和“了解客戶”作出了明確要求，包括了解客戶義務(wù)、了解產(chǎn)品義務(wù)、客戶與產(chǎn)品匹配義務(wù)以及風險揭示義務(wù)5。2019年《證券法》大修，規(guī)定證券公司應(yīng)當按照規(guī)定充分了解投資者的基本情況、財產(chǎn)狀況、金融資產(chǎn)狀況、投資知識和經(jīng)驗、專業(yè)能力等相關(guān)信息;如實說明證券、服務(wù)的重要內(nèi)容，充分提示投資風險;銷售、提供與投資者上述狀況相匹配的證券、服務(wù)。6在此，投資者適當性義務(wù)的改革在法律層面得到確認。盡管目前關(guān)于投資者適當性的規(guī)則體系不斷建立，但總體呈現(xiàn)層次不清，標準多元的情況。據(jù)統(tǒng)計，僅2007年10月證監(jiān)會發(fā)布《證券投資基金銷售適用性指導意見》至2014年年底， 我國有關(guān)適當性義務(wù)規(guī)范和自律規(guī)則就高達49項[1]，2016 年相關(guān)規(guī)定大范圍出臺之后，體系、標準混亂情況便愈加嚴重。

二、我國司法實踐中對金融機構(gòu)投資者適當性義務(wù)審查的相關(guān)情況

（一）總體情況

盡管我國投資者適當性制度逐步成型，但目前相關(guān)的生效裁判文書并不多。本文借鑒曹興權(quán)、凌文君 [2] 以“關(guān)鍵詞加逐案審查”（下稱關(guān)鍵詞檢索法）的做法對我國在金融機構(gòu)投資者適當性義務(wù)審查的司法認定做出分析7 以關(guān)鍵詞檢索法可能導致部分案件遺漏，但可以粗略反映出趨勢的變化以及案件裁判的總體情況：

不難看出，自 2016 年起，有關(guān)投資者適當性的案件數(shù)量呈現(xiàn)穩(wěn)步上升的趨勢，尤其是 2018 年資管新規(guī)頒布之后，數(shù)量有了大幅增長，但原告訴訟請求得到支持的比例卻逐年下降，從圖2、3、4的比例中可以明確的看出此種情形：2017 年，17.5%;2018 年 11.3%;到了 2020 年，僅有 7.87%。之所以呈現(xiàn)這樣的變化趨勢，其原因在于投資者適當性制度逐步向“風險自擔，買者自負”的原則靠攏。由此看來，不僅存在法律規(guī)范不健全的問題，而且還需要投資者在今后的投資活動中保持審慎的態(tài)度，按照自身的風險承受能力進行投資。

（二）司法實踐中的具體認定

1、金融機構(gòu)與投資者的法律關(guān)系

在司法實踐中，金融機構(gòu)相關(guān)業(yè)務(wù)的性質(zhì)大致分為兩種：第一是金融機構(gòu)的自營業(yè)務(wù)，即金融機構(gòu)以自己的名義，以自有資金或者依法籌集的資金，為本機構(gòu)買賣金融產(chǎn)品。在這種情況下，投資者與提供金融產(chǎn)品和服務(wù)的金融機構(gòu)會簽訂以理財或服務(wù)為主要內(nèi)容的合同。法院在裁判案件時，也通常以金融商品或服務(wù)的類型為基礎(chǔ)來認定投資者與金融機構(gòu)之間的法律關(guān)系。通過對判決書的分析，該種情況下，法院一般將投資者和金融機構(gòu)之間的法律關(guān)系認定為“營業(yè)信托合同”關(guān)系、“委托理財合同”關(guān)系、“融資融券交易”關(guān)系等。

第二是金融機構(gòu)的代銷業(yè)務(wù)，即銀行無需動用自己的資金，只是依托業(yè)務(wù)、技術(shù)、機構(gòu)、信譽和人才等優(yōu)勢，以中間人的身份代理客戶承辦收付和其他委托事項。金融機構(gòu)代銷在司法實踐中大部分以“合同糾紛”為案由而沒有具體確定為是什么法律關(guān)系，部分認定為“證券交易代理合同法律關(guān)系”、“金融服務(wù)法律關(guān)系”、“居間合同法律關(guān)系”等等。盡管個案有其特殊性，但由此可以看出，我國審判機關(guān)在認定投資者與金融機構(gòu)關(guān)系時存在不同的認定和法律關(guān)系認定不一致的情形，因此導致了“同案不同判”的情形。

2、相關(guān)法律法規(guī)沒有對金融機構(gòu)的義務(wù)統(tǒng)一標準

如前所述，我國投資者適當性制度的初步建立，面臨著體系混亂的問題，在現(xiàn)有的法律規(guī)范中，沒有對金融機構(gòu)的義務(wù)進行統(tǒng)一認定的標準。根據(jù)2019年頒布的《證券法》可知，該部法律相對來說時間最近，位階最高，權(quán)威性最強，也可以根據(jù)第 88 條的規(guī)定即“證券公司向投資者銷售證券、提供服務(wù)時，應(yīng)當按照規(guī)定充分了解投資者的基本情況、財產(chǎn)狀況、金融資產(chǎn)狀況、投資知識和經(jīng)驗、專業(yè)能力等相關(guān)信息;如實說明證券、服務(wù)的重要內(nèi)容，充分揭示投資風險;銷售、提供與投資者上述狀況相匹配的證券、服務(wù)?！笔崂沓鼋鹑跈C構(gòu)的義務(wù)邊界存在以下三個方面的情形：

（1）了解客戶的義務(wù)

了解客戶是適當性義務(wù)履行的基礎(chǔ)。金融機構(gòu)向客戶特別是零售客戶提供一項新的金融服務(wù)或銷售金融產(chǎn)品時，一般都會通過了解客戶的知識與經(jīng)驗、財務(wù)狀況以及投資需求等信息，幫助客戶判斷是否具備相應(yīng)的風險認知與承受能力，是否適合使用金融服務(wù)或投資金融產(chǎn)品[3]，從而進行風險匹配等等后續(xù)操作。例如在宋某、楊某、國泰君安證券股份有限公司委托理財合同糾紛8一案中，原告宋某也不符合《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》第十二條明確的合格投資者標準，然而被告在沒有對宋玉晶的資產(chǎn)狀況進行了解的情況下將基金產(chǎn)品銷售給原告，導致其財產(chǎn)損失，一審判決其敗訴。

（2）客戶與產(chǎn)品匹配義務(wù)

《關(guān)于規(guī)范金融機構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導意見》第十六條規(guī)定：金融機構(gòu)應(yīng)當做到每只資產(chǎn)管理產(chǎn)品所投資資產(chǎn)的風險等級與投資者的風險承擔能力相匹配，做到每只產(chǎn)品所投資資產(chǎn)構(gòu)成清晰，風險可識別。 這就要求金融機構(gòu)在充分了解客戶信息的基礎(chǔ)之上，還應(yīng)該對客戶進行適當?shù)娘L險匹配，向客戶銷售與其風險識別能力和風險承擔能力相適應(yīng)的金融產(chǎn)品。[4]司法實踐中，這一類義務(wù)違反所導致的金融機構(gòu)賠償責任也不少。例如前海開源資產(chǎn)管理有限公司、深圳市錦安基金銷售有限公司委托理財合同糾紛一案9中，盡管被告以《個人投資者風險承受能力調(diào)查問卷》收集了原告信息，然而卻推薦給顯示為“穩(wěn)健型”的投資者以“前海開源資產(chǎn)-錦安財富新三板專項資產(chǎn)管理計劃”這種較高風險、較高收益的資管產(chǎn)品，屬于錯配銷售，因此也承擔了對原告的損害賠償責任。

（3）風險揭示義務(wù)

風險揭示義務(wù)又稱風險告知義務(wù)，是在推薦和銷售金融衍生品的過程中，期貨和證券公 司應(yīng)該客觀、真實地介紹和評價所推薦或銷售的產(chǎn)品與服務(wù)，不能隱瞞或刻意使投資者忽視可能存在的缺陷與風險。[5]《九民紀要》第76條規(guī)定了金融機構(gòu)的告知義務(wù)：人民法院應(yīng)當根據(jù)產(chǎn)品、投資活動的風險和金融消費者的實際情況，綜合理性人能夠理解的客觀標準和金融消費者能夠理解的主觀標準來確定賣方機構(gòu)是否已經(jīng)履行了告知說明義務(wù)。由于該義務(wù)需要綜合考慮客戶情況和產(chǎn)品情況，通常難度更大，不確定性也更高，從而更容易導致糾紛，賠償率也最低。[6]《個人理財業(yè)務(wù)風險管理指引》第23條規(guī)定：“對于市場風險較大的投資產(chǎn)品……并以書面形式確認是客戶主動要求了解和購買產(chǎn)品?！鄙鲜鲆?guī)定可作為認定金融機構(gòu)是否履行告知義務(wù)的重要法律依據(jù)。實踐當中，該義務(wù)的履行通常是以“風險告知書”簽字的方式，然而即使在告知書上簽字也并不代表金融機構(gòu)可以對風險免責[7]。例如沈某與廣發(fā)銀行股份有限公司上海虹口支行財產(chǎn)損害賠償糾紛一案10中，雖然原告簽字了《風險揭示書》，但本案訟爭基金系隱含特殊下折機制的分級基金，風險相較一般基金更大，非專業(yè)的普通投資者并不了解熟悉其特殊風險結(jié)構(gòu)，然而錄音錄像只能證明客戶經(jīng)理在推薦過程中提到了基金的風險，并未詳細介紹訟爭分級基金的運作方式等相關(guān)信息并揭示特別的風險點，銀行因此敗訴。由此可見，銀行在履行風險揭示義務(wù)時應(yīng)當更為謹慎和全面。

3、舉證責任的承擔

《九民紀要》第75條規(guī)定：“在案件審理過程中，金融消費者應(yīng)當對購買產(chǎn)品（或者接受服務(wù)）、遭受的損失等事實承擔舉證責任。賣方機構(gòu)對其是否履行了適當性義務(wù)承擔舉證責任。賣方機構(gòu)不能提供其已經(jīng)建立了金融產(chǎn)品（或者服務(wù)）的風險評估及相應(yīng)管理制度、對金融消費者的風險認知、風險偏好和風險承受能力進行了測試、向金融消費者告知產(chǎn)品（或者服務(wù)）的收益和主要風險因素等相關(guān)證據(jù)的，應(yīng)當承擔舉證不能的法律后果?！庇纱丝梢?，金融機構(gòu)在適當性義務(wù)領(lǐng)域所承擔的舉證責任并不輕，在于某、中國工商銀行股份有限公司沈陽沈河支行金融委托理財合同糾紛11一案中，案件發(fā)生時上訴人已逾70歲，根據(jù)《商業(yè)銀行理財產(chǎn)品銷售管理辦法》第二十八條的規(guī)定，對于超過65歲的客戶，工商銀行應(yīng)進行風險承受能力評估，向客戶告知并留存書面評估結(jié)果。然而工商銀行市府大路支行沒有提供有效證據(jù)證明其履行了如實告知、對原告進行風險提示和投資者教育，對原告進行風險承受能力進行評估，承擔了舉證不能的不利后果。除此之外，有的客戶在起訴時會主張簽名系偽造或選項并不是自行勾選，比如張某訴中國農(nóng)業(yè)銀行股份有限公司上海南匯支行財產(chǎn)損害賠償糾紛12一案，原告主張問卷打勾處都是農(nóng)業(yè)銀行工作人員所寫，認為該份評估問卷系偽造。因此，金融機構(gòu)在向客戶推薦金融產(chǎn)品時，不僅僅需要留存客戶的簽字，最好有錄音或錄像等更加能還原當時情景的證據(jù)，以免承擔舉證不能的責任。

三、我國投資者適當性義務(wù)制度的不足與完善路徑

（一）投資者分類保護制度不完善

投資者分類保護的原則已經(jīng)在世界范圍內(nèi)形成共識。由于不同類型的投資者有不同的資金基礎(chǔ)、投資目標和風險承受能力，因此分類保護更能體現(xiàn)實質(zhì)公平原則。然而在我國，投資者分類保護的標準并不統(tǒng)一。證監(jiān)會出臺的《證券期貨投資者適當性管理辦法》將投資者分為普通投資者和專業(yè)投資者，普通投資者在信息告知、風險警示和適當性匹配等方面享有特別保護。而銀保監(jiān)會的《商業(yè)銀行理財業(yè)務(wù)監(jiān)督管理辦法》卻將投資者分為機構(gòu)投資者和非機構(gòu)投資者，其適當性義務(wù)以承擔以風險承受能力評估為主要內(nèi)容。這就會導致在司法使用的過程中出現(xiàn)標準不統(tǒng)一的情況。除此之外，投資者劃分的標準和邏輯似乎也并不妥當。監(jiān)管機關(guān)通常會根據(jù)投資者的財務(wù)狀況對投資者進行劃分，比如《證券期貨投資者適當性管理辦法》將“最近3年個人年均收入不低于50萬元” 的自然人劃分為專業(yè)投資者。然而從合理性的角度來講，投資者的高收入并不能成為提高其交易注意義務(wù)的理由[8]。

在劃分投資者時，正確的做法應(yīng)該是評估投資者的專業(yè)知識和風險承受能力，而不是僅以收入為標準。比如歐盟在2017年發(fā)布《金融工具市場指令》（MiFDI Ⅱ）將投資者分為零售客戶（Retail Clients）、專業(yè)客戶（Professional clients）、合格對手方（Eligible counterparties）三類。其中，專業(yè)客戶專業(yè)客戶擁有經(jīng)驗、知識和所需的技能，以便自己做出投資決策，并正確評估所產(chǎn)生的費用13，合格對手方則是與金融機構(gòu)處于對等地位的，非常專業(yè)的、具有完備的風險識別能力和更大投資能力的投資者不屬于投資者適當性管理所保護的對象。14

（二）現(xiàn)行投資者適當性制度體系不清

自2008年國務(wù)院發(fā)布《證券公司監(jiān)督管理條例》首次將投資者適當性要求引入我國資本市場的監(jiān)管體系后，證監(jiān)會、上交所、深交所等等等有關(guān)部門和證券行業(yè)自律組織先后發(fā)布了投資者適當性的制度要求。2019年《證券法》也在立法層面確立了投資者適當性制度。下表是對我國投資者適當性制度的主要法律法規(guī)、規(guī)范性文件及自律規(guī)范的梳理。

由表可知，雖然我國投資者適當性制度初步建立并且不斷完善，但總體呈現(xiàn)分布散亂的狀態(tài)，不利于各金融機構(gòu)執(zhí)行和司法機關(guān)的適用。在這個問題上，有的國家采取將投資者適當性制度集中于一部或者兩部法律之中[9]，如歐盟《金融工具市場指令》（MiFIDⅡ）、英國《商業(yè)行為準則》（2007）及《金融服務(wù)法》（2012），日本《金融商品銷售法》（2001）和《金融商品交易法》（2006）然而隨著我國資本市場的不斷擴大，法律與政策更新的速度也非?？?，因此，是否適用穩(wěn)定的制定法代替目前的局面，是值得思考的[10]。

綜上所述，我國應(yīng)當及時全面的對金融機構(gòu)對投資者的審查義務(wù)和“買者自負”的原則，進行明確具體的規(guī)定或者立法，以避免出現(xiàn)同案不同判的前述情況出現(xiàn)，進一步體現(xiàn)法制文明，彰顯法制健全，適應(yīng)中國特色社會主義社會主義經(jīng)濟體制的發(fā)展。

參考文獻：

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[5]竇鵬娟.金融衍生品投資者適當性的制度改進與規(guī)則完善[J].證券市場導報，2016，（6）.

[6]黃輝.金融機構(gòu)的投資者適當性義務(wù)：實證研究與完善建議[J].法學評論，2021，（2）.

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[9]趙曉鈞. 中國資本市場投資者適當性規(guī)則的完善——兼論《證券法》中投資者適當性規(guī)則的構(gòu)建[J].證券市場導報， 2012， （02）.

[10]葛向孜.成熟市場投資者適當性制度述評[J].成都理工大學學報（社會科學版），2017，25（05）

[11]《商業(yè)銀行理財業(yè)務(wù)監(jiān)督管理辦法》第26條

[12]《中國銀監(jiān)會關(guān)于規(guī)范商業(yè)銀行代理銷售業(yè)務(wù)的通知》

[13]《金融消費者權(quán)益保護實施辦法》

[14]《證券期貨投資者適當性管理辦法》

[15]《人民銀行 銀保監(jiān)會 證監(jiān)會 外匯局 關(guān)于規(guī)范金融機構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導意見》第六條

[16]《中華人民共和國證券法》第88條

[17]以關(guān)鍵詞“適當性審查”在威科先行數(shù)據(jù)庫進行檢索

[18]山東省臨沂市羅莊區(qū)人民法院（2020）魯1311民初180號

[19]廣東省深圳市中級人民法院（2020）粵03民終19093、19097、19099號

[20]上海市虹口區(qū)人民法院（2016）滬0109民初25028號

[21]遼寧省沈陽市中級人民法院（2020）遼01民終4184號

[22]上海市第一中級人民法院（2017）滬01民終11235號

[23]MiFID II Annex II

[24]MiFID II>TITLE II > CHAPTER II > Section 2 > Article 30Member States shall recognise as eligible counterparties for the purposes of this Article investment firms， credit institutions， insurance companies， UCITS and their management companies， pension funds and their management companies， other financial institutions authorised or regulated under Union law or under the national law of a Member State， national governments and their corresponding offices including public bodies that deal with public debt at national level， central banks and supranational organisations.

[25]本表在井漫”投資者適當性制度構(gòu)建：國際經(jīng)驗與本土選擇”一文的基礎(chǔ)上進行了補充和完善，時間截止2021年5月5 日