邵宇

提要：如果寬松的貨幣政策對(duì)于提振就業(yè)、改善就業(yè)結(jié)構(gòu)的效果已經(jīng)消失，卻增加了通脹的持續(xù)性，美聯(lián)儲(chǔ)將失信于市場(chǎng)。

7月聯(lián)邦公開(kāi)市場(chǎng)委員會(huì)（FOMC）議息會(huì)議維持量化寬松規(guī)模（1200億美元/每月）和聯(lián)邦基金利率區(qū)間不變，符合市場(chǎng)預(yù)期。會(huì)議聲明肯定了經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和金融市場(chǎng)的良序運(yùn)行，但由于最大就業(yè)和物價(jià)穩(wěn)定的“實(shí)質(zhì)性進(jìn)一步進(jìn)展”尚未達(dá)到，并且新冠疫情擴(kuò)散的不確定性仍然存在，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)臨時(shí)性通脹保持足夠的耐心。

解讀美聯(lián)儲(chǔ)的行為邏輯，需要充分理解新的貨幣政策框架。在2020年8月召開(kāi)的杰克森霍爾會(huì)議上，鮑威爾發(fā)表了重要演講，大幅修正了美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策框架的背景，其主要內(nèi)容包括：

（1）“最大就業(yè)”目標(biāo)被置于首要地位，美聯(lián)儲(chǔ)關(guān)注的是實(shí)際就業(yè)人數(shù)相對(duì)于最大就業(yè)人數(shù)的缺口，這是新《聲明》最突出的一個(gè)變化。在舊《聲明》中，美聯(lián)儲(chǔ)的目標(biāo)是最小化二者的偏離度，是一個(gè)對(duì)稱的目標(biāo)，失業(yè)率高于潛在失業(yè)率意味著資源非充分利用，反之則可能產(chǎn)生通脹壓力，這要求美聯(lián)儲(chǔ)“逆風(fēng)而行”。但是，在新《聲明》的指導(dǎo)下，美聯(lián)儲(chǔ)放棄了“逆風(fēng)而行”規(guī)則。

（2）為將長(zhǎng)期通脹預(yù)期錨定在2%的水平，F(xiàn)OMC尋求在一段時(shí)間內(nèi)實(shí)現(xiàn)平均通脹率為2%的目標(biāo)。關(guān)鍵詞是“平均”，這意味著，如果歷史通脹率持續(xù)低于2%，未來(lái)就能容忍，甚至歡迎高于2%的通脹率，以補(bǔ)償前期的缺口。

新《聲明》意味著更加具有適應(yīng)性的貨幣政策立場(chǎng)，這在一定程度上與貨幣政策的分配效應(yīng)有關(guān)，它通過(guò)增加對(duì)短期通脹的容忍度來(lái)提升對(duì)就業(yè)的包容性和普惠性。

2013年啟動(dòng)Taper的一個(gè)必要條件是失業(yè)率低于6.5%，這個(gè)條件在2021年1月就已經(jīng)達(dá)到。但在新貨幣政策框架下，傳統(tǒng)的失業(yè)率指標(biāo)已經(jīng)不再具有指向性意義，還需要綜合考慮就業(yè)的絕對(duì)數(shù)量、勞動(dòng)參與率，以及就業(yè)的結(jié)構(gòu)特征，如就業(yè)率、勞動(dòng)參與率和工資漲幅在性別、膚色、年齡、學(xué)歷水平、區(qū)位等方面的差異。

6月官方失業(yè)率已經(jīng)下降到了5.9%，但這實(shí)際上低估了真實(shí)失業(yè)水平。在中期貨幣政策報(bào)告中，美聯(lián)儲(chǔ)提到，美國(guó)勞工統(tǒng)計(jì)局估計(jì)，如果考慮自疫情暴發(fā)以來(lái)退出勞動(dòng)力市場(chǎng)的工人，以及被錯(cuò)誤歸類為非參與者的臨時(shí)裁員工人，6月份的（實(shí)際）失業(yè)率約為8.7% ，高于官方失業(yè)率2.8個(gè)百分點(diǎn)。這遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于美聯(lián)儲(chǔ)收緊貨幣政策的觸發(fā)條件（6.5%是重要門檻）;并且，邊際上出現(xiàn)了停滯、甚至是倒退的情況。

由于政策救助和潛在的安全隱患，就業(yè)的恢復(fù)偏慢，勞動(dòng)力參與率較疫情前低2個(gè)百分點(diǎn)。與趨勢(shì)線相比，16歲以上勞動(dòng)人口絕對(duì)就業(yè)數(shù)量尚有900萬(wàn)缺口。結(jié)構(gòu)方面，受疫情影響顯著的服務(wù)業(yè)和交通運(yùn)輸業(yè)復(fù)蘇最慢;低薪崗位和非裔等少數(shù)裔弱勢(shì)群體的就業(yè)形勢(shì)也更為嚴(yán)峻，而這些正是助推民主黨入主白宮的重要力量。

短期內(nèi)，物價(jià)上行主要與新冠疫情對(duì)供給端的負(fù)沖擊和政策對(duì)需求的正沖擊所產(chǎn)生的供求缺口有關(guān)。美聯(lián)儲(chǔ)相信，隨著救助政策的退出，物價(jià)和工資上漲都將緩解。

如果寬松的貨幣政策對(duì)于提振就業(yè)、改善就業(yè)結(jié)構(gòu)的效果已經(jīng)消失，卻增加了通脹的持續(xù)性，美聯(lián)儲(chǔ)將失信于市場(chǎng)。

三季度是重要觀察時(shí)間窗口，一方面，美國(guó)經(jīng)濟(jì)將從復(fù)蘇轉(zhuǎn)向過(guò)熱，通脹的緩和大概率不及預(yù)期;另一方面，隨著疫苗接種的推進(jìn)和全民免疫的實(shí)現(xiàn)，以及學(xué)校開(kāi)學(xué)，臨時(shí)失業(yè)救濟(jì)政策的退出，結(jié)構(gòu)性失業(yè)問(wèn)題或有一定緩解，數(shù)據(jù)的噪聲（基期效應(yīng)等）也將不足以充當(dāng)繼續(xù)寬松的借口。