□文/劉曉榮

（北京工商大學(xué) 北京）

［提要］隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的不斷發(fā)展，股份回購(gòu)這一舉措逐漸受到企業(yè)管理者和投資者的青睞。我國(guó)企業(yè)實(shí)施股份回購(gòu)的目的由最初的優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)和改善股權(quán)結(jié)構(gòu)，逐步演變?yōu)樘嵘竟蓛r(jià)，增強(qiáng)投資者信心。而如今，股份回購(gòu)也用于股權(quán)激勵(lì)和員工持股計(jì)劃等其他方面。本文選取雅戈?duì)枮榘咐?，?duì)實(shí)施股份回購(gòu)的方案及結(jié)果進(jìn)行闡述，并結(jié)合公司財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，分析實(shí)施股份回購(gòu)的動(dòng)因及其所帶來(lái)的財(cái)務(wù)績(jī)效。

20世紀(jì)70年代，一方面西方經(jīng)濟(jì)面臨下行趨勢(shì)，資本市場(chǎng)備受壓力，美國(guó)政府開(kāi)始對(duì)股票政策作出限制，以刺激經(jīng)濟(jì)的發(fā)展；另一方面西方市場(chǎng)環(huán)境不景氣，管理者找不到良好的投資項(xiàng)目，因此企業(yè)內(nèi)部出現(xiàn)大量的閑置資金。為了解決這些問(wèn)題，企業(yè)開(kāi)始以低價(jià)回購(gòu)股票。從此，股份回購(gòu)成為西方市場(chǎng)的一種資本運(yùn)作方式，這種方式不僅可以代替現(xiàn)金股利政策，而且對(duì)維持證券市場(chǎng)穩(wěn)定具有積極意義。

20世紀(jì)90年底，我國(guó)也慢慢出現(xiàn)了股份回購(gòu)的案例，最初目的是為了優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)和改善股權(quán)結(jié)構(gòu)。改革開(kāi)放之后，政府放開(kāi)了對(duì)股份回購(gòu)的嚴(yán)格管轄，先后出臺(tái)了一系列政策規(guī)范和支持企業(yè)實(shí)施股份回購(gòu)，從此，股份回購(gòu)也越來(lái)越被企業(yè)的管理者和投資者青睞。與成熟的西方證券市場(chǎng)相比，我國(guó)股份回購(gòu)還處于相對(duì)落后的階段。因此，對(duì)于股份回購(gòu)來(lái)說(shuō)，我國(guó)不能照搬照抄基于西方證券市場(chǎng)所得出的理論，而是根據(jù)本國(guó)市場(chǎng)進(jìn)行研究。本文選取在上海證券交易所上市的雅戈?duì)栠@一案例進(jìn)行研究，基于國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)分析其股份回顧的動(dòng)因及其績(jī)效，一是豐富了國(guó)內(nèi)關(guān)于股份回購(gòu)的相關(guān)文獻(xiàn)；二是為其他企業(yè)實(shí)施股份回購(gòu)提供參考借鑒。

一、理論基礎(chǔ)

（一）委托代理理論。上市公司的財(cái)產(chǎn)所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)是分開(kāi)的，擁有公司所有權(quán)的股東和擁有經(jīng)營(yíng)權(quán)的管理層之間構(gòu)成委托代理關(guān)系，由于二者存在信息不對(duì)稱(chēng)以及目標(biāo)相互沖突的情況，所有其中一方會(huì)為了實(shí)現(xiàn)自己的目的而損害另一方的利益。本文運(yùn)用到委托代理理論中的兩個(gè)假說(shuō)，分別是自由現(xiàn)金流假說(shuō)和股權(quán)激勵(lì)假說(shuō)。

1、自由現(xiàn)金流假說(shuō)。自由現(xiàn)金流假說(shuō)闡述的是企業(yè)閑置資金與代理成本之間的關(guān)系，該假說(shuō)的主要觀點(diǎn)是當(dāng)一個(gè)企業(yè)擁有過(guò)量的閑置資金時(shí)，管理層可能會(huì)通過(guò)各種手段濫用這些閑置資源而獲取私利，或者把這些資金投資在回報(bào)率低的項(xiàng)目中，從而損害股東的利益，增加了代理成本。股份回購(gòu)是規(guī)避這一問(wèn)題的重要手段，企業(yè)將閑置資金用于回購(gòu)公司的股票，將這些資金重新轉(zhuǎn)移到股東身上，增加了股東財(cái)富，降低了代理成本。

2、股權(quán)激勵(lì)假說(shuō)。股權(quán)激勵(lì)假說(shuō)認(rèn)為，股份回購(gòu)是實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的一個(gè)重要工具。一方面上市公司將回購(gòu)的股份用來(lái)激勵(lì)公司高管，將他們的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)與其自身利益掛鉤，可以激發(fā)員工的積極性與創(chuàng)造性，使其為股東實(shí)現(xiàn)財(cái)富增值，從而促進(jìn)企業(yè)的良性發(fā)展；另一方面股份回購(gòu)可以避免發(fā)行新股所帶來(lái)的缺陷，不僅可以使企業(yè)原有股東的控制權(quán)不被稀釋?zhuān)覉?zhí)行程序簡(jiǎn)單快捷。

（二）信號(hào)傳遞理論。信號(hào)傳遞理論的前提是企業(yè)投資者和管理者之間存在信息不對(duì)稱(chēng)。企業(yè)的投資者只能獲得企業(yè)的財(cái)務(wù)報(bào)告或者其他公開(kāi)信息，因此他們對(duì)于企業(yè)的判斷較為片面，往往會(huì)低估企業(yè)的價(jià)值，從而導(dǎo)致其股價(jià)與其實(shí)際價(jià)值脫鉤；然而，企業(yè)的管理者作為企業(yè)的內(nèi)部人員，對(duì)企業(yè)的目前的盈利水平和償債能力以及未來(lái)的發(fā)展前景等方面的情況更為了解，對(duì)企業(yè)價(jià)值的估計(jì)更為準(zhǔn)確、客觀。因此，當(dāng)企業(yè)管理層意識(shí)到企業(yè)的股價(jià)存在被低估的可能時(shí)，可以通過(guò)實(shí)施股份回購(gòu)的方案來(lái)向外部投資者傳遞積極的信息，市場(chǎng)上的理性投資者會(huì)重新評(píng)估企業(yè)的價(jià)值，從而推動(dòng)公司股價(jià)上漲。

（三）財(cái)務(wù)靈活性理論。財(cái)務(wù)靈活性理論認(rèn)為，企業(yè)可以采用股份回購(gòu)的方式來(lái)替代股利分紅政策。當(dāng)企業(yè)采用穩(wěn)定的鼓勵(lì)政策時(shí)，中途一旦停止股利發(fā)放，這會(huì)給投資者傳遞消極的信號(hào)，可能會(huì)使其退出投資，給公司帶來(lái)?yè)p失。因此，當(dāng)企業(yè)內(nèi)部面臨股利發(fā)放的壓力時(shí)，可以采用股份回購(gòu)的方式來(lái)替代，以此緩解企業(yè)的資金壓力，增加企業(yè)財(cái)務(wù)的靈活性。這一理論有兩個(gè)前提：一是公司有連續(xù)發(fā)放現(xiàn)金紅利的壓力，而沒(méi)有連續(xù)進(jìn)行股份回購(gòu)的壓力；二是企業(yè)可能缺乏充足的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流，而擁有充足的非經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流。

二、雅戈?duì)柟煞莼刭?gòu)案例介紹

（一）公司簡(jiǎn)介。雅戈?duì)柤瘓F(tuán)股份有限公司于1979年成立，1998年11月19日在上海證券交易所上市，股票代碼600177，目前已上市流通股數(shù)為462，900.30萬(wàn)股。經(jīng)過(guò)40多年的發(fā)展，雅戈?duì)柆F(xiàn)已成為以品牌服裝為主業(yè)，涉足房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)、金融投資領(lǐng)域的多元化大型跨國(guó)集團(tuán)。品牌服裝是雅戈?duì)柕牡谝划a(chǎn)業(yè)，從1979年到現(xiàn)在已經(jīng)具備了完善的產(chǎn)業(yè)鏈。房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)于1992年開(kāi)始涉足，公司在各大城市相繼開(kāi)發(fā)大型樓盤(pán)，給客戶(hù)留下了良好企業(yè)印象，備受市場(chǎng)喜愛(ài)。股權(quán)投資領(lǐng)域于1993年介入，隨后雅戈?duì)栠M(jìn)一步進(jìn)入了證券、銀行等金融領(lǐng)域，第三產(chǎn)業(yè)有力地推動(dòng)了雅戈?duì)柕陌l(fā)展。2019年雅戈?duì)柸齻€(gè)產(chǎn)業(yè)的營(yíng)業(yè)收入及其凈利潤(rùn)情況如表1所示。（表1）

表1 2019年雅戈?duì)柸螽a(chǎn)業(yè)情況表

雅戈?duì)柟嫉呢?cái)務(wù)報(bào)表顯示，2020年前三季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入86.60億元，比2019年前三季度增加了26.10%，同時(shí)，2020年前三季度凈利潤(rùn)為55.58億元，相比2019年前三季度凈利潤(rùn)增加了24.83億元。在新冠肺炎疫情及市場(chǎng)環(huán)境的波動(dòng)下，雅戈?duì)?020年?duì)I運(yùn)狀況整體向好。

雅戈?duì)柕墓煞莼刭?gòu)方案于2019年4月30日公告，公告稱(chēng)公司擬使用不低于人民幣25億元、不高于人民幣50億元的自有資金，以不超過(guò)人民幣10.00元/股的價(jià)格回購(gòu)公司股份。

（二）回購(gòu)過(guò)程

1、股份回購(gòu)的方案。2019年4月30日，雅戈?duì)栂蛲夤嫫涔煞莼刭?gòu)預(yù)案，該預(yù)案公布了此次回購(gòu)的目的、用途、回購(gòu)股票的種類(lèi)、方式、期限、資金來(lái)源、價(jià)格區(qū)間，具體內(nèi)容如表2所示。（表2）

表2 股份回購(gòu)具體方案一覽表

2、股份回購(gòu)的結(jié)果。2020年5月19日，公司完成回購(gòu)。5月22日，公司對(duì)此次回購(gòu)結(jié)果進(jìn)行披露。公告顯示，本次實(shí)際回購(gòu)公司股份385，023，321股，占公司總股本的7.68%，回購(gòu)最高價(jià)格6.79元/股，回購(gòu)最低價(jià)格6.11元/股，回購(gòu)均價(jià)6.49元/股，使用資金總額2，500，700，583.27元。回購(gòu)?fù)瓿珊?，公司注銷(xiāo)本次隨回購(gòu)的股份，回購(gòu)前后的股份變動(dòng)情況如表3所示。（表3）

表3 股份回購(gòu)前后股權(quán)結(jié)構(gòu)變化一覽表

三、雅戈?duì)柟煞莼刭?gòu)案例分析

（一）股份回購(gòu)的動(dòng)因分析。從雅戈?duì)柊l(fā)布的股份回購(gòu)預(yù)案的內(nèi)容來(lái)看，其目的是為維護(hù)廣大投資者的利益，增強(qiáng)投資者信心，公司擬實(shí)施回購(gòu)股份，以推進(jìn)公司股票市場(chǎng)價(jià)格向公司合理價(jià)值回歸。

1、推動(dòng)股票價(jià)格合理化。根據(jù)信號(hào)傳遞理論，當(dāng)管理者有理由認(rèn)為企業(yè)股價(jià)被低估時(shí)，可以運(yùn)用股份回購(gòu)的方式，減少公司流通在外的股票，向市場(chǎng)上的理性投資者傳遞積極信號(hào)，以便他們能夠重新對(duì)公司估值，推動(dòng)股票價(jià)格合理化。根據(jù)公開(kāi)信息，在發(fā)布股份回購(gòu)預(yù)案之前，雅戈?duì)?019年第一季度的平均市盈率為7.89倍。表4是同行業(yè)的市盈率情況，喬治白2019年第一季度平均市盈率為19.93倍、七匹狼14.90倍、海瀾之家12.06倍，三家企業(yè)均高于雅戈?duì)柕氖杏?。同時(shí)，與行業(yè)平均水平相比，雅戈?duì)柺杏嗜蕴幱谳^低水平。因此，雅戈?duì)柕墓蓛r(jià)存在被低估的可能性，公司需要實(shí)施股份回購(gòu)以促進(jìn)公司股價(jià)的提升。（表4）

表4 市盈率同行業(yè)對(duì)比一覽表

2、減少公司自由現(xiàn)金流。根據(jù)自由現(xiàn)金流假說(shuō)，為了防止管理層將企業(yè)的閑置資源用于獲取私利，或者把這些資金投資在回報(bào)率低的項(xiàng)目中，從而損害股東的利益，企業(yè)可以選擇股份回購(gòu)的方式來(lái)減少公司自有資金。根據(jù)雅戈?duì)柟_(kāi)發(fā)布的財(cái)務(wù)報(bào)表，其實(shí)施股份回購(gòu)之前的資金狀況如表5所示。（表5）

表5 貨幣資金與現(xiàn)金流對(duì)比一覽表（單位：萬(wàn)元）

根據(jù)表5，從2018年第一季度到2019年第一季度。雅戈?duì)柕呢泿刨Y金處于逐漸增長(zhǎng)的趨勢(shì)，2019年第一季度為143億元，增長(zhǎng)率達(dá)到了33.73%，這相對(duì)于回購(gòu)金額25億元來(lái)說(shuō)已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)足夠。同時(shí)，企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額也持續(xù)增加，雖然2019年第一季度有所下降，但企業(yè)投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額高達(dá)39億元，這弱化了經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流減少所產(chǎn)生的影響。由此可得，雅戈?duì)柗e累了大量的閑置資金，因此實(shí)施股份回購(gòu)來(lái)減少公司自由現(xiàn)金流，進(jìn)而約束管理層的行為，降低代理成本。

3、代替股利發(fā)放。根據(jù)財(cái)務(wù)靈活性理論，企業(yè)可以采用股份回購(gòu)的方式來(lái)代替股利發(fā)放，以此來(lái)減少公司短期的資金壓力。根據(jù)表6，雅戈?duì)栐?016年和2018年進(jìn)行了轉(zhuǎn)增股本，且都是每10股轉(zhuǎn)增4股，這擴(kuò)大了企業(yè)的股本數(shù)量，同時(shí)增加了股利發(fā)放的壓力。雅戈?duì)枏?016～2018年連續(xù)三年的股利都是每股≥0.4元，然而，2019年的股利僅有每股0.2元，鼓勵(lì)政策發(fā)生了較大波動(dòng)，這說(shuō)明2019年實(shí)施的股份回購(gòu)替代了一部分現(xiàn)金股利，緩解了股利發(fā)放所帶來(lái)的資金壓力。（表6）

表6 股利政策分配表

（二）股份回購(gòu)的績(jī)效分析

1、償債能力分析。償債能力是指企業(yè)利用其資產(chǎn)償還債務(wù)的能力，具體分短期償債能力和長(zhǎng)期償債能力。本文用流動(dòng)比率、速動(dòng)比率和現(xiàn)金流量比率來(lái)衡量雅戈?duì)柟煞莼刭?gòu)前后的短期償債能力，用資產(chǎn)負(fù)債率、產(chǎn)權(quán)比率和權(quán)益乘數(shù)來(lái)衡量其長(zhǎng)期償債能力。（圖1）

根據(jù)圖1，從2018年第四季度到2019年第四季度，雅戈?duì)柕牧鲃?dòng)比率和速動(dòng)比率均處于下降趨勢(shì)。其中，流動(dòng)比率從1.088下降到0.774，速動(dòng)比率從0.620下降到0.441，兩個(gè)指標(biāo)均下降了將近30%。現(xiàn)金流量比率雖然在2019年第一季度末有較大波動(dòng)，但是總體來(lái)說(shuō)也是處于下降的趨勢(shì)。因此，雅戈?duì)栐趯?shí)施股份回購(gòu)之后，其短期償債能力有所下降，這主要是因?yàn)楣煞莼刭?gòu)使用了公司大量資金，使企業(yè)的流動(dòng)資產(chǎn)減少，因此用來(lái)償還流動(dòng)負(fù)債的能力有所下滑。

圖1 短期償債能力指標(biāo)變化情況圖

從雅戈?duì)栭L(zhǎng)期償債能力指標(biāo)來(lái)看，實(shí)施股份回購(gòu)之后，企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率處于上升的趨勢(shì)，到2019年末以達(dá)到65.28%，比2018年末上升了2.82個(gè)百分點(diǎn)。同時(shí)，權(quán)益乘數(shù)和產(chǎn)權(quán)比率也均存在增加的趨勢(shì)，這說(shuō)明企業(yè)資產(chǎn)總額和負(fù)債總額與所有者權(quán)益總額的比率在逐漸增大。因此，雅戈?duì)栐趯?shí)施股份回購(gòu)之后，其長(zhǎng)期償債能力也在下降，這主要是企業(yè)回購(gòu)了部分普通股股票，減少了企業(yè)的所有者權(quán)益，導(dǎo)致資產(chǎn)負(fù)債率、權(quán)益乘數(shù)和產(chǎn)權(quán)比率有所上升，增加了企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。（表7）

表7 長(zhǎng)期償債能力指標(biāo)變化一覽表

2、營(yíng)運(yùn)能力分析。營(yíng)運(yùn)能力是指企業(yè)利用各項(xiàng)資源來(lái)實(shí)現(xiàn)價(jià)值增長(zhǎng)的能力。本文選取應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、存貨周轉(zhuǎn)率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率來(lái)衡量雅戈?duì)柟煞莼刭?gòu)前后的營(yíng)運(yùn)能力。

表8顯示，從2018年到2020年，雅戈?duì)枒?yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率從16.05次增加到30.55次，增加了將近1倍，同時(shí)期存貨周轉(zhuǎn)率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率也有不同程度的上升，分別提高了98.08%和65.67%。這表明實(shí)施股份回購(gòu)之后，雅戈?duì)柪脩?yīng)收賬款、存貨等資產(chǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)槔麧?rùn)的效率在逐漸提高，其營(yíng)運(yùn)能力在不斷加強(qiáng)。（表8）

表8 營(yíng)運(yùn)能力指標(biāo)變化一覽表（單位：次）

3、盈利能力分析。盈利能力是指企業(yè)獲取利潤(rùn)的能力，它直接反映出企業(yè)的盈利狀況和發(fā)展空間。本文選取銷(xiāo)售凈利率、總資產(chǎn)收益率和凈資產(chǎn)收益率來(lái)衡量雅戈?duì)枌?shí)施股份回購(gòu)前后的盈利能力，如圖2所示。（圖2）

圖2 盈利能力指標(biāo)變化情況圖

股份回購(gòu)實(shí)施后，雅戈?duì)柕匿N(xiāo)售凈利率從49.51%上升到64.17%，這表明每1元銷(xiāo)售收入多獲取了0.1466的利潤(rùn)。同時(shí)，在2020年，總資產(chǎn)收益率和將資產(chǎn)收益率均是2018年的兩倍多，分別是7.13%和20.19%。上述三個(gè)指標(biāo)的變化表明，雅戈?duì)柎舜螌?shí)施股份回購(gòu)給企業(yè)帶來(lái)的盈利能力的提升效果是非常顯著的。

四、研究結(jié)論

本文通過(guò)對(duì)雅戈?duì)柟煞莼刭?gòu)的案例進(jìn)行分析，得出以下結(jié)論：第一，雅戈?duì)柟緦?shí)施股份回購(gòu)的動(dòng)因是：（1）推動(dòng)股票價(jià)格合理化；（2）減少公司自由現(xiàn)金流；（3）代替股利發(fā)放；（4）用于股權(quán)激勵(lì)。第二，雅戈?duì)柟緦?shí)施股份回購(gòu)的績(jī)效是：（1）降低了企業(yè)的短期和長(zhǎng)期償債能力；（2）企業(yè)的營(yíng)運(yùn)能力有所提高；（3）對(duì)企業(yè)的盈利水平有顯著的正面效應(yīng)。