□文/劉 淮

（渤海大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院 遼寧·錦州）

［提要］受新冠肺炎疫情影響，1萬(wàn)億元抗疫特別國(guó)債和新增專(zhuān)項(xiàng)債券推動(dòng)了地方政府債券市場(chǎng)發(fā)展。對(duì)于政府債務(wù)余額牢牢占據(jù)全國(guó)首位的江蘇省來(lái)說(shuō)，地方政府債面臨債務(wù)規(guī)模龐大、隱性債務(wù)存量大、流動(dòng)性不足和信息披露不夠完善等債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。本文對(duì)江蘇省地方政府面臨的政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題進(jìn)行分析，從政府債務(wù)率、二級(jí)市場(chǎng)交易金額等方面提出地方政府面臨的主要債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；據(jù)此，提出地方政府規(guī)避和防范債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的對(duì)策，以期為政府決策提供參考。

由于國(guó)民經(jīng)濟(jì)增速的下滑疊加疫情刺激經(jīng)濟(jì)的因素，寬松的貨幣政策使得我國(guó)政府債務(wù)規(guī)模屢創(chuàng)新高，債務(wù)率大幅回升的同時(shí)，存量債務(wù)余額又居全國(guó)首位，江蘇省政府債務(wù)壓力日趨沉重。未來(lái)巨額存量的債務(wù)產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)如何化解？全國(guó)第二的GDP背后的隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)如何管理？新增超過(guò)15年的再融資債券是否會(huì)帶來(lái)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)？本文旨在對(duì)江蘇省地方政府債務(wù)及其風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題進(jìn)行研究，分析江蘇省地方政府面臨的主要債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而提出防范與化解政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)策，以期推動(dòng)江蘇省經(jīng)濟(jì)快速平穩(wěn)發(fā)展。

一、江蘇省地方政府債務(wù)發(fā)展現(xiàn)狀

（一）江蘇省地方政府債務(wù)余額情況。根據(jù)中債資信給出的數(shù)據(jù)顯示，2020年末全國(guó)地方政府債務(wù)余額254，864.10億元，江蘇省政府債務(wù)余額17，227.69億元，同比增量上升至15.79%，以6.76%的占比居于全國(guó)首位；全國(guó)一般債券余額125，937.47億元，專(zhuān)項(xiàng)債券余額128，926.63億元；江蘇省一般債券余額6，811億元，占全國(guó)5.41%，專(zhuān)項(xiàng)債券余額10，417億元，占全國(guó)8.08%。疫情影響下的宏觀杠桿率不降反升，抗疫特別國(guó)債的投放更使得地方政府面臨債務(wù)余額的壓力增加，導(dǎo)致連續(xù)數(shù)年來(lái)江蘇省地方性政府債務(wù)余額均位居全國(guó)首位。

（二）江蘇省地方政府債券平均利率情況。2020年末，全國(guó)地方政府債券剩余平均年限6.9年，其中一般債券6.3年，專(zhuān)項(xiàng)債券7.5年。地方政府債券平均利率3.40%，與2019年相比，利差降低了7bp，其中一般債券3.34%，專(zhuān)項(xiàng)債券3.44%，地方政府債發(fā)行成本有所下降。對(duì)江蘇省地方政府債券而言，歷年發(fā)行平均利率水平處于2.83%～4.17%間，2020年發(fā)行22只債券平均利率3.3%，比2019年降低5個(gè)bp；剩余債券平均利率比2019年底降低4個(gè)bp，成本下降幅度不及全國(guó)。

（三）江蘇省政府債務(wù)率情況。根據(jù)江蘇省財(cái)政廳廳長(zhǎng)儲(chǔ)永宏在江蘇省第十三屆人民代表大會(huì)上所作的報(bào)告，2020年，江蘇省政府債務(wù)率為66.60%，顯著高于45.80%的全國(guó)債務(wù)率，在一度降至59.70%（2019年）后重回國(guó)際通用的60%政府債務(wù)率警戒指標(biāo)上方，持續(xù)對(duì)存量政府債務(wù)的置換及債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的調(diào)整使得地方政府的債務(wù)負(fù)擔(dān)得到改善，但新發(fā)的15年、20年、30年期債券及抗疫特別國(guó)債的流入導(dǎo)致了江蘇省債務(wù)率大幅回升，從圖1可以看出，2017～2020年江蘇省政府債務(wù)率由穩(wěn)步下降變?yōu)榇蠓厣＃▓D1）

圖1 2017～2020年江蘇省政府債務(wù)率統(tǒng)計(jì)圖

（四）江蘇省新增發(fā)政府債券情況。2020年江蘇省新增發(fā)行15年、20年和30年期限再融資債券，中標(biāo)利率分別為3.70%、3.82%和3.81%，發(fā)行總額達(dá)711.82億元。在拉長(zhǎng)存量債券償還年限的同時(shí)規(guī)避集中到期償債的壓力，但是再融資債券也帶來(lái)了新的債務(wù)余額，容易產(chǎn)生疊加性的違約風(fēng)險(xiǎn)。在創(chuàng)新債券品種方面，江蘇省政府首次發(fā)行大運(yùn)河文化帶建設(shè)專(zhuān)項(xiàng)債券，是繼土儲(chǔ)、棚改、城鄉(xiāng)建設(shè)等品種后的創(chuàng)新品種。

二、江蘇省地方政府債務(wù)面臨的風(fēng)險(xiǎn)

江蘇省地方政府過(guò)大的債務(wù)余額規(guī)模總量、降低利率帶來(lái)的發(fā)行成本增加和急轉(zhuǎn)直上的債務(wù)率等因素可能使地方政府債務(wù)面臨風(fēng)險(xiǎn)，二級(jí)市場(chǎng)交易金額、換手率不足以及新發(fā)長(zhǎng)期債券拖長(zhǎng)的剩余債務(wù)年限也可能造成流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，下面本文將從四個(gè)方面嘗試列舉：

（一）債務(wù)規(guī)模風(fēng)險(xiǎn)。債務(wù)規(guī)模風(fēng)險(xiǎn)就是指地方政府舉債融資規(guī)模過(guò)于龐大，當(dāng)債務(wù)總量超過(guò)地方政府財(cái)政所能負(fù)擔(dān)的規(guī)模時(shí)，就會(huì)產(chǎn)生債務(wù)規(guī)模風(fēng)險(xiǎn)。一方面地方政府由于1994年不完善、不徹底的分稅制改革造成的財(cái)、事權(quán)不相匹配，造成了地方政府對(duì)于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和經(jīng)濟(jì)發(fā)展所需要的支出越來(lái)越大，債務(wù)規(guī)模不斷擴(kuò)張，而地方財(cái)政的資金卻只能依靠地方政府的能力來(lái)補(bǔ)充的局面，使得地方財(cái)政緊張，而這一矛盾將會(huì)加劇地方政府的債務(wù)規(guī)模風(fēng)險(xiǎn)；另一方面在認(rèn)定中央財(cái)政會(huì)對(duì)其舉債融資進(jìn)行“兜底”的情況下，地方政府反而可以從預(yù)算中得到一定的收入，從而超出軟性的預(yù)算約束，通過(guò)增發(fā)債務(wù)帶來(lái)債務(wù)規(guī)模的膨脹。根據(jù)國(guó)家發(fā)改委披露的數(shù)據(jù)，2020年全國(guó)政府性基金預(yù)算收入為全國(guó)專(zhuān)項(xiàng)債務(wù)余額的72.51%，顯然負(fù)有償債壓力；而2020年末，江蘇省政府性基金預(yù)算收入僅超專(zhuān)項(xiàng)債券余額9.04%，雖然暫時(shí)未面臨償債壓力，但是政府債務(wù)率重回警戒區(qū)域，風(fēng)險(xiǎn)不容忽視。在江蘇省全省地區(qū)生產(chǎn)總值達(dá)到10.27萬(wàn)億元、邁過(guò)10萬(wàn)億元門(mén)檻，與廣東省一起成為全國(guó)僅有的10萬(wàn)億元生產(chǎn)總值省份的同時(shí)，更應(yīng)重視債務(wù)規(guī)模過(guò)大帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。

（二）隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是指由于2015年新《預(yù)算法》明確禁止，從而使得地方政府轉(zhuǎn)向券商、銀行或企業(yè)等處獲取資金，在法定限額外直接承諾以財(cái)政資金償還或提供違法擔(dān)保的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。雖然十九大以來(lái)明確中國(guó)經(jīng)濟(jì)要向高質(zhì)量轉(zhuǎn)型，唯GDP論的政績(jī)觀已經(jīng)不可取，但是各級(jí)地方政府仍然強(qiáng)調(diào)GDP增速這一指標(biāo)，中央對(duì)地方官員的選拔任命也依舊看重GDP等政績(jī)指標(biāo)，因此地方政府陷入了追求面子工程的顯眼政績(jī)，以急功近利的舉債換來(lái)地方基建和公益設(shè)施建設(shè)的循環(huán)。而地方官員思想仍停留在通過(guò)不計(jì)后果的短期舉債融資換取經(jīng)濟(jì)發(fā)展的基礎(chǔ)上，不規(guī)范、不完善的轉(zhuǎn)移支付制度也給地方政府帶來(lái)了通過(guò)其他方式獲取資金投入基建的機(jī)會(huì)，從而增加隱性債務(wù)規(guī)模。如此盲目舉債的后果就是債務(wù)轉(zhuǎn)移到下任政府的同時(shí)，大量債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)由融資平臺(tái)公司轉(zhuǎn)回到地方政府，形成存量巨大的隱形債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。2019年11月，江蘇省委巡視組就曾點(diǎn)名南京、鎮(zhèn)江等地區(qū)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防范及化解不足，此前更是直指鎮(zhèn)江政府對(duì)隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防范薄弱，甚至存在腐敗問(wèn)題。在《中國(guó)金融穩(wěn)定報(bào)告（2020）》中關(guān)于遏制宏觀杠桿率的表述中，央行也重提了通過(guò)出臺(tái)各項(xiàng)政策措施規(guī)范地方政府融資平臺(tái)的債務(wù)融資，從規(guī)范地方政府舉債的角度降低疫情期間的宏觀杠桿率，化解地方政府隱性債務(wù)。

（三）流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。首先，對(duì)于投資者而言，正所謂風(fēng)險(xiǎn)越高，可能獲得的收益就越高，相較于債券產(chǎn)品，高風(fēng)險(xiǎn)的金融產(chǎn)品更易受到投資者青睞，而越受到市場(chǎng)歡迎的產(chǎn)品流動(dòng)性越強(qiáng)，地方政府債券產(chǎn)品就顯得有些“無(wú)人問(wèn)津”。其次，對(duì)于地方政府的債券產(chǎn)品而言，其流動(dòng)性受制因素尚無(wú)定論，在銀行間的場(chǎng)外交易進(jìn)行一對(duì)一的撮合成交使得價(jià)格波動(dòng)幅度更小，從波動(dòng)性方面來(lái)看，在國(guó)債、地方政府債和政策金融債中，地方政府債的流動(dòng)性也是最差的。以2020年地方政府債券二級(jí)市場(chǎng)交易情況為例，全年現(xiàn)券交易金額133，766.64億元，交易日平均換手率僅0.23%，12月交易日平均換手率更是低至0.06%，足以看出地方政府債市場(chǎng)的流動(dòng)性不足。最后，江蘇省政府為了減輕以后年度償債壓力，規(guī)避集中到期的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)，發(fā)行了超過(guò)15年期的再融資債券，給江蘇省地方政府債產(chǎn)品帶來(lái)了流動(dòng)性的阻滯。

（四）信息披露風(fēng)險(xiǎn)。融資平臺(tái)在不完善的信息披露情況下，從放寬審批流程到貸款提額，對(duì)地方政府發(fā)行債券一路開(kāi)綠燈。由于地方政府債務(wù)的軟預(yù)期，在認(rèn)為中央財(cái)政可能的“兜底”的情況下，銀行體系大多對(duì)地方政府發(fā)行的債券的信用有著盲目的判斷，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)也有很大可能給出未經(jīng)詳盡審計(jì)的AAA級(jí)的評(píng)級(jí)。根據(jù)信息不對(duì)稱(chēng)理論，地方政府債券發(fā)行披露的信息越不完善，投資者所期望的回報(bào)率就越高，從而增加發(fā)行債券的成本，可能造成的后果有兩個(gè)：一是投資者期望的回報(bào)與發(fā)行成本不符；二是舉債融資平臺(tái)無(wú)法降低發(fā)行成本。關(guān)于江蘇省地方政府債券發(fā)行詳情的信息披露，發(fā)布主體包括但不限于江蘇省財(cái)政廳官方網(wǎng)站、中央結(jié)算公司官方網(wǎng)站、財(cái)政部政府債務(wù)研究和評(píng)估中心等，機(jī)構(gòu)搜集信息尚且如此，投資者搜集數(shù)據(jù)及查詢(xún)統(tǒng)計(jì)報(bào)告更是困難重重。

三、江蘇省地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避對(duì)策

（一）控制地方性政府債務(wù)規(guī)模。控制地方性政府債務(wù)規(guī)模需要做到兩點(diǎn)：第一，在推進(jìn)地方政府債務(wù)管理改革深化過(guò)程中要嚴(yán)格施行預(yù)算管理與限額管理雙管齊下，通過(guò)出臺(tái)相關(guān)文件法規(guī)對(duì)地方政府PPP項(xiàng)目成本進(jìn)行監(jiān)管，對(duì)違規(guī)舉債、違規(guī)融資行為進(jìn)行遏制，降低債務(wù)存量壓力，規(guī)避系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)；第二，不能讓軟預(yù)算約束成為地方政府舉債融資的“外快”，要警惕債務(wù)規(guī)模過(guò)大帶來(lái)的負(fù)面影響，破除財(cái)政“兜底”的固有思想，對(duì)此類(lèi)行為嚴(yán)厲追責(zé)，通過(guò)置換存量政府債務(wù)將大量債務(wù)余額轉(zhuǎn)換為地方政府債券，并用基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的營(yíng)業(yè)性收入反哺財(cái)政，從而對(duì)龐大的債務(wù)規(guī)模進(jìn)行償還。

（二）加強(qiáng)管理政府隱性債務(wù)。近年來(lái)，江蘇省政府債務(wù)余額均低于全國(guó)人大批準(zhǔn)的限額標(biāo)準(zhǔn)，得益于2015年新《預(yù)算法》出臺(tái)，地方政府的隱性債務(wù)更多的被提及，在眾多難以識(shí)別的金融產(chǎn)品中，包裹著的仍是地方政府的隱性債務(wù)。第一，江蘇省各級(jí)地方政府應(yīng)自查自糾是否存在從券商、城投債等獲取資金，地方政府應(yīng)加大問(wèn)責(zé)整改力度，通過(guò)制定詳細(xì)的隱性債務(wù)指標(biāo)對(duì)各類(lèi)地方政府債務(wù)進(jìn)行識(shí)別，杜絕不規(guī)范的政府借債行為，從消化已有的隱性債務(wù)和堅(jiān)決遏制新增隱性債務(wù)兩方面來(lái)化解地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；第二，要從分稅制改革后的財(cái)權(quán)、事權(quán)不匹配的角度入手，在對(duì)限額標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行裁定的同時(shí)，根據(jù)各級(jí)政府實(shí)際財(cái)力，依據(jù)透明公正的原則進(jìn)行限額，做到條理清晰，最大限度地發(fā)揮人大限額對(duì)政府債務(wù)的監(jiān)管，從而避免地方政府因隱性債務(wù)發(fā)生債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

（三）提升地方政府債券流動(dòng)性。隨著金融深化改革開(kāi)放，流動(dòng)性較差的政府債券產(chǎn)品需要作出相應(yīng)改變才能提供更好的服務(wù)。第一，在疫情影響下，我國(guó)債券產(chǎn)品已經(jīng)具有相當(dāng)可觀的投資收益，要在外圍市場(chǎng)因疫情原因涌現(xiàn)大量國(guó)外投資者進(jìn)入我國(guó)債券市場(chǎng)時(shí)，政府債券產(chǎn)品做到逐步放開(kāi)管制，提供多樣化的產(chǎn)品組合，吸引國(guó)際化的投資資金，引入除商業(yè)銀行以外的投資者，可為二級(jí)市場(chǎng)帶來(lái)流動(dòng)性；第二，應(yīng)擴(kuò)展債券產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，在適當(dāng)?shù)恼弑O(jiān)管下發(fā)展衍生品產(chǎn)品，同時(shí)可以學(xué)習(xí)借鑒美國(guó)的經(jīng)驗(yàn)，2020年江蘇省首次發(fā)行15年期、20年期和30年期的債券產(chǎn)品，后續(xù)可以通過(guò)發(fā)行期限低于1年的短期票據(jù)，從而提升二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性。

（四）完善信息披露機(jī)制。信息都是有時(shí)效性的，江蘇省目前發(fā)行政府債券的信息披露主體集中在江蘇省政府財(cái)政廳，在審計(jì)之后的時(shí)效性大打折扣。完善政府債券信息披露機(jī)制，首先應(yīng)建立細(xì)分的各級(jí)地方政府信息披露平臺(tái)，在時(shí)效性上作出改進(jìn)，引入規(guī)范的第三方評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)進(jìn)行獨(dú)立評(píng)估，投資者也可以盡早獲取投資產(chǎn)品的信息披露情況，對(duì)資金流向、工期進(jìn)度等進(jìn)行監(jiān)督；其次應(yīng)避免過(guò)于宏觀化的表述，發(fā)行地方政府債券的信息披露文件中不應(yīng)讓宏觀經(jīng)濟(jì)與政策環(huán)境占據(jù)過(guò)多篇幅，完整翔實(shí)的項(xiàng)目預(yù)算、財(cái)務(wù)報(bào)表、現(xiàn)金流數(shù)據(jù)才是值得關(guān)注的重點(diǎn)；最后應(yīng)嚴(yán)懲虛假信息披露，做到連貫性與真實(shí)性并存。

四、結(jié)語(yǔ)

近年來(lái)，江蘇省地方政府債務(wù)余額規(guī)模不斷擴(kuò)張，債務(wù)率有所下降，在高速發(fā)展的政府債券市場(chǎng)中江蘇省地方政府面臨著嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)，過(guò)度擴(kuò)張的債務(wù)規(guī)模、需要不斷置換存量的隱性債務(wù)、緊張的流動(dòng)性和不完善的信息披露是對(duì)江蘇省地方政府債務(wù)造成風(fēng)險(xiǎn)的幾大因素，要解決這些問(wèn)題，要嚴(yán)格控制預(yù)算與限額，加大隱性債務(wù)自查與問(wèn)責(zé)力度，調(diào)整債券期限結(jié)構(gòu)，引進(jìn)獨(dú)立評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)和細(xì)分的各級(jí)地方政府信息披露平臺(tái)，只有通過(guò)這些具體措施，才能保證江蘇省地方政府債務(wù)結(jié)構(gòu)合理、債券市場(chǎng)穩(wěn)定發(fā)展。