□文/張國(guó)富 方盈盈

（黑龍江八一農(nóng)墾大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院 黑龍江·大慶）

［提要］隨著我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)進(jìn)入瓶頸期，房企紛紛將目光轉(zhuǎn)向物業(yè)板塊。再加上國(guó)家政策的推動(dòng)，物業(yè)服務(wù)行業(yè)迎來(lái)發(fā)展契機(jī)。本文關(guān)注佳兆業(yè)集團(tuán)分拆上市的動(dòng)因以及財(cái)務(wù)績(jī)效變化，為擬分拆上市企業(yè)提供借鑒。

一、引言

隨著房地產(chǎn)投資熱度下降、房地產(chǎn)銷(xiāo)售額減少，國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展逐漸放緩。國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的日漸成熟，各大房企將目光放在了其附屬的物業(yè)板塊，紛紛分拆物業(yè)服務(wù)業(yè)務(wù)，使其獨(dú)立上市爭(zhēng)求在物業(yè)藍(lán)海占得先機(jī)，如中海物業(yè)、雅居樂(lè)、碧桂園服務(wù)等。我國(guó)商品房的龐大規(guī)模也為物業(yè)的發(fā)展提供了施展空間。此外，2020年7月國(guó)務(wù)院提出全面推進(jìn)城鎮(zhèn)老舊小區(qū)改造，將物業(yè)管理納入改造計(jì)劃并作為長(zhǎng)效機(jī)制建立起來(lái)。分拆上市政策也迎來(lái)可喜變化。2020年8月23日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《上市公司分拆所屬子公司境內(nèi)上市試點(diǎn)若干規(guī)定》，將開(kāi)展A股公司分拆并在境內(nèi)上市的試點(diǎn)。隨著分拆政策的逐漸放寬，房地產(chǎn)企業(yè)分拆物管上市熱度會(huì)持續(xù)上升。

二、分拆上市的動(dòng)因

（一）獲得長(zhǎng)期融資機(jī)會(huì)。房地產(chǎn)企業(yè)分拆上市方式一般選擇公開(kāi)招股和介紹上市。選擇以公開(kāi)招股方式上市的公司，其上市目的多是為了獲得融資。佳兆業(yè)分拆旗下物業(yè)公司選擇IPO，便是出于融資目的。佳兆業(yè)曾陷入債務(wù)危機(jī)，還未從中完全恢復(fù)，其選擇公開(kāi)招股來(lái)拓寬融資渠道。佳兆業(yè)物業(yè)發(fā)行總股票數(shù)為3，500萬(wàn)股，發(fā)行價(jià)格為每股9.38港元。此外，還有部分房地產(chǎn)公司選擇介紹上市。介紹上市意味著公司不會(huì)發(fā)行新股，而是以實(shí)物方式分派給股東。在港股上市公司中，具有代表性的是中國(guó)海外發(fā)展。該公司選擇以介紹上市方式分拆物業(yè)板塊，實(shí)施方案是每擁有3股中海地產(chǎn)股份的股東可以獲派1股中海物業(yè)股份，這也表明，分拆后，中海股東仍控制中海物業(yè)股份。因?yàn)槭且詫?shí)物分派方式掛牌上市的，并未公開(kāi)招股，所以可以表明中海分拆物業(yè)板塊獨(dú)立上市的目的不是為了獲得融資機(jī)會(huì)。

（二）激勵(lì)公司管理層。公司上市后，股價(jià)是公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效的直接反映。母公司將子公司獨(dú)立上市，管理者迫于股價(jià)壓力，會(huì)更加公正負(fù)責(zé)地為企業(yè)創(chuàng)造財(cái)富。此外，子公司上市后，其便要接受證監(jiān)會(huì)與公眾的監(jiān)督，這樣可以有效減少管理層不作為和亂作為，從而有利于子公司更好地發(fā)展。子公司業(yè)績(jī)的提升，相應(yīng)地，母公司的權(quán)益也得到提升，又可以反過(guò)來(lái)激勵(lì)母公司管理層。

（三）核心化公司戰(zhàn)略。國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)公司經(jīng)歷了并購(gòu)熱潮后，公司業(yè)務(wù)呈現(xiàn)多元化。公司業(yè)務(wù)以地產(chǎn)為主，還囊括了物業(yè)、科技、文化、旅游、健康等。龐大的公司體系帶來(lái)了負(fù)的協(xié)同效應(yīng)，加重了信息溝通成本，使得公司戰(zhàn)略不能很好地實(shí)施。此時(shí)，公司選擇分拆子公司上市，或者將業(yè)務(wù)獨(dú)立設(shè)為股份公司再上市，來(lái)達(dá)到專(zhuān)業(yè)化的目的。佳兆業(yè)集團(tuán)在2018年分拆物業(yè)板塊上市，在今年又?jǐn)M分拆商業(yè)、文化公司上市，可以集中公司管理層的注意力，也可以使母公司運(yùn)作更加靈活。

（四）便于市值管理。分拆上市后，母子公司的市值清晰的劃分開(kāi)，同時(shí)也便于投資者更好地做出決策。如今，地產(chǎn)股熱度下降，而物業(yè)股有巨大的想象空間。今年3月25日，碧桂園旗下物業(yè)公司碧桂園服務(wù)的市值超過(guò)了其母公司碧桂園190多億港元的市值，金科服務(wù)總市值350億元人民幣與其母公司金科股份市值360億元僅差一步之遙。隨著物業(yè)板塊的壯大，可以預(yù)見(jiàn)未來(lái)會(huì)有越來(lái)越多物業(yè)股超越地產(chǎn)股。

三、佳兆業(yè)集團(tuán)分拆佳兆業(yè)美好上市的案例分析

（一）公司簡(jiǎn)介。佳兆業(yè)集團(tuán)成立于1999年，其業(yè)務(wù)涉及房地產(chǎn)、旅游產(chǎn)業(yè)、物業(yè)等，總部設(shè)在中國(guó)香港。佳兆業(yè)集團(tuán)2009年在香港聯(lián)交所上市。作為港股上市地產(chǎn)企業(yè)領(lǐng)軍者，集團(tuán)2020年的營(yíng)業(yè)收入為557.70億元。2017年10月13日，佳兆業(yè)物業(yè)管理公司成立。2018年6月22日，佳兆業(yè)宣布建議分拆公司附屬的物業(yè)公司在香港聯(lián)交所上市，同年12月6日，佳兆業(yè)物業(yè)管理有限公司于香港聯(lián)交所正式掛牌上市，2019年佳兆業(yè)物業(yè)更名為“佳兆業(yè)美好”。

（二）公司所處行業(yè)分析。我國(guó)物業(yè)市場(chǎng)份額逐漸聚集在行業(yè)領(lǐng)軍企業(yè)之中，物業(yè)管理行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)熱度也將加速上升。房企分拆物業(yè)從2014年的萌芽期到2015～2017的發(fā)展期，再到2018～2021年，物業(yè)行業(yè)已迎來(lái)黃金期。2015年中國(guó)海外發(fā)展公司分拆中海物業(yè)上市，之后，各大房企陸續(xù)分拆旗下物業(yè)服務(wù)業(yè)務(wù)，以期在物業(yè)行業(yè)占領(lǐng)一席之地。2020年有18家物企成功上市，規(guī)模創(chuàng)歷史之最。根據(jù)搜狐財(cái)經(jīng)數(shù)據(jù)顯示，2020年，港股上市的40家物業(yè)服務(wù)企業(yè)營(yíng)業(yè)收入合計(jì)達(dá)1，222億元，同比增長(zhǎng)39.8%，在資本市場(chǎng)引來(lái)了首個(gè)高光時(shí)刻。其中，佳兆業(yè)美好凈利潤(rùn)位居港股物業(yè)公司第20位。我國(guó)上市物業(yè)企業(yè)總體發(fā)展情況截至2021年4月，已有40家物業(yè)公司于香港上市。可以預(yù)見(jiàn)，房企分拆物業(yè)板塊是后房地產(chǎn)時(shí)代的大勢(shì)所趨。

四、佳兆業(yè)分拆上市前后公司財(cái)務(wù)績(jī)效研究

（一）分拆上市對(duì)母公司財(cái)務(wù)績(jī)效的影響。佳兆業(yè)美好在2018年12月6日于香港聯(lián)交所上市?；诖耍疚脑诜治瞿缸庸究?jī)效時(shí)，選取了分拆前后兩年的數(shù)據(jù)，即2016年到2020年。并且選取流動(dòng)比率和資產(chǎn)負(fù)債率這兩個(gè)償債能力指標(biāo)，流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率這兩個(gè)營(yíng)運(yùn)能力指標(biāo)，銷(xiāo)售凈利率、凈資產(chǎn)收益率這兩個(gè)盈利能力指標(biāo)以及凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率、總資產(chǎn)增長(zhǎng)率這兩個(gè)發(fā)展能力指標(biāo)來(lái)評(píng)價(jià)分拆前后的財(cái)務(wù)績(jī)效。

1、償債能力分析。鑒于佳兆業(yè)美好在2018年12月6日上市，所以本文將2018年的數(shù)據(jù)也歸于分拆前。佳兆業(yè)集團(tuán)的流動(dòng)比率在2019年和2020年有提高，這說(shuō)明資本市場(chǎng)中投資者對(duì)分拆上市的消息做出了反應(yīng)，分拆對(duì)短期償債能力有一定的促進(jìn)作用，企業(yè)的資金利用率提高了。在長(zhǎng)期償債能力方面，分拆前，企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率過(guò)高，不利于公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的提升。分拆后，負(fù)債率下降了近10個(gè)百分點(diǎn)，企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)減小了。分拆對(duì)佳兆業(yè)集團(tuán)的長(zhǎng)期償債能力產(chǎn)生了積極影響，提高了集團(tuán)的償債能力，尤其是分拆當(dāng)年影響最大。分拆上市使得子公司不再依附于母公司佳兆業(yè)，使得佳兆業(yè)有更多的資金用于擴(kuò)大地產(chǎn)規(guī)模和進(jìn)行投資。（表1）

表1 佳兆業(yè)集團(tuán)償債能力分析表

2、營(yíng)運(yùn)能力分析。佳兆業(yè)集團(tuán)的流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率變動(dòng)了3個(gè)百分點(diǎn)，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率變動(dòng)了2個(gè)百分點(diǎn)，這是因?yàn)榉植鹞飿I(yè)后，企業(yè)營(yíng)業(yè)收入在當(dāng)年增加了93億元。分拆上市對(duì)佳兆業(yè)的營(yíng)運(yùn)能力有一定的正向作用。

3、盈利能力分析。佳兆業(yè)集團(tuán)的基本每股收益在分拆當(dāng)年有明顯的變動(dòng)，從0.45升至0.76，并且在分拆兩年后仍保持著上升趨勢(shì)。銷(xiāo)售凈利率在分拆當(dāng)年有微小的提高，在并且之后一直保持著增長(zhǎng)勢(shì)頭。凈資產(chǎn)收益率在分拆當(dāng)年出現(xiàn)了巨大變化，由12.71%升至17.87%，之后又回到分拆前的水平。長(zhǎng)期看來(lái)，銷(xiāo)售凈利率有大幅增長(zhǎng)，分拆上市對(duì)佳兆業(yè)集團(tuán)的盈利能力產(chǎn)生了正面影響。

4、發(fā)展能力分析。佳兆業(yè)集團(tuán)的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率在分拆當(dāng)年出現(xiàn)增長(zhǎng)，分拆后穩(wěn)定在26%左右?？傎Y產(chǎn)增長(zhǎng)率在分拆當(dāng)年變化巨大，由2018年的7.33%升至2019年的18.28%，短暫的上升后，在2020年又下降至14.40%。在分拆當(dāng)年，凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率和總資產(chǎn)增長(zhǎng)率均提高了，而從2016年到2020年來(lái)看有下降的趨勢(shì)，這是源于佳兆業(yè)集團(tuán)將物業(yè)板塊分拆出去，導(dǎo)致利潤(rùn)較之前少了。

（二）分拆上市對(duì)子公司財(cái)務(wù)績(jī)效的影響

1、償債能力分析。佳兆業(yè)美好的流動(dòng)比率與速動(dòng)比率相同，這是因?yàn)槲飿I(yè)行業(yè)屬于輕資產(chǎn)行業(yè)，存貨較少，所以對(duì)速動(dòng)比率幾乎無(wú)影響。2018～2019年，佳兆業(yè)美好的償債能力有提升。物業(yè)企業(yè)的資金主要是收取的物業(yè)費(fèi)和應(yīng)收賬款，上市后，物業(yè)在管面積加大，使得現(xiàn)金流也加大了。長(zhǎng)期來(lái)看，資產(chǎn)負(fù)債率和權(quán)益乘數(shù)都這可能是各地限購(gòu)的大環(huán)境下，房地產(chǎn)業(yè)的不景氣導(dǎo)致的，還有部分原因是公司在2016年有3.25億元的長(zhǎng)期借款，這部分借款影響了企業(yè)的償債額能力，使其與上市融資的作用抵消了。（表2）

表2 佳兆業(yè)美好償債能力分析表

2、營(yíng)運(yùn)能力分析。2018～2019年，佳兆業(yè)美好的流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率大幅提高，分別從0.81升至1.16、從0.80升至1.07。原因在于企業(yè)營(yíng)業(yè)收入由2018年的8.96億元提升到2019年的12.62億元。此外，上市后母公司的品牌效應(yīng)使得銷(xiāo)售狀況良好，資金流轉(zhuǎn)速度加快。公司還推廣線(xiàn)上繳納物業(yè)管理費(fèi)，也使得資金回款速度加快。

3、盈利能力分析。佳兆業(yè)美好的凈資產(chǎn)收益率在分拆當(dāng)年變化較大，分別從13.18%漲到27.99%、從4.77%到13.96%。佳兆業(yè)美好2018～2019年的盈利能力有明顯提高，原因是2018年深圳樓市正旺，佳兆業(yè)美好在深圳占有一定的份額，凈利潤(rùn)有大的提升。此外，上市后，佳兆業(yè)美好的物業(yè)招投標(biāo)項(xiàng)目增多，使得利潤(rùn)大幅增加。上市后，融資的款項(xiàng)里近70%用于并購(gòu)物業(yè)公司，從而占有市場(chǎng)份額，這也使得2019～2020年利潤(rùn)沒(méi)有大的提高，各指標(biāo)基本穩(wěn)定不變。

4、發(fā)展能力分析。佳兆業(yè)美好的發(fā)展能力在短期內(nèi)有很大提高，多個(gè)增長(zhǎng)率由負(fù)轉(zhuǎn)正，后又逐漸回落。原因是，上市后獲得了大量資金，使總資產(chǎn)迅猛提升。公司在2019年花大量資金用于并購(gòu)又使資金減少，而并購(gòu)帶來(lái)的規(guī)模效益短時(shí)間內(nèi)還未體現(xiàn)出來(lái)。

五、結(jié)語(yǔ)

佳兆業(yè)美好于2018年12月6日在港交所成功分拆上市，本文研究了當(dāng)下的熱點(diǎn)——房地產(chǎn)企業(yè)分拆物業(yè)上市，分析了分拆上市的動(dòng)因，分別是獲得長(zhǎng)期融資機(jī)會(huì)、激勵(lì)公司管理層核心化公司戰(zhàn)略、便于市值管理?；诩颜讟I(yè)分拆的案例，研究了母子公司的財(cái)務(wù)績(jī)效變化。分拆使母公司償債能力、營(yíng)運(yùn)能力、盈利能力得到了提高，公司的營(yíng)業(yè)收入和總資產(chǎn)也提高了，從而公司具有了更強(qiáng)的發(fā)展能力。與其母公司相比，分拆對(duì)子公司各方面能力更為顯著，但子公司分拆后大規(guī)模并購(gòu)物業(yè)公司，使短期內(nèi)績(jī)效沒(méi)有明顯變化。此外，公司分拆上市的決策要考慮戰(zhàn)略規(guī)劃與企業(yè)規(guī)模，在分拆上市后要持續(xù)關(guān)注績(jī)效變化。