胡衛(wèi)升 陳鑫麗

【關(guān)鍵詞】 專(zhuān)項(xiàng)債券; 生產(chǎn)效率; 全要素生產(chǎn)率; 地方政府

【中圖分類(lèi)號(hào)】 F230? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A? 【文章編號(hào)】 1004-5937（2021）17-0115-08

一、引言

2015年版《預(yù)算法》實(shí)施后，地方政府債券成為地方政府舉債的唯一方式，中國(guó)地方政府債券市場(chǎng)正式確立。地方政府債券包括一般債券與專(zhuān)項(xiàng)債券兩種類(lèi)型，從用途來(lái)看，一般債券大多用于緩解地方政府臨時(shí)資金緊張，而專(zhuān)項(xiàng)債券與項(xiàng)目關(guān)聯(lián)，所投資項(xiàng)目能夠產(chǎn)生一定收益，用于支持國(guó)家重大區(qū)域發(fā)展戰(zhàn)略和重點(diǎn)領(lǐng)域相關(guān)的各類(lèi)基礎(chǔ)設(shè)施等;從償還資金來(lái)源分析，一般債券以一般公共預(yù)算收入還本付息，主要為稅收收入;專(zhuān)項(xiàng)債券以專(zhuān)項(xiàng)債券項(xiàng)目收益或地方政府性基金償還。

大力發(fā)展地方政府專(zhuān)項(xiàng)債券市場(chǎng)是完善地方政府舉債融資機(jī)制、防控地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的重大改革舉措和現(xiàn)實(shí)需求。自2015年首次提出，專(zhuān)項(xiàng)債券規(guī)?？焖僭鲩L(zhǎng)，2015年全國(guó)地方政府專(zhuān)項(xiàng)債券發(fā)行規(guī)模為1 000億元，而據(jù)財(cái)政部公告，2020年全國(guó)發(fā)行地方政府新增債券45 525億元。其中，發(fā)行一般債券9 506億元，發(fā)行專(zhuān)項(xiàng)債券36 019億元。在地方政府債券市場(chǎng)快速發(fā)展的背景下，對(duì)地方政府債務(wù)的研究逐漸由城投債轉(zhuǎn)向地方政府債券。由于專(zhuān)項(xiàng)債券募集資金用于投資相關(guān)項(xiàng)目，專(zhuān)項(xiàng)債券的經(jīng)濟(jì)后果研究對(duì)揭示政府債券市場(chǎng)資源配置具有重要的理論與實(shí)踐價(jià)值，本文旨在研究地方政府專(zhuān)項(xiàng)債券對(duì)企業(yè)生產(chǎn)效率的影響，并深入檢驗(yàn)項(xiàng)目行業(yè)相關(guān)性的調(diào)節(jié)效應(yīng);本文采用地方政府專(zhuān)項(xiàng)債券余額和地方政府專(zhuān)項(xiàng)債券負(fù)債率衡量地方政府專(zhuān)項(xiàng)債券，采用全要素生產(chǎn)率衡量企業(yè)生產(chǎn)效率。

專(zhuān)項(xiàng)債券是地方政府“補(bǔ)短板、穩(wěn)增長(zhǎng)”的重要措施，以地方政府專(zhuān)項(xiàng)債券為研究對(duì)象，深入檢驗(yàn)其對(duì)企業(yè)生產(chǎn)效率的影響，有助于厘清地方政府債券對(duì)微觀經(jīng)濟(jì)主體造成的經(jīng)濟(jì)后果，對(duì)完善地方政府專(zhuān)項(xiàng)債券發(fā)行制度、項(xiàng)目庫(kù)管理、信息披露制度等具有重要借鑒價(jià)值。本文的創(chuàng)新點(diǎn)在于實(shí)證檢驗(yàn)地方政府專(zhuān)項(xiàng)債券對(duì)企業(yè)全要素生產(chǎn)率的影響作用，并進(jìn)一步揭示專(zhuān)項(xiàng)債券項(xiàng)目行業(yè)相關(guān)性的交互效應(yīng)，彌補(bǔ)了現(xiàn)有研究的不足。

二、地方政府債務(wù)的微觀經(jīng)濟(jì)后果文獻(xiàn)回顧

地方政府債務(wù)對(duì)微觀企業(yè)帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)后果研究取得了較豐富的研究成果，整體來(lái)看，擠入與擠出效應(yīng)、“掠奪之手”以及土地財(cái)政是理論界關(guān)注的重點(diǎn)。擠入效應(yīng)認(rèn)為，地方政府舉債是為公共投資籌集資金，能夠緩解地方政府的預(yù)算約束，這會(huì)提高地方政府的公共支出水平，進(jìn)而提升基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和公共服務(wù)水平等，營(yíng)造良好的經(jīng)濟(jì)環(huán)境，從而能夠促進(jìn)私人投資。然而，擠出效應(yīng)的觀點(diǎn)與此相反，認(rèn)為政府債務(wù)提高了利率，擠出了私人投資，且當(dāng)?shù)胤秸畟鶆?wù)規(guī)模過(guò)高時(shí)，政府債務(wù)的利息償付加重了地方政府的財(cái)政負(fù)擔(dān)，反而會(huì)降低地方政府的公共支出。也有研究認(rèn)為，政府的“掠奪之手”普遍存在，當(dāng)面臨較大的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和財(cái)政壓力時(shí)，政府會(huì)將壓力轉(zhuǎn)移給轄區(qū)內(nèi)的企業(yè)，造成企業(yè)稅負(fù)的增加。另有學(xué)者認(rèn)為，地方政府債務(wù)資金的獲取和償還對(duì)土地具有不同程度的依賴(lài)性，形成了所謂的土地財(cái)政[1]。

具體來(lái)說(shuō)，學(xué)者們認(rèn)為地方政府債務(wù)對(duì)微觀企業(yè)的融資、投資、稅負(fù)、創(chuàng)新等方面會(huì)產(chǎn)生較大影響。

從企業(yè)融資行為的視角出發(fā)研究發(fā)現(xiàn)，地方政府債務(wù)對(duì)企業(yè)負(fù)債規(guī)模具有擠出效應(yīng)。通過(guò)減少上市公司的短期負(fù)債和經(jīng)營(yíng)性負(fù)債來(lái)降低其負(fù)債水平，而且對(duì)非國(guó)有、基礎(chǔ)設(shè)施和公益行業(yè)、虧損公司負(fù)債水平的擠出效應(yīng)更大[2]。

從企業(yè)投資行為的視角出發(fā)，現(xiàn)有文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)，地方政府債務(wù)降低了信貸配置效率[3]，提升了房地產(chǎn)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)[4]，放大了影子銀行對(duì)金融市場(chǎng)秩序的不利影響[5]，助長(zhǎng)了宏觀經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)[6]，通過(guò)擠占銀行資本所獲取的租值，激發(fā)了銀行分割租值的強(qiáng)烈愿望，給企業(yè)發(fā)展帶來(lái)了不利影響，惡化了融資約束狀況，擠出了民營(yíng)制造業(yè)企業(yè)的投資[7]。研究還發(fā)現(xiàn)，國(guó)有土地使用出讓收入占政府性基金收入較大比重，地方政府通過(guò)持續(xù)上漲的商住用地拍賣(mài)收入償還地方債務(wù)，推高土地成本，進(jìn)而影響企業(yè)投資行為[8]。

從企業(yè)稅負(fù)的視角出發(fā)，Acemoglu[9]研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)面臨較大的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和財(cái)政壓力時(shí)，政府會(huì)利用其強(qiáng)大的掠奪能力將壓力轉(zhuǎn)移給轄區(qū)內(nèi)的企業(yè)，造成企業(yè)稅負(fù)的增加。國(guó)內(nèi)學(xué)者利用我國(guó)數(shù)據(jù)實(shí)證得出相似結(jié)論[10]，且地方政府債務(wù)越大時(shí)，非國(guó)有上市公司的稅負(fù)越重[11]。

從企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的視角出發(fā)研究發(fā)現(xiàn)，地方政府債務(wù)規(guī)模的增大抑制了企業(yè)的創(chuàng)新投入與產(chǎn)出[12]，作用渠道可能是地方政府債務(wù)弱化了信貸配置效率[13]，提高企業(yè)債務(wù)融資成本;或者是土地財(cái)政下，大量資本擠入了房地產(chǎn)領(lǐng)域，擠占了企業(yè)的創(chuàng)新要素投入[14]。

綜上所述，現(xiàn)有經(jīng)驗(yàn)證據(jù)主要來(lái)自于對(duì)城投債或融資平臺(tái)的相關(guān)研究，并發(fā)展出擠入與擠出效應(yīng)、“掠奪之手”以及土地財(cái)政等學(xué)說(shuō)。隨著地方政府債券市場(chǎng)的快速發(fā)展，無(wú)論理論界還是實(shí)務(wù)界，均需把握地方政府債券對(duì)微觀企業(yè)的影響效應(yīng)。因此，本文采用我國(guó)地方政府債券樣本，實(shí)證檢驗(yàn)地方政府債券對(duì)企業(yè)生產(chǎn)效率的影響。

三、研究假設(shè)

（一）地方政府專(zhuān)項(xiàng)債券與企業(yè)生產(chǎn)效率

2015版《預(yù)算法》實(shí)施后，中國(guó)地方政府債券市場(chǎng)正式確立，地方政府以省級(jí)政府名義舉債，明確了“開(kāi)前門(mén)、堵后門(mén)”的思想，該指導(dǎo)思想旨在規(guī)范政府舉債行為。地方政府專(zhuān)項(xiàng)債券用于滿足地方基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等方面的融資需求，例如，2019年《關(guān)于做好地方政府專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行及項(xiàng)目配套融資工作的通知》中明確指出：“允許將專(zhuān)項(xiàng)債券作為國(guó)家重點(diǎn)支持的鐵路、國(guó)家高速公路和支持推進(jìn)國(guó)家重大戰(zhàn)略的地方高速公路、供電供氣等基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目資本金”，這一專(zhuān)項(xiàng)債的改革越發(fā)凸顯了專(zhuān)項(xiàng)債之于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的重要性。

專(zhuān)項(xiàng)債券的融資規(guī)模越大，地方政府在基礎(chǔ)設(shè)施上的投入則越多，基礎(chǔ)設(shè)施越完備。完善的基礎(chǔ)設(shè)施對(duì)于企業(yè)來(lái)說(shuō)具有正的外部性，能夠提升企業(yè)的生產(chǎn)效率。首先，基礎(chǔ)設(shè)施作為中間投入品，改善了投資環(huán)境和人們的生活、工作條件，減少要素流動(dòng)摩擦，產(chǎn)生規(guī)模經(jīng)濟(jì)和集聚效應(yīng)，降低企業(yè)的交易成本，從而能夠提高企業(yè)生產(chǎn)效率。其次，完備的基礎(chǔ)設(shè)施能夠降低企業(yè)的生產(chǎn)成本，包括供應(yīng)鏈與庫(kù)存成本、單位生產(chǎn)成本等，從而提高企業(yè)的生產(chǎn)效率。除此之外，基礎(chǔ)設(shè)施還可以通過(guò)降低企業(yè)外部融資依賴(lài)度、促進(jìn)企業(yè)出口、吸引高素質(zhì)勞動(dòng)力等途徑推動(dòng)企業(yè)生產(chǎn)效率提高[15-16]。

但是，另一方面，在“前門(mén)”越開(kāi)越大的背景下，專(zhuān)項(xiàng)債券的償債機(jī)制成為了關(guān)鍵而迫切的問(wèn)題，在當(dāng)前去杠桿和房地產(chǎn)調(diào)控等政策背景下，專(zhuān)項(xiàng)債券償債來(lái)源單一。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2018年作為專(zhuān)項(xiàng)債券償還來(lái)源的地方政府性基金收入中，土地出讓收入占91%左右。據(jù)此，為緩解專(zhuān)項(xiàng)債券擴(kuò)大帶來(lái)的償債壓力，依據(jù)土地財(cái)政理論，地方政府會(huì)嚴(yán)格控制土地供給，推高地價(jià)，增加土地出讓收入，進(jìn)而造成企業(yè)生產(chǎn)效率下降。首先，技術(shù)水平是影響企業(yè)生產(chǎn)效率的關(guān)鍵因素。土地是企業(yè)生產(chǎn)的基本要素，高地價(jià)增加了企業(yè)的進(jìn)入成本，使得企業(yè)投入到技術(shù)改進(jìn)上的資金減少，且土地財(cái)政客觀上支持了房地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展，大量投資、投機(jī)資本進(jìn)入房地產(chǎn)領(lǐng)域，固化了經(jīng)濟(jì)主體的投資結(jié)構(gòu)，擠占了企業(yè)創(chuàng)新要素的投入，阻礙區(qū)域技術(shù)創(chuàng)新[14]。在科技迅猛發(fā)展的時(shí)代，技術(shù)水平與時(shí)代脫軌或是停滯不前，必將降低企業(yè)的生產(chǎn)效率。其次，全要素生產(chǎn)率還反映了物質(zhì)生產(chǎn)的知識(shí)水平、管理技能、制度環(huán)境以及計(jì)算誤差等因素[17]。地方政府對(duì)土地資源的壟斷供給與行政化配置，既扭曲了市場(chǎng)機(jī)制在資源配置中的決定性作用，又容易滋生官員的尋租腐敗，從而對(duì)整個(gè)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)制度環(huán)境帶來(lái)破壞性的影響，進(jìn)而降低企業(yè)的生產(chǎn)效率。

由此，基于籌集資金用途的視角分析，地方政府專(zhuān)項(xiàng)債券越大，表明基礎(chǔ)設(shè)施的投入越多，基礎(chǔ)設(shè)施的完善程度越高，而完善的基礎(chǔ)設(shè)施能夠帶來(lái)正外部性，降低要素流動(dòng)成本、倉(cāng)儲(chǔ)成本、勞動(dòng)力成本等交易成本，有利于促進(jìn)企業(yè)間信息交流與貿(mào)易互通，進(jìn)而提升企業(yè)的生產(chǎn)效率;基于償還的視角分析，地方政府專(zhuān)項(xiàng)債券越大，償還壓力則越大，依據(jù)土地財(cái)政理論，地方政府為緩解財(cái)政壓力，會(huì)推高地價(jià)以獲得更多的土地資產(chǎn)收益，而土地要素成本的上漲，會(huì)擠占企業(yè)技術(shù)改進(jìn)和創(chuàng)新要素的投入，進(jìn)而降低企業(yè)的生產(chǎn)效率。基于此，本文提出如下假設(shè)1。

H1a：地方政府專(zhuān)項(xiàng)債券對(duì)企業(yè)生產(chǎn)效率存在促進(jìn)作用。

H1b：地方政府專(zhuān)項(xiàng)債券對(duì)企業(yè)生產(chǎn)效率存在抑制作用。

（二）企業(yè)與專(zhuān)項(xiàng)債券項(xiàng)目的行業(yè)相關(guān)性

專(zhuān)項(xiàng)債券的核心是項(xiàng)目，專(zhuān)項(xiàng)債券募集資金用于項(xiàng)目建設(shè)，若企業(yè)所在行業(yè)與專(zhuān)項(xiàng)債券項(xiàng)目行業(yè)具有相關(guān)性，將會(huì)對(duì)專(zhuān)項(xiàng)債券的微觀作用發(fā)揮調(diào)節(jié)效應(yīng)。若企業(yè)與專(zhuān)項(xiàng)債券項(xiàng)目具有行業(yè)相關(guān)性，由于專(zhuān)項(xiàng)債券募集資金投向項(xiàng)目所在行業(yè)，具有行業(yè)相關(guān)性的企業(yè)更有可能獲得政府訂單，或者有機(jī)會(huì)獲得更多資源;而且，依據(jù)政治錦標(biāo)賽理論，從政績(jī)考核的角度，基礎(chǔ)設(shè)施投入產(chǎn)出比是一個(gè)可衡量、可比較的政績(jī)指標(biāo)，為了在錦標(biāo)賽中獲勝，在投入不斷增加的背景下，地方政府會(huì)盡力提高基礎(chǔ)設(shè)施的產(chǎn)出效率，進(jìn)而提高專(zhuān)項(xiàng)債券相關(guān)行業(yè)企業(yè)的生產(chǎn)效率。因此，相比處于專(zhuān)項(xiàng)債券項(xiàng)目非相關(guān)行業(yè)的企業(yè)，相關(guān)行業(yè)的企業(yè)與地方政府的經(jīng)濟(jì)聯(lián)系更緊密，這類(lèi)企業(yè)更有可能從專(zhuān)項(xiàng)債券發(fā)展中獲益。基于此，提出假設(shè)2。

H2a：若企業(yè)與專(zhuān)項(xiàng)債券項(xiàng)目具有行業(yè)相關(guān)性，則會(huì)強(qiáng)化專(zhuān)項(xiàng)債券對(duì)企業(yè)生產(chǎn)效率的促進(jìn)作用。

H2b：若企業(yè)與專(zhuān)項(xiàng)債券項(xiàng)目具有行業(yè)相關(guān)性，則會(huì)弱化專(zhuān)項(xiàng)債券對(duì)企業(yè)生產(chǎn)效率的抑制作用。

四、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇

由于專(zhuān)項(xiàng)債券項(xiàng)目信息披露尚不完整，相關(guān)數(shù)據(jù)需要手工搜集，考慮到數(shù)據(jù)可獲得性，本文選擇2015—2018年的地方政府專(zhuān)項(xiàng)債券作為樣本，手工搜集全國(guó)各省份專(zhuān)項(xiàng)債券及經(jīng)濟(jì)狀況數(shù)據(jù);同時(shí)，選擇滬深A(yù)股上市公司作為樣本，并在此基礎(chǔ)上進(jìn)行以下數(shù)據(jù)篩選：（1）剔除金融保險(xiǎn)類(lèi)的上市公司;（2）剔除相關(guān)信息數(shù)據(jù)不全的上市公司。

全國(guó)各省份專(zhuān)項(xiàng)債券數(shù)據(jù)需要手工搜集，相關(guān)來(lái)源包括《中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒》《中國(guó)審計(jì)年鑒》《中國(guó)財(cái)政年鑒》，以及各省、市歷年的統(tǒng)計(jì)年鑒、審計(jì)報(bào)告、決算文件、專(zhuān)項(xiàng)債券信息披露文件和有關(guān)政府工作報(bào)告等。省份GDP、省份產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)以及上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)主要來(lái)自于中國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)庫(kù)、WIND數(shù)據(jù)庫(kù)及CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。

由于各省份專(zhuān)項(xiàng)債券及經(jīng)濟(jì)狀況對(duì)企業(yè)生產(chǎn)效率的影響存在相對(duì)滯后性，因此將衡量省份專(zhuān)項(xiàng)債券的指標(biāo)及衡量省份經(jīng)濟(jì)狀況、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的指標(biāo)滯后一年。

（二）變量定義

表1匯總了因變量、自變量、調(diào)節(jié)變量和控制變量。為消除異常值影響，對(duì)連續(xù)變量進(jìn)行上下1%的縮尾處理。

1.因變量的衡量方法

為了衡量地方政府專(zhuān)項(xiàng)債券，自變量包括省份專(zhuān)項(xiàng)債券余額和省份專(zhuān)項(xiàng)債券負(fù)債率[11]，兼顧絕對(duì)金額和相對(duì)比例。如前文所述，地方政府專(zhuān)項(xiàng)債券的數(shù)據(jù)主要從《中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒》《中國(guó)審計(jì)年鑒》《中國(guó)財(cái)政年鑒》，以及各省、市歷年的統(tǒng)計(jì)年鑒、審計(jì)報(bào)告、決算文件、專(zhuān)項(xiàng)債券信息披露文件和有關(guān)政府工作報(bào)告中手工搜集獲得。

2.自變量的衡量方法

為衡量企業(yè)生產(chǎn)效率，因變量為全要素生產(chǎn)率，具體包括企業(yè)全要素生產(chǎn)率LP法和企業(yè)全要素生產(chǎn)率固定效應(yīng)法。企業(yè)總產(chǎn)出中無(wú)法被要素投入所解釋的“剩余”被稱(chēng)之為企業(yè)的全要素生產(chǎn)率。在計(jì)量中，全要素生產(chǎn)率為企業(yè)營(yíng)業(yè)收入中無(wú)法被勞動(dòng)力要素和資本要素解釋的剩余，體現(xiàn)在殘差ε中，如公式1所示。然而，僅用簡(jiǎn)單的OLS回歸所得的殘差ε會(huì)存在同時(shí)性偏差①，要素的投入會(huì)影響殘差項(xiàng)。

Ln rev=β1Ln labour+β2Ln capital+ε? ?（1）

為解決同時(shí)性偏差，需要將公式1中的殘差拆分為能夠被企業(yè)觀測(cè)且影響當(dāng)期要素選擇的部分和真正的殘差。本文采用LP法和固定效應(yīng)法來(lái)規(guī)避同時(shí)性偏差問(wèn)題，以求穩(wěn)健性。

基于LP法，假定企業(yè)依據(jù)目前生產(chǎn)狀況做出投資決策（要素的投入），因此用企業(yè)的當(dāng)期投資作為不可觀測(cè)生產(chǎn)率沖擊的代理變量。LP法采用公司的中間品投入指標(biāo)（購(gòu)買(mǎi)商品、接受勞務(wù)實(shí)際支付的現(xiàn)金的自然對(duì)數(shù)）作為代理變量，如公式2所示，rev為企業(yè)營(yíng)業(yè)收入，labour為員工人數(shù)，material為購(gòu)買(mǎi)商品、接受勞務(wù)實(shí)際支付的現(xiàn)金，fixasset為固定資產(chǎn)金額。

Ln rev=β1Ln labour+β2Ln material+β3Ln fixasset+ε

（2）

基于固定效應(yīng)法，如果有充足的理由相信影響企業(yè)決策的那部分可觀測(cè)的全要素生產(chǎn)率是因企業(yè)而異的，而且是跨時(shí)不變的，那么在面板數(shù)據(jù)條件下，一個(gè)相對(duì)簡(jiǎn)單的方法是使用個(gè)體固定效應(yīng)回歸方法估計(jì)。該方法是在公式1的基礎(chǔ)上引入企業(yè)個(gè)體虛擬變量，從而克服同時(shí)性偏差問(wèn)題。

3.調(diào)節(jié)變量衡量方法

調(diào)節(jié)變量為行業(yè)相關(guān)性。首先，從各省市專(zhuān)項(xiàng)債券信息披露文件中手工搜集并整理專(zhuān)項(xiàng)債券項(xiàng)目信息，整理出專(zhuān)項(xiàng)債券項(xiàng)目用途;然后，將專(zhuān)項(xiàng)債券項(xiàng)目用途與證監(jiān)會(huì)行業(yè)代碼進(jìn)行匹配，行業(yè)大類(lèi)和行業(yè)細(xì)分的匹配結(jié)果見(jiàn)表2;最后，根據(jù)行業(yè)細(xì)分匹配結(jié)果，為行業(yè)相關(guān)性賦值，若某公司所在行業(yè)是表2中匹配成功的行業(yè)，取值為1，否則為0。

五、實(shí)證結(jié)果與討論

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

從表3樣本的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果可見(jiàn)，2015—2018年期間，運(yùn)用LP方法測(cè)算的企業(yè)全要素生產(chǎn)率（tfp_LP）的均值為15.400，中位數(shù)為15.290;固定效應(yīng)測(cè)算的企業(yè)全要素生產(chǎn)率（tfp_reg）的均值為-0.001，中位數(shù)為-0.033，由于計(jì)量方法不同，導(dǎo)致LP法和固定效應(yīng)法測(cè)算出來(lái)的全要素生產(chǎn)率均值有所不同，LP法下的全要素生產(chǎn)率均值高于固定效應(yīng)法下全要素生產(chǎn)率的均值，這與魯曉東等[15]得出的結(jié)論相似;地方政府專(zhuān)項(xiàng)債券余額的自然對(duì)數(shù)（Ln dbt_s）均值為26.350（專(zhuān)項(xiàng)債券金額規(guī)模約為2 777.54億元），介于21.470和27.220之間（專(zhuān)項(xiàng)債券金額規(guī)模在2.11億元和6 629.73億元之間），可見(jiàn)各省專(zhuān)項(xiàng)債規(guī)模均較大;地方政府專(zhuān)項(xiàng)債券的負(fù)債率（dbt_s_GDP）均值為7.1%，介于0與29.7%之間，可見(jiàn)各省之間專(zhuān)項(xiàng)債的負(fù)債率存在較大差異;企業(yè)是否有出口業(yè)務(wù)（export_or_not）的均值為49.6%，表示樣本中約有49.6%的企業(yè)有出口業(yè)務(wù)，50.04%企業(yè)無(wú)出口業(yè)務(wù)。企業(yè)是否處于相關(guān)行業(yè)（ind）的均值為17.3%，表示樣本中約17.3%的企業(yè)處于專(zhuān)項(xiàng)債券相關(guān)行業(yè)（建筑業(yè)，電力、熱力、燃?xì)饧八a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)，水利、環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè)，教育，交通運(yùn)輸，倉(cāng)儲(chǔ)和郵政業(yè)，信息傳輸，軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)以及衛(wèi)生和社會(huì)工作業(yè)）。其他變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果不一一贅述。

（二）相關(guān)性分析

相關(guān)性分析結(jié)果如表4所示。被解釋變量為企業(yè)全要素生產(chǎn)率，通過(guò)LP法和固定效應(yīng)OLS方法衡量;解釋變量為地方政府專(zhuān)項(xiàng)債券，通過(guò)地方政府專(zhuān)項(xiàng)債券余額和專(zhuān)項(xiàng)債券負(fù)債率兩個(gè)維度衡量。從單變量相關(guān)性來(lái)看，解釋變量與被解釋變量相關(guān)性不顯著，但相關(guān)系數(shù)的絕對(duì)值均小于0.5，且系數(shù)多為負(fù)數(shù)，表明地方政府專(zhuān)項(xiàng)債券與企業(yè)生產(chǎn)效率極有可能存在負(fù)相關(guān)關(guān)系;其余控制變量之間的相關(guān)系數(shù)的絕對(duì)值也均小于0.5，多重共線性問(wèn)題較小。

（三）主檢驗(yàn)回歸結(jié)果與討論

表5顯示了地方政府專(zhuān)項(xiàng)債券與LP法計(jì)算的上市企業(yè)生產(chǎn)效率的回歸結(jié)果。（1）列展示的是地方政府專(zhuān)項(xiàng)債券余額的自然對(duì)數(shù)與企業(yè)全生產(chǎn)效率的回歸結(jié)果：地方政府專(zhuān)項(xiàng)債券余額與企業(yè)全要素生產(chǎn)效率顯著負(fù)相關(guān)，回歸系數(shù)為-0.475，在1%的水平上顯著，專(zhuān)項(xiàng)債券余額的自然對(duì)數(shù)增加1（也即專(zhuān)項(xiàng)債券增加2.72），LP法下企業(yè)生產(chǎn)效率就會(huì)下降0.475，表明地方政府專(zhuān)項(xiàng)債券余額會(huì)顯著抑制區(qū)域企業(yè)的生產(chǎn)效率;（2）列展示的是地方政府專(zhuān)項(xiàng)債券負(fù)債率與企業(yè)生產(chǎn)效率的回歸結(jié)果：地方政府專(zhuān)項(xiàng)債券負(fù)債率與企業(yè)生產(chǎn)效率顯著負(fù)相關(guān)，回歸系數(shù)為-5.701，在1%的水平上顯著，專(zhuān)項(xiàng)債券負(fù)債率增加1%，企業(yè)生產(chǎn)效率就下降5.701%，表明地方政府負(fù)債率會(huì)顯著抑制區(qū)域企業(yè)的生產(chǎn)效率。

綜上所述，在以地方政府專(zhuān)項(xiàng)債券余額及地方政府專(zhuān)項(xiàng)債券負(fù)債率衡量地方政府專(zhuān)項(xiàng)債券的情形下，地方政府專(zhuān)項(xiàng)債券會(huì)顯著抑制區(qū)域企業(yè)的生產(chǎn)效率，故而H1b成立。

（四）行業(yè)相關(guān)性的調(diào)節(jié)效應(yīng)

表6為行業(yè)相關(guān)性對(duì)地方政府專(zhuān)項(xiàng)債券與LP法計(jì)算的上市企業(yè)生產(chǎn)效率關(guān)系調(diào)節(jié)作用的回歸結(jié)果。（1）列展示的是加入了地方政府專(zhuān)項(xiàng)債券余額與行業(yè)相關(guān)性交互項(xiàng)的實(shí)證結(jié)果，結(jié)果顯示地方政府專(zhuān)項(xiàng)債券余額與企業(yè)生產(chǎn)效率仍是顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，回歸系數(shù)為-0.491，在1%的水平上顯著;交互項(xiàng)的回歸系數(shù)并不顯著，表明當(dāng)以地方政府專(zhuān)項(xiàng)債券余額衡量地方政府專(zhuān)項(xiàng)債券時(shí)，行業(yè)相關(guān)性的調(diào)節(jié)作用并不顯著。

（2）列展示的是地方政府專(zhuān)項(xiàng)債券負(fù)債率與行業(yè)相關(guān)性交互項(xiàng)的實(shí)證結(jié)果，結(jié)果顯示地方政府專(zhuān)項(xiàng)債券負(fù)債率與企業(yè)生產(chǎn)效率仍是顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，回歸系數(shù)為-4.892，在5%的水平上顯著;地方政府專(zhuān)項(xiàng)債券負(fù)債率和行業(yè)相關(guān)性的交互項(xiàng)回歸系數(shù)為2.432，在5%的水平上顯著，如果企業(yè)具有行業(yè)相關(guān)性，專(zhuān)項(xiàng)債券負(fù)債率增加1%，LP法下企業(yè)生產(chǎn)效率就降低2.46%，表明行業(yè)相關(guān)性會(huì)顯著削弱地方政府負(fù)債率與企業(yè)生產(chǎn)效率之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

綜合分析，在以地方政府專(zhuān)項(xiàng)債券負(fù)債率衡量地方政府專(zhuān)項(xiàng)債券的情況下，當(dāng)?shù)胤秸畬?zhuān)項(xiàng)債券增大時(shí)，地方政府為追逐政績(jī)，營(yíng)造良好的經(jīng)濟(jì)環(huán)境，會(huì)加強(qiáng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，增強(qiáng)對(duì)專(zhuān)項(xiàng)債券相關(guān)行業(yè)資金使用效率的監(jiān)督，進(jìn)而提升相關(guān)企業(yè)的生產(chǎn)效率，也即行業(yè)相關(guān)性削弱了地方政府專(zhuān)項(xiàng)債券對(duì)企業(yè)生產(chǎn)效率的抑制作用，進(jìn)而驗(yàn)證了H2b。

六、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本部分采用固定效應(yīng)OLS回歸方法度量全要素生產(chǎn)率，以解決普通OLS殘差回歸的內(nèi)生性問(wèn)題。首先檢驗(yàn)了地方政府專(zhuān)項(xiàng)債券與固定效應(yīng)OLS計(jì)算的上市企業(yè)生產(chǎn)效率的實(shí)證結(jié)果;然后，在此基礎(chǔ)上，檢驗(yàn)了行業(yè)相關(guān)性的調(diào)節(jié)效應(yīng)。固定效應(yīng)OLS方法與LP方法的實(shí)證結(jié)果保持一致，支持H1b和H2b。由于篇幅所限，具體回歸結(jié)果在此不再列表展示。

七、研究結(jié)論與建議

本文選取2015—2018年地方政府專(zhuān)項(xiàng)債券為樣本，研究地方政府專(zhuān)項(xiàng)債券對(duì)企業(yè)生產(chǎn)效率的影響，地方政府專(zhuān)項(xiàng)債券采用地方政府專(zhuān)項(xiàng)債券余額和地方政府專(zhuān)項(xiàng)債券負(fù)債率衡量，企業(yè)生產(chǎn)效率采用全要素生產(chǎn)率衡量，研究發(fā)現(xiàn)：地方政府專(zhuān)項(xiàng)債券抑制了企業(yè)的全要素生產(chǎn)率;而且，若企業(yè)處于專(zhuān)項(xiàng)債券項(xiàng)目所在行業(yè)，則這種抑制作用會(huì)得到削弱。

根據(jù)研究結(jié)論，提出以下政策建議：第一，當(dāng)下經(jīng)濟(jì)波動(dòng)性較大，地方政府實(shí)施財(cái)政刺激政策應(yīng)當(dāng)審慎且著眼于長(zhǎng)遠(yuǎn)，加強(qiáng)對(duì)地方政府專(zhuān)項(xiàng)債券發(fā)行的監(jiān)管，強(qiáng)調(diào)地方政府應(yīng)理性舉債，督促地方政府積極尋找經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的根本動(dòng)力，避免地方政府的短視行為;第二，重視提升地方政府專(zhuān)項(xiàng)債券的使用效率，應(yīng)區(qū)分行業(yè)衡量地方政府專(zhuān)項(xiàng)債券的使用效率，加強(qiáng)對(duì)地方政府專(zhuān)項(xiàng)債券相關(guān)行業(yè)的監(jiān)管。

2015版《預(yù)算法》實(shí)施后，地方政府債券市場(chǎng)正式啟動(dòng)，因此，本文的樣本期間選取2015—2018年。隨著專(zhuān)項(xiàng)債券市場(chǎng)的發(fā)展，相關(guān)信息披露更加完善，未來(lái)可以從更長(zhǎng)期間研究專(zhuān)項(xiàng)債券的經(jīng)濟(jì)后果。

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