張志康 苑學(xué)博

【關(guān)鍵詞】 非控股股東決策; 股價(jià)同步性; 財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量

【中圖分類號(hào)】 F239? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A? 【文章編號(hào)】 1004-5937（2021）17-0091-09

一、引言

目前，我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展處于轉(zhuǎn)軌階段，國(guó)家宏觀調(diào)控仍將是保持我國(guó)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)發(fā)展的一大利器，因此政府對(duì)資源配置具有重要作用。在資本市場(chǎng)中，資源配置功能較依賴于股價(jià)的定價(jià)效率，股票的價(jià)格又可以引導(dǎo)資本市場(chǎng)優(yōu)化資源配置、增加股價(jià)中的信息含量。作為測(cè)量資本市場(chǎng)信息效率的股價(jià)同步性，最早由Roll[1]提出，以R2衡量個(gè)股股價(jià)變動(dòng)與大盤(pán)股價(jià)波動(dòng)的同步性，它意味著公司的特質(zhì)性信息是否能夠充分融入到個(gè)股股價(jià)中。股價(jià)同步性導(dǎo)致的資源錯(cuò)配問(wèn)題，嚴(yán)重影響了資本市場(chǎng)的定價(jià)效率?；诠蓛r(jià)同步性“信息效率觀”和“噪音觀”的雙面性，不同學(xué)者對(duì)股價(jià)同步性是如何反映特質(zhì)性信息的，持有不同的觀點(diǎn)。持“信息效率觀”的學(xué)者認(rèn)為，較低的R2意味著相對(duì)于系統(tǒng)性因素，公司特質(zhì)信息更多地融入股價(jià)，能夠使得投資者以更為合理的價(jià)格對(duì)個(gè)股股票進(jìn)行理性交易，從而意味著較低的股價(jià)同步性;持“噪音觀”的學(xué)者認(rèn)為，非理性因素才是導(dǎo)致較低股價(jià)同步性的原因。

隨著我國(guó)資本市場(chǎng)逐漸成熟，控股股東侵占公司資產(chǎn)的案例屢見(jiàn)不鮮，外加資本市場(chǎng)中監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)非控股股東的權(quán)益重視程度不斷提高，非控股股東積極通過(guò)參與股東大會(huì)等方式參與公司決策，在一定程度上能夠達(dá)到維護(hù)自身利益、表達(dá)自身訴求等目的。已有文獻(xiàn)證明，自建設(shè)網(wǎng)絡(luò)投票平臺(tái)后，非控股股東參與決策越積極，公司股票的異?；貓?bào)率越高[2]，該現(xiàn)象說(shuō)明非控股股東是否參與公司決策，投資者能夠通過(guò)公司公告或財(cái)務(wù)報(bào)表披露等方式知悉，并能作為特質(zhì)信息融入到公司股價(jià)中。近年來(lái)非控股股東參與決策展現(xiàn)出較好的公司治理效應(yīng)，它越來(lái)越受到資本市場(chǎng)投資者的關(guān)注，在考慮信息效率和較多噪音交易的情況下，非控股股東決策是否會(huì)對(duì)股價(jià)同步性產(chǎn)生影響？

會(huì)計(jì)信息質(zhì)量、披露水平、內(nèi)外治理等是當(dāng)前股價(jià)同步性影響因素的研究熱點(diǎn)。針對(duì)非控股股東決策是否會(huì)影響股價(jià)同步性，綜合考慮我國(guó)資本市場(chǎng)信息效率及噪音兩種觀點(diǎn)的共同影響，對(duì)非控股股東決策是否會(huì)作用于資本市場(chǎng)個(gè)股股價(jià)同步性進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，深化了非控股股東決策的治理效應(yīng)，對(duì)當(dāng)前資本市場(chǎng)中實(shí)行的網(wǎng)絡(luò)投票制度的有效性，在一定程度上進(jìn)行了驗(yàn)證。

二、文獻(xiàn)綜述

近年來(lái)，國(guó)內(nèi)外學(xué)者主要從信息披露、信息質(zhì)量以及公司內(nèi)外治理角度對(duì)股價(jià)同步性進(jìn)行研究，形成了“信息效率觀”和“噪音觀”兩種觀點(diǎn)?；谛畔⑿视^點(diǎn)，Mock將Roll[1]提出的理論進(jìn)行進(jìn)一步深化，發(fā)現(xiàn)我國(guó)資本市場(chǎng)中較高的R2意味著公司的特質(zhì)性信息較少地反映在個(gè)股股價(jià)中。Hutton et al.[3]從信息透明度作為切入點(diǎn)進(jìn)行研究，認(rèn)為信息透明度與企業(yè)特質(zhì)信息含量呈正相關(guān)，與股價(jià)同步性呈負(fù)相關(guān)。顧小龍等[4]通過(guò)研究資本市場(chǎng)違規(guī)監(jiān)督處罰的治理效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)相關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)進(jìn)行的違規(guī)披露能夠引起投資者注意，形成特質(zhì)性信息，進(jìn)而作用于股票市場(chǎng)，使得股價(jià)同步性得以降低。孫再凌等[5]研究發(fā)現(xiàn)，關(guān)鍵審計(jì)事件的披露能夠形成特質(zhì)性信息，能夠起到穩(wěn)定資本市場(chǎng)的作用。田高良等[6]認(rèn)為網(wǎng)絡(luò)輿情作為外部投資者多方位認(rèn)知企業(yè)的特殊工具，能夠向資本市場(chǎng)傳遞企業(yè)的特質(zhì)性信息，進(jìn)而降低股價(jià)同步性，即新媒體工具能夠在一定程度上促進(jìn)資本市場(chǎng)的定價(jià)效率[7]。從公司內(nèi)部治理角度，提高企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量能夠抑制私有信息內(nèi)幕交易，降低內(nèi)部人利用私有信息交易的概率，使得股價(jià)同步性增加[8]。無(wú)論在弱勢(shì)有效市場(chǎng)抑或是半強(qiáng)勢(shì)有效市場(chǎng)中，內(nèi)幕信息傳遞作為一種非正式渠道，能夠降低當(dāng)期股價(jià)同步性，會(huì)導(dǎo)致其他投資者進(jìn)行逆向選擇，使得未來(lái)股價(jià)同步性提高[9]。但也有學(xué)者認(rèn)為股價(jià)同步性不能僅僅考慮信息效率觀，West[10]認(rèn)為噪音與狂熱雖然是非基本面因素，也會(huì)對(duì)股價(jià)波動(dòng)產(chǎn)生較大的影響，這就可以解釋Teoh et al.（2006）研究發(fā)現(xiàn)的異常結(jié)論，即較低的股價(jià)同步性對(duì)應(yīng)著較低的盈余管理以及較多的應(yīng)計(jì)利潤(rùn)。隨著股票市場(chǎng)的發(fā)展，Lee et al.[11]認(rèn)為噪聲才是資本市場(chǎng)股價(jià)形成的主推因素，在不同的噪聲環(huán)境下，市場(chǎng)信息效率與股價(jià)同步性存在不同的關(guān)系。我國(guó)股票市場(chǎng)股價(jià)同步性較高，股票價(jià)格不能較好地反映企業(yè)的特質(zhì)信息，與西方資本市場(chǎng)相比，存在較大的差距，無(wú)形的手較多地干預(yù)市場(chǎng)，另外我國(guó)資本市場(chǎng)散戶較多，缺乏專業(yè)技能。林忠國(guó)等[12]研究表明，我國(guó)股價(jià)同步性主要受到噪音因素的影響，即較少的公司特質(zhì)性信息融入到股價(jià)中。因此，充斥著噪聲的資本市場(chǎng)，特質(zhì)性信息很容易被淹沒(méi)，對(duì)股價(jià)的影響作用少之又少，而信息披露能夠緩解噪聲的副作用[13]。同理，孫怡龍等[14]認(rèn)為作為新興市場(chǎng)的中國(guó)，股價(jià)中包含較多的噪聲，分析師的羊群效應(yīng)會(huì)引起較多投資者進(jìn)行非理性投資，降低預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確性，導(dǎo)致較高的股價(jià)同步性。

隨著我國(guó)股票市場(chǎng)的發(fā)展，我國(guó)的資本市場(chǎng)逐漸規(guī)范，公司治理對(duì)股價(jià)同步性的影響成為學(xué)者的研究熱點(diǎn)，國(guó)家出臺(tái)的各種與之相關(guān)的制度也在不斷完善，上市公司的兩類代理問(wèn)題和非控股股東利益保護(hù)等問(wèn)題也受到了理論界和資本市場(chǎng)的廣泛關(guān)注。通過(guò)分析董事會(huì)異議投票的數(shù)據(jù)，認(rèn)為在綜合監(jiān)督效果與提升企業(yè)業(yè)績(jī)方面，非控股股東起到的作用比獨(dú)立董事更為有效。在中國(guó)股權(quán)分置改革的過(guò)程中，參與公司決策較為積極的股東為自身利益爭(zhēng)取了合理的對(duì)價(jià)，同時(shí)抑制了控股股東的掏空行為。吳磊磊等[15]通過(guò)研究公司董事的選任，認(rèn)為非控股股東選派董事，避免了控股股東對(duì)董事選任的壟斷，也能夠在一定程度代替法律法規(guī)的約束，減少內(nèi)部人惡意占用資金，發(fā)現(xiàn)累計(jì)投票制是強(qiáng)化非控股股東權(quán)力的典型規(guī)則，增加了非控股股東對(duì)企業(yè)的影響力。基于雙重委托代理關(guān)系，通過(guò)研究中小股東的兩種治理行為（用手投票和用腳投票）對(duì)兩類代理成本的影響，發(fā)現(xiàn)中小股東的治理行為對(duì)經(jīng)理代理成本有顯著的抑制作用[16]。黎文靖等[2]研究發(fā)現(xiàn)，小股東網(wǎng)絡(luò)投票參與率與公司股票異?；貓?bào)正相關(guān)。綜上所述，非控股股東參與公司決策能夠起到一定的監(jiān)督作用，改善財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量，對(duì)噪聲因素形成一定影響，或者形成公司的特質(zhì)性信息，從而影響定價(jià)效率?，F(xiàn)有學(xué)者基于對(duì)股價(jià)同步性信息效率觀和噪聲觀的研究，認(rèn)為公司治理能夠?qū)蓛r(jià)同步性起到一定的抑制作用，而非控股股東決策這一逐漸受到中小投資者青睞的權(quán)益保護(hù)制度，能否起到抑制資本市場(chǎng)中股價(jià)同步性這一異?，F(xiàn)象，是本文研究的核心內(nèi)容。本文的主要貢獻(xiàn)在于：豐富了非控股股東決策與股價(jià)同步性的研究成果;另外，研究結(jié)果證明非控股股東決策有利于實(shí)現(xiàn)資本市場(chǎng)穩(wěn)定性的目標(biāo)，為金融市場(chǎng)監(jiān)管部門(mén)完善非控股股東參與公司決策相關(guān)制度提供新思路。

三、理論分析與研究假設(shè)

（一）非控股股東決策與股價(jià)同步性

我國(guó)資本市場(chǎng)中，控股股東侵占公司資產(chǎn)，操縱公司利潤(rùn)的案例屢見(jiàn)不鮮，近年來(lái)，相關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)為保護(hù)非控股股東權(quán)益，出臺(tái)多項(xiàng)文件和政策。李姝等[17]發(fā)現(xiàn)，積極參與公司治理的非控股股東對(duì)企業(yè)的相關(guān)信息掌握相對(duì)全面，因而有利于企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展?；谛畔⑿视^點(diǎn)，非控股股東為了保證自身利益不受損害，具有較強(qiáng)動(dòng)機(jī)通過(guò)抑制關(guān)聯(lián)方交易、降低資金占用風(fēng)險(xiǎn)等途徑，對(duì)控股股東與管理層進(jìn)行監(jiān)督，使得上市公司的控股股東以及管理層轉(zhuǎn)向更加隱秘的內(nèi)幕交易。而內(nèi)幕交易會(huì)發(fā)揮一定的媒介作用，將特質(zhì)性信息融入股價(jià)，降低本期的股價(jià)同步性[11]。此外，當(dāng)前獨(dú)立董事監(jiān)督能力受到質(zhì)疑，外加資本市場(chǎng)與學(xué)術(shù)界對(duì)非控股股東關(guān)注度逐漸提高，因此非控股股東參與公司決策作為當(dāng)前資本市場(chǎng)中投資者關(guān)注的熱點(diǎn)，將會(huì)形成公司的特質(zhì)性信息融入到股價(jià)中，從而降低股價(jià)同步性。另一方面，基于噪聲觀，非控股股東傾向于觀察盈余以決定是否出售股票，較傾向于關(guān)注股價(jià)的短期波動(dòng)情況[4]。同時(shí)，與控股股東和管理層進(jìn)行對(duì)比，非控股股東相對(duì)缺乏專業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理能力，存在一定短視行為，且由于信息存在一定程度的不對(duì)稱，對(duì)公司的了解程度較低，可能無(wú)法做出正確的判斷決策，因此會(huì)在資本市場(chǎng)上形成一定的噪聲，對(duì)股價(jià)波動(dòng)產(chǎn)生一定影響，導(dǎo)致股價(jià)同步性降低。綜上所述，提出假設(shè)1。

H1：非控股股東決策與股價(jià)同步性負(fù)相關(guān)，即非控股股東參與決策越積極，股價(jià)同步性越低。

（二）不同財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量下，非控股股東決策與股價(jià)同步性之間的關(guān)系

閱讀財(cái)務(wù)報(bào)表是資本市場(chǎng)中投資者了解企業(yè)、進(jìn)行投資決策的途徑之一，因而財(cái)務(wù)報(bào)告的質(zhì)量在一定程度上使得股價(jià)脫離大盤(pán)走勢(shì)波動(dòng)。我國(guó)股票市場(chǎng)中存在較多噪聲，外加投資者以散戶為主，專業(yè)素養(yǎng)較低[10]。因此針對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)考慮股價(jià)同步性，應(yīng)從私有信息和噪聲兩個(gè)角度進(jìn)行考慮?；谛畔⒁暯?，當(dāng)上市公司披露的財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量較高時(shí)，投資者更能夠準(zhǔn)確地辨別資本市場(chǎng)中充斥的虛假信息，更容易根據(jù)上市公司經(jīng)營(yíng)狀況、現(xiàn)金流情況進(jìn)行預(yù)測(cè)甄別，降低資本市場(chǎng)中投資者的信息搜集及處理成本。此時(shí)的投資者將非控股股東參與股東大會(huì)的積極性視為對(duì)公司的一種治理和監(jiān)督手段，將其作為公司的特質(zhì)性信息。此外，雖然上市公司的財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量較高意味著未被挖掘的公司特質(zhì)性信息較少，但由于非控股股東權(quán)益保護(hù)近年來(lái)備受資本市場(chǎng)與理論學(xué)者的關(guān)注，因此投資者越發(fā)重視非控股股東參與決策的相關(guān)信息，使得非控股股東決策此類特質(zhì)性信息更多地融入到股價(jià)中，導(dǎo)致股價(jià)同步性降低。而噪聲觀點(diǎn)認(rèn)為，高質(zhì)量的財(cái)務(wù)報(bào)告向資本市場(chǎng)傳遞了更為詳細(xì)、準(zhǔn)確的基本面信息，減弱了企業(yè)與市場(chǎng)之間的信息不對(duì)稱程度，使得投資者能夠更為理性地對(duì)股價(jià)進(jìn)行判斷，降低羊群效應(yīng)以及投資者其他非理性行為。但多數(shù)研究表明，我國(guó)股票市場(chǎng)包含著大量的噪音，即便是具有高質(zhì)量財(cái)務(wù)報(bào)告的上市公司，投資者仍然以散戶為主，非理性的非控股股東所做出的短視行為、套利風(fēng)險(xiǎn)仍將會(huì)極大影響個(gè)股股價(jià)。綜上所述，提出假設(shè)2。

H2：財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量越高，非控股股東決策對(duì)股價(jià)同步性的抑制作用更加顯著。

四、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本數(shù)據(jù)及來(lái)源

選取了2012—2018年滬深兩市A股上市公司為初始研究樣本，為保證數(shù)據(jù)質(zhì)量，剔除了以下樣本：（1）剔除金融行業(yè);（2）由于PT、ST公司可能會(huì)因?yàn)樾盘?hào)傳遞效應(yīng)、公司行為以及市值受到負(fù)面效應(yīng)的影響，因此剔除此類公司;（3）剔除數(shù)據(jù)缺失樣本以及個(gè)股周收益率周統(tǒng)計(jì)數(shù)不足30周的樣本。經(jīng)過(guò)數(shù)據(jù)篩選，最終得到11 718條數(shù)據(jù)。本文所用到的收益率以及相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。對(duì)所有連續(xù)變量均進(jìn)行了1%和99%水平上的Winsorize處理，以消除極端數(shù)據(jù)對(duì)研究結(jié)論的影響。

（二）變量定義

1.股價(jià)同步性。股價(jià)同步性的衡量，為了控制行業(yè)收益波動(dòng)對(duì)個(gè)股收益波動(dòng)的影響，借鑒Durnev et al.[18]的做法，在Roll1988年提出的普通資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAMP）的基礎(chǔ)上，加入了行業(yè)收益進(jìn)行回歸。其次，由于R2取值介于0—1之間，為了保證其滿足正態(tài)分布，借鑒Mock et al.（2000）的做法，根據(jù)模型2進(jìn)行對(duì)數(shù)化處理。

其中，Ri，w，t為股票i第t年第w周的考慮現(xiàn)金紅利再投資個(gè)股收益率，RI，w，t為股票i所在行業(yè)第t年第w周的行業(yè)收益率，Rm，w，t為第t年第w周考慮現(xiàn)金紅利再投資的綜合市場(chǎng)收益率。

2.股東大會(huì)負(fù)責(zé)選舉董事會(huì)、審查財(cái)務(wù)預(yù)算決算報(bào)告、審查分紅方案、審核公司章程變更、審議重大資產(chǎn)重組等重大事項(xiàng)。非控股股東為保證自身權(quán)益、表達(dá)自身訴求、參與公司事務(wù)，股東大會(huì)是非控股股東參與公司決策的重要途徑之一。

借鑒李姝等[18]的做法，采用股東大會(huì)中參與投票的非控股股東股份數(shù)占企業(yè)總股份的比例（MSP）衡量非控股股東決策。考慮到上市公司一年可能多次召開(kāi)股東大會(huì)，因此非控股股東決策的數(shù)據(jù)為平均數(shù)。

3.基于盈余質(zhì)量和財(cái)務(wù)質(zhì)量具有較強(qiáng)的相關(guān)性，選擇用盈余質(zhì)量代替財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量，借鑒了Dechow et al.（1995）提出的修正Jones模型計(jì)算的操縱性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)，即在Jones模型的基礎(chǔ)上扣除了營(yíng)業(yè)收入變動(dòng)中應(yīng)收賬款的部分，取絕對(duì)值以計(jì)量財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量。結(jié)合我國(guó)證券市場(chǎng)現(xiàn)狀，得出了截面修正的Jones模型效果更佳。具體計(jì)量方式如下：

按照模型3進(jìn)行OLS回歸，將系數(shù)估計(jì)值■1、■2、■3代入模型4，求得總應(yīng)計(jì)利潤(rùn)中的非可操縱性應(yīng)計(jì)部分（NDAi，t）。其中TAi，t為i公司第t期的總應(yīng)計(jì)利潤(rùn)，Asseti，t-1為i公司第t-1期的總資產(chǎn)，ΔREVi，t為i公司第t期主營(yíng)業(yè)務(wù)收入相比于t-1期的變動(dòng)值，ΔRECi，t為i公司第t期應(yīng)收賬款相比于t-1期的變動(dòng)值，PPEi，t為i公司第t期的固定資產(chǎn)原值。再將模型4得到的NDAi，t代入模型5求得操縱性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)（DAi，t），將DAi，t絕對(duì)值化之后得到的AbsDAi，t則可衡量財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量，該數(shù)值越大，財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量越差。

4.控制變量。為控制其他相關(guān)因素對(duì)股價(jià)同步性指標(biāo)的影響，根據(jù)現(xiàn)有文獻(xiàn)，選取了如下變量進(jìn)行控制：企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、換手率、市賬比、資產(chǎn)收益率、獨(dú)立董事比例、是否兩職合一、機(jī)構(gòu)投資者持股比例。

變量定義如表1所示。

（三）模型設(shè)定

為檢驗(yàn)H1，建立模型6對(duì)其進(jìn)行驗(yàn)證，被解釋變量為股價(jià)同步性（Syn），解釋變量為非控股股東決策（Msp），非控股股東參與決策積極性越高，個(gè)股股價(jià)同步性越低，若H1成立，模型6中系數(shù)的σ1符號(hào)應(yīng)該顯著為負(fù)。為驗(yàn)證H2，在模型6的基礎(chǔ)上，根據(jù)財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量分為高低兩組，若H2成立，模型6的回歸系數(shù)（Msp）應(yīng)該在財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量較高的組中顯著為負(fù)。

五、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表2所示，股價(jià)同步性（Syn）的均值為-0.802，與沈華玉等[19]計(jì)算的均值大致相同，標(biāo)準(zhǔn)差為1.218，說(shuō)明資本市場(chǎng)個(gè)股之間的股價(jià)同步性差異較大。非控股股東決策（Msp）最大值為0.758，最小值為0.084，標(biāo)準(zhǔn)差為0.153，說(shuō)明非控股股東參與公司決策在我國(guó)A股上市公司中呈現(xiàn)出兩極分化的態(tài)勢(shì)。操縱性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)絕對(duì)值最小值為0.001，最大值為0.409，差異較大，說(shuō)明我國(guó)上市公司利用操縱性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)進(jìn)行盈余管理，從而導(dǎo)致不同公司之間財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量差異較大。

（二）相關(guān)性分析

在進(jìn)行主回歸分析前對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行了Pearson相關(guān)系數(shù)分析，以檢驗(yàn)數(shù)據(jù)之間是否存在嚴(yán)重的多重共線性，表3報(bào)告了各變量之間的相關(guān)系數(shù)。從數(shù)據(jù)結(jié)果中可以看出，非控股股東決策（Msp）與股價(jià)同步性（Syn）顯著負(fù)相關(guān)，這初步驗(yàn)證了H1。同時(shí)，如表3所示，與多數(shù)學(xué)者研究結(jié)論相同，由于操縱性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)絕對(duì)值（Absda）反向代表了財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量，因此財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量與股價(jià)同步性在統(tǒng)計(jì)上顯著正相關(guān)。

（三）主回歸分析

按年度及行業(yè)對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量進(jìn)行了排序，高于均值的財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量賦值為1，為財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量較低的一組，高財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量樣本數(shù)為7 619，低財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量樣本數(shù)為4 099，比較它們之間股價(jià)同步性的差異可以看出（如表4所示），低財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量中股價(jià)同步性均值為-0.865，高財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量中股價(jià)同步性均值為-0.769。由此可見(jiàn)，財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量較高的上市公司股價(jià)同步性明顯較高，且均值t檢驗(yàn)與中位數(shù)p值檢驗(yàn)均在1%水平上顯著，這與Jin（2006）、Hutton（2008）的研究結(jié)論相符。

表5報(bào)告了H1和H2的實(shí)證結(jié)果。列（1）驗(yàn)證了H1，非控股股東決策（Msp）系數(shù)為-0.257，在1%水平上顯著，說(shuō)明了在控制其他條件影響的情況下，非控股股東決策與股價(jià)同步性顯著負(fù)相關(guān)，即非控股股東參與決策越積極，股價(jià)同步性越低，H1得到了驗(yàn)證。同時(shí)在列（1）中可以發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)規(guī)模、財(cái)務(wù)杠桿、換手率、市賬比、兩職合一以及機(jī)構(gòu)投資者持股比例均與股價(jià)同步性具有較強(qiáng)的相關(guān)性?；貧w結(jié)果顯示，機(jī)構(gòu)投資者持股比例能夠顯著抑制股價(jià)同步。為驗(yàn)證H2，按照前述標(biāo)準(zhǔn)對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量進(jìn)行了分組，回歸結(jié)果如表5中（2）列、（3）列所示，在高質(zhì)量財(cái)務(wù)報(bào)告一組中，Msp系數(shù)在1%水平上顯著為負(fù)，而在（2）列低財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量一組中，Msp系數(shù)雖然為-0.163，但沒(méi)有通過(guò)統(tǒng)計(jì)顯著性檢驗(yàn)，表明非控股股東決策在高財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量組中表現(xiàn)了對(duì)股價(jià)同步性更強(qiáng)的抑制性，H2得到了驗(yàn)證。因此，基于信息效率觀，財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量較高的組別中，非控股股東參與公司決策被資本市場(chǎng)視為一種監(jiān)督與治理手段，同時(shí)形成特質(zhì)性信息，融入到公司股價(jià)中;基于噪聲觀，雖然在財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量較高的組別中，上市公司與投資者之間的信息不對(duì)稱較低，并且信息環(huán)境較好，但我國(guó)資本市場(chǎng)中投資群體以非專業(yè)、過(guò)度重視短期股票走勢(shì)的非理性散戶為主的特性，會(huì)使得資本市場(chǎng)中的噪聲增加。此外，根據(jù)財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量中位數(shù)為界進(jìn)行分組，對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量進(jìn)行分組，回歸結(jié)果不變。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.分位數(shù)回歸。分位數(shù)回歸在一定程度上克服了OLS回歸受極端值影響的不足，能夠?yàn)檠芯繉?duì)象提供更加全面的信息。表6報(bào)告了模型6在股價(jià)同步性的0.1—0.8分位數(shù)處兩者之間的關(guān)系，在0.1—0.6分位數(shù)處，非控股股東決策與股價(jià)同步性均在1%置信水平顯著負(fù)相關(guān)，在0.8分位數(shù)處，兩者在5%置信水平顯著負(fù)相關(guān)，這不僅驗(yàn)證了H1，同時(shí)也說(shuō)明了在較高股價(jià)同步性的資本市場(chǎng)中，雖然噪音過(guò)多，但非控股股東參與決策的相關(guān)信息仍然能夠形成公司的特質(zhì)信息，融入到公司股價(jià)中。

2.變更Syn計(jì)量方式。參考Roll[1]的做法，將模型7代替模型1，重新計(jì)算擬合系數(shù)R2，以衡量股價(jià)同步性，即在模型1中去除行業(yè)收益率，其余指標(biāo)含義與模型1相同?；貧w結(jié)果如表7所示，除樣本規(guī)模小幅度增加之外，表7中（1）列、（3）列系數(shù)均在1%水平上顯著為負(fù)，與前文結(jié)論相同。

3.Cluster處理以及加入其他控制變量。為防止干擾項(xiàng)在回歸截面組內(nèi)可能存在相關(guān)性，對(duì)截面組數(shù)據(jù)進(jìn)行了公司和年度雙向標(biāo)準(zhǔn)誤聚類處理，以防止個(gè)股之間和個(gè)股不同年份間存在相關(guān)性?；貧w結(jié)果如表8（1）列所示，Msp的系數(shù)為-0.257，在1%水平上顯著為負(fù)，回歸結(jié)果仍然支持H1，說(shuō)明在控制了相關(guān)性后，非控股股東決策仍然會(huì)對(duì)股價(jià)同步性產(chǎn)生影響。考慮到產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（Soe）以及信息披露水平（Reveal）對(duì)股價(jià)同步性的影響也較大，在回歸模型中加入Soe、Reveal，再次檢驗(yàn)非控股股東參與決策積極性對(duì)股價(jià)同步性的影響，回歸結(jié)果如表8（2）列所示，Msp的系數(shù)在1%水平上顯著為負(fù)，再次驗(yàn)證了前文的結(jié)論。

4.解決內(nèi)生性問(wèn)題。在主回歸中雖已經(jīng)控制了相關(guān)變量對(duì)股價(jià)同步性影響，但仍有可能存在遺漏變量帶來(lái)的估計(jì)偏差導(dǎo)致的內(nèi)生性問(wèn)題。根據(jù)現(xiàn)有公司治理的文獻(xiàn)研究，認(rèn)為非控股股東參與決策積極性與股價(jià)同步性之間除了信息質(zhì)量與披露之外，公司內(nèi)外的治理因素也會(huì)對(duì)兩者產(chǎn)生一定影響。因此，選取了財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量、披露水平、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、兩權(quán)分離度、內(nèi)部控制質(zhì)量以及管理層持股比例作為配對(duì)變量。將Msp分為三等份，除較大的前三分之一（Msp取值為1）外設(shè)定為控制對(duì)照組（Msp取值為0）。配對(duì)效果檢驗(yàn)結(jié)果說(shuō)明本文研究數(shù)據(jù)平衡性較高，配對(duì)后的回歸結(jié)果如表8（3）列所示，結(jié)果說(shuō)明在考慮了遺漏變量的潛在影響下，非控股股東決策仍然在5%水平上顯著抑制股價(jià)同步性，再次驗(yàn)證了前文的結(jié)論。

同時(shí)，對(duì)模型進(jìn)行了兩階段回歸，選擇了股東大會(huì)是否運(yùn)用網(wǎng)絡(luò)投票的方式進(jìn)行決策（Netdum）作為工具變量，說(shuō)明該工具變量與非控股股東參與決策積極性關(guān)聯(lián)性很大，但幾乎與個(gè)股股價(jià)同步性無(wú)關(guān)聯(lián)。在第二階段中，加入工具變量（Netdum），回歸結(jié)果如表9所示，從（1）列中可以看出，不存在弱工具變量問(wèn)題，工具變量（Netdum）與解釋變量（Msp）高度相關(guān)，一階段模型F值為239.32，說(shuō)明該模型的擬合程度較高。（2）列回歸結(jié)果表明，解釋變量非控股股東決策（Msp）仍與股價(jià)同步性（Syn）高度負(fù)相關(guān)，與前文回歸結(jié)果一致。因此，通過(guò)多種計(jì)量方法控制內(nèi)生性問(wèn)題后，非控股股東決策仍然可以作為特質(zhì)性信息或者形成噪音傳遞至資本市場(chǎng)抑制股價(jià)同步性。

六、結(jié)論及建議

（一）結(jié)論

通過(guò)對(duì)非控股股東決策與股價(jià)同步性進(jìn)行實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)非控股股東決策與股價(jià)同步性負(fù)相關(guān)，即非控股股東參與決策越積極，股價(jià)同步性越低，說(shuō)明非控股股東參與決策這一行為能夠被資本市場(chǎng)所捕捉，形成特質(zhì)性信息或者化為噪音，從而對(duì)股價(jià)造成一定影響，且該種關(guān)系在財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量較高的上市公司中更為明顯。

同時(shí)，本研究也存在一定局限，在穩(wěn)健性分位數(shù)回歸分析中可以看出，隨著股價(jià)同步性的上升，非控股股東決策對(duì)股價(jià)同步性的抑制作用減弱，且回歸系數(shù)的顯著性也是逐漸降低，但這種效應(yīng)是由何種因素影響導(dǎo)致的，仍然未得到驗(yàn)證。此外，本文未深入研究非控股股東決策影響股價(jià)同步性的機(jī)制，如前文提到的內(nèi)幕交易、對(duì)管理層監(jiān)督等途徑，非控股股東是否能通過(guò)參與公司決策抑制上述途徑，從而反映到資本市場(chǎng)中，進(jìn)而影響股價(jià)同步性，這一問(wèn)題有待今后進(jìn)一步研究。

（二）建議

1.在充斥噪音的中國(guó)資本市場(chǎng)中，散戶作為非控股股東的龐大群體，投資情緒的波動(dòng)對(duì)股價(jià)產(chǎn)生了較大的影響，但研究發(fā)現(xiàn)非控股股東決策能夠顯著抑制股價(jià)同步性，說(shuō)明它能夠提升我國(guó)資本市場(chǎng)的信息效率。因此應(yīng)該進(jìn)一步深化資本市場(chǎng)投資者與相關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)非控股股東團(tuán)體重要性的認(rèn)識(shí)，在股東大會(huì)中進(jìn)一步保證非控股股東團(tuán)體的權(quán)力，順應(yīng)多元化的公司治理發(fā)展，擺脫非控股股東與控股股東之間零和博弈的局面，以優(yōu)化權(quán)力配置為導(dǎo)向開(kāi)展資本市場(chǎng)改革。

2.如研究結(jié)果所示，在財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量較高的公司中，非控股股東決策能夠更好地抑制股價(jià)同步性，從而使得資本市場(chǎng)資源得到有效配置。因此，相關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)該加大對(duì)上市公司財(cái)務(wù)報(bào)表的監(jiān)督力度，同時(shí)加大懲罰力度，提高上市公司的違規(guī)造假成本，從而提升整體的財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量。同時(shí)，在獨(dú)立董事監(jiān)管有時(shí)失效的情況下，由于控股股東與非控股股東存在著信息不對(duì)稱，具有專業(yè)背景的非控股股東，可以參與到上市公司年度審計(jì)以及中期審計(jì)中，從而能夠更好地代表非控股股東群體發(fā)聲。

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