夏鑫 田曉楠 劉永飛 杜翠翠

【關(guān)鍵詞】 投資者關(guān)注; 融資融券交易; 股價(jià)信息含量; 交易所互動(dòng)交易平臺(tái)

【中圖分類(lèi)號(hào)】 F832.5? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A? 【文章編號(hào)】 1004-5937（2021）17-0075-08

一、引言

經(jīng)過(guò)20余年的發(fā)展，中國(guó)的股市已經(jīng)能夠在全球的資本市場(chǎng)占有一席之地。然而，相比于西方資本主義市場(chǎng)，我國(guó)股市仍然存在不夠成熟和亟待完善的地方。根據(jù)學(xué)者們近年來(lái)的研究成果，可以發(fā)現(xiàn)我國(guó)股價(jià)中的信息含量仍然處于低水平，公司的特質(zhì)信息在融入股價(jià)的過(guò)程中仍然存在著很多困難。股價(jià)信息含量的缺乏不僅會(huì)使投資者遭受?chē)?yán)重的損失，還會(huì)降低投資者在投資過(guò)程中的熱情度，從而影響我國(guó)資本市場(chǎng)正常的運(yùn)作和健康的發(fā)展。如何提高股價(jià)信息含量并提高資本市場(chǎng)的效率一直以來(lái)不僅受到資本市場(chǎng)上內(nèi)外部人士的廣泛關(guān)注，也是學(xué)術(shù)領(lǐng)域的熱門(mén)話題。

從行為金融理論角度看，資本市場(chǎng)上存在著海量的信息，但是限于時(shí)間和精力，投資者無(wú)法及時(shí)有效地將在一定時(shí)間內(nèi)獲取到的信息進(jìn)行理解消化，更多的是，他們根據(jù)自己的興趣喜好對(duì)信息進(jìn)行個(gè)人選擇。投資者關(guān)注的有限性導(dǎo)致了注意力的稀缺性，信息之間的相互競(jìng)爭(zhēng)會(huì)導(dǎo)致投資者注意力分散，進(jìn)而使得資本市場(chǎng)產(chǎn)生變化。那么對(duì)于股價(jià)信息含量而言，投資者關(guān)注對(duì)其發(fā)揮了怎樣的作用，是提高了股價(jià)信息含量，還是恰恰相反？這一問(wèn)題的回答對(duì)提高中國(guó)資本市場(chǎng)的運(yùn)行效率起著一定的參考作用。

融資融券交易于2010年3月底開(kāi)始在我國(guó)試行，在此制度下，投資者首先可以指定相應(yīng)的券商，并通過(guò)券商借入一定的資金或標(biāo)的股票來(lái)實(shí)現(xiàn)買(mǎi)空或賣(mài)空交易，這一機(jī)制終結(jié)了我國(guó)的“單邊市”股票市場(chǎng)。之后，資本市場(chǎng)又對(duì)融資融券的標(biāo)的展開(kāi)了四次不同規(guī)模的擴(kuò)容。隨著融資融券試點(diǎn)的不斷擴(kuò)大及其交易量的不斷增加，逐漸有學(xué)者基于融資融券交易的視角進(jìn)行學(xué)術(shù)研究。

本文利用2013—2018年“深交所互動(dòng)易”和“上證e互動(dòng)”平臺(tái)的數(shù)據(jù)，具體研究投資者關(guān)注對(duì)股價(jià)信息含量的影響。通過(guò)實(shí)證發(fā)現(xiàn)：投資者關(guān)注與股價(jià)信息含量之間存在著顯著的正向關(guān)系，即投資者關(guān)注可以及時(shí)有效地增加公司中特質(zhì)信息的含量，進(jìn)而促進(jìn)公司股價(jià)信息含量的增加，促進(jìn)資本市場(chǎng)上定價(jià)效率的提高;從總體上來(lái)看，融資融券機(jī)制會(huì)抑制投資者關(guān)注對(duì)股價(jià)信息含量的提高作用，但融資交易與融券交易對(duì)二者影響的調(diào)節(jié)效應(yīng)存在差異，融資交易使得投資者關(guān)注對(duì)股價(jià)信息含量的提高作用減弱，而融券交易使得投資者關(guān)注對(duì)股價(jià)信息含量的提高作用有所增強(qiáng)。

本文相對(duì)于以往的研究可能的貢獻(xiàn)在于：第一，在衡量投資者關(guān)注的指標(biāo)方面，做出了新的嘗試，將“深交所互動(dòng)易”和“上證e互動(dòng)”平臺(tái)這兩個(gè)互動(dòng)交易平臺(tái)上的投資者提問(wèn)的有效數(shù)量作為衡量指標(biāo);第二，系統(tǒng)地探索了投資者關(guān)注對(duì)股價(jià)信息含量產(chǎn)生的影響，為我國(guó)的資本市場(chǎng)中股價(jià)信息含量低這一現(xiàn)象提供了一個(gè)新的解釋視角;第三，拓寬了投資者關(guān)注的現(xiàn)有研究，從股價(jià)信息含量的視角解析了投資者在資本市場(chǎng)中所發(fā)揮的作用，并將融資融券機(jī)制這一變量引入到投資者關(guān)注對(duì)股價(jià)信息含量的影響關(guān)系中，從而進(jìn)一步分別研究融資交易和融券交易對(duì)投資者關(guān)注與股價(jià)信息含量之間的關(guān)系所產(chǎn)生的影響，觀察其二者是否存在差異，為認(rèn)識(shí)與了解投資者行為提供了實(shí)證依據(jù)。本文的分析顯示，投資者關(guān)注促進(jìn)了公司的特質(zhì)信息融入到股票價(jià)格中，從而使得股價(jià)信息含量得到顯著的提高，為我國(guó)證券監(jiān)管部門(mén)要求增加網(wǎng)絡(luò)互動(dòng)交易平臺(tái)以充分發(fā)揮投資者關(guān)注對(duì)于資本市場(chǎng)的積極作用的政策提供實(shí)證依據(jù)。

二、文獻(xiàn)綜述

King[1]最早對(duì)股價(jià)信息含量進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)公司股價(jià)中不僅包括來(lái)自于市場(chǎng)層面的信息，也存在著來(lái)自行業(yè)層面的信息。然而，這兩個(gè)層面的信息是任何公司都可以獲取的公共信息，無(wú)法對(duì)股票的基本價(jià)值發(fā)揮作用。第三個(gè)層面的信息即公司層面的信息，對(duì)股價(jià)波動(dòng)的獨(dú)立性具有重要的影響，決定著股票價(jià)值的高低，是股價(jià)信息含量的關(guān)鍵。公司面臨融資約束問(wèn)題時(shí)的財(cái)務(wù)松弛[2]、股權(quán)分散和擴(kuò)大公司規(guī)模[3]等導(dǎo)致股價(jià)信息含量降低。而內(nèi)部控制質(zhì)量的不斷提高[4]、分析師跟進(jìn)和能力[5]、資本市場(chǎng)的國(guó)際化[6]等可以提高股價(jià)信息含量。

受有限的時(shí)間和精力的限制，投資者難以對(duì)資本市場(chǎng)中存在的海量信息進(jìn)行及時(shí)的接收與處理，從而導(dǎo)致相關(guān)的信息不能在第一時(shí)間充分地體現(xiàn)在股價(jià)中。投資者關(guān)注受到他們所能接收到的信息的影響，由于股票的類(lèi)別有限，投資者更多地關(guān)注存在潛在買(mǎi)賣(mài)動(dòng)機(jī)的股票。傳統(tǒng)的衡量投資者關(guān)注的指標(biāo)包括市場(chǎng)交易量[7]、股票換手率[8]、廣告支出[9]等。但這些指標(biāo)受到市場(chǎng)本身多方面因素的影響，并不能直接衡量出投資者關(guān)注程度。隨著互聯(lián)網(wǎng)普及性的提高，越來(lái)越多的研究學(xué)者采用網(wǎng)絡(luò)搜索量作為投資者關(guān)注的衡量指標(biāo)，張繼德等[10]基于百度指數(shù)、百度指數(shù)用戶關(guān)注度等指標(biāo)進(jìn)行了分析。

一方面，投資者關(guān)注可以減少市場(chǎng)中的信息不對(duì)稱問(wèn)題，降低知情交易發(fā)生的可能性和股票交易成本，進(jìn)而提高股票信息傳遞效率;另一方面，也有學(xué)者認(rèn)為投資者關(guān)注會(huì)增加噪聲交易，增加了股票定價(jià)中的非理性成分，在提高股價(jià)波動(dòng)率的同時(shí)，也擴(kuò)大了市場(chǎng)上的波動(dòng)性。

賣(mài)空機(jī)制隨著融資融券交易的開(kāi)展被引入我國(guó)資本市場(chǎng)，使得我國(guó)股市20多年的“單邊市”局面得到了終結(jié)，這一政策也為學(xué)術(shù)界提供了新的研究方向。有研究學(xué)者認(rèn)為，出于投資者的獲利心理，融資融券機(jī)制會(huì)降低股票價(jià)格對(duì)負(fù)面消息的反應(yīng)速度和程度，降低股票的定價(jià)效率。然而B(niǎo)oehmer et al.[11]卻發(fā)現(xiàn)，賣(mài)空機(jī)制提高了股票價(jià)格的信息效率。

由于我國(guó)股票市場(chǎng)的發(fā)展歷程相比于發(fā)達(dá)國(guó)家的資本市場(chǎng)仍然較短，融資融券交易的水平與國(guó)外的成熟市場(chǎng)存在一定的差距。融資融券制度的實(shí)行可能并沒(méi)有實(shí)現(xiàn)政策制定者的預(yù)期目標(biāo)，反而在一定程度上提高了股價(jià)同步性[12]。進(jìn)一步的，融資與融券交易在股票定價(jià)效率中發(fā)揮的作用存在差異[13]。但也有學(xué)者發(fā)現(xiàn)融資融券發(fā)揮了其積極的作用，例如鐘凱等[14]發(fā)現(xiàn)融資融券交易對(duì)股價(jià)信息含量起到了提升作用，促進(jìn)了資本市場(chǎng)在交易的過(guò)程中朝著理性方向發(fā)展。

三、研究假設(shè)

隨著信息技術(shù)的發(fā)展，“深交所互動(dòng)易”和“上證e互動(dòng)”這類(lèi)具有權(quán)威性的官方平臺(tái)在投資者中的普及度越來(lái)越高，逐漸成為投資者關(guān)注所依賴的重要媒介。在此類(lèi)平臺(tái)上，上市公司在規(guī)定的時(shí)間內(nèi)保持在線的狀態(tài)及時(shí)回復(fù)投資者提出的問(wèn)題，投資者的問(wèn)題就能夠得到快速的解決，從而使得投資者對(duì)信息解讀的過(guò)程得到優(yōu)化，也能夠幫助投資者提高信息解讀的能力，提高投資者關(guān)注的效率;當(dāng)投資者對(duì)接收到的有關(guān)公司方面的信息存在困擾時(shí)，可以通過(guò)互動(dòng)交易這一平臺(tái)獲得上市公司的答復(fù)，從而提升信息的披露程度，使得投資者與公司之間的信息不對(duì)稱問(wèn)題得到有效的緩解。交易平臺(tái)特有的制度背景也是對(duì)高質(zhì)量信息的保證。上市公司與投資者的線上互動(dòng)過(guò)程受到各大證券交易所的監(jiān)督，允許事后追責(zé)且受法律的保護(hù);在互動(dòng)e平臺(tái)的后臺(tái)管理中，官方的日常運(yùn)營(yíng)能夠有效地保證投資者與上市公司之間的互動(dòng)是留下記錄的，且這份記錄是完整真實(shí)的。這就使得互動(dòng)交易平臺(tái)在信息披露的過(guò)程中發(fā)揮著更加透明和平等的作用，使得信息在傳播的過(guò)程中能夠具有更寬更廣的維度，提高了投資者信息獲取的效率，進(jìn)一步緩解了信息不對(duì)稱的問(wèn)題，進(jìn)而提高了股價(jià)信息含量。此外，互動(dòng)交易平臺(tái)能夠發(fā)揮其對(duì)公司的公共監(jiān)督作用，例如引入行政上的監(jiān)督促進(jìn)對(duì)公司治理的改善，約束公司管理層相關(guān)的自利行為和隱瞞信息的行為，使其行為得到更好的規(guī)范，互動(dòng)交易平臺(tái)同時(shí)也擁有更龐大的受眾基礎(chǔ)和更快的時(shí)效性，并且不受時(shí)間、地域的限制，與傳統(tǒng)媒體相比，其可以發(fā)揮更有效的輿論監(jiān)督作用和提高信息披露效率。此外，隨著投資者權(quán)益保護(hù)意識(shí)的加強(qiáng)，公司中信息披露的質(zhì)量和有用性會(huì)得到提升，由此促進(jìn)投資者更準(zhǔn)確地利用公司層面的信息進(jìn)行交易，從而提高了股價(jià)信息含量。基于上述分析，提出研究假說(shuō)1。

H1：投資者的關(guān)注度越高，股價(jià)信息含量越高。

作為股價(jià)信息含量的重要影響因素之一，融資融券機(jī)制在資本市場(chǎng)上發(fā)揮著重要的作用。一方面，基于融資融券機(jī)制的“市場(chǎng)壓力”假說(shuō)，即對(duì)融資融券機(jī)制的關(guān)注給管理層帶來(lái)的市場(chǎng)壓力導(dǎo)致公司的融資成本上升，從而使得管理層被迫削減投融資的金額，更有甚者，管理層消極地減少對(duì)信息的披露或者降低信息披露的標(biāo)準(zhǔn)從而使得信息披露質(zhì)量下降。融資融券更傾向于對(duì)那些交易量或者價(jià)格波動(dòng)存在異象的股票產(chǎn)生關(guān)注，并引起投資者購(gòu)買(mǎi)這些股票的興趣和動(dòng)機(jī)。因此，融資融券機(jī)制的實(shí)施反而抑制了投資者關(guān)注對(duì)股價(jià)信息含量的正向作用。另一方面，不同的信息機(jī)制之間可能存在著不同程度的相互替代的關(guān)系，融資融券主要反映公司的基本信息，投資者可以從市場(chǎng)、行業(yè)、公司等不同的層面獲取相關(guān)的信息，可見(jiàn)這二者在公司層面對(duì)特質(zhì)信息的需求是接近一致的，即二者的信息具有重疊的部分，通過(guò)搜尋得到的信息也有很大的重疊可能性。有效市場(chǎng)理論認(rèn)為，對(duì)于首次披露的信息，市場(chǎng)會(huì)具有強(qiáng)烈的股價(jià)反應(yīng)表現(xiàn)，而對(duì)于二次披露的舊信息，市場(chǎng)的反應(yīng)能力較弱，因此當(dāng)一方進(jìn)行信息的搜尋時(shí)，另一方對(duì)公司層面信息的擠占必然導(dǎo)致股價(jià)信息含量的降低。基于上述分析，提出研究假說(shuō)2。

H2：隨著融資融券交易的開(kāi)展，投資者關(guān)注對(duì)股價(jià)信息含量的提升作用減弱。

我國(guó)的融資融券機(jī)制包括融資交易和融券交易兩種形式，因此考慮融資交易與融券交易對(duì)投資者關(guān)注與股價(jià)信息含量間關(guān)系影響的差異性。融資機(jī)制的杠桿交易放大了投資者的投機(jī)行為，使得資本市場(chǎng)上投資者的噪音交易更加頻繁，進(jìn)而導(dǎo)致股票的基本估值嚴(yán)重偏離了公司的基本面信息。而融券機(jī)制會(huì)提高負(fù)面消息進(jìn)入股價(jià)的速度，負(fù)面消息在股價(jià)中得到了充分的反映，就會(huì)使得投資者進(jìn)行交易的頻率和數(shù)量增加，增加股價(jià)中關(guān)于悲觀投資者的私有信息。在實(shí)踐過(guò)程中，融資與融券交易存在著嚴(yán)重的不對(duì)稱關(guān)系，實(shí)際的融資交易余額占融資融券余額的比例約為99%，融券的交易量則微乎其微。本文推斷，融資交易會(huì)使得投資者關(guān)注對(duì)股價(jià)信息含量的提高作用減弱，而融券交易會(huì)使得投資者關(guān)注對(duì)股價(jià)信息含量的提高作用增強(qiáng)?；谏鲜龇治觯岢鲅芯考僬f(shuō)3和假說(shuō)4。

H3：隨著融資交易的開(kāi)展，投資者關(guān)注對(duì)股價(jià)信息含量的提升作用減弱。

H4：隨著融券交易的開(kāi)展，投資者關(guān)注對(duì)股價(jià)信息含量的提升作用增強(qiáng)。

四、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取

本文選取了2013—2018年期間A股上市公司作為研究對(duì)象。在篩選過(guò)程中，剔除了金融類(lèi)行業(yè)的上市公司、ST和？觹ST公司。最終得到15 732個(gè)觀測(cè)值。行業(yè)收益率來(lái)自Wind金融數(shù)據(jù)庫(kù)，其余個(gè)股交易數(shù)據(jù)均來(lái)自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)。

投資者關(guān)注的衡量指標(biāo)——投資者的有效提問(wèn)數(shù)據(jù)來(lái)源于“深交所互動(dòng)易”和“上證e互動(dòng)”平臺(tái)。

（二）變量選取

1.股價(jià)信息含量（SYN）

本文依據(jù)已有的參考文獻(xiàn)，選取了四種方法作為股價(jià)信息含量的衡量指標(biāo)。

第一種，參考Morck et al.[15]以及朱紅軍等[16]的做法，通過(guò)以下的回歸測(cè)算出擬合優(yōu)度R2，并以此測(cè)算股價(jià)的信息含量。

Ri，t=αi+β1Rm，t+ε? （1）

其中，Ri，t為股票i在第t周的收益率，Rm，t為第t周的市值加權(quán)平均的市場(chǎng)組合收益率，ε為殘差。

第二種，參考伊志宏等[5]的做法，通過(guò)以下回歸測(cè)算出擬合優(yōu)度R2，以此測(cè)算股價(jià)信息含量。

Ri，t=αi+β1Rm，t+β2Rm，t-1+ε? （2）

其中，Rm，t-1為第t-1周市值加權(quán)平均的市場(chǎng)組合周收益率。

第三種，參考Morck et al.[15]以及朱紅軍等[16]的做法，通過(guò)以下回歸測(cè)算出擬合優(yōu)度R2，以此測(cè)算股價(jià)信息含量。

Ri，t=αi+β1Rm，t+β2Rl，t+ε （3）

其中，Rl，t為第t周的市值加權(quán)平均的行業(yè)收益率，ε為殘差。

第四種，參考伊志宏等[5]通過(guò)以下回歸測(cè)算出擬合優(yōu)度R2，以此測(cè)算股價(jià)信息含量。

Ri，t=αi+β1Rm，t+β2Rm，t-1+β3Rl，t+β4Rl，t-1+ε（4）

上述公式1—公式4中，R2表示在股價(jià)發(fā)生變動(dòng)時(shí)，能夠用市場(chǎng)的波動(dòng)解釋的部分。相應(yīng)的，1-R2就表示未能夠被解釋的另一部分，即公司層面所存在的特質(zhì)的風(fēng)險(xiǎn)。但是由于R2的取值范圍為0—1，這并不符合正態(tài)分布的相關(guān)條件，且增加了實(shí)證的困難，因此參照Morck et al.[15]的做法，對(duì)1-R2通過(guò)對(duì)數(shù)轉(zhuǎn)換的方式，使之呈現(xiàn)正態(tài)分布從而得到所需要的股價(jià)信息含量指標(biāo)。

SYNi，t=Ln[（1-Ri，t2）/Ri，t2]? ?（5）

其中，SYN用來(lái)衡量股價(jià)信息含量，R2與股價(jià)信息含量反方向變化。本文將通過(guò)公式1—公式4得到R2，使用公式5計(jì)算出SYN，分別記作SYN1、SYN2、SYN3、SYN4。

其中，第二種與第四種方法參考袁知柱等[17]的做法，加入t-1期的市場(chǎng)收益率和行業(yè)收益率，這種做法主要有兩個(gè)出發(fā)點(diǎn)：一是可以避免潛在的自相關(guān)問(wèn)題，二是考慮到公司層面接收市場(chǎng)信息需要一定的時(shí)間。

2.投資者關(guān)注（AT）

本文將“深交所互動(dòng)易”和“上證e互動(dòng)”這兩個(gè)重要平臺(tái)中的“對(duì)上市公司提問(wèn)”的問(wèn)答數(shù)據(jù)作為投資者關(guān)注的衡量指標(biāo)。參照Bushee et al.[18]的研究，上市公司本年度被投資者提問(wèn)的問(wèn)題總數(shù)加1取自然對(duì)數(shù)計(jì)量投資者關(guān)注。對(duì)于還沒(méi)有上市的公司，投資者關(guān)注值視為缺失，對(duì)于已經(jīng)上市但是沒(méi)有被提問(wèn)到的，投資者關(guān)注的值視為零。本文用AT作為投資者關(guān)注的代理變量。

具體公式如下：

ATi，t=Ln（1+wd）? ?（6）

其中，wd是指本年度“深交所互動(dòng)易”和“上證e互動(dòng)”平臺(tái)投資者提問(wèn)的有效問(wèn)題數(shù)量。

3.其他變量

控制變量的選取參照鐘覃琳等[19]的研究。

具體定義見(jiàn)表1。

（三）模型設(shè)計(jì)

本文用設(shè)計(jì)的如下回歸模型來(lái)檢驗(yàn)前面提出的研究假設(shè)。

SYNi，t=β0+β1ATi，t+β2Sizei，t+β3Agei，t+β4LholdingI，t+

β5BoardsizeI，t+β6DualI，t+β7Liquidityi，t+β8Big4+ΣInd-

ustry+εi，t+αi，t+γi，t? （7）

SYNi，t=β0+β1×ATi，t×List+β2×ATi，t×List×Post+

Controls+εi，t+αi，t+γi，t? （8）

SYNi，t=β0+β1ATi，t+β2Marginbuy+β3×ATi，t×List×Post+β4×AT×Marginbuy+Controls+εi，t+αi，t+γi，t（9）

SYNi，t=β0+β1ATi，t+β2Marginsell+β3×ATi，t×List×Post+β4×AT×Marginsell+Controls+εi，t+αi，t+γi，t（10）

其中，αi，t和γi，t分別代表年份和行業(yè)的固定效應(yīng)。模型7探討投資者關(guān)注（AT）對(duì)股價(jià)信息含量（SYN）的影響。模型8主要研究融資融券制度的運(yùn)行所帶來(lái)的調(diào)節(jié)作用（AT×List×Post）。模型9和模型10主要研究在調(diào)節(jié)作用中，融資和融券所發(fā)揮的不同作用（AT×Marginbuy）和（AT×Marginsell）。

五、實(shí)證結(jié)果

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

由表2的數(shù)據(jù)可知，第一，僅包含市場(chǎng)周收益率的回歸中所得到的股價(jià)信息含量（SYN1）的均值為1.142，大于包含市場(chǎng)周收益率和行業(yè)周收益率的回歸得到的股價(jià)信息含量（SYN3）的均值0.489。這一結(jié)果吻合于實(shí)際中的情況，引入行業(yè)周收益率會(huì)顯著增加R2，進(jìn)而降低股價(jià)信息含量。第二，SYN1-4的標(biāo)準(zhǔn)差分別為1.416、1.116、1.043、0.894，意味著股價(jià)信息含量存在著明顯的差異。

（二）實(shí)證結(jié)果

1.投資者關(guān)注與股價(jià)信息含量

本文首先采用模型7驗(yàn)證投資者關(guān)注對(duì)股價(jià)信息含量產(chǎn)生的影響，回歸結(jié)果見(jiàn)表3。從表中可以看出，AT變量的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為正，這表明隨著投資者關(guān)注的增加，股價(jià)的信息含量會(huì)增加。這一發(fā)現(xiàn)印證了H1。該回歸結(jié)果至少說(shuō)明了兩點(diǎn)：其一，隨著投資者者關(guān)注的提高，公司層面的信息會(huì)越來(lái)越多地進(jìn)入到股價(jià)中，公司中股價(jià)的信息含量提高;其二，投資者的關(guān)注也加強(qiáng)了對(duì)其自身權(quán)益的保護(hù)，隨著投資者關(guān)注的增加，投資者將更多地依賴公司信息進(jìn)行交易，提高股價(jià)的信息含量。綜合而言，投資者關(guān)注促進(jìn)了公司層面的信息融入到股票價(jià)格中，由此使得股價(jià)信息含量得到提升，驗(yàn)證了本文的H1。

2.融資融券交易在投資者關(guān)注對(duì)股價(jià)信息含量影響中的調(diào)節(jié)作用

在探究投資者關(guān)注對(duì)股價(jià)信息含量影響的基礎(chǔ)上，表4采用模型8進(jìn)一步探討融資融券交易的開(kāi)展所起到的調(diào)節(jié)作用。所得到的結(jié)果中AT×List×Post的系數(shù)顯著為負(fù)，這說(shuō)明，隨著融資融券交易的開(kāi)展，投資者關(guān)注對(duì)公司股價(jià)信息含量的提高作用減弱，與H2的預(yù)期一致。在考慮融資融券機(jī)制、投資者關(guān)注對(duì)股價(jià)信息含量的交互作用時(shí)，融資融券機(jī)制的市場(chǎng)壓力假說(shuō)通常發(fā)揮著更大的作用，從而導(dǎo)致股價(jià)信息含量的降低;且融資融券反映的公司的基本信息與投資者獲取到的相關(guān)的信息具有重疊的部分。

3.融資交易與融券交易在投資者關(guān)注對(duì)股價(jià)信息含量影響中的不同作用

進(jìn)一步采用模型9和模型10實(shí)證檢驗(yàn)融資交易與融券交易在調(diào)節(jié)中所起到的不同作用，實(shí)證結(jié)果見(jiàn)表5和表6。表5和表6的結(jié)果表明，隨著融資交易的開(kāi)展，投資者關(guān)注對(duì)股價(jià)信息含量的提高作用減弱;而融券交易的開(kāi)展，會(huì)提高投資者關(guān)注對(duì)股價(jià)信息含量的作用。在考慮融資交易時(shí)，市場(chǎng)壓力假說(shuō)發(fā)揮著更大的作用，從而導(dǎo)致股價(jià)信息含量的降低;而考慮融券機(jī)制時(shí)，投資者關(guān)注發(fā)揮著更大的作用，從而導(dǎo)致股價(jià)信息含量的提高。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為保證主要實(shí)證結(jié)果的可靠性，本文選取融資融券標(biāo)的股票進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果與主回歸結(jié)果基本一致。

六、結(jié)論與啟示

本文根據(jù)2013—2018年投資者在互動(dòng)交易平臺(tái)上提出的有效問(wèn)題，研究了投資者關(guān)注與股價(jià)信息含量之間的關(guān)系，并將融資融券交易作為調(diào)節(jié)變量，進(jìn)一步考察二者關(guān)系是否會(huì)受到影響。實(shí)證發(fā)現(xiàn)：投資者關(guān)注對(duì)股價(jià)信息含量存在著正向的促進(jìn)作用;融資融券總體上會(huì)抑制投資者關(guān)注對(duì)股價(jià)信息含量提高的影響，但融資交易與融券交易對(duì)二者影響關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)有所不同，融資交易使得投資者關(guān)注對(duì)股價(jià)信息含量的提高作用減弱，而融券交易使得投資者關(guān)注對(duì)股價(jià)信息含量的提高作用有所增強(qiáng)。本文的結(jié)論表明，作為重要的信息發(fā)現(xiàn)者和信息傳播中介，投資者的關(guān)注促進(jìn)了特質(zhì)信息有效及時(shí)地融入到股票價(jià)格中，進(jìn)而優(yōu)化完善資本市場(chǎng)的運(yùn)行速度。

本文的研究對(duì)投資者、上市公司以及監(jiān)管部門(mén)而言，不僅存在著理論方面的意義，也具有實(shí)踐方面的意義。對(duì)投資者而言，投資者關(guān)注是否能夠提升股價(jià)信息含量主要取決于公司中特質(zhì)信息含量的多少，投資者應(yīng)當(dāng)不斷地提高自身的素質(zhì)從而更加準(zhǔn)確地挖掘公司信息，以得到合理的投資決策，同時(shí)，應(yīng)該健全利益表達(dá)的相關(guān)機(jī)制，解決各利益表達(dá)不平衡的問(wèn)題，使得投資者在利益表達(dá)中擁有一定的話語(yǔ)權(quán)。對(duì)上市公司而言，投資者關(guān)注是信息環(huán)境的一大重要部分，對(duì)上市公司信息的傳遞發(fā)揮著重要的作用，上市公司應(yīng)當(dāng)重視投資者關(guān)注，構(gòu)建更加完善合理的信息交流和溝通機(jī)制，盡量避免由于公司中內(nèi)外部信息的不對(duì)稱造成投資者遭受不必要的損失。對(duì)監(jiān)管部門(mén)而言，提高股價(jià)的信息含量，有利于促進(jìn)金融體制朝著合理的方向發(fā)展，提高并增強(qiáng)金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力，應(yīng)當(dāng)針對(duì)不同的市場(chǎng)主體出臺(tái)不同的措施以保證充分的股價(jià)信息含量：首先，應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)與完善對(duì)投資者的指引和教育，幫助投資者更新相關(guān)的投資理念;其次，應(yīng)當(dāng)促進(jìn)信息披露制度的合理化和完善化，提高公司的信息披露質(zhì)量，有效保護(hù)投資者的合法權(quán)益。

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