鐘鳳英 冷冰潔

【關(guān)鍵詞】 融資約束; 研發(fā)投入; 創(chuàng)新績(jī)效; 高管團(tuán)隊(duì)外部異質(zhì)性

【中圖分類號(hào)】 F270.3? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A? 【文章編號(hào)】 1004-5937（2021）18-0056-08

一、引言

高新技術(shù)企業(yè)是未來(lái)經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展的一個(gè)重要領(lǐng)域，科技、創(chuàng)新是高新技術(shù)企業(yè)持續(xù)發(fā)展的核心動(dòng)力，而創(chuàng)新績(jī)效是衡量高新技術(shù)企業(yè)發(fā)展的一個(gè)重要指標(biāo)。習(xí)近平總書記在2020年9月11日召開的科學(xué)家座談會(huì)上提出要充分認(rèn)識(shí)加快科技創(chuàng)新的重大意義，加快解決制約科技發(fā)展的一些關(guān)鍵問(wèn)題。創(chuàng)新的實(shí)現(xiàn)依賴長(zhǎng)期且充足的資金支持，如果企業(yè)的融資狀況不佳、資金表現(xiàn)不足，必然影響企業(yè)創(chuàng)新項(xiàng)目的研發(fā)投入，進(jìn)而影響企業(yè)創(chuàng)新行為的實(shí)現(xiàn)[ 1 ]。現(xiàn)實(shí)的資本市場(chǎng)并不完善，由于信息不對(duì)稱問(wèn)題和代理問(wèn)題，外部投資者無(wú)法準(zhǔn)確了解企業(yè)內(nèi)部信息[ 2 ]，并且企業(yè)獲得外部資金需要付出較多的資金成本[ 3 ]，導(dǎo)致高新技術(shù)企業(yè)面臨不同程度的融資約束問(wèn)題。企業(yè)自身應(yīng)對(duì)融資約束的能力不僅是高新技術(shù)企業(yè)能夠生存下來(lái)的關(guān)鍵要素，而且是掌握創(chuàng)新項(xiàng)目選擇權(quán)的重要支撐。這就需要相關(guān)研究從企業(yè)內(nèi)部角度出發(fā)，探索如何有效緩解融資約束對(duì)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)生的不利影響，這對(duì)我國(guó)有效推進(jìn)高質(zhì)量發(fā)展、加快推動(dòng)高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新具有重要意義。

根據(jù)Hambrick和Msaon[ 4 ]高層梯隊(duì)管理理論，管理者的特質(zhì)從某種程度上決定了企業(yè)的整體戰(zhàn)略選擇，不同特質(zhì)的高管基于戰(zhàn)略選擇和風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避會(huì)對(duì)企業(yè)的研發(fā)投入做出不同的決策，進(jìn)而影響企業(yè)的創(chuàng)新績(jī)效。團(tuán)隊(duì)異質(zhì)性主要分外部異質(zhì)性和內(nèi)部異質(zhì)性，外部異質(zhì)性主要指外部可觀測(cè)的，如年齡、性別、任期、教育水平等，內(nèi)部異質(zhì)性主要指強(qiáng)烈的個(gè)人特征，如性格、價(jià)值觀等[ 5 ]。高管團(tuán)隊(duì)外部異質(zhì)性不僅會(huì)影響整個(gè)企業(yè)的戰(zhàn)略發(fā)展和創(chuàng)新項(xiàng)目的選擇，而且會(huì)影響高層管理者決策、溝通的效率。由此，本文主要依據(jù)高新技術(shù)企業(yè)上市公司融資約束指數(shù)和發(fā)明專利數(shù)量等一系列財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，從研發(fā)投入的中介效應(yīng)和高管團(tuán)隊(duì)外部異質(zhì)性的調(diào)節(jié)效應(yīng)角度出發(fā)，討論高新技術(shù)企業(yè)融資約束與創(chuàng)新績(jī)效的關(guān)系以及相關(guān)的影響路徑，以期為高新技術(shù)企業(yè)在融資約束情況下進(jìn)行產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新與資金積累的研究拋磚引玉。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）融資約束與創(chuàng)新績(jī)效

基于資本結(jié)構(gòu)控制權(quán)理論，資本市場(chǎng)的不完善性使得企業(yè)的外部融資成本高于內(nèi)部融資成本[ 3 ]。高新技術(shù)企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)所需的資金較多，更依賴外部融資，企業(yè)家進(jìn)行外部融資時(shí)更喜歡債務(wù)融資而非股權(quán)融資，但債務(wù)融資由于其融資成本高并且對(duì)企業(yè)的資質(zhì)要求嚴(yán)格，加之企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理經(jīng)驗(yàn)不足、市場(chǎng)占有率低等原因使外部投資者不能給予充足的資金支持，導(dǎo)致企業(yè)外部融資困難[ 6 ]。企業(yè)在不完善的資本市場(chǎng)上外部融資困難，同時(shí)探索性研發(fā)活動(dòng)具有不確定性和未知性，企業(yè)管理者出于保險(xiǎn)策略和市場(chǎng)規(guī)劃會(huì)減少不必要的投資活動(dòng)和研發(fā)投入，導(dǎo)致企業(yè)參與研發(fā)活動(dòng)等方面受到抑制。周開國(guó)等[ 7 ]利用2012年世界銀行調(diào)查中國(guó)企業(yè)問(wèn)卷數(shù)據(jù)以及基準(zhǔn)模型研究融資約束和創(chuàng)新能力對(duì)企業(yè)協(xié)同研發(fā)的影響，研究發(fā)現(xiàn)融資約束對(duì)企業(yè)自身研發(fā)和協(xié)同研發(fā)有顯著的負(fù)向影響。鞠曉生等[ 8 ]采用中國(guó)非上市公司工業(yè)企業(yè)的數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)不穩(wěn)定的融資來(lái)源很大程度上會(huì)影響企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)，并且企業(yè)受到的融資約束越嚴(yán)重，營(yíng)運(yùn)資本對(duì)創(chuàng)新的平滑作用越突出。張秀峰等[ 9 ]從政策補(bǔ)貼的視角分析了融資約束對(duì)產(chǎn)學(xué)研合作創(chuàng)新績(jī)效的影響，通過(guò)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)面臨的融資約束程度越嚴(yán)重，由企業(yè)主導(dǎo)的產(chǎn)學(xué)研合作項(xiàng)目的創(chuàng)新績(jī)效越低。

基于優(yōu)序融資理論和啄食順序理論，企業(yè)在進(jìn)行融資時(shí)更傾向于成本低、可獲得性強(qiáng)的內(nèi)源融資方式[ 10 ]，但高新技術(shù)企業(yè)在進(jìn)行創(chuàng)新投資時(shí)，內(nèi)源融資往往無(wú)法滿足其研發(fā)活動(dòng)對(duì)資金、周期、成本、技術(shù)等方面的要求，使得企業(yè)轉(zhuǎn)向股權(quán)融資、債務(wù)融資這類外部融資方式，但由于外部融資成本較高，許多外部投資者及銀行信貸等在并不完善的資本市場(chǎng)中對(duì)科技創(chuàng)新型企業(yè)持有謹(jǐn)慎保守的投資態(tài)度，導(dǎo)致企業(yè)面臨不同程度的融資約束。彭中文和韓茹[ 11 ]認(rèn)為高新技術(shù)企業(yè)的研發(fā)項(xiàng)目具有高度不確定性并且依賴大量資金，涉及大量無(wú)形資產(chǎn)且沉沒(méi)成本較高，如果研發(fā)過(guò)程受阻，剩余資產(chǎn)難以及時(shí)變現(xiàn)，企業(yè)就會(huì)面臨兩難的情況。內(nèi)源融資并不足以支撐企業(yè)進(jìn)行一系列相關(guān)的創(chuàng)新活動(dòng)，而外部融資在現(xiàn)實(shí)中又不能及時(shí)到位，導(dǎo)致企業(yè)錯(cuò)失許多研發(fā)和創(chuàng)新投資的機(jī)會(huì)，企業(yè)的創(chuàng)新績(jī)效受到影響。基于此，本文提出H1：

H1：融資約束對(duì)創(chuàng)新績(jī)效具有顯著負(fù)向影響。

（二）融資約束、研發(fā)投入與創(chuàng)新績(jī)效

研發(fā)項(xiàng)目過(guò)程中產(chǎn)生的技術(shù)知識(shí)因其具有獨(dú)創(chuàng)性和默會(huì)性使得有關(guān)的研發(fā)項(xiàng)目信息很難在金融市場(chǎng)上實(shí)現(xiàn)有效傳遞，與一般投資項(xiàng)目相比研發(fā)投資項(xiàng)目往往面臨更高水平的融資約束[ 11 ]。融資約束對(duì)企業(yè)研發(fā)活動(dòng)具有顯著的抑制效應(yīng)，由于投資者缺乏足夠的信息來(lái)判斷投資項(xiàng)目，他們通常選擇按照市場(chǎng)的平均定價(jià)來(lái)提供融資，這將導(dǎo)致優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目實(shí)際支付的融資成本高于合理的融資成本[ 12 ]，內(nèi)外部融資成本之間出現(xiàn)差異，使得企業(yè)選擇研發(fā)項(xiàng)目時(shí)受到限制。新企業(yè)創(chuàng)新投資依賴內(nèi)部資金，探索式創(chuàng)新投資高于常規(guī)式創(chuàng)新投資，融資約束程度與創(chuàng)新投資的關(guān)系是單調(diào)的[ 13 ]，使得企業(yè)在面臨融資約束時(shí)不可避免地減少創(chuàng)新投資項(xiàng)目，導(dǎo)致企業(yè)的研發(fā)投入不足，并進(jìn)一步影響企業(yè)的創(chuàng)新績(jī)效。

Bogner和Bansal[ 14 ]的研究發(fā)現(xiàn)，研發(fā)資金影響企業(yè)的創(chuàng)新發(fā)展進(jìn)度，隨著融資約束的緩解，研發(fā)資金投入對(duì)民營(yíng)企業(yè)自主創(chuàng)新促進(jìn)作用逐漸增強(qiáng)。羅明新等[ 15 ]認(rèn)為研發(fā)投資是創(chuàng)新的重要資源配置，也是影響創(chuàng)新績(jī)效的一個(gè)重要因素?；谖写砝碚?，當(dāng)企業(yè)面臨融資約束時(shí)，代理人為了獲得更高的投入產(chǎn)出率以及規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，更傾向于選擇風(fēng)險(xiǎn)低、投資回報(bào)率高的項(xiàng)目，從而減少研發(fā)項(xiàng)目的投入，影響企業(yè)的創(chuàng)新績(jī)效。高新技術(shù)企業(yè)主要是依賴創(chuàng)新活動(dòng)形成的知識(shí)成果、發(fā)明專利和創(chuàng)新技術(shù)的成果轉(zhuǎn)化來(lái)獲得經(jīng)濟(jì)效益，企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)可分為探索式創(chuàng)新和利用式創(chuàng)新兩類，雙元?jiǎng)?chuàng)新對(duì)知識(shí)型企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效具有促進(jìn)作用[ 16 ]。兩種創(chuàng)新活動(dòng)都需要企業(yè)投入大量資金、人力資源的支持，并且探索性創(chuàng)新活動(dòng)由于其具有較大的風(fēng)險(xiǎn)性并且資金投入量較大，當(dāng)企業(yè)沒(méi)有充足的資金支持時(shí)，為了降低投資風(fēng)險(xiǎn)，高管會(huì)減少對(duì)企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的投入，導(dǎo)致企業(yè)不可避免地減少許多創(chuàng)新項(xiàng)目的研發(fā)投入，使得高新技術(shù)企業(yè)的創(chuàng)新績(jī)效受到抑制?；诖耍疚奶岢鯤2：

H2：研發(fā)投入在融資約束和創(chuàng)新績(jī)效之間起中介作用。

（三）高管團(tuán)隊(duì)外部異質(zhì)性的調(diào)節(jié)作用

高層管理團(tuán)隊(duì)的異質(zhì)性是指高管成員間在個(gè)體特征、認(rèn)知觀念、工作經(jīng)驗(yàn)等方面的差異程度，具體包括多個(gè)維度。當(dāng)前學(xué)者關(guān)于高管團(tuán)隊(duì)外部異質(zhì)性對(duì)企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效的影響研究尚未達(dá)成一致意見，這表明關(guān)于高管團(tuán)隊(duì)外部異質(zhì)性的研究仍處于探索階段，需要進(jìn)一步深入。對(duì)高管團(tuán)隊(duì)外部異質(zhì)性的維度，本文著重研究高管團(tuán)隊(duì)年齡、任期、教育水平異質(zhì)性在中介效應(yīng)后半段路徑的調(diào)節(jié)作用。

基于社會(huì)類化理論和社會(huì)認(rèn)同理論，團(tuán)隊(duì)成員偏向于把自己歸向和自己年齡經(jīng)歷類似的群體，年齡差異大的管理者之間更容易發(fā)生價(jià)值觀、認(rèn)知的沖突[ 17 ]。束義明和郝振省[ 18 ]指出，高管團(tuán)隊(duì)溝通頻率、溝通氛圍及非正式溝通對(duì)高管團(tuán)隊(duì)決策績(jī)效產(chǎn)生顯著正向影響，知識(shí)型員工的溝通意愿很大程度上影響了員工的創(chuàng)新行為[ 19 ]。當(dāng)高層管理者具有相似的年齡時(shí)，一方面高層管理者相似的年齡表明他們整體的認(rèn)知能力沒(méi)有很大的偏差，這使得高管團(tuán)隊(duì)在進(jìn)行一些領(lǐng)域的開拓和嘗試時(shí)，容易達(dá)成一致意見;另一方面不同年齡階段的高管在合作過(guò)程中容易產(chǎn)生意見分歧，組織信任也會(huì)受到很大挑戰(zhàn)，不利于進(jìn)行高質(zhì)量的創(chuàng)新決策。

基于信息決策理論，高管不同的任期經(jīng)歷和教育背景會(huì)帶來(lái)多元化的信息網(wǎng)絡(luò)和知識(shí)網(wǎng)絡(luò)，并且在項(xiàng)目投資、市場(chǎng)選擇等方面的決策會(huì)考慮更加周全。馬富萍和郭曉川[ 20 ]認(rèn)為任期同質(zhì)性的團(tuán)隊(duì)更容易受到制度規(guī)章的制約，創(chuàng)新思維會(huì)受到抑制，研究發(fā)現(xiàn)高管團(tuán)隊(duì)任期異質(zhì)性與技術(shù)創(chuàng)新績(jī)效存在顯著正相關(guān)關(guān)系。高管團(tuán)隊(duì)教育水平的差異使得成員之間形成優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)、資源共享的現(xiàn)象，幫助企業(yè)從不同維度考慮問(wèn)題[ 21 ]，產(chǎn)生更多可以選擇的方案。當(dāng)企業(yè)高管任期異質(zhì)性和教育背景異質(zhì)性較大時(shí)，企業(yè)積累的學(xué)術(shù)資本、海外資本、知識(shí)資本會(huì)相對(duì)豐厚，這些信息資源會(huì)給企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)帶來(lái)許多便利，并且高管能夠利用自身優(yōu)勢(shì)針對(duì)不同層面的研發(fā)投資問(wèn)題提出有建設(shè)性的意見，有利于促進(jìn)高新技術(shù)企業(yè)的創(chuàng)新績(jī)效?；诖?，本文提出如下假設(shè)：

H3a：高管團(tuán)隊(duì)年齡異質(zhì)性在研發(fā)投入和創(chuàng)新績(jī)效之間起負(fù)向調(diào)節(jié)作用。

H3b：高管團(tuán)隊(duì)任期異質(zhì)性在研發(fā)投入和創(chuàng)新績(jī)效之間起正向調(diào)節(jié)作用。

H3c：高管團(tuán)隊(duì)教育背景異質(zhì)性在研發(fā)投入和創(chuàng)新績(jī)效之間起正向調(diào)節(jié)作用。

綜合以上理論分析，本文認(rèn)為融資約束、研發(fā)投入、創(chuàng)新績(jī)效、高管團(tuán)隊(duì)外部異質(zhì)性之間的關(guān)系如圖1所示。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文采用2012年修訂的《上市公司行業(yè)分類指引》中的劃分標(biāo)準(zhǔn)對(duì)高新技術(shù)企業(yè)進(jìn)行界定，涉及的高新技術(shù)領(lǐng)域主要有互聯(lián)網(wǎng)、醫(yī)藥、航空航天、新能源、電子信息等，初步選取2013—2018年高新技術(shù)企業(yè)上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，并進(jìn)行了以下步驟的處理：（1）ST、*ST企業(yè)由于經(jīng)營(yíng)不善導(dǎo)致企業(yè)連續(xù)虧損，企業(yè)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)不具有代表性，因此剔除ST、*ST企業(yè);（2）剔除樣本中財(cái)務(wù)指標(biāo)缺失和有異常值的，最終選定了574家企業(yè)共2 547個(gè)觀測(cè)值，融資約束指數(shù)、研發(fā)投入等相關(guān)數(shù)據(jù)均來(lái)自國(guó)泰安和CNRDS數(shù)據(jù)庫(kù);（3）用Stata16.0和SPSS23.0對(duì)相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，結(jié)果保留三位小數(shù)。

（二）變量定義

本文涉及融資約束等六個(gè)變量，整理歸類國(guó)內(nèi)外各變量的衡量標(biāo)準(zhǔn)，目前國(guó)內(nèi)外對(duì)融資約束多采用ZFC指數(shù)、KZ指數(shù)和SA指數(shù)。為了避免包含內(nèi)生性融資變量，本文采用Hadlock和Pierce提出的SA指數(shù)來(lái)構(gòu)建融資約束指標(biāo)[ 22 ]，具體如下：SA= 0.043×Size2-0.737×Size-0.04×Age，其中Size用企業(yè)資產(chǎn)的對(duì)數(shù)表示，Age為觀測(cè)年度與企業(yè)上市年度的差額，其余具體變量定義見表1。

其中高管團(tuán)隊(duì)教育背景異質(zhì)性（HEL）分段情況取值：中專及以下為1，大專為2，本科為3，碩士為4，博士為5。？茲4、？滋4、？琢4分別為高管團(tuán)隊(duì)年齡異質(zhì)性（HA）、高管團(tuán)隊(duì)任期異質(zhì)性（HT）、高管團(tuán)隊(duì)教育背景異質(zhì)性（HEL）的調(diào)節(jié)系數(shù)。

（三）模型構(gòu)建

為驗(yàn)證融資約束對(duì)創(chuàng)新績(jī)效的影響，構(gòu)建回歸模型。以SA為解釋變量，Patent為被解釋變量，加入企業(yè)成立年限、資產(chǎn)收益率等控制變量，設(shè)定年份為虛擬變量，設(shè)立模型（1）。

為驗(yàn)證研發(fā)投入在融資約束與創(chuàng)新績(jī)效之間的中介關(guān)系，依據(jù)溫忠麟和葉寶娟[ 23 ]提出的有調(diào)節(jié)的中介模型檢驗(yàn)方法，在模型（1）的基礎(chǔ)上，建立模型（2）和模型（3），具體如下：

為驗(yàn)證高管團(tuán)隊(duì)年齡異質(zhì)性在研發(fā)投入與創(chuàng)新績(jī)效之間調(diào)節(jié)關(guān)系的影響建立模型（4）和模型（5），模型（4）是在模型（3）的基礎(chǔ)上加入高管團(tuán)隊(duì)年齡異質(zhì)性（HA），模型（5）是在模型（4）的基礎(chǔ)上加入高管團(tuán)隊(duì)年齡異質(zhì)性和研發(fā)投入的交互項(xiàng)（HA×RD）;為驗(yàn)證高管團(tuán)隊(duì)任期異質(zhì)性在研發(fā)投入與創(chuàng)新績(jī)效之間調(diào)節(jié)關(guān)系的影響建立模型（6）和模型（7），模型（6）是在模型（3）的基礎(chǔ)上加入高管團(tuán)隊(duì)任期異質(zhì)性（HT），模型（7）是在模型（6）的基礎(chǔ)上加入高管團(tuán)隊(duì)任期異質(zhì)性和研發(fā)投入的交互項(xiàng)（HT×RD）;為驗(yàn)證高管團(tuán)隊(duì)教育背景異質(zhì)性在研發(fā)投入與創(chuàng)新績(jī)效之間調(diào)節(jié)關(guān)系的影響建立模型（8）和模型（9），模型（8）是在模型（3）的基礎(chǔ)上加入高管團(tuán)隊(duì)教育背景異質(zhì)性（HEL），模型（9）是在模型（8）的基礎(chǔ)上加入高管團(tuán)隊(duì)教育背景異質(zhì)性和研發(fā)投入的交互項(xiàng)（HEL×RD）。具體如下：

四、實(shí)證檢驗(yàn)與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)分析

用SPSS23.0進(jìn)行相關(guān)分析，對(duì)高新技術(shù)企業(yè)融資約束等變量進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)，總樣本量為2 547個(gè)，融資約束指數(shù)的最大值為-2.693，最小值為-4.657，說(shuō)明高新技術(shù)企業(yè)普遍存在融資約束的狀況。創(chuàng)新績(jī)效指數(shù)的最大值為7.654，最小值為0，平均值為2.414，說(shuō)明高新技術(shù)企業(yè)行業(yè)內(nèi)發(fā)明的專利成果數(shù)量相差較大。研發(fā)投入的最大值為21.344，最小值為0，說(shuō)明高新技術(shù)企業(yè)內(nèi)部對(duì)研發(fā)投入的重視力度有很大差別。高管團(tuán)隊(duì)年齡異質(zhì)性與高管團(tuán)隊(duì)任期異質(zhì)性的標(biāo)準(zhǔn)差分別為0.04和0.246，說(shuō)明高管團(tuán)隊(duì)年齡異質(zhì)性比高管團(tuán)隊(duì)任期異質(zhì)性的離散程度要小。高管團(tuán)隊(duì)教育背景異質(zhì)性的平均值為3.424，說(shuō)明高新技術(shù)企業(yè)內(nèi)部高管團(tuán)隊(duì)的教育水平普遍介于本科學(xué)歷與碩士學(xué)歷之間，樣本中顯示高管教育水平普遍較高。樣本描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表2。

（二）相關(guān)性分析

對(duì)各個(gè)變量進(jìn)行Pearson相關(guān)性分析，各變量之間的相關(guān)程度如表3所示。由表中的相關(guān)系數(shù)可知，融資約束、研發(fā)投入、創(chuàng)新績(jī)效、高管團(tuán)隊(duì)年齡異質(zhì)性、高管團(tuán)隊(duì)任期異質(zhì)性、高管團(tuán)隊(duì)教育背景異質(zhì)性顯著相關(guān)，證實(shí)變量選取的衡量標(biāo)準(zhǔn)具有合理性，可以進(jìn)行下一步深入研究。由表3可以看出，融資約束與創(chuàng)新績(jī)效之間呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，融資約束抑制創(chuàng)新績(jī)效。研發(fā)投入與創(chuàng)新績(jī)效顯著正相關(guān)，即高新技術(shù)企業(yè)的研發(fā)投入很大程度上影響企業(yè)的創(chuàng)新績(jī)效。解釋變量融資約束（SA）與企業(yè)成立的年限、資產(chǎn)負(fù)債率、財(cái)務(wù)杠桿顯著負(fù)相關(guān)，說(shuō)明在企業(yè)還未成熟時(shí)，內(nèi)部資金短缺，企業(yè)的現(xiàn)金流量管理不夠成熟，面臨的融資約束程度越高。

（三）回歸分析

1.融資約束的直接效應(yīng)和研發(fā)投入的中介效應(yīng)

對(duì)各變量進(jìn)行回歸檢驗(yàn)，融資約束對(duì)創(chuàng)新績(jī)效的影響以及研發(fā)投入中介效應(yīng)的回歸結(jié)果如表4所示。

解釋變量對(duì)被解釋變量的回歸結(jié)果發(fā)現(xiàn)：模型（1）中融資約束對(duì)創(chuàng)新績(jī)效具有顯著的負(fù)向影響（b=-3.248，p<0.001），說(shuō)明高新技術(shù)企業(yè)受到的融資約束程度越大，企業(yè)的創(chuàng)新發(fā)展越受抑制，最終影響了企業(yè)的創(chuàng)新績(jī)效，H1得到驗(yàn)證。根據(jù)溫忠麟和葉寶娟[ 23 ]對(duì)中介效應(yīng)的檢驗(yàn)：檢驗(yàn)解釋變量與被解釋變量的關(guān)系，如果二者關(guān)系顯著，則進(jìn)一步檢驗(yàn)中介變量與解釋變量的關(guān)系;若中介變量與解釋變量的關(guān)系顯著后，再檢驗(yàn)被解釋變量與解釋變量、中介變量的關(guān)系;若被解釋變量與解釋變量、中介變量都存在顯著關(guān)系，說(shuō)明存在部分中介效應(yīng)，若被解釋變量只與中介變量存在顯著關(guān)系，說(shuō)明存在完全中介效應(yīng)。模型（2）中融資約束對(duì)研發(fā)投入具有顯著的負(fù)向影響（b=-4.657，p<0.001）。模型（3）中加入融資約束和研發(fā)投入，研發(fā)投入和創(chuàng)新績(jī)效顯著正相關(guān)（b=0.181，p<0.001），融資約束與創(chuàng)新績(jī)效呈顯著負(fù)相關(guān)（b=-2.406，p<0.001），且系數(shù)絕對(duì)值要小于直接路徑的系數(shù)絕對(duì)值，表明研發(fā)投入在融資約束和創(chuàng)新績(jī)效中發(fā)揮部分中介效應(yīng)，H2通過(guò)驗(yàn)證。外部融資困難使得企業(yè)高層管理者在日常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)中會(huì)減少具有風(fēng)險(xiǎn)性研發(fā)活動(dòng)的決策，將有限資金投入日常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中，更好地適應(yīng)市場(chǎng)，使得研發(fā)投入所涉及的有創(chuàng)意的點(diǎn)子、項(xiàng)目得不到相應(yīng)資金支持，進(jìn)而不同程度地影響了企業(yè)的創(chuàng)新績(jī)效。

2.被調(diào)節(jié)的中介效應(yīng)

針對(duì)高管團(tuán)隊(duì)外部異質(zhì)性的調(diào)節(jié)作用檢驗(yàn)，具體包括高管團(tuán)隊(duì)年齡異質(zhì)性、高管團(tuán)隊(duì)任期異質(zhì)性、高管團(tuán)隊(duì)教育背景異質(zhì)性在研發(fā)投入和創(chuàng)新績(jī)效之間的調(diào)節(jié)作用，具體見表5。

為驗(yàn)證高管團(tuán)隊(duì)年齡異質(zhì)性是否調(diào)節(jié)了中介效應(yīng)后半路徑，進(jìn)行了模型（4）和模型（5）檢驗(yàn)，模型（5）在模型（4）的基礎(chǔ)上引入高管團(tuán)隊(duì)年齡異質(zhì)性與研發(fā)投入的交互項(xiàng)。模型（5）高管團(tuán)隊(duì)年齡異質(zhì)性與研發(fā)投入的交互項(xiàng)（HA×RD）和創(chuàng)新績(jī)效顯著負(fù)相關(guān)（b=-0.481，p<0.05），說(shuō)明高管團(tuán)隊(duì)年齡異質(zhì)性在研發(fā)投入和創(chuàng)新績(jī)效之間的負(fù)向調(diào)節(jié)效應(yīng)顯著，H3a通過(guò)驗(yàn)證。高管團(tuán)隊(duì)年齡異質(zhì)性越大，對(duì)意見的達(dá)成過(guò)程所耗費(fèi)時(shí)間過(guò)長(zhǎng)，團(tuán)隊(duì)協(xié)作溝通研發(fā)的效率較低，在短時(shí)間內(nèi)很難達(dá)成一致的意見，不利于科學(xué)氛圍的形成，影響企業(yè)的創(chuàng)新績(jī)效。為了驗(yàn)證高管團(tuán)隊(duì)任期異質(zhì)性的調(diào)節(jié)作用，進(jìn)行了模型（6）和模型（7）檢驗(yàn)。模型（7）高管團(tuán)隊(duì)任期異質(zhì)性和研發(fā)投入的交互項(xiàng)（HT×RD）和創(chuàng)新績(jī)效并不顯著，說(shuō)明高管團(tuán)隊(duì)任期異質(zhì)性的正向調(diào)節(jié)效應(yīng)并不顯著，H3b沒(méi)有通過(guò)驗(yàn)證，可能原因在于近年來(lái)受薪酬激勵(lì)影響，高管跳槽現(xiàn)象屢見不鮮，不同企業(yè)高管的任期相差較大，并不具有普遍效應(yīng)。最后為驗(yàn)證高管團(tuán)隊(duì)教育背景異質(zhì)性的調(diào)節(jié)作用，進(jìn)行了模型（8）和模型（9）檢驗(yàn)。模型（9）高管團(tuán)隊(duì)教育背景異質(zhì)性與研發(fā)投入的交互項(xiàng)（HEL×RD）與創(chuàng)新績(jī)效顯著正相關(guān)（b=0.051，p<0.01），說(shuō)明高管團(tuán)隊(duì)教育背景異質(zhì)性在研發(fā)投入和創(chuàng)新績(jī)效之間的正向調(diào)節(jié)作用顯著，H3c通過(guò)驗(yàn)證。不同教育背景的人不僅會(huì)提供不同的創(chuàng)新思路，思維方式不局限于一個(gè)點(diǎn)子上，而且還可以給技術(shù)人員提供最新的市場(chǎng)發(fā)展方向，引導(dǎo)他們?cè)谛骂I(lǐng)域內(nèi)進(jìn)行創(chuàng)新，這樣可以增強(qiáng)行業(yè)市場(chǎng)的前瞻性，促進(jìn)企業(yè)的創(chuàng)新績(jī)效。綜上，融資約束在對(duì)創(chuàng)新績(jī)效產(chǎn)生負(fù)向影響時(shí)，研發(fā)投入發(fā)揮了部分中介效應(yīng)，即融資約束會(huì)通過(guò)研發(fā)投入對(duì)創(chuàng)新績(jī)效產(chǎn)生影響，并且受到高管團(tuán)隊(duì)年齡異質(zhì)性、高管團(tuán)隊(duì)教育背景異質(zhì)性的影響。

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

（一）內(nèi)生性問(wèn)題

為了排除雙向因果的問(wèn)題，即創(chuàng)新績(jī)效表現(xiàn)良好的企業(yè)，自身面臨融資約束的程度會(huì)更低。針對(duì)雙向因果的同時(shí)性偏誤，本文將解釋變量融資約束替換為滯后一期的值，代入回歸模型重新檢驗(yàn)主回歸效應(yīng)和中介效應(yīng)，結(jié)果顯示融資約束依然負(fù)向影響創(chuàng)新績(jī)效，研發(fā)投入在融資約束與創(chuàng)新績(jī)效之間依然發(fā)揮部分中介效應(yīng)，具體見表6。

（二）調(diào)節(jié)效應(yīng)

為檢驗(yàn)調(diào)節(jié)效應(yīng)的穩(wěn)健性，采用孫博等[ 24 ]的方法，剔除少于或等于3年的上市企業(yè)樣本，最終獲得391家上市企業(yè)共計(jì)2 177條數(shù)據(jù)，進(jìn)行高管團(tuán)隊(duì)外部異質(zhì)性的調(diào)節(jié)效應(yīng)穩(wěn)健性檢驗(yàn)，見表7。相關(guān)結(jié)果顯示高管團(tuán)隊(duì)年齡異質(zhì)性與研發(fā)投入的交互項(xiàng)（HA×RD）對(duì)創(chuàng)新績(jī)效具有負(fù)向影響（b=-0.493，p<0.05），高管團(tuán)隊(duì)教育背景異質(zhì)性與研發(fā)投入的交互項(xiàng)（HEL×RD）對(duì)創(chuàng)新績(jī)效具有正向影響（b=0.05，p<0.01），高管團(tuán)隊(duì)任期異質(zhì)性與研發(fā)投入的交互項(xiàng)（HT×RD）回歸系數(shù)依舊不顯著。這說(shuō)明高管團(tuán)隊(duì)年齡異質(zhì)性和教育背景異質(zhì)性的調(diào)節(jié)作用依舊顯著，以及高管團(tuán)隊(duì)任期異質(zhì)性的調(diào)節(jié)作用依舊不顯著。

六、研究結(jié)論與建議

（一）結(jié)論

首先，融資約束可以顯著抑制創(chuàng)新績(jī)效，研發(fā)投入在融資約束和創(chuàng)新績(jī)效之間發(fā)揮部分中介效應(yīng)。在市場(chǎng)環(huán)境與企業(yè)制度不完善的情況下，外部投資者并沒(méi)有強(qiáng)大的投資動(dòng)機(jī)，這直接導(dǎo)致當(dāng)高新技術(shù)企業(yè)面臨融資約束時(shí)，內(nèi)部所能自由支配的用于研發(fā)投入的現(xiàn)金流量有限，影響了企業(yè)的創(chuàng)新績(jī)效。其次，高管團(tuán)隊(duì)年齡異質(zhì)性在研發(fā)投入和創(chuàng)新績(jī)效間起顯著負(fù)向調(diào)節(jié)作用，高管團(tuán)隊(duì)任期異質(zhì)性在研發(fā)投入和創(chuàng)新績(jī)效之間的調(diào)節(jié)作用并不顯著。不同年齡階段的高管對(duì)高新技術(shù)企業(yè)的發(fā)展前景和規(guī)劃持有不同的態(tài)度和想法，當(dāng)高管團(tuán)隊(duì)年齡差異較大時(shí)，往往會(huì)出現(xiàn)決策意見不一致、執(zhí)行效率低下等現(xiàn)象，研發(fā)團(tuán)隊(duì)很難推進(jìn)一系列創(chuàng)新活動(dòng)。高管團(tuán)隊(duì)任期異質(zhì)性在研發(fā)投入和創(chuàng)新績(jī)效之間的正向調(diào)節(jié)作用不顯著，筆者認(rèn)為近年來(lái)受資本結(jié)構(gòu)和市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制的影響，高管跳槽的比例升高，影響了企業(yè)連續(xù)的研發(fā)創(chuàng)新活動(dòng)，且高管任期在不同企業(yè)內(nèi)部差異較大，故高管團(tuán)隊(duì)任期異質(zhì)性的正向調(diào)節(jié)作用并不具有普遍性。最后，在高新技術(shù)企業(yè)中，高管團(tuán)隊(duì)教育背景異質(zhì)性在研發(fā)投入和創(chuàng)新績(jī)效之間起顯著正向調(diào)節(jié)作用。這說(shuō)明不同教育背景的高管帶有不同的領(lǐng)導(dǎo)特質(zhì)，會(huì)給企業(yè)帶來(lái)不同的社會(huì)資本，當(dāng)高新技術(shù)企業(yè)內(nèi)部既具有學(xué)術(shù)型高管，又具有豐富海外經(jīng)驗(yàn)的資本型高管時(shí)，整個(gè)企業(yè)的發(fā)展步調(diào)會(huì)更加穩(wěn)妥，這些隱形的社會(huì)資源會(huì)降低融資約束給企業(yè)帶來(lái)的影響，提高研發(fā)投資的成功率，從而更好地適應(yīng)國(guó)際化的市場(chǎng)環(huán)境，提高企業(yè)的經(jīng)濟(jì)效益。

（二）建議

高新技術(shù)企業(yè)在面臨融資約束時(shí)為了更好地實(shí)現(xiàn)企業(yè)的創(chuàng)新績(jī)效，首先要制定合理的資金管理機(jī)制，加強(qiáng)內(nèi)部資金的積累，避免研發(fā)過(guò)程中出現(xiàn)資金鏈斷裂等問(wèn)題，并且高層管理者要準(zhǔn)確把握投資機(jī)會(huì)，有效提高資金的利用效率。其次高新技術(shù)企業(yè)要加強(qiáng)對(duì)研發(fā)過(guò)程的管理，合理利用研發(fā)資金，謹(jǐn)慎選擇具有競(jìng)爭(zhēng)力的創(chuàng)新項(xiàng)目，有效推進(jìn)研發(fā)過(guò)程的各個(gè)階段，提高企業(yè)的創(chuàng)新效率和投資成功率。同時(shí)高新技術(shù)企業(yè)要重視高管團(tuán)隊(duì)特質(zhì)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效的影響，在保證團(tuán)隊(duì)整體協(xié)作一致、溝通無(wú)障礙的情況下盡可能地增加高管團(tuán)隊(duì)的包容度，提高高管團(tuán)隊(duì)的多元化程度，增強(qiáng)團(tuán)隊(duì)的整體性和創(chuàng)新性，營(yíng)造創(chuàng)新氛圍，以更好地緩解融資約束對(duì)企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效帶來(lái)的負(fù)向影響。最后政府要根據(jù)高新技術(shù)企業(yè)的發(fā)展階段以及發(fā)展規(guī)模提供政策支持，幫助成長(zhǎng)期的中小型高新技術(shù)企業(yè)拓寬多種融資渠道，給予企業(yè)資金支持，緩解融資約束帶來(lái)的不利影響，使高新技術(shù)企業(yè)更好地依賴科技創(chuàng)新、產(chǎn)業(yè)升級(jí)實(shí)現(xiàn)最大化經(jīng)濟(jì)效益。

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