沈建鑫

破產(chǎn)重整程序是暫時(shí)陷入困境的企業(yè)實(shí)現(xiàn)重生的重要手段。該程序有利于最大限度地保護(hù)債權(quán)人、債務(wù)人、投資者和破產(chǎn)企業(yè)員工等各相關(guān)方利益，也是銀行等金融機(jī)構(gòu)不良資產(chǎn)處置的重要手段。從近年來(lái)發(fā)生的上市公司破產(chǎn)重整案例看，用公司自身股票來(lái)抵償其對(duì)債權(quán)人的債務(wù)（以下簡(jiǎn)稱“以股抵債”）案例逐漸增加。以股抵債的抵債股票價(jià)格（即抵債股價(jià)）將決定債權(quán)人的受償比例，進(jìn)而影響相關(guān)法律、稅務(wù)和經(jīng)濟(jì)關(guān)系。因此，對(duì)于抵債股價(jià)的研究顯得十分重要。鑒于數(shù)據(jù)的可獲得性，本文以現(xiàn)有上市公司為案例進(jìn)行研究，但其結(jié)論對(duì)非上市公司破產(chǎn)重整中的以股抵債也具有一定的參考意義。

以股抵債需要考慮的因素

從債權(quán)回收角度出發(fā)，以股抵債的核心是債權(quán)人接收股票后所獲得的受償率（或債務(wù)人的清償率，下同）。圍繞受償率，以股抵債將主要考慮以下因素。

所抵股票的抵債價(jià)格

抵債股價(jià)是指法院裁定的破產(chǎn)重整計(jì)劃（即破產(chǎn)重整的法定方案，以下簡(jiǎn)稱“重整計(jì)劃”或“重整方案”）中約定的，用來(lái)抵償其所欠債務(wù)的價(jià)格（而非真實(shí)市場(chǎng)交易價(jià)格）。在一定數(shù)量的抵債股票下，較高的抵債股價(jià)將在表面上實(shí)現(xiàn)較高的受償率。在破產(chǎn)重整中以一定的受償率為目標(biāo)，則抵債股價(jià)也將影響債權(quán)人獲得股票的數(shù)量。抵債股價(jià)定得越高，則在一定受償率背景下，債權(quán)人獲得的股票數(shù)量越少。而受償率不同又將引出其他相關(guān)問(wèn)題。

對(duì)保證人追償?shù)墨@得性

《破產(chǎn)法》第94條指出“按照重整計(jì)劃減免的債務(wù)，自重整計(jì)劃執(zhí)行完畢時(shí)起，債務(wù)人不再承擔(dān)清償責(zé)任”。實(shí)務(wù)中經(jīng)法院裁定批準(zhǔn)的重整計(jì)劃也經(jīng)常指出“某某公司（指?jìng)鶆?wù)人）按照重整計(jì)劃清償債務(wù)后，未獲受償部分債權(quán)，XX公司不再承擔(dān)清償責(zé)任”。因此，破產(chǎn)重整后債務(wù)人（即破產(chǎn)人，下同）如按重整計(jì)劃沒(méi)能100%清償債務(wù)，其對(duì)未清償部分將不再負(fù)擔(dān)清償責(zé)任。《破產(chǎn)法》第92條指出“債權(quán)人對(duì)債務(wù)人的保證人和其他連帶債務(wù)人所享有的權(quán)利，不受重整計(jì)劃的影響”。民法典擔(dān)保制度司法解釋第23條也指出：“債權(quán)人在債務(wù)人破產(chǎn)程序中未獲全部清償，請(qǐng)求擔(dān)保人繼續(xù)承擔(dān)擔(dān)保責(zé)任的，人民法院應(yīng)予支持;擔(dān)保人承擔(dān)擔(dān)保責(zé)任后，向和解協(xié)議或者重整計(jì)劃執(zhí)行完畢后的債務(wù)人追償?shù)?，人民法院不予支持”。因此，如原債?quán)債務(wù)關(guān)系中存在保證人擔(dān)保，債權(quán)人對(duì)于其未獲得受償部分仍可向保證人追償;該未受償部分債權(quán)的確定依賴于重整計(jì)劃中受償率的明確。以股抵債方式中的受償率取決于抵債股價(jià)的明確。

債權(quán)人接受抵債股票后的稅務(wù)處理

由于重整計(jì)劃中受償率不到100%，或雖約定為100%，但現(xiàn)實(shí)股票價(jià)格一般低于重整計(jì)劃中的價(jià)格，導(dǎo)致股權(quán)總值不能覆蓋債權(quán)總值，在接受抵債股票后債權(quán)人會(huì)計(jì)賬務(wù)計(jì)為虧損。但是，稅收相關(guān)的法律規(guī)章等卻并不一定認(rèn)可該虧損，從而在債權(quán)人資產(chǎn)和利潤(rùn)確認(rèn)方面出現(xiàn)稅收與會(huì)計(jì)的差異（以下簡(jiǎn)稱“稅會(huì)差異”）?！敦?cái)政部 國(guó)家稅務(wù)總局關(guān)于企業(yè)資產(chǎn)損失稅前扣除政策的通知》（財(cái)稅〔2009〕57號(hào)）（以下簡(jiǎn)稱“財(cái)稅〔2009〕57號(hào)文”）指出，“由于借款人和擔(dān)保人不能償還到期債務(wù)，企業(yè)訴諸法律后，經(jīng)法院調(diào)解或經(jīng)債權(quán)人會(huì)議通過(guò)，與借款人和擔(dān)保人達(dá)成和解協(xié)議或重整協(xié)議”后的貸款損失方可在計(jì)算應(yīng)納稅所得額時(shí)扣除。因此，如重整計(jì)劃能公允明確受償比率，銀行類金融機(jī)構(gòu)等債權(quán)人可根據(jù)該受償比率確定相關(guān)損失并在稅前扣除，從而在一定程度上實(shí)現(xiàn)稅收節(jié)約。

實(shí)際案例情況分析

2010～2020年，我國(guó)法院共裁定批準(zhǔn)通過(guò)約52家上市公司的破產(chǎn)重整計(jì)劃，其中有30家涉及以股抵債。本文對(duì)該30家上市公司重整計(jì)劃中的抵債價(jià)格等情況進(jìn)行了研究。鑒于在破產(chǎn)重整過(guò)程中職工債權(quán)和稅款債權(quán)一般受到保護(hù)而獲得100%清償;有擔(dān)保物的債權(quán)由于擔(dān)保物的優(yōu)先受償性（別除權(quán)），也可在擔(dān)保物價(jià)值范圍內(nèi)獲得100%清償（超出擔(dān)保物價(jià)值而未被清償部分將轉(zhuǎn)入普通債權(quán)）。因此，本文僅對(duì)實(shí)際案例中普通債權(quán)的以股抵債清償問(wèn)題進(jìn)行了研究。

以股抵債的方式。綜合這30家上市公司的重整計(jì)劃，以股抵債的方式主要有三種：一是原上市公司股東讓渡部分或全部該上市公司股票，并用該讓渡的股票償還上市公司所欠債務(wù);二是上市公司通過(guò)將其所有者權(quán)益中的資本公積轉(zhuǎn)增為該上市公司的股票，并用該轉(zhuǎn)增的股票清償其所欠的債務(wù);三是以上兩種方式的結(jié)合。從2010～2020年的案例看，2014年以前第一種方式較為普遍，2014年及以后第二和第三種方式被多次采用。

債權(quán)受償率情況。債權(quán)受償率是指?jìng)鶛?quán)人根據(jù)重整計(jì)劃獲得的股票數(shù)量和重整計(jì)劃中指出的股票單價(jià)之積比上其全部債權(quán)。該股價(jià)僅是重整計(jì)劃中約定的股票單價(jià)，而非當(dāng)前真實(shí)的市場(chǎng)股價(jià)。因此，該受償率僅為賬面受償率，或者是由于有法院裁定可稱之為法定受償率。后續(xù)股價(jià)變動(dòng)及根據(jù)債權(quán)人實(shí)際處置股票價(jià)格計(jì)算獲得的現(xiàn)金和債權(quán)之比才是真實(shí)受償率，但該真實(shí)受償率是后續(xù)市場(chǎng)變化和債權(quán)人處置時(shí)機(jī)選擇等因素的結(jié)果，與破產(chǎn)重整時(shí)法院裁定重整計(jì)劃中的抵債股價(jià)無(wú)直接關(guān)系，因此本文不討論真實(shí)受償率，僅討論在重整計(jì)劃中的法定受償率。

抵債股價(jià)的產(chǎn)生過(guò)程。30家上市公司中，有18家的重整計(jì)劃沒(méi)有對(duì)抵債股票價(jià)格的產(chǎn)生過(guò)程進(jìn)行說(shuō)明;在法定受償率為100%的14家上市公司的重整計(jì)劃中，有13家沒(méi)有對(duì)抵債價(jià)格產(chǎn)生過(guò)程進(jìn)行說(shuō)明，當(dāng)然也不排除該抵債股價(jià)是在其他場(chǎng)合以其他形式確認(rèn)而沒(méi)有呈現(xiàn)在重整計(jì)劃上的可能;12家對(duì)抵債價(jià)格產(chǎn)生過(guò)程進(jìn)行說(shuō)明的公司中，僅有4家指出其抵債價(jià)格是經(jīng)過(guò)專業(yè)機(jī)構(gòu)評(píng)估（且其中有兩家評(píng)估結(jié)果是一個(gè)極為寬泛的價(jià)格區(qū)間，導(dǎo)致債權(quán)的法定受償率無(wú)法明確），有4家以破產(chǎn)前某一天的股票價(jià)格作為抵債股價(jià)，另有4家以破產(chǎn)前一段時(shí)間（如20個(gè)交易日）的股票平均價(jià)格作為抵債股價(jià)。

實(shí)際做法中存在的問(wèn)題

受償率虛高。從這30個(gè)實(shí)際案例看，其重整計(jì)劃中的抵債股價(jià)所體現(xiàn)的債權(quán)債務(wù)受償率不真實(shí)且主要表現(xiàn)為受償率虛高。

從抵債股票產(chǎn)生情況看，雖然無(wú)論是原始權(quán)益人直接讓渡股票給債權(quán)人，還是通過(guò)將資本公積轉(zhuǎn)增股票后讓渡給債權(quán)人，或者是兩者的結(jié)合，其本質(zhì)都是通過(guò)調(diào)整破產(chǎn)公司投資人的權(quán)益，用投資人的權(quán)益來(lái)補(bǔ)償債權(quán)人利益，但從實(shí)際效果看不同方式存在一定的差別。以資本公積轉(zhuǎn)增股票的方式，將導(dǎo)致上市公司股票數(shù)量增加。在上市公司總價(jià)值不變的情況下，股票數(shù)量增加意味著每股價(jià)值下降。因此，債權(quán)人通過(guò)該方式受償?shù)墓善笨赡艽嬖趦r(jià)格虛高，進(jìn)而可能導(dǎo)致債權(quán)人債權(quán)受償率虛高。

存在保證人脫保可能。由于經(jīng)法院裁定批準(zhǔn)的重整計(jì)劃對(duì)債權(quán)人和債務(wù)人均有法律上的約束力，因此重整計(jì)劃中明確指出的清償率可視為債務(wù)人法定的清償率。根據(jù)《破產(chǎn)法》，債務(wù)人未償還部分將不再負(fù)有償還義務(wù)。但如果該債務(wù)存在保證人，根據(jù)《破產(chǎn)法》和《民法典》中對(duì)債的保證的相關(guān)規(guī)定，債權(quán)人對(duì)于其未能從債務(wù)人處受償?shù)牟糠秩钥上虮ＷC人進(jìn)行追償。因此，虛高的抵債股價(jià)和受償率降低了債權(quán)人繼續(xù)向保證人追償?shù)慕痤~。尤其是當(dāng)法定受償率虛設(shè)到100%時(shí)，債權(quán)人的債權(quán)將被認(rèn)為已經(jīng)完全得到受償，其便失去了再向保證人追償?shù)臋?quán)力。原債權(quán)債務(wù)中的保證人完全脫保，原債權(quán)發(fā)生時(shí)采用保證方式的風(fēng)險(xiǎn)緩釋作用大幅下降，債權(quán)人的利益將受到侵害。

債權(quán)人稅務(wù)利益受到損害。在抵債股價(jià)虛高的情況下，當(dāng)債權(quán)人接受股票后，由于該股票真實(shí)市場(chǎng)價(jià)格尚未達(dá)到設(shè)定的抵債股價(jià)，其會(huì)計(jì)上直接表現(xiàn)為損失，但稅務(wù)上對(duì)該損失并不一定認(rèn)可。因此，債權(quán)人在繳納企業(yè)所得稅時(shí)仍需將該計(jì)入會(huì)計(jì)的損失加回到利潤(rùn)作為計(jì)稅基礎(chǔ)進(jìn)行繳稅，導(dǎo)致繳納的實(shí)際所得稅高于會(huì)計(jì)利潤(rùn)計(jì)算的所得稅。當(dāng)涉及到較大企業(yè)的破產(chǎn)重整，或銀行等金融機(jī)構(gòu)由于債權(quán)金額較大時(shí)，該部分因稅會(huì)差異而多繳的企業(yè)所得稅將十分可觀。銀行等大額債權(quán)人在該情況下將受到實(shí)際股價(jià)達(dá)不到重整計(jì)劃價(jià)格帶來(lái)的虧損和需多繳納企業(yè)所得稅的雙重不利損害。

提高了抵債股票的處置難度。在接收抵債股票后，債權(quán)人最終需要通過(guò)出售該股票獲得現(xiàn)金來(lái)實(shí)現(xiàn)其債權(quán)的真實(shí)受償。而在出售該股票時(shí)，債權(quán)人無(wú)形中受到其接受時(shí)法院裁定重整計(jì)劃中的抵債股價(jià)影響，將重整計(jì)劃中的抵債股價(jià)作為其后續(xù)出售的基準(zhǔn)錨。從30家實(shí)際案例看，有12家后續(xù)股價(jià)達(dá)到過(guò)該基準(zhǔn)錨（法定受償率為100%的14家公司中僅2家達(dá)到過(guò)該基準(zhǔn)錨）。后續(xù)股價(jià)達(dá)不到基準(zhǔn)錨，使債權(quán)人處置股票時(shí)心存被指責(zé)賤賣等顧忌，這也是實(shí)際案例中債權(quán)人特別是銀行等債權(quán)人接收抵債股票后持股時(shí)間較長(zhǎng)而遲遲不出售的原因之一。同時(shí)，《商業(yè)銀行資本管理辦法（試行）》等規(guī)定，銀行持股將按400%計(jì)算風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)權(quán)重，持股超過(guò)兩年后將按1250%計(jì)算風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)權(quán)重。所以，長(zhǎng)期持股導(dǎo)致的較高的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)權(quán)重將過(guò)度占用銀行有限的資本金。

相關(guān)建議

形成科學(xué)公允的抵債股票定價(jià)機(jī)制

鑒于抵債股票的定價(jià)直接影響到債權(quán)人、保證人、稅務(wù)機(jī)關(guān)等多方利益，因此，其科學(xué)公允地定價(jià)顯得十分重要。從目前實(shí)際案例看，出現(xiàn)較多重整計(jì)劃中的股價(jià)在破產(chǎn)前后多年均未再出現(xiàn)過(guò)的現(xiàn)象，可見(jiàn)當(dāng)前抵債股價(jià)的制定不太科學(xué)。破產(chǎn)重整手段的本質(zhì)是最大程度地平衡各方利益，因此建議后續(xù)破產(chǎn)重整中應(yīng)更多關(guān)注重整計(jì)劃中抵債股價(jià)的產(chǎn)生過(guò)程，形成科學(xué)公允的定價(jià)機(jī)制。

根據(jù)破產(chǎn)人的財(cái)產(chǎn)狀態(tài)及重整方案判斷破產(chǎn)人的企業(yè)價(jià)值，在重整計(jì)劃中由專業(yè)評(píng)估機(jī)構(gòu)評(píng)估確定抵債股票價(jià)格，并根據(jù)評(píng)估結(jié)果確定相對(duì)公允的債權(quán)受償率水平是最優(yōu)選擇。由于破產(chǎn)重整方案可能涉及調(diào)整經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)、引入重整投資人等多種安排而較為復(fù)雜，且提交重整計(jì)劃時(shí)間緊迫（《破產(chǎn)法》中有6個(gè)月的時(shí)間規(guī)定），在制定方案時(shí)評(píng)估股票價(jià)格確實(shí)可能面臨較大困難，但如因此而簡(jiǎn)單地將受償率定為100%，將給后續(xù)債權(quán)人等各方利益帶來(lái)不便。因此，以上市公司某段時(shí)間（如其歷史上平穩(wěn)經(jīng)營(yíng)的一段時(shí)間）或同類上市公司的平均市凈率結(jié)合重整后該上市公司的凈資產(chǎn)來(lái)估算抵債股價(jià)可成為折中選擇方案。破產(chǎn)管理人也可以通過(guò)自身經(jīng)驗(yàn)結(jié)合各類評(píng)估機(jī)構(gòu)探索抵債股權(quán)定價(jià)思路。采用科學(xué)公允的定價(jià)方法確定受償率可以為各利益相關(guān)方的破產(chǎn)重整后續(xù)工作奠定較好的基礎(chǔ)。

明確所得稅抵扣規(guī)則

財(cái)稅〔2009〕57號(hào)文雖然指出貸款人“與借款人和擔(dān)保人達(dá)成和解協(xié)議或重整協(xié)議”后的貸款損失可在計(jì)算應(yīng)納稅所得額時(shí)扣除，但還指出需要是“在借款人和擔(dān)保人履行完還款義務(wù)后，無(wú)法追償?shù)氖Ｓ鄠鶛?quán)”，而破產(chǎn)重整執(zhí)行往往時(shí)間較長(zhǎng)。從2010～2020年的破產(chǎn)重整案例看，自重整計(jì)劃被裁定到法院批準(zhǔn)執(zhí)行完畢，少則1個(gè)月左右，多則4年以上。因此，“借款人和擔(dān)保人履行完還款義務(wù)”時(shí)間不好把握;且部分破產(chǎn)重整方案有時(shí)還約定了有多余財(cái)產(chǎn)時(shí)可繼續(xù)對(duì)債權(quán)人進(jìn)行分配。因此，在破產(chǎn)重整計(jì)劃批準(zhǔn)時(shí)點(diǎn)尚不能確認(rèn)債權(quán)人的真實(shí)受償率。如以謹(jǐn)慎態(tài)度來(lái)執(zhí)行財(cái)稅〔2009〕57號(hào)文，則債權(quán)人無(wú)法及時(shí)在稅務(wù)上確認(rèn)損失。

由于稅會(huì)差異僅僅是所得稅繳納時(shí)間不同而已，實(shí)質(zhì)上并不會(huì)影響稅務(wù)機(jī)關(guān)應(yīng)收繳的稅款總額。如能在法院裁定破產(chǎn)重整計(jì)劃時(shí)點(diǎn)即可在稅務(wù)上確認(rèn)債權(quán)人的損失，一方面有利于債權(quán)人實(shí)現(xiàn)會(huì)計(jì)與稅務(wù)同步，避免既承擔(dān)會(huì)計(jì)上損失又承擔(dān)預(yù)先多繳稅款的雙重不利影響;另一方面，如后續(xù)債權(quán)人所持抵債股票價(jià)格上漲后通過(guò)公允價(jià)值變動(dòng)或處置收益增加利潤(rùn)，其仍將繳納相應(yīng)所得稅。從長(zhǎng)期看，稅務(wù)機(jī)關(guān)稅款收入并未減少。

債權(quán)人合理確定抵債前后的生產(chǎn)價(jià)值

有了明確而科學(xué)公允的受償率后，債權(quán)人可以更明確地區(qū)分抵債前債權(quán)部分和抵債后股權(quán)部分的資產(chǎn)價(jià)值。即對(duì)于抵債前的債權(quán)部分可根據(jù)重整計(jì)劃中已明確的受償率確認(rèn)相關(guān)損失，對(duì)于抵債后的股權(quán)可根據(jù)該受償率確定其初始成本。后續(xù)債權(quán)人可以該初始成本為基準(zhǔn)來(lái)設(shè)定股權(quán)處置目標(biāo)價(jià)格。由于抵債股權(quán)的價(jià)格更為科學(xué)合理，理論上說(shuō)后續(xù)存在實(shí)現(xiàn)該價(jià)格的可能性，從而維護(hù)重整計(jì)劃的可信性和可行性。

（作者單位：中國(guó)郵政儲(chǔ)蓄銀行總行授信管理部）

金融市場(chǎng)月度資訊

中辦、國(guó)辦印發(fā)《關(guān)于依法從嚴(yán)打擊證券違法活動(dòng)的意見(jiàn)》

7月6日，中共中央辦公廳、國(guó)務(wù)院辦公廳印發(fā)了《關(guān)于依法從嚴(yán)打擊證券違法活動(dòng)的意見(jiàn)》，并發(fā)出通知，要求各地區(qū)各部門結(jié)合實(shí)際認(rèn)真貫徹落實(shí)。

證監(jiān)會(huì)發(fā)布《期貨公司子公司管理暫行辦法（征求意見(jiàn)稿）》

7月9日，證監(jiān)會(huì)就《期貨公司子公司管理暫行辦法（征求意見(jiàn)稿）》向社會(huì)公開(kāi)征求意見(jiàn)?！掇k法》共46條，分為7個(gè)部分。

證監(jiān)會(huì)發(fā)布《證券期貨違法行為行政處罰辦法》

7月15日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《證券期貨違法行為行政處罰辦法》，共41條，包括明確立案程序和執(zhí)法權(quán)限、規(guī)范調(diào)查取證行為、完善查審機(jī)制、落實(shí)行政執(zhí)法“三項(xiàng)制度”、加強(qiáng)對(duì)當(dāng)事人的權(quán)利保障和對(duì)執(zhí)法人員的監(jiān)督等。

全國(guó)統(tǒng)一碳排放權(quán)正式啟動(dòng)交易

7月16日，全國(guó)統(tǒng)一碳排放權(quán)正式啟動(dòng)交易。首批參與全國(guó)碳排放權(quán)交易的發(fā)電行業(yè)重點(diǎn)排放單位超過(guò)了2162家，碳排放量超過(guò)40億噸二氧化碳，意味著中國(guó)的碳排放權(quán)交易市場(chǎng)將成為全球覆蓋溫室氣體排放量規(guī)模最大的碳市場(chǎng)。

28家保險(xiǎn)資管公司投資能力自評(píng)估信息結(jié)果公布

7月20日，中國(guó)保險(xiǎn)資產(chǎn)管理業(yè)協(xié)會(huì)通報(bào)保險(xiǎn)資管公司投資能力建設(shè)及自評(píng)估信息披露情況，截至2021年3月31日，共28家保險(xiǎn)資管公司披露投資管理能力建設(shè)及自評(píng)估情況121項(xiàng)，其中，首次披露12項(xiàng)，半年度披露109項(xiàng)。

證監(jiān)會(huì)公布2021年證券公司分類結(jié)果

7月23日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)公布了2021年證券公司分類結(jié)果，在103家公司中，評(píng)價(jià)最高的為AA，共15家，包括中信證券、國(guó)泰君安等。

保險(xiǎn)業(yè)參與第一次全國(guó)自然災(zāi)害綜合風(fēng)險(xiǎn)普查要求

7月23日，銀保監(jiān)會(huì)印發(fā)《關(guān)于做好保險(xiǎn)業(yè)參與第一次全國(guó)自然災(zāi)害綜合風(fēng)險(xiǎn)普查有關(guān)工作的通知》，就保險(xiǎn)業(yè)參與第一次全國(guó)自然災(zāi)害綜合風(fēng)險(xiǎn)普查提出工作要求。

中國(guó)銀保監(jiān)會(huì)發(fā)布深化“證照分離”改革實(shí)施方案

7月27日，中國(guó)銀保監(jiān)會(huì)印發(fā)《關(guān)于印發(fā)深化“證照分離”改革進(jìn)一步激發(fā)市場(chǎng)主體發(fā)展活力實(shí)施方案的通知》，分別對(duì)全國(guó)范圍內(nèi)和自由貿(mào)易實(shí)驗(yàn)區(qū)內(nèi)的銀行保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)改革方式做了詳細(xì)說(shuō)明。