高廣春

房地產(chǎn)金融風(fēng)險(xiǎn)無疑是我國金融乃至經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)隱患中，最有殺傷力的一顆“地雷”。相應(yīng)的，對(duì)該風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別、把控的智慧和力度直接關(guān)系到其能否引爆、何時(shí)引爆或引爆后對(duì)金融經(jīng)濟(jì)體系的沖擊程度。本文基于三個(gè)視角對(duì)房地產(chǎn)金融風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行解析，以期對(duì)該風(fēng)險(xiǎn)的防控提供些許助力。文中相關(guān)數(shù)據(jù)如無特殊說明均基于Wind資訊、中國人民銀行網(wǎng)站和國家統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)站。

房融泡沫：配置比和貢獻(xiàn)度視角

意即金融資源對(duì)房地產(chǎn)業(yè)的配置比重與該產(chǎn)業(yè)對(duì)GDP的貢獻(xiàn)度的匹配關(guān)系。借助該視角可以觀察配置比與貢獻(xiàn)度的匹配度，進(jìn)而發(fā)現(xiàn)是否存在融資泡沫，還可進(jìn)一步分析其背后的機(jī)理并找出有效的應(yīng)對(duì)之策。

高配置比與低貢獻(xiàn)度

我國金融資源主要經(jīng)由四個(gè)配置渠道，即信貸、信托、股票和債券，進(jìn)入包括非金融企業(yè)在內(nèi)的各個(gè)領(lǐng)域，通過觀察和分析這四個(gè)渠道的資金流向，基本可以把握金融資源的配置走向和結(jié)構(gòu)。如圖1所示，近十年來金融資源對(duì)于非金融企業(yè)中的房地產(chǎn)業(yè)的配置比例呈現(xiàn)持續(xù)上升的趨勢(shì)。從增量配置看，多數(shù)年份的配置比在20%以上，最高年份接近35%。近五年波動(dòng)加劇，特別是近兩年連續(xù)走低，但從波動(dòng)的形態(tài)看，2018年在經(jīng)歷了2017年明顯的走低以后呈現(xiàn)比2016年更大程度的升勢(shì)，由此尚難以判斷近兩年的走低是否是對(duì)上升走勢(shì)的反轉(zhuǎn)。余額配置的走勢(shì)則是明確顯示了金融資源對(duì)房地產(chǎn)業(yè)的配置基本保持持續(xù)升勢(shì)，其中2013～2019年連續(xù)七年攀升至近22%的階段性高點(diǎn)，2020年僅微降0.57個(gè)百分點(diǎn)至21.08%。

但房地產(chǎn)業(yè)對(duì)GDP的貢獻(xiàn)度卻顯示出與金融資源對(duì)房地產(chǎn)業(yè)持續(xù)高比例配置之極不相稱的走勢(shì)。房地產(chǎn)業(yè)持續(xù)高位吸金，但其對(duì)GDP的貢獻(xiàn)度卻是持續(xù)在低位徘徊，兩者走勢(shì)顯示出明顯的差距，而且每年兩者的差距超過11個(gè)百分點(diǎn)。2016～2019年，兩者的差距持續(xù)拉大，最大差距接近19個(gè)百分點(diǎn)。2020年新冠肺炎疫情因素對(duì)經(jīng)濟(jì)體系的打擊相對(duì)強(qiáng)化了對(duì)房地產(chǎn)業(yè)的影響程度，致使該年房地產(chǎn)業(yè)對(duì)GDP的貢獻(xiàn)度強(qiáng)勁反彈，但兩者差距仍然高達(dá)11.7個(gè)百分點(diǎn)。由此金融資源對(duì)房地產(chǎn)業(yè)高配置比與房地產(chǎn)業(yè)對(duì)GDP低貢獻(xiàn)度之間形成明顯的扭曲關(guān)系。

房融權(quán)重與其對(duì)GDP貢獻(xiàn)度的嚴(yán)重背離表明，房企融資顯而易見存在泡沫問題。而房融泡沫很難不催生房價(jià)泡沫。圖2以房價(jià)收入比衡量的房價(jià)走勢(shì)顯示，房價(jià)泡沫清晰可見，一線城市尤甚。該圖顯示，我國的房價(jià)收入比已經(jīng)大大高于全球視野下6～8倍的眾數(shù)區(qū)間。經(jīng)由百度搜尋署名為互金圈的一篇財(cái)經(jīng)類文章《世界“房價(jià)收入比”排名：中國數(shù)據(jù)太搶眼，揭房奴們的心酸》給出的個(gè)別城市的房價(jià)收入比更是高得離譜，如2020年香港的房價(jià)收入比是46.3倍，深圳是43.7倍，北京是41.7倍，天津是35.6倍，廣州是34.1倍。

圖3則給出了房企融資泡沫和房價(jià)泡沫之間明顯的相關(guān)性。通過計(jì)算Pearson相關(guān)系數(shù)可得出，房融余額同比增幅和百城價(jià)格指數(shù)同比增幅的相關(guān)系數(shù)高達(dá)0.7188，并且在5%的顯著性水平下顯著，兩者顯示出很強(qiáng)的正相關(guān)性。

房融泡沫和房價(jià)泡沫的共振對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)、金融市場(chǎng)，進(jìn)而經(jīng)濟(jì)體系的破壞性沖擊早已經(jīng)是以往不斷上演的熟悉場(chǎng)景，最近的一次則是余波仍在的由美國次貸危機(jī)引爆的全球性金融和經(jīng)濟(jì)危機(jī)。我國多年來不斷累積的房融和房價(jià)雙泡沫自然毋庸置疑地成為埋于我國金融和經(jīng)濟(jì)體系下面的隨時(shí)可能會(huì)引爆的“地雷”。

主線邏輯：房地產(chǎn)業(yè)角色定位失當(dāng)

金融資源如此非理性地涌入房地產(chǎn)領(lǐng)域的背后原因五花八門，諸如坊間“房價(jià)永遠(yuǎn)上漲”幻象，“高堂防通脹資金池”構(gòu)設(shè)，“丈母娘推高房價(jià)”奇論，“（溫州浙商、山西煤老板）炒房團(tuán)炒高房價(jià)”之說，等等。筆者認(rèn)為，主線邏輯則是2003年對(duì)房地產(chǎn)在經(jīng)濟(jì)增長和發(fā)展中的不當(dāng)定位。關(guān)于房地產(chǎn)業(yè)的角色定位，高層眾多的決策文件中最值得關(guān)注的有兩個(gè)：其一是1998年發(fā)布的《國務(wù)院關(guān)于進(jìn)一步深化城鎮(zhèn)住房制度改革加快住房建設(shè)的通知》（國發(fā)〔1998〕23號(hào)），即所謂的23號(hào)文。該文件基于1994年《國務(wù)院關(guān)于深化城鎮(zhèn)住房制度改革的決定》（國發(fā)〔1994〕43號(hào)）所提出的兩大住房供應(yīng)體系，即“以中低收入家庭為對(duì)象、具有社會(huì)保障性質(zhì)的經(jīng)濟(jì)適用住房供應(yīng)體系”和“以高收入家庭為對(duì)象的商品房供應(yīng)體系”，明確房地產(chǎn)業(yè)關(guān)于住房的角色即“建立和完善以經(jīng)濟(jì)適用住房為主的多層次城鎮(zhèn)住房供應(yīng)體系”。顯然，這是一個(gè)具有明顯民生導(dǎo)向的定位。其二是2003年發(fā)布的《國務(wù)院關(guān)于促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)持續(xù)健康發(fā)展的通知》，即所謂的18號(hào)文。該文件放棄23號(hào)文的經(jīng)濟(jì)適用房為主體的住房定位，普通商品房被定位為住房供應(yīng)主體，23號(hào)文中的經(jīng)濟(jì)適用房被重新定位為保障性質(zhì)的政策性商品房。此外，18號(hào)文將房地產(chǎn)業(yè)明確為國民經(jīng)濟(jì)支柱產(chǎn)業(yè)。如此變化，意味著住房的民生導(dǎo)向代之以GDP導(dǎo)向。房價(jià)和房融也正是自此開始幾乎是連年高位齊頭飆漲（見圖4，鑒于數(shù)據(jù)的可獲得性和房貸在房融中的絕對(duì)高權(quán)重，本圖房融用房貸代替）。圖4顯示，房貸和房價(jià)雖然波動(dòng)較為明顯，但多數(shù)年份均居高位，顯示出較為明顯的共振性。進(jìn)一步聚焦2003年18號(hào)文出臺(tái)的政策效應(yīng)，可以說是立竿見影，2003～2005年，房貸同比漲幅連續(xù)大幅猛漲，漲幅均超過45%;房價(jià)則是在2004年和2005年連續(xù)兩年大幅上漲，漲幅超過15%。由此，2003年的18號(hào)文可以定性為房價(jià)泡沫和房融泡沫相互催發(fā)的主因。

住房角色重構(gòu)要點(diǎn)

既然前述雙泡沫的根在18號(hào)文，根本之策就是廢除該文所給出的房地產(chǎn)業(yè)關(guān)于GDP導(dǎo)向下國民經(jīng)濟(jì)支柱地位的定位，重構(gòu)房地產(chǎn)業(yè)的民生導(dǎo)向。為此，至少要重構(gòu)三大體系。

立法保障體系。明確廢除18號(hào)文，同時(shí)頒行《住房保障法》，以國際通行的居者有其屋為基本立法原則，重構(gòu)住房的民生導(dǎo)向。

政策落地支持體系。諸如土地資源配置規(guī)定明晰的滿足民生導(dǎo)向住房供給所需要的最小規(guī)模土地供應(yīng)底線;住房建設(shè)環(huán)節(jié)財(cái)政杠桿有效介入以求得開發(fā)商合理的利潤、住房應(yīng)有的質(zhì)量和購房者基于收入的可支付房價(jià)之間的平衡;在住房消費(fèi)環(huán)節(jié)，通過明晰購房者準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)、嚴(yán)格購房者信息披露規(guī)則、實(shí)行購房者失信從重懲戒制度等確保合格購房者的購房權(quán)益。

金融支持體系。即在土地供應(yīng)、住房建設(shè)和住房購買等環(huán)節(jié)有機(jī)融合財(cái)政、商業(yè)性金融和政策性金融的功能，合力支持民生導(dǎo)向住房制度的有效推進(jìn)。

集中度風(fēng)險(xiǎn)：直融和間融結(jié)構(gòu)視角

房企直融和間融結(jié)構(gòu)即房企融資結(jié)構(gòu)中直接融資和間接融資之間的關(guān)系。基于該視角可以觀察房企融資結(jié)構(gòu)組合的均衡性，識(shí)別房企融資結(jié)構(gòu)集中度風(fēng)險(xiǎn)及其成因和求解方案。

長期失衡下的債務(wù)和信貸集中度風(fēng)險(xiǎn)

根據(jù)圖5所示，總的來看，直接融資和間接融資組合下的房企融資細(xì)分結(jié)構(gòu)持續(xù)存在間接融資比重遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于直接融資比重的問題。無論是總額還是增額，間接融資在房企融資中的占比多數(shù)年份高出幅度超過75個(gè)百分點(diǎn)。進(jìn)一步觀察，2013～2016年，增額曾明顯抬升，兩者之間出現(xiàn)差距收縮的趨勢(shì)，2016年兩者差距縮小至61個(gè)百分點(diǎn)，但2017年以后重回放大的走勢(shì)，2020年兩者差距放大至78.9個(gè)百分點(diǎn)?？傤~之間的差距則是在2017年達(dá)到最低點(diǎn)76.54后，近三年持續(xù)微幅擴(kuò)大，2020年升至76.98個(gè)百分點(diǎn)。

如果將兩種類型融資結(jié)構(gòu)進(jìn)一步拆解，可以有兩個(gè)發(fā)現(xiàn)：一個(gè)是房企直接融資和間接融資結(jié)構(gòu)的失衡主要體現(xiàn)在房企直接融資和房企信貸融資之間的失衡。圖6顯示房企銀行信貸余額在房企間接融資余額中的權(quán)重持續(xù)在96%以上的高位運(yùn)行。由此，房企間接融資中的信貸高度集中在銀行信貸。另一個(gè)是，直接融資本身的結(jié)構(gòu)也存在債券融資比例遠(yuǎn)高于股票比例的失衡。圖7顯示，在房企直接融資中，房企債券融資與房企股票融資之間的剪刀差近幾年持續(xù)拉大，2020年拉大到近60個(gè)百分點(diǎn)。

上述直融和間融關(guān)系的失衡意味著房企融資結(jié)構(gòu)存在融資集中度風(fēng)險(xiǎn)。首先是房企融資債務(wù)集中度風(fēng)險(xiǎn)。上述房企直接融資中的債券融資與間接融資（包括銀行貸款、信托貸款和信托債券）可以歸總為債務(wù)融資。由此，以直接融資和間接融資衡量的房企融資結(jié)構(gòu)的失衡表明，絕大部分的金融資源通過債務(wù)渠道進(jìn)入房地產(chǎn)領(lǐng)域，房企債務(wù)融資占比常年高居96%以上，房企股票融資占比最高年份也不足4%，房企融資過度集中于債務(wù)融資，這意味著房企融資存在明顯的債務(wù)集中度風(fēng)險(xiǎn)（見圖8）。

進(jìn)一步觀察，在如此高配的房企債務(wù)融資中，銀行貸款渠道遠(yuǎn)大于其他債務(wù)渠道（包括信托貸款、信托債券和直接融資中的債券融資，見圖9）。銀行貸款占比在2015年以前高達(dá)90%以上，2016年以來只是出現(xiàn)微降，各年占比均在88%以上，2020年較2019年微微抬升。而房企間融中的非銀行貸款即其他債務(wù)融資持續(xù)低位，占比最高的年份也不足12%。這表明，房企債務(wù)集中度風(fēng)險(xiǎn)的典型特征是信貸集中度風(fēng)險(xiǎn)。房企融資集中度風(fēng)險(xiǎn)對(duì)金融體系和經(jīng)濟(jì)體系的沖擊同樣不可小覷，典型的案例就是20世紀(jì)80年代美國儲(chǔ)貸機(jī)構(gòu)危機(jī)。

以銀行為聚光點(diǎn)的房企融資不僅會(huì)累積集中度風(fēng)險(xiǎn)，還存在以五花八門的方式圍繞銀行機(jī)構(gòu)隨意延長信用鏈條，抬高融資成本，并在房價(jià)只漲不降的幻像下在一定時(shí)期內(nèi)形成所謂“高成本—高收益”的虛幻且高風(fēng)險(xiǎn)的信用場(chǎng)景，影子銀行的運(yùn)作就是其中典型的一幕。

緩釋房貸集中度的一個(gè)重要途徑是所謂的房貸資產(chǎn)證券化技術(shù)，以分散房貸集中度風(fēng)險(xiǎn)。但2007年美國次貸危機(jī)及其引發(fā)的全球性金融和經(jīng)濟(jì)危機(jī)表明，一方面，房貸資產(chǎn)證券化只能分散個(gè)體風(fēng)險(xiǎn)并不能消除系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn);另一方面，濫用這一技術(shù)會(huì)將房貸集中度風(fēng)險(xiǎn)傳染至整個(gè)金融體系乃至經(jīng)濟(jì)體系。

主因：間接融資主導(dǎo)的融資體系

在房融結(jié)構(gòu)中，直接融資和間接融資之間關(guān)系的失衡及其所致的債務(wù)和信貸集中度風(fēng)險(xiǎn)背后的主線邏輯，是間接融資主導(dǎo)的融資體系。圖10表明，在由非金融業(yè)領(lǐng)域的信貸、信托、股票和債券組合而成的融資體系中，間接融資（非金融業(yè)貸款+非金融業(yè)信托貸款）權(quán)重顯示出持續(xù)緩步走低的態(tài)勢(shì)，特別是自2012年開始，走低速度似在加快，2017～2019年連續(xù)三年跌至70以下，這樣的走勢(shì)似乎顯示間接融資的地位在逐漸弱化。但從權(quán)重比較看，間接融資弱化的趨勢(shì)并不明顯，多數(shù)年份的間融權(quán)重依然高達(dá)70%以上，持續(xù)居于明顯的主導(dǎo)地位。特別值得關(guān)注的是，最近的一個(gè)年份即2020年的間接融資權(quán)重大幅反彈至73.36%以上，這似乎預(yù)示著間融主導(dǎo)的融資體系的特征重新得到強(qiáng)化。

從政府高層出臺(tái)的一系列金融業(yè)相關(guān)政策文件看，決策層較早的就意識(shí)到，間接融資主導(dǎo)的融資體系存在集中度風(fēng)險(xiǎn)，并試圖從政策層面加以緩釋。較為明顯的政策文件是2012年頒行的《金融業(yè)發(fā)展和改革“十二五”規(guī)劃》，該規(guī)劃提出在“十二五”期間顯著提高直接融資比例的目標(biāo)，這與前述間融權(quán)重加速走低的時(shí)間段恰好形成因果關(guān)系，而且這一因果關(guān)系在“十三五”期間依然延續(xù)。但客觀而言，直融權(quán)重提升的顯著程度還不夠，間融權(quán)重的主導(dǎo)地位依然較為明顯，而且在2020年得到強(qiáng)化。

間融主導(dǎo)的融資特點(diǎn)在房企融資中更加凸顯。圖11顯示，房企間融并沒有顯示出圖10中非金融業(yè)間融那樣的走低態(tài)勢(shì)，房企直融也沒有向非金融業(yè)直融那樣在2012～2019年呈現(xiàn)出較為明顯的抬升。相反的，房企間融權(quán)重持續(xù)維持在90%，比非金融業(yè)間融權(quán)重高出近20個(gè)百分點(diǎn)，房企直融權(quán)重則充其量維持在10%的低位，同樣低于非金融業(yè)直融權(quán)重近20個(gè)百分點(diǎn)。

之所以是如此的背后邏輯，在于監(jiān)管層對(duì)房企直融特別是房企股票融資長期維持打壓態(tài)勢(shì)。資本市場(chǎng)IPO自2014年開始提速，但從中受益的多為非房企，房企IPO依然處于近乎休眠狀態(tài)。表1顯示，自2014年資本市場(chǎng)IPO提速開始至2020年，非金融企業(yè)IPO幾乎每年都有二三百家，2017年近500家，2014～2020年非金融企業(yè)IPO總數(shù)達(dá)1691家，而同期房企IPO僅有8家。

房企融資集中度風(fēng)險(xiǎn)緩釋策略

顯然，房企融資集中度風(fēng)險(xiǎn)的緩釋需要標(biāo)本兼治。

“本”就是整個(gè)融資結(jié)構(gòu)體系的優(yōu)化。綜上所述，房企直融和間融結(jié)構(gòu)的失衡深層的原因是我國間融主導(dǎo)的融資體系。由此，治本之策是縮小整個(gè)融資體系中直融和間融的比例差幅，從2020年的權(quán)重關(guān)系看，間接融資至少有近20%的收縮空間。為此，首先是持續(xù)釋放非金融企業(yè)資本市場(chǎng)融資空間，其次不妨考慮對(duì)重要行業(yè)和企業(yè)的債務(wù)和信貸規(guī)模設(shè)置類似于對(duì)于房企的監(jiān)管紅線及落地時(shí)間表，以有效降低非金融企業(yè)的間接融資比重，特別是信貸比重。

房企融資結(jié)構(gòu)的優(yōu)化重心是做實(shí)紅線。首先是真實(shí)落地已經(jīng)出臺(tái)的房企債務(wù)紅線和銀行房貸紅線。其次還應(yīng)再增加兩條紅線，即房企債務(wù)中的信貸紅線和房企資金來源中的信貸紅線。

適度為房企IPO開門。首先是監(jiān)管層適度融化對(duì)房企IPO近乎冰封的政策，特別是對(duì)正在或即將運(yùn)營政策性保障房、中低價(jià)位房的房企的IPO、增發(fā)、配股等資本市場(chǎng)融資開閘放行。

提速房企信貸證券化。2007年以來，對(duì)于次貸危機(jī)所暴露的對(duì)證券化技術(shù)的濫用，全球已經(jīng)有較為明晰的認(rèn)知和應(yīng)對(duì)。2012年以來，我國逐漸擺脫對(duì)資產(chǎn)證券化的恐懼并重啟資產(chǎn)證券化試點(diǎn)，但實(shí)際運(yùn)行中的推進(jìn)力度還不夠。截至2020年，歷年按揭貸款證券化總額在按揭貸款余額中的占比僅為8.92%。提速房貸證券化需要在政策層面進(jìn)一步釋放空間，如降低基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量等發(fā)行門檻，適當(dāng)提高風(fēng)險(xiǎn)容忍度等。

按揭貸償付風(fēng)險(xiǎn)：季供比視角

季供比即按揭貸債務(wù)人每季度償付的本息與其同期可支配收入之間的比例，用于測(cè)量按揭債務(wù)的償付風(fēng)險(xiǎn)，季供比高意味著償付風(fēng)險(xiǎn)大。由于按揭貸款是房企融資結(jié)構(gòu)組合中權(quán)重最高的板塊，透析該指標(biāo)對(duì)于有效把控房地產(chǎn)金融風(fēng)險(xiǎn)意義重大。

高季供比下按揭貸償付壓力山大

業(yè)界多以月供比（每月用于償付按揭貸款本息的數(shù)量與同期可支配收入之間的比值）來衡量償債風(fēng)險(xiǎn)，基于數(shù)據(jù)的可得性和易處理性，本文以季供比（每季用于償付按揭貸款本息的數(shù)量與同期可支配收入之間的比值）來衡量償債風(fēng)險(xiǎn)。國際慣例以30%為限，高于30%就意味著存在償付壓力，超過40%意味著償付壓力很大，50%以上的比例則意味著償付壓力達(dá)到不堪承受的地步。

根據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)可以測(cè)算我國居民家庭的住房債務(wù)償付壓力狀況。假設(shè)貸款償付是每年等額償付，貸款期限為20年、利率為5年期以上個(gè)人住房貸款加權(quán)利率、貸款首付比例為20%、房價(jià)是以全國住宅銷售額和住宅銷售面積相除所得的均價(jià)，居民家庭可支配收入為城鎮(zhèn)平均數(shù)，居民家庭規(guī)模為3人，住房面積中位數(shù)估計(jì)在2009～2012年是90平米，2013～2020年是100平米。測(cè)算結(jié)果如圖12所示，2009～2012年，我國城鎮(zhèn)家庭住房債務(wù)壓力位于50%以上不堪重負(fù)的區(qū)間，此后逐年有所緩釋，但依然處于40%以上的較大區(qū)間，2017年以來又有加大趨勢(shì)，2020年為48.92%，接近不堪重壓的程度。由于本測(cè)算基于平均數(shù)，如果是中位數(shù)，住房債務(wù)壓力會(huì)更大，特別是對(duì)于處于中低收入的家庭而言，恐怕大多已經(jīng)到了不堪重負(fù)的地步。據(jù)相關(guān)調(diào)查和研究，全國至少有60%的家庭的住房債務(wù)償付來源幾乎全部依靠工資性收入，這實(shí)際上進(jìn)一步加重了其償付壓力。

背后邏輯：房價(jià)、按揭貸與收入錯(cuò)位背離

居民按揭貸償付“壓力山大”背后的邏輯是，房價(jià)“高燒”難退，按揭貸飆漲難停并與城鎮(zhèn)居民可支配收入走勢(shì)形成明顯的背離。

房價(jià)的持續(xù)“高燒”已經(jīng)在第一部分述及，按揭貸款的連年飆漲見圖13，按揭貸款在近20年里增速驚人，2008年以前按揭貸款在10年間的每年增加幾百億元到幾千億元，2009年增量突然加速從上年的3500億元躍至14522億元，增長3倍。2015年第二次提速，一年內(nèi)增加2.7萬億元。2016年則是再接再厲，一年增量超過5萬億元，至2020年每年增量維持在4萬億元以上的高位，即近五年中每年增加至少4萬億元。從余額看，累積第一個(gè)10萬億元至少用了十五年時(shí)間，累積第二個(gè)10萬億元?jiǎng)t用了不到四年時(shí)間，第三個(gè)10萬億元僅僅用了兩年多時(shí)間。2020年按揭貸款余額超過37萬億元，其中超過23萬億元是近五年（2016～2020年）貢獻(xiàn)的，占比為61.64%。

按揭貸款不僅增速快，而且相對(duì)于房貸（等于開發(fā)貸款+按揭貸款）和住戶貸款的集中度高。圖14顯示，按揭貸款在住戶貸款中的占比常年維持在50%以上，近十年來，這一占比持續(xù)上升，2020年達(dá)58.62%?？紤]到還有個(gè)人非按揭貸違規(guī)用于購房，住戶貸款對(duì)房貸的集中度至少還要提高5～10個(gè)百分點(diǎn)。房貸對(duì)按揭貸款的集中度更加明顯，常年高居60%以上的水平，近五年來約過70%一線，2020年高達(dá)75.98%。

圖15顯示，相較于房價(jià)和按揭貸的飆漲，城鎮(zhèn)居民可支配收入的增長可謂相形見絀。首先是50個(gè)大中城市的房價(jià)收入比持續(xù)在10倍以上的高位運(yùn)行，特別是近五年來持續(xù)走高，這意味著房價(jià)增長進(jìn)一步加速，高于居民可支配收入增長，2020年升至近十年的高位12.4倍。其次按揭貸相對(duì)于居民可支配收入的高速增長趨勢(shì)（按揭貸同比與城鎮(zhèn)居民可支配收入同比之差）同樣明顯，除了2012年和2013年兩者同比較為接近以外，其他年份均維持很大的差幅，在2010～2020年間兩者平均差幅超過12個(gè)百分點(diǎn)，差幅最大的是2016年，城鎮(zhèn)居民可支配收入同比是7.76%，而按揭貸同比高達(dá)35.43%，兩者相差約28個(gè)百分點(diǎn)。近四年來的差幅雖趨于縮小，但2020年似有繼續(xù)抬升跡象。相對(duì)于城鎮(zhèn)居民可支配收入的高房價(jià)和高按揭貸可以引致的直接后果就是，城鎮(zhèn)居民陷入可支付和可償付的兩難境地，即基于收入難以支付高房價(jià)，難以償付高按揭貸。此景近乎美國2007年以前的次貸。

如何彌合背離

那么，城鎮(zhèn)居民如何走出可支付與可償付之兩難境地？換言之，即如何彌合前述雙背離：房價(jià)和收入的背離，房貸和收入的背離。相向而行當(dāng)然是一個(gè)容易作出的選擇，但相較而言，房價(jià)和按揭貸似乎應(yīng)該邁出更大的步伐，由此而言，房價(jià)降溫、房貸減速就是更為可行的選擇。

房價(jià)“退燒”的關(guān)鍵在于移除火源。如上文所述，房價(jià)“高燒”難退的根子在于對(duì)住房的失當(dāng)定位，導(dǎo)致住房過度商品化和房市過度投機(jī)。重構(gòu)民生導(dǎo)向的住房定位，基于城鎮(zhèn)居民收入水平的細(xì)分，形成多元化的住房供應(yīng)體系，可以從根本上突破居民購房的可支付瓶頸。其中，對(duì)基于五等級(jí)收入劃分法細(xì)分出來的20%的低收入群體，匹配對(duì)等數(shù)量的政策性廉租房，并基于其收入波動(dòng)程度靈活給予相應(yīng)的租金補(bǔ)貼，特別是對(duì)于其中約5%的最低收入者，免費(fèi)提供廉租住房。

按揭貸減速則需要政策性和商業(yè)性組合拳的有效重構(gòu)。商業(yè)性層面重在提高門檻。就供給端而言，2020年底監(jiān)管層出臺(tái)了一個(gè)關(guān)于不同類型銀行按揭貸最高比例的規(guī)定，該規(guī)定應(yīng)該是過于考慮了其對(duì)穩(wěn)定性的沖擊，因而相關(guān)比例約束及其達(dá)標(biāo)要求相對(duì)比較溫和。由此，有必要在有效落地該監(jiān)管紅線的基礎(chǔ)上，再次祭出更嚴(yán)格的紅線，以實(shí)質(zhì)性收縮按揭貸的規(guī)模及其增速。需求端則是通過基于月（或季、年）供比的貸款準(zhǔn)入、嚴(yán)格落地首付比等手段，控制貸款的需求及其增速。與商業(yè)性層面升門檻相對(duì)應(yīng)的是，政策性層面對(duì)中低收入群體（包括基于五等級(jí)收入劃分法后的中等、中低和部分中高）的貸款支持宜降低門檻。例如：住房公積金貸款更多面向中低收入購房群體;按揭貸則基于對(duì)中低收入群體進(jìn)一步細(xì)分并對(duì)不同細(xì)分收入檔次上的商業(yè)性按揭貸，給予相匹配的財(cái)政貼息、利息優(yōu)惠、短期流動(dòng)性墊付等支持。

（作者單位：中國社會(huì)科學(xué)院財(cái)經(jīng)戰(zhàn)略研究院）