張昌華

中國電信最近在A股上市，發(fā)行價格是4.53元/股，發(fā)行了103.96億股，資金總額470.94億元。目前，中國電信股價在發(fā)行價附近震蕩調(diào)整。與A股相比，H股目前在2.7—2.8港元之間波動。

復盤中國電信的這次發(fā)行上市情況，可以發(fā)現(xiàn)它的定價邏輯。筆者的分析如下，第一，我們首先對其近三年多來的收益、每股凈資產(chǎn)進行分析。2018年-2020年以及今年上半年，中國電信每股收益分別為0.25元、0.25元、0.26元和0.22元，每股凈資產(chǎn)分別為4.24元、4.36元、4.49元和4.61元。第二，我們對其近三年對股東的回報進行分析。2018年-2020年，中國電信現(xiàn)金分紅在每10股派發(fā)現(xiàn)金在1.04元-1.14元（含稅）之間。通過這些數(shù)據(jù)可以得出三個結(jié)論：一是中國電信每股發(fā)行定價略高于去年底的每股凈資產(chǎn)，略低于今年上半年的每股凈資產(chǎn)，換言之，中國電信發(fā)行定價是以凈資產(chǎn)為參考依據(jù)的;二是中國電信2018年-2020年近三年業(yè)績穩(wěn)定，但增長乏力，且對投資者的回報雖穩(wěn)定但回報水平不高，雖然中國電信屬于現(xiàn)代通信科技企業(yè)，但由于有中國移動、中國聯(lián)通、中國廣電三大運營商的激烈競爭，行業(yè)格局發(fā)展還需觀察;三是中國電信雖然是以凈資產(chǎn)為參考定價發(fā)行，但發(fā)行數(shù)量過大、募資規(guī)模過大，且歷年分紅收益較低，所以上市后股價表現(xiàn)不佳，考驗發(fā)行價是遲早的事。

其實以凈資產(chǎn)定價上市的案例還很多，這其中首推銀行股，許多銀行股都是以凈資產(chǎn)為依據(jù)定價發(fā)行的?，F(xiàn)在中國電信這樣的大型現(xiàn)代通信科技企業(yè)也以凈資產(chǎn)值為參考依據(jù)定價發(fā)行新股，體現(xiàn)了公平和對投資者負責任的態(tài)度，至少沒有像華銳風電那樣以90元高價發(fā)行圈錢近100億元至今已經(jīng)退市。筆者以為，這些帶給市場各方的啟示是：新股發(fā)行定價應該堅持以公平的市場原則來規(guī)范發(fā)行定價，把支持解決創(chuàng)新型企業(yè)合理融資需求、遏制尋租腐敗、社會公平正義、投資者公平承擔風險和公平分享企業(yè)成長成果、市場健康發(fā)展有機結(jié)合起來。而且，公司上市應該實行以凈資產(chǎn)為依據(jù)，結(jié)合企業(yè)盈利能力、對投資者回報能力來規(guī)范新股的發(fā)行定價。

新股發(fā)行的關鍵是科學公平的定價。新股的發(fā)行定價，歷來是市場普遍關注的熱點問題。一段時間以來，投資者普遍認為不少新股是弄虛作假圈錢來的，而發(fā)行價格較低的現(xiàn)象，可能是企業(yè)質(zhì)地差異造成的。新股發(fā)行定價的關鍵是科學和公平，能兼顧各方訴求，并遏制不良現(xiàn)象的發(fā)生。

既然銀行股、中國電信已經(jīng)作出了表率，實行以凈資產(chǎn)為依據(jù)、結(jié)合企業(yè)實際盈利、回報能力來規(guī)范發(fā)行定價，就是一條值得借鑒的方法。除真正高科技高成長的企業(yè)可以適度允許提高發(fā)行市盈率外，一般企業(yè)包括一般科技創(chuàng)新型企業(yè)都應實行以凈資產(chǎn)值為依據(jù)，上下浮動不超過20%的原則來規(guī)范發(fā)行定價。企業(yè)如果嫌融資少了可以選擇不來上市，這個市場不缺上市資源，要來上市必須有奉獻社會回報投資者的正確理念。二級市場上企業(yè)股價漲跌，投資者風險自擔，監(jiān)管部門重點查處違法操縱即可。

這樣做有幾個好處：一是不再源源不斷地制造低成本的大小非，使二級市場的投資者與一級市場的投資者持股成本相差不大，基本處于同一起跑線上;二是使新股發(fā)行詢價避免暗箱操作，化繁為簡，既公平詢價，過程也不至于那么繁瑣;三是凈資產(chǎn)體現(xiàn)了創(chuàng)業(yè)者的權(quán)益，既保護了初始投資者的權(quán)益，又能壓縮尋租空間，防止利用特殊便利提前入股作所謂“戰(zhàn)略投資者”牟取暴利，進而擾亂發(fā)行秩序;四是可以防止獅子大開口圈錢，有效提高金融資源的配置效率;五是可以為今后實行T+0交易創(chuàng)造條件，一級市場發(fā)行定價公平了，二級市場放開交易限制就會順理成章。

當然，這樣做還要注意解決兩個問題：一是適度控制融資規(guī)?？茖W把握融資節(jié)奏，如果新股加速發(fā)行擴容速度過快加上融資規(guī)模過大，可能會成為市場不能承受之重;二是嚴格發(fā)行費用監(jiān)督，在實行注冊制的情況下，發(fā)行費用應該大幅度降低，像科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板企業(yè)發(fā)行股份數(shù)量不大而發(fā)行費用動輒六、七千萬甚至七、八千萬上億的現(xiàn)象值得關注。

（本文提及個股僅做舉例分析，不做投資建議。）