徐慧雄

長(zhǎng)城汽車(chē)、廣汽集團(tuán)等車(chē)企近期行情表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)，實(shí)際上，一些車(chē)企在最近三年一直以長(zhǎng)牛股的姿態(tài)持續(xù)表現(xiàn)。對(duì)于當(dāng)前年銷(xiāo)量2000多萬(wàn)輛的乘用車(chē)市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，總體規(guī)模在幾萬(wàn)億級(jí)別，這其中存在眾多機(jī)會(huì)。

從自主和合資車(chē)企來(lái)說(shuō)，去年，自主品牌的市場(chǎng)份額是38%，合資品牌占據(jù)絕大份額，如果剔除電動(dòng)汽車(chē)，自主品牌燃油車(chē)的份額將更低。這反映出，依靠新能源汽車(chē)，自主品牌在市場(chǎng)份額上占了一些優(yōu)勢(shì)。對(duì)應(yīng)到市場(chǎng)層面，車(chē)企估值已經(jīng)出現(xiàn)“分層”趨勢(shì)，中長(zhǎng)期受益于電動(dòng)化與智能化“雙驅(qū)”，自主車(chē)企還會(huì)不斷崛起，實(shí)現(xiàn)彎道超車(chē)。

車(chē)企市值排名顯著變遷顯現(xiàn)估值“分層”

近五年以來(lái)，A股車(chē)企市值排名出現(xiàn)巨大變遷。2017年9月份，A股車(chē)企市值前三名分別為上汽集團(tuán)、廣汽集團(tuán)、比亞迪，截至2021年9月初，A股車(chē)企市值前三名變?yōu)楸葋喌?、長(zhǎng)城汽車(chē)與上汽集團(tuán)。比亞迪、長(zhǎng)城汽車(chē)均出現(xiàn)市值快速增長(zhǎng)，而上汽集團(tuán)等車(chē)企的市值則表現(xiàn)為原地踏步或縮水。

筆者認(rèn)為，之所以不同車(chē)企市值表現(xiàn)顯著分化，主要原因包括以下幾點(diǎn)：第一，車(chē)企向新能源領(lǐng)域轉(zhuǎn)型帶來(lái)估值切換。目前來(lái)看，相較于合資品牌，自主品牌在新能源領(lǐng)域彎道超車(chē)的確定性更大，自主品牌頭部車(chē)企因此獲得更明顯的估值抬升。第二，近年以來(lái)，無(wú)論對(duì)于燃油車(chē)或電動(dòng)車(chē)的研發(fā)，自主品牌車(chē)企呈現(xiàn)出了巨大的飛躍，對(duì)于產(chǎn)品周期的把控能力也出現(xiàn)了巨大提升。第三個(gè)因素體現(xiàn)在智能化方面的布局，比如長(zhǎng)城、長(zhǎng)安等車(chē)企，在智能化方面的較好布局，同樣獲得了更高的市場(chǎng)溢價(jià)。

最后一點(diǎn)主要體現(xiàn)在國(guó)產(chǎn)車(chē)企在豪華汽車(chē)領(lǐng)域的不斷滲透，中國(guó)的豪華車(chē)市場(chǎng)是接近萬(wàn)億級(jí)別的市場(chǎng)，但是在龐大的、利潤(rùn)豐厚的豪車(chē)市場(chǎng)中，并未誕生大市值公司，這主要與豪車(chē)市場(chǎng)被BBA（奔馳、寶馬、奧迪）壟斷有關(guān)。但是近年以來(lái)，中國(guó)電動(dòng)汽車(chē)品牌無(wú)論在中低端還是在豪華車(chē)上都在彎道超車(chē)。在豪華車(chē)領(lǐng)域，蔚來(lái)、理想等車(chē)企已經(jīng)在逐漸崛起，比如理想30多萬(wàn)元級(jí)別的車(chē)能達(dá)到月銷(xiāo)萬(wàn)臺(tái)，是非常成功的。如果未來(lái)中國(guó)品牌能在豪華品牌市場(chǎng)占據(jù)更大的市場(chǎng)份額，市場(chǎng)將會(huì)給予頭部公司更高的市場(chǎng)溢價(jià)。

目前來(lái)看，車(chē)企的估值“分層”非常明顯。比亞迪、長(zhǎng)城汽車(chē)等車(chē)企的靜態(tài)市盈率偏高。與之相對(duì)，長(zhǎng)安汽車(chē)、江淮汽車(chē)、廣汽集團(tuán)、上汽集團(tuán)等車(chē)企估值則相對(duì)較低。

筆者認(rèn)為，對(duì)于頭部車(chē)企的高估值現(xiàn)象，不能以靜態(tài)角度去看待。以比亞迪為例，我們可以看到比亞迪汽車(chē)的銷(xiāo)量基本上每個(gè)月都在創(chuàng)新高，而且DMI車(chē)型產(chǎn)能爬坡之后，它的銷(xiāo)量還會(huì)進(jìn)一步向上，從而會(huì)對(duì)其折舊攤銷(xiāo)帶來(lái)很大的邊際改善，當(dāng)規(guī)模效應(yīng)更加明顯，業(yè)績(jī)彈性也會(huì)增大。所以，比亞迪目前的估值能夠匹配未來(lái)幾年的業(yè)績(jī)表現(xiàn)。

另外，之所以給予長(zhǎng)城汽車(chē)較高估值，市場(chǎng)也存在相對(duì)較高的業(yè)績(jī)預(yù)期，這更多是基于其未來(lái)業(yè)績(jī)潛在的釋放彈性，以長(zhǎng)城汽車(chē)推出的爆款車(chē)型坦克300為例，坦克300的訂單量很大，但因?yàn)椤叭毙尽?，?dǎo)致銷(xiāo)量并沒(méi)有有效跟進(jìn)放大，一旦放量，將會(huì)為長(zhǎng)城汽車(chē)帶來(lái)更高的業(yè)績(jī)彈性。

而對(duì)于目前估值相對(duì)較低的車(chē)企而言，主要與自主品牌崛起以及向新能源汽車(chē)轉(zhuǎn)型的宏觀背景有較大關(guān)聯(lián)。隨著自主新能源汽車(chē)市場(chǎng)滲透率不斷提升，將進(jìn)一步搶占合資汽車(chē)市場(chǎng)份額。以上汽集團(tuán)為例，利潤(rùn)雖然很高，但是它的主要利潤(rùn)并非來(lái)自于自主品牌、新能源汽車(chē)，而是來(lái)自合資品牌，從而會(huì)影響其估值。

自主車(chē)企競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)在凸顯向“新能源”轉(zhuǎn)型機(jī)遇大

特斯拉的鯰魚(yú)效應(yīng)在進(jìn)一步凸顯。如果對(duì)近年的新能源汽車(chē)作定性分析，會(huì)發(fā)現(xiàn)特斯拉國(guó)產(chǎn)對(duì)整個(gè)電動(dòng)車(chē)行業(yè)、整個(gè)C端的影響是巨大的。

與特斯拉相比，中國(guó)的自主品牌車(chē)企存在諸多競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，比如更加具備“本土化”的優(yōu)勢(shì)，擁有本土化的設(shè)計(jì)團(tuán)隊(duì)，無(wú)論對(duì)產(chǎn)品的開(kāi)發(fā)、對(duì)用戶(hù)體驗(yàn)的洞察以及對(duì)本土的智能駕駛等領(lǐng)域，更加符合中國(guó)人的特點(diǎn)。另外，從反應(yīng)速度來(lái)看，本土化車(chē)企相比特斯拉更具優(yōu)勢(shì)。

另外，在本土新能源汽車(chē)梯隊(duì)中，筆者認(rèn)為，以下幾類(lèi)車(chē)企未來(lái)仍具有較大的市值增長(zhǎng)潛力。第一，具有靈活的體制優(yōu)勢(shì)的企業(yè)，比如制定員工持股以及股權(quán)激勵(lì)的車(chē)企，包括國(guó)企中激勵(lì)機(jī)制比較良好的車(chē)企;第二，體現(xiàn)在對(duì)市場(chǎng)與消費(fèi)者有深刻洞察能力的企業(yè)，主要體現(xiàn)在對(duì)未來(lái)的方向判斷上，比如純做電動(dòng)車(chē)、做高端電動(dòng)車(chē)方向，在未來(lái)三五年之后，可能會(huì)更加具備競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì);第三，產(chǎn)品周期比較長(zhǎng)的企業(yè)可能還會(huì)具備市值上漲的空間，比如未來(lái)一兩年可能推出很多重磅的電動(dòng)車(chē)產(chǎn)品或者是高端車(chē)產(chǎn)品的企業(yè);最后，擁有電動(dòng)化以及智能化領(lǐng)域眾多核心技術(shù)的車(chē)企。

在電動(dòng)化背景下，傳統(tǒng)車(chē)企在加速向新能源轉(zhuǎn)型，對(duì)于傳統(tǒng)車(chē)企而言，既面臨機(jī)遇又存在挑戰(zhàn)。從機(jī)遇角度來(lái)講，筆者認(rèn)為，傳統(tǒng)車(chē)企具有明顯的渠道優(yōu)勢(shì)，一旦有新產(chǎn)品推出，立刻就能抵達(dá)消費(fèi)者，無(wú)需擔(dān)憂(yōu)渠道的短板;另外，經(jīng)過(guò)多年的積累，傳統(tǒng)車(chē)企已經(jīng)積累了深厚的造車(chē)經(jīng)驗(yàn)，具備了良好的產(chǎn)品管控能力，這一點(diǎn)相較于造車(chē)新勢(shì)力則更有優(yōu)勢(shì)。再者，傳統(tǒng)車(chē)企業(yè)的成本優(yōu)勢(shì)也較為明顯。

從“挑戰(zhàn)”來(lái)看，因?yàn)殡妱?dòng)車(chē)行業(yè)的迭代速度非?？?，有的企業(yè)在兩到三年，有的企業(yè)甚至一年就做一次大的迭代。對(duì)于傳統(tǒng)燃油汽車(chē)來(lái)講，過(guò)去的迭代周期可能在五年左右，而合資、外資企業(yè)因?yàn)榇蟛糠值难邪l(fā)不在中國(guó)，研發(fā)效率會(huì)相對(duì)較低。所以這也是合資車(chē)企或者傳統(tǒng)車(chē)企可能面臨的一個(gè)很大的挑戰(zhàn)。

另外，電動(dòng)車(chē)是一個(gè)全新的品類(lèi)，需要一些新的思維來(lái)銷(xiāo)售，但傳統(tǒng)車(chē)企在營(yíng)銷(xiāo)層面會(huì)存在一定的短板。新的車(chē)企，比如電動(dòng)汽車(chē)頭部新勢(shì)力，尤其具有互聯(lián)網(wǎng)背景的車(chē)企，對(duì)消費(fèi)者心智的把控可能更加充分，對(duì)于如何把一件好的產(chǎn)品推給消費(fèi)者，如何更好的去做營(yíng)銷(xiāo)，具有更新的思維模式。但整體來(lái)講，傳統(tǒng)車(chē)企向新能源轉(zhuǎn)型的過(guò)程中，機(jī)遇大于挑戰(zhàn)。

在10萬(wàn)～20萬(wàn)元以及20萬(wàn)以上的市場(chǎng)中，自主車(chē)企均具有巨大的市場(chǎng)空間。但在未來(lái)的新能源汽車(chē)市場(chǎng)中，也可能會(huì)出現(xiàn)傳統(tǒng)車(chē)企與造車(chē)新勢(shì)力的分化。相較于造車(chē)新勢(shì)力，傳統(tǒng)車(chē)企由于具備較好的成本管控優(yōu)勢(shì)，在經(jīng)濟(jì)型電車(chē)領(lǐng)域會(huì)相對(duì)具有領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)型電動(dòng)車(chē)的消費(fèi)者更看重性?xún)r(jià)比。對(duì)于造車(chē)新勢(shì)力，產(chǎn)品定義、品牌定義能力比較強(qiáng)，在高端電動(dòng)車(chē)領(lǐng)域潛在機(jī)遇更多。

（作者系安信證券汽車(chē)行業(yè)首席分析師;本文所涉?zhèn)€股僅做舉例，不做買(mǎi)賣(mài)推薦。）