摘 要：本文以堅(jiān)瑞沃能并購沃特瑪為例，分析其業(yè)績(jī)承諾協(xié)議失敗的原因及影響。研究發(fā)現(xiàn)：導(dǎo)致本次業(yè)績(jī)“失諾”的原因主要分為外部和內(nèi)部?jī)蓚€(gè)方面，同時(shí)也產(chǎn)生了一系列的負(fù)面影響，即并購方堅(jiān)瑞沃能計(jì)提大額商譽(yù)減值，經(jīng)營業(yè)績(jī)慘遭拖累，瀕臨退市的邊緣;被并購方沃特瑪身陷債務(wù)危機(jī)，面臨破產(chǎn);中小股東也因此深受信息不對(duì)稱的影響而利益受損。

關(guān)鍵詞：并購重組;業(yè)績(jī)承諾;負(fù)面影響;業(yè)績(jī)失諾

本文索引：楊謹(jǐn)樺.<標(biāo)題>[J].商展經(jīng)濟(jì)，2021（16）：-121.

中圖分類號(hào)：F271 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

DOI：10.12245/j.issn.2096-6776.2021.16.36

1 引言

并購重組是企業(yè)為了更好地落實(shí)戰(zhàn)略目標(biāo)以及優(yōu)化資源配置而做出的重要經(jīng)營手段。隨著我國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整以及產(chǎn)業(yè)的轉(zhuǎn)型升級(jí)，部分企業(yè)的利潤(rùn)增長(zhǎng)空間受到擠壓，許多企業(yè)開始紛紛尋求外延式擴(kuò)張，但也由此衍生出諸多弊端。比如，涌現(xiàn)出大批高估值、高溢價(jià)、高商譽(yù)的“三高”并購，當(dāng)被并購方的業(yè)績(jī)承諾無法完成時(shí)，往往會(huì)重挫上市公司的業(yè)績(jī)，導(dǎo)致其股價(jià)出現(xiàn)大幅波動(dòng)，嚴(yán)重?fù)p害中小股東的權(quán)益。因此本文以堅(jiān)瑞沃能并購沃特瑪為例，深入探討其業(yè)績(jī)“失諾”背后的原因及影響，從而對(duì)未來需要簽訂業(yè)績(jī)承諾協(xié)議的企業(yè)提供一定的借鑒。

2 案例概況

2.1 并購雙方

2.1.1 并購方——堅(jiān)瑞沃能

陜西堅(jiān)瑞沃能股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱堅(jiān)瑞沃能）成立于2005年，現(xiàn)已更名為保力新能源科技股份有限公司（由于本次并購交易中該公司尚未更名為“保力新”，因此本文仍然沿用“堅(jiān)瑞沃能”作為并購方的名稱）。在此次并購發(fā)生前，該公司的曾用名為陜西堅(jiān)瑞消防股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“堅(jiān)瑞消防”），并于2010年9月在深圳證券交易所上市，是我國A股市場(chǎng)的消防第一股。從堅(jiān)瑞消防上市后五年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)可知，堅(jiān)瑞消防存貨堆積嚴(yán)重，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)緩慢，利潤(rùn)水平偏低。

2.1.2 被并購方——沃特瑪

本次被并購方為深圳市沃特瑪電池有限公司（以下簡(jiǎn)稱“沃特瑪”），位于深圳市坪山新區(qū)，法定代表人為李瑤。該公司是以研發(fā)、生產(chǎn)、銷售鋰電池為主的高新技術(shù)企業(yè)，產(chǎn)品覆蓋國內(nèi)20多個(gè)省市，同時(shí)遠(yuǎn)銷國外40多個(gè)國家和地區(qū)。因此可以看出，本次堅(jiān)瑞沃能的收購舉措主要是為了進(jìn)軍新能源行業(yè)，打造“消防安全+新能源”的全新戰(zhàn)略布局，從而緩解原先主營業(yè)務(wù)單一的發(fā)展瓶頸，不斷提高公司的盈利能力。

2.2 業(yè)績(jī)承諾完成及業(yè)績(jī)補(bǔ)償情況

2016年9月，堅(jiān)瑞沃能以52億元收購沃特瑪100%的股權(quán)，并且沃特瑪原大股東李瑤成為堅(jiān)瑞沃能的總經(jīng)理和法定代表人。本次并購對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)的評(píng)估增值率為469.62%，溢價(jià)較高，因此為了防范風(fēng)險(xiǎn)，堅(jiān)瑞沃能與沃特瑪簽訂了業(yè)績(jī)承諾協(xié)議，其中業(yè)績(jī)承諾的補(bǔ)償義務(wù)人李瑤承諾，沃特瑪在2016年至2018年間，實(shí)現(xiàn)的扣除非經(jīng)常性損益后歸屬于母公司的累積凈利潤(rùn)分別不低于40，350萬元、90，900萬元以及151，800萬元。而從堅(jiān)瑞沃能各年披露的公告可知，沃特瑪除了2016年超額完成業(yè)績(jī)承諾的金額外，2017年和2018年均未達(dá)到業(yè)績(jī)承諾的數(shù)額。為了更好地彌補(bǔ)業(yè)績(jī)承諾的缺失，業(yè)績(jī)承諾義務(wù)人李瑤積極履行補(bǔ)償協(xié)議，已履行的補(bǔ)償款項(xiàng)為10.12億元。但因其承擔(dān)的金額過大，且個(gè)人所持有的公司股份均被司法凍結(jié)，因此后續(xù)存在難以補(bǔ)償?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)。綜上，此次業(yè)績(jī)承諾協(xié)議可以認(rèn)定是失敗的。

3 案例分析

3.1 業(yè)績(jī)承諾協(xié)議失敗的原因

3.1.1 外部環(huán)境因素

為了更好地規(guī)范市場(chǎng)秩序，2015年國家開始采取退坡機(jī)制逐年壓縮對(duì)新能源汽車的補(bǔ)貼，并對(duì)享受該補(bǔ)貼的產(chǎn)能技術(shù)有了更高的要求，因此政策的變革對(duì)沃特瑪?shù)慕?jīng)營產(chǎn)生了巨大的影響。

首先，沃特瑪?shù)纳虡I(yè)模式主要是以“新能源汽車產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新聯(lián)盟”為依托，通過提供動(dòng)力電池這一行為來服務(wù)于整個(gè)聯(lián)盟的運(yùn)作。由于我國新能源汽車生產(chǎn)企業(yè)的發(fā)展很大程度依賴于國家的政策補(bǔ)貼，因此補(bǔ)貼的降低使得該商業(yè)模式面臨巨大的挑戰(zhàn)。其次，2016年年底國家明確規(guī)定非個(gè)人用戶購買新能源汽車需要滿足行駛?cè)f公里以上才能申請(qǐng)補(bǔ)助，這對(duì)以客車和物流車等非個(gè)人用戶作為購買方的沃特瑪而言，極大延長(zhǎng)了其資金回籠的進(jìn)程。最后，國家在新能源汽車的補(bǔ)貼上開始向高能量密度的動(dòng)力電池傾斜，這使得以低能量密度電池產(chǎn)品作為主營業(yè)務(wù)的沃特瑪在市場(chǎng)上的份額開始逐步萎縮。因此，由于國家政策以及市場(chǎng)環(huán)境等外部因素的變化，沃特瑪?shù)纳虡I(yè)模式遭到挑戰(zhàn)，產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力及市場(chǎng)占有率都急劇下跌，公司的凈利潤(rùn)遭受拖累，無法滿足預(yù)期的業(yè)績(jī)承諾。

3.1.2 內(nèi)部企業(yè)因素

在本次并購交易中，沃特瑪高達(dá)52億元的資產(chǎn)估值是值得商榷的。首先，沃特瑪在本次交易前分別于2014年和2015年進(jìn)行了3次估值，估值數(shù)額分別為5億元、9億元以及33億元，但都與本次估值相差甚遠(yuǎn)。深交所曾就此事向堅(jiān)瑞沃能發(fā)出問詢函，但最終未得到合理的解釋。其次，在本次并購前就已有兩家公司表明想要收購沃特瑪，但最終都因資產(chǎn)估值問題而宣告失敗，這不禁讓人生疑沃特瑪是否確實(shí)擁有如評(píng)估報(bào)告中所表現(xiàn)出來的優(yōu)質(zhì)性。并且本次并購是基于并購方急于提升盈利能力，被并購方急需大量資金的前提下促成的，因此并購估值的合理性實(shí)在讓人難以信服。最終，過高的估值促使雙方簽訂的業(yè)績(jī)承諾協(xié)議失去了應(yīng)有的客觀性和公允性，加大了業(yè)績(jī)“失諾”的風(fēng)險(xiǎn)。

3.2 業(yè)績(jī)承諾協(xié)議失敗的影響

3.2.1 對(duì)并購方的影響

（1） 大額計(jì)提商譽(yù)減值，上市公司利潤(rùn)大打折扣。對(duì)于并購方的合并報(bào)表而言，并購所付出的總成本與可辨認(rèn)凈資產(chǎn)公允價(jià)值的份額之間的差額確認(rèn)為商譽(yù)。然而，當(dāng)被并購方的業(yè)績(jī)承諾無法履約時(shí)，并購方就要計(jì)提商譽(yù)減值。而在本次并購交易中，由于承諾方沃特瑪在2017年度無法完成預(yù)期的業(yè)績(jī)承諾額，且預(yù)計(jì)未來的盈利能力與預(yù)期差距甚遠(yuǎn)，因此基于謹(jǐn)慎性原則，堅(jiān)瑞沃能要對(duì)并購沃特瑪所形成的全部商譽(yù)進(jìn)行減值，共計(jì)46.14億元。這一減值的計(jì)提使得堅(jiān)瑞沃能的凈利潤(rùn)由盈利轉(zhuǎn)變?yōu)榫揞~虧損。

（2）上市公司業(yè)績(jī)?cè)馐芡侠?，面臨退市的風(fēng)險(xiǎn)。由于沃特瑪未能完成業(yè)績(jī)承諾，因此所形成的大額商譽(yù)減值直接影響了堅(jiān)瑞沃能的盈利和成長(zhǎng)能力。據(jù)2016—2018年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)可知，體現(xiàn)堅(jiān)瑞沃能盈利能力的凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)報(bào)酬率以及銷售凈利率都由正轉(zhuǎn)負(fù)，而體現(xiàn)成長(zhǎng)能力的相關(guān)指標(biāo)更是呈斷崖式下跌。此外，加上沃特瑪深陷債務(wù)危機(jī)，致使堅(jiān)瑞沃能大量經(jīng)營性資產(chǎn)被查封、銀行賬戶被司法凍結(jié)，人員流失嚴(yán)重，進(jìn)一步拖累了上市公司的經(jīng)營業(yè)績(jī)。由于堅(jiān)瑞沃能在2017年和2018年都處于虧損狀態(tài)，且2019年的前三個(gè)季度凈利潤(rùn)為-26.07億元。根據(jù)創(chuàng)業(yè)板股票上市的規(guī)定可知，當(dāng)上市公司連續(xù)三年虧損就要面臨暫停上市的處理，因此堅(jiān)瑞沃能瀕臨退市的邊緣。

3.2.2 對(duì)被并購方的影響

（1）沃特瑪深陷債務(wù)危機(jī)，逐漸走向破產(chǎn)的道路。業(yè)績(jī)承諾的失敗對(duì)被并購方而言也會(huì)帶來極大的危害。在高業(yè)績(jī)數(shù)額和高業(yè)績(jī)補(bǔ)償?shù)碾p重壓力下，過度自信的李瑤開始采取一系列的野蠻擴(kuò)張行為，從2016年起的三年間共投產(chǎn)了45個(gè)子公司，并在全國9個(gè)產(chǎn)業(yè)園區(qū)進(jìn)行布局，同時(shí)還收購了澳大利亞Altura公司19.9%的股份。但由于沃特瑪?shù)闹鳡I業(yè)務(wù)具有回收期長(zhǎng)、回籠速度慢等特點(diǎn)，并且沃特瑪?shù)你y行貸款大部分為半年或一年的短期借款，因此這種“短貸長(zhǎng)投”的模式不堪沃特瑪盲目擴(kuò)張的重負(fù)，致使公司資金鏈斷裂，多筆債務(wù)無法償還，大部分子公司停產(chǎn)，最終面臨破產(chǎn)清算。

（2）業(yè)績(jī)承諾人背負(fù)巨額補(bǔ)償款。由于2017年沃特瑪未完成業(yè)績(jī)承諾額，因此按照協(xié)議規(guī)定，李瑤需要補(bǔ)償現(xiàn)金 9672.52萬元和股份2241.60萬股。而2018年沃特瑪依舊沒能扭虧為盈，此時(shí)李瑤須按照協(xié)議規(guī)定的52億元的上限來進(jìn)行補(bǔ)償。但截止至2019年李瑤的股份仍處于司法凍結(jié)的狀態(tài)，尚未有足夠的資金進(jìn)行償還。由此可見，業(yè)績(jī)承諾的失敗對(duì)于業(yè)績(jī)承諾人李瑤而言，不僅喪失了自己所持有的上市公司的股權(quán)，背負(fù)巨額債務(wù)，個(gè)人信用受到影響，更甚的是由于盲目擴(kuò)張的經(jīng)營策略，導(dǎo)致自己長(zhǎng)期苦心經(jīng)營的沃特瑪最終走向破產(chǎn)，這對(duì)于李瑤而言可謂因小失大。

3.2.3 對(duì)中小股東的影響

對(duì)于中小股東而言，業(yè)績(jī)承諾所附帶的業(yè)績(jī)補(bǔ)償協(xié)議，實(shí)際上是為了更好地保護(hù)中小股東的權(quán)益。但倘若管理層運(yùn)用盈余管理的手段進(jìn)一步擴(kuò)大信息不對(duì)稱的影響，中小股東的權(quán)益難免受到損害。

首先，堅(jiān)瑞沃能在2018年公布的業(yè)績(jī)快報(bào)中表明公司當(dāng)年處于盈利狀態(tài)。但短短兩個(gè)月公司的凈利潤(rùn)就修正為虧損36.89億元，其結(jié)果主要?dú)w因于2017年沃特瑪?shù)膫鶆?wù)危機(jī)。但實(shí)際上，該債務(wù)危機(jī)在此前便是有跡可循的。因?yàn)樵?016年至2017年間，受國家政策的影響，該行業(yè)的許多公司紛紛資不抵債，面臨破產(chǎn)。其次，在并購后，堅(jiān)瑞沃能的經(jīng)營凈現(xiàn)金流由-400.21萬元降低到-21.54億元，存貨周轉(zhuǎn)率也由2.74變化到2.21，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率也在逐年降低。這說明公司資金流問題越發(fā)嚴(yán)峻，產(chǎn)品多以賒銷為主，款項(xiàng)回籠慢，產(chǎn)品變現(xiàn)能力下滑。以上種種跡象都表明沃特瑪存在巨大的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，但堅(jiān)瑞沃能在2016年的年報(bào)中并未將其潛在的風(fēng)險(xiǎn)披露出來，也未對(duì)其進(jìn)行合理的商譽(yù)減值測(cè)試?？梢?，堅(jiān)瑞沃能的大股東實(shí)際上已經(jīng)知道沃特瑪?shù)呢?cái)務(wù)狀況存在問題，對(duì)公司的發(fā)展前景也并不看好。

4 結(jié)論與建議

4.1 研究結(jié)論

本文以堅(jiān)瑞沃能并購沃特瑪為例，深入分析了業(yè)績(jī)承諾失敗的原因及影響。基于此，本文認(rèn)為此次并購業(yè)績(jī)承諾失敗的原因主要分為外部因素和內(nèi)部因素。

外部因素主要是受制于國家對(duì)新能源汽車行業(yè)的政策調(diào)整，致使沃特瑪原有的商業(yè)模式面臨挑戰(zhàn)，產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力不斷下滑，市場(chǎng)份額逐步萎縮，進(jìn)而導(dǎo)致公司凈利潤(rùn)慘遭拖累，無法完成預(yù)期的業(yè)績(jī)承諾。

內(nèi)部因素主要集中于并購前對(duì)沃特瑪未來盈利能力的樂觀估計(jì)，降低對(duì)其潛在經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的合理評(píng)估，最終導(dǎo)致此次并購估值不合理。同時(shí)高溢價(jià)的并購也同樣帶來了不客觀、不公允的業(yè)績(jī)承諾，加大了業(yè)績(jī)承諾失敗的風(fēng)險(xiǎn)。

本次并購業(yè)績(jī)承諾的失敗不僅對(duì)并購方堅(jiān)瑞沃能帶來嚴(yán)重的損害，而且對(duì)被并購方以及廣大中小股東也帶來了極大的負(fù)面影響。具體而言，業(yè)績(jī)承諾的失敗使得業(yè)績(jī)承諾人背負(fù)巨額補(bǔ)償款，沃特瑪身陷債務(wù)危機(jī)，面臨破產(chǎn);上市公司計(jì)提大額商譽(yù)減值，盈利和成長(zhǎng)能力大幅降低，瀕臨退市的邊緣。

4.2 研究建議

作為并購方，在并購前要基于謹(jǐn)慎性原則從內(nèi)外部進(jìn)行并購估值的綜合考量，審慎衡量設(shè)定的業(yè)績(jī)承諾額是否符合標(biāo)的企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展?jié)撃埽瑫r(shí)要合理評(píng)估業(yè)績(jī)承諾人的償債能力。在并購后，須加強(qiáng)對(duì)標(biāo)的企業(yè)的監(jiān)督和管理，避免其迫于業(yè)績(jī)壓力而做出錯(cuò)誤的經(jīng)營決策。

對(duì)于被并購方而言，要合理評(píng)估自身的價(jià)值，做出符合企業(yè)實(shí)質(zhì)的業(yè)績(jī)承諾，并且要充分披露企業(yè)的真實(shí)狀況，讓評(píng)估機(jī)構(gòu)能夠更客觀公允地進(jìn)行評(píng)估。在并購后要積極提高企業(yè)內(nèi)部的管理水平，制定詳細(xì)的發(fā)展策略，強(qiáng)化內(nèi)部控制，合理做出經(jīng)營決策。

對(duì)于監(jiān)管部門而言，要不斷完善并購業(yè)績(jī)承諾的相關(guān)法律法規(guī)，加強(qiáng)對(duì)并購雙方信息披露的監(jiān)管，完善整個(gè)并購過程的信息披露機(jī)制，減少因信息不對(duì)稱而導(dǎo)致中小股東利益受損。

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Abstract： This article takes the acquisition of Watma by Jianrui Woneng as an example to analyze the reasons and effects of the failure of its performance commitment agreement. The research found that the reasons for the “l(fā)ost promise” of this performance are mainly divided into external and internal aspects. At the same time， it also has a series of negative effects， that is， Jianrui Woneng， the merger and acquisition party， has withdrawn a large amount of goodwill impairment， and its business performance has been severely affected， which is on the verge of delisting; Watma， the acquired party， is in debt crisis and facing bankruptcy. As a result， small and medium shareholders are deeply affected by information asymmetry and their interests are damaged.

Keywords： merger and reorganization; performance commitment; negative effects; performance failure